研究报告全文：证券研究报告味知香605089CH匠心所至一味知香华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2022年12月27日中国内地食品目标价人民币8316研究员龚源月厉兵秣马铸就预制菜领军企业SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228B端餐饮企业降本增效诉求强烈C端疫情加速消费者需求培育我们判断预制菜行业开启黄金发展期味知香作为预制菜领军企业立足华东市场研究员张墨以产品力为抓手渠道布局和冷链建设领先先发优势渐成渠道端持续SACNoS0570521040001zhangmohtsccom优化加盟店模式依靠农贸市场覆盖广大零散消费者产品端品相多元并SFCNoBQM965862128972228不断推新突出的生产工艺支撑下迎合消费者对品质的追求乘势景气赛联系人王可欣道公司成长逻辑清晰22Q3C端B端收入占比6931C端加盟店SACNoS0570122010019wangkexin019215htsccom模式日臻完善后续有望快速复制B端放量预见性较高产能扩张突破862128972228瓶颈全国化拓展可期预计22-24年EPS为144189232元参考可比公司23年平均PE44x给予23年44xPE目标价8316元买入基本数据目标价人民币8316预制菜开启黄金时代味知香深挖蓝海市场收盘价人民币截至12月27日6760高景气餐饮端降本诉求与家庭端便捷需求共驱行业兴起对标消费习惯市值人民币百万6760和饮食文化相近的日本我们预计25年速冻菜肴市场规模出厂口径约6个月平均日成交额人民币百万6584周价格范围人民币612亿元21-25年CAGR约20容量广阔强竞争力渠道端22Q3524716-9929BVPS人民币1181公司C端B端收入占比6931C端加盟店模式日趋成熟后续有望快速复制产品端公司生产优化新品培育加速对照日本C端预制菜龙股价走势图头神户物产我们发现其与味知香在发展路径上存在锚定加盟产品丰富自味知香建物流铸就成本优势等诸多相似点我们认为味知香发展潜力充足人民币相对沪深30010014多维度增长明确渠道产能全国化开拓三管齐下878公司踩在行业发展的风口渠道产能全国化开拓三管齐下增长动能充足7421渠道公司凭借丰富的品类与稳定的品质向餐饮企业提供高性价比的解605决方案社区生鲜线上电商商超等新渠道搭建雏形初现2产能伴随募投项目落地公司有望于27-28年将产能扩充至65万吨对应产值约4711Dec-21Apr-22Aug-22Dec-2230亿元未来6-7年收入CAGR约22-26突破产能瓶颈进一步推动规模化生产并投入2400万元建设研发检验中心提高新品研发能力资料来源Wind3区域公司立足于长三角22H1华东地区营收占比950后续将逐步向周边省市拓展利用华东地区开拓的经验加速布局全国前景广阔大有可为首次覆盖买入评级预制菜黄金年代开幕我们认可味知香C端锚定加盟的发展路径B端放量预见性较高产能扩张释放规模效应全国化拓展未来可期看好其背后的高成长机会我们预计22-24年EPS分别为144189232元参考可比公司23年平均PE42x给予其23年44xPE对应目标价8316元首次覆盖给予买入评级风险提示消费者接受度不达预期行业竞争加剧食品安全风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万62247764658276910871326-1476228482531292205归属母公司净利润人民币百万1251013380143681889623192-451369573831522273EPS人民币最新摊薄125134144189232ROE31961133113213371449PE倍54045052470535772915PB倍1727577533478422EVEBITDA倍39473133315625172013资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1味知香605089CH正文目录核心观点3行业预制风起黄金时代开幕4前景明朗成长空间广阔4速冻菜肴空间测算预计2025年出厂口径市场规模约612亿元5群雄四起格局尚未显现7味知香行而不辍深挖蓝海市场9概况剖析多年深耕预制菜肴开拓者9先发优势锚定加盟战略优化生产工艺11渠道加盟模式日臻完善快速复制发展提速11产品品相多元积极推新生产优化增添风味13他山之石借神户物产之道鉴味知香发展之路14如何看待味知香未来的成长催化剂17渠道发力新渠道对接新需求17外衍属性天然适配B端蓄势待发17拓新线上开拓提速补齐商超场景18产能产能释放挖掘增长新动能18区域卧藏华东绘制全国化蓝图19盈利预测与估值20风险提示22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2味知香605089CH核心观点B端餐饮企业降本增效诉求强烈叠加C端疫情催化下消费者需求培育我们判断预制菜行业逐步步入黄金发展期新进入者纷沓而至公司作为预制菜领军企业具备核心竞争力公司锚定加盟店模式依靠农贸市场覆盖广大零散的消费者生产工艺突出主打牛肉类产品迎合消费者对品质的追求展望未来公司突围路线清晰稳健C端加盟店模式日臻完善后续有望快速复制B端放量预见性较高产能扩张释放规模效应全国化拓展可期BC渠道共振驱动行业发展市场规模和集中度兼具上升潜力1市场空间餐饮端降本增效诉求强烈预制菜是加快备餐时间缩减人力成本的更优方案家庭端居民生活节奏加快家庭户人数减少带来独立烹饪规模不经济效率追求是大势所趋根据中国冷冻冷藏食品专业委员会2020年我国速冻菜肴的市场规模为31381亿元16-20年CAGR为9546对标消费习惯和饮食文化相近的日本我们预计2025年速冻菜肴市场规模出厂口径约612亿元21-25年CAGR约202竞争格局行业内企业多而规模小多数企业具备强区域性据智研咨询2020年我国CR10市占率仅142而日本行业CR5市占率达640并有多家百亿规模企业我们认为我国较日本具备更大的人口规模优势企业成长天花板远未触及未来市场集中度仍具备上升潜力集中精力构建加盟体系工艺精湛扩大竞争优势1析内渠道端22Q3零售批发直销及其他渠道收入占比65314零售渠道中的加盟模式与公司现阶段的发展更加适配公司加盟店遍布各大农贸市场与竞争者的切入点存在差异据欧睿数据2021年我国生鲜零售市场规模达52万亿其中农贸市场依然是消费者最集中的生鲜购物场所公司加盟店的强复制性和渠道下沉优势让其能快速入驻各大农贸市场产品端公司品相多元并积极推新2021年公司共有269个SKU并有意打造商品高附加值微解冻及除膜真空滚揉虾仁水分保持等突出的生产工艺支撑下迎合消费者对品质的追求2鉴外我们将味知香与日本的C端预制菜龙头神户物产进行比较发现其在发展路径上存在渠道端锚定加盟产品端品相丰富冷链端自建物流等诸多相似点我们认为味知香未来业绩的空间及可能的成长路径是值得期待的展望前程公司多维度增长可期渠道产能全国化开拓三管齐下1渠道公司凭借丰富的品类与稳定的品质向餐饮企业提供高性价比的解决方案在厨房外置趋势下或将成为公司二次成长推动力社区生鲜线上电商商超等新渠道的搭建雏形初现2产能伴随募投项目落地公司有望于27-28年将产能扩充至65万吨对应产值约30亿元未来6-7年收入CAGR约22-26进一步推动规模化生产同时公司将加大物流体系的投资建设研发中心致力于研制适用于不同场景的菜肴助力品类扩张3区域公司立足于长三角22H1华东地区营收占比950后续将逐步向周边省市拓展利用华东地区开拓的经验加速布局全国建立样板市场发力B端客户加强物流建设后或可化解预制菜众口难调及运输限制的困境区别于市场的观点市场对于味知香高竞争压力下的成长性持怀疑态度担心新企业切入将对味知香造成较大威胁我们认为新企业快速突围并非易事1产品力的打造需要长久的摸索产品研发生产工艺质量管控的能力均需要时间积淀2预制菜行业现阶段的成长瓶颈在于消费者的接受程度自带品牌辨识度的企业入局有利于培育消费习惯加速市场发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3味知香605089CH行业预制风起黄金时代开幕预制菜是指将原料通过清洗分切并配以多种辅料进行预先处理制成的预备菜品广义上看按照标准化程度预制菜可大致分为即配食品即烹食品即热食品以及常温的即食食品包括卤菜超市卖的包装菜等狭义上看预制菜肴主要为低温存储的即烹和即热食品可简单理解为速冻菜肴狭义范畴为市场通常所指亦为味知香产品所属领域复合调味料的崛起让相关企业有条件用复合调味料和优质食材相结合在易工业化的标品汤圆水饺撒尿牛丸等基础上演化出预制菜模式相较传统的烹饪方式预制菜显著地节省了事先的准备工作提高了出餐效率是适应现代生活的新型厨房模式在缩短食品预备时间的同时预制菜还能保证食物的质量口味和品类丰富度贴合消费升级下人们的综合需求图表1半成品菜产业链全景及预制菜简化做菜的流程资料来源公司公告华泰研究前景明朗成长空间广阔横向对比海外市场我国预制菜行业尚处于初级阶段我国预制菜起步于2000年左右受限于冷链等硬件条件不成熟消费者教育不足预制菜的前期导入并不顺利经过2020年的疫情催化目前行业站在高速发展的起点餐饮端通过标准化食材供应预制菜服务商可凭借规模优势有效控制原材料能源成本并通过代替完成菜品前端处理环节帮助下游有效压降劳动力租金成本家庭端懒经济下去厨房化的趋势方兴未艾家庭规模缩小助推便捷式食品代替传统家庭烹饪疫情期间完成天然的消费者教育C端消费习惯培育后市场有望不断扩容根据欧睿2020年我国人均食用速冻预制餐食06kg而现代化进程更早的美国英国日本人均消费量为493335kg相比之下我国的行业规模具备较大提升空间图表2国内外预制菜人均消费量对比kg人图表3预制菜BC端需求共同驱动行业增长潜力大中国日本6英国美国30中国YOY右轴日本YOY右轴英国YOY右轴美国YOY右轴255204153105201-50-1020102011201220132014201520162017201820192020资料来源欧睿英国国家统计局Wind华泰研究资料来源华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4味知香605089CH速冻菜肴空间测算预计2025年出厂口径市场规模约612亿元我们在2022327日发布的预制菜行业深度报告如日方升预制新趋势中将日本预制菜行业的发展分为四个阶段导入阶段1958-1967年爆发阶段1968-1996年稳定阶段1997-2006年恢复阶段2007年至今日本的预制菜起源于1950s工业化生产早于国内由于消费习惯和饮食文化相近我们认为日本预制菜行业的历史环境发展阶段和企业基因对中国具备参照与学习意义对标日本我国目前部分宏观指标与其70-80年代相似人均GDP突破10000美元城镇化率不断提高家庭规模缩小商铺租金上涨致餐饮企业盈利能力承压等我国预制菜行业正经历同日本爆发阶段类似的宏观及产业背景参考邻国日本我们采用量价拆分与终端回溯两种方法对速冻菜肴的市场容量进行测算量价拆分法中我们中性预计21-25年国内预制菜的销量与价格CAGR分别为20和14具体测算过程见下文测算得2025年速冻菜肴零售口径市场规模约837亿元21-25年CAGR为217对应2025年出厂口径空间644亿元终端回溯法中我们综合假设2025年广义预制菜在B端的渗透率约10速冻菜肴的占比提升至20计算得2025年速冻菜肴零售口径市场规模约754亿元21-25年CAGR为192对应2025年出厂口径空间580亿元综上我们预计2025年速冻菜肴出厂口径市场规模约612亿元取两种测算方法的结果均值对应21-25年CAGR约20图表4日本预制菜发展历程注我们以日本国内生产的冷冻预制菜肴和进口PreparedFrozenFoods之和计算预制菜消耗量资料来源日本冷冻食品协会日本总务省统计局国家统计局欧睿Wind华泰研究方法一量价拆分法核心假设12020年速冻菜肴的规模根据中国冷冻冷藏食品专业委员会2020年我国速冻菜肴的规模为3138亿元16-20年CAGR为955与日本预制菜发展的导入阶段1958-1967年低基数下的高增长率相符2量的角度看考虑到我国制冷设备发展较成熟并拥有发达国家的经验借鉴预计我国预制菜增长曲线更加陡峭增速或超日本爆发阶段速冻菜肴消耗量的CAGR145我们中性预计21-25年国内预制菜销量CAGR为203价的角度看消费升级助推产品价格上行我们用我国16-20年食品类CPI指数的CAGR14进行预估中性预计21-25年国内预制菜价格CAGR为14计算结论我们计算得2025年速冻菜肴零售口径市场规模约837亿元21-25年CAGR为217据美团研究院预制菜的渠道利润约30对应2025年出厂口径空间644亿元免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5味知香605089CH图表5速冻菜肴行业2025E市场规模敏感性测算方法一单位亿元量列价行10121416181875576277077778519787795803811819208218298378458542185586487388189022891900909918927资料来源中国冷冻冷藏食品专业委员会华泰研究预测方法二终端回溯法核心假设1广义预制菜占餐饮食材成本支出的比例据中国烹饪协会工作规划预计2025年中国餐饮收入达76万亿元据中国饭店协会2021中国餐饮产业生态白皮书餐饮企业2021年各项成本比例中食材支出占397我们假设22-25年该值保持不变据2021年中国预制菜产业大会2021年广义预制菜在餐饮食材中的渗透率为83考虑供给端工艺技术不断改进需求端餐饮连锁化率提升房租和人工成本持续上升我们综合假设2025年广义预制菜在B端的渗透率约102C端广义预制菜据欧睿2020年C端广义预制菜零售规模463亿元对应17-20年CAGR为6考虑疫情的催化及众多企业入局后强化消费者教育我们预计C端市场增长具有持续性假设21-25年零售规模CAGR为101969-1997年日本C端预制菜爆发阶段销量CAGR超11我们预计2025年C端广义预制菜零售规模约745亿元3广义预制菜中速冻菜肴的占比据2021年中国预制菜产业大会冷冻酒店菜多用于宴席市场等速冻菜肴在广义预制菜中的占比为15-20左右略高于行业故我们假设行业视角下2021年广义预制菜中速冻菜肴的占比约15我们进一步观察预制菜行业的细分赛道相较常温型预制菜速冻菜肴较好地解决了保质期短标品率低运输距离有限的问题提高了渠道规模化操作的可能因而我们假设2025年广义预制菜中速冻菜肴的占比有望提升至20计算结论我们计算得2025年速冻菜肴零售口径市场规模约754亿元21-25年CAGR为192剔除预制菜渠道利润约30后对应2025年出厂口径空间580亿元图表6速冻菜肴2025E市场规模测算方法二单位亿元2025年中国餐饮端收入A762142025年食材支出占比B3972025年中国餐饮食材支出总额CAB302572025年广义预制菜在B端的渗透率D102025年B端广义预制菜规模ECD30262025年C端广义预制菜规模F7452025年B端C端广义预制菜规模GEF37712025年广义预制菜中速冻菜肴的占比H20国内速冻菜肴零售口径市场规模IGH754敏感性分析预制菜中速冻菜肴的占比列食材中预制菜的渗透率行507510012515015033945256667979317539552766079292520045260375490510572255086788481019118925056475494311321321资料来源中国烹饪协会工作规划中国饭店协会2021年中国预制菜产业大会中国冷冻冷藏食品专业委员会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6味知香605089CH群雄四起格局尚未显现竞争分散企业数量多而规模小多数企业区域性较强经过疫情催化预制菜行业迎来快速发展各类企业纷纷入场新玩家数量倍增据中商情报网截至2021年底我国共有6388家预制菜相关企业行业内中小企业居多大部分玩家的营收都在百万到千万的级别受限于冷链运输的高成本和消费者众口难调多数企业地域性特征较为明显业务覆盖范围主要集中于局部地区还未形成全国性龙头企业根据2021年中国预制菜产业大会味知香系江浙沪区域预制半成品菜龙头企业原因剖析配方难以绝对排他初始投资较少且回收期短行业进入壁垒较低预制菜行业进入门槛较低主要系1菜品同质化程度较高配方难以绝对排他加工方式模仿难度较小2行业初始投资较低且回收期较短以味知香为例据其招股说明书IPO募资中5万吨的预制菜项目总投资286亿元对应年均销售收入951亿元年均净利润104亿元计算得投资回收期仅有276年资金壁垒不明显因而对新玩家吸引力较大图表7预制菜行业主要企业地域分布梳理图表82020年江浙沪半成品菜企业体量资料来源各公司官网华泰研究资料来源Wind各公司官网华泰研究玩家分类我国预制菜市场的主要参与者分为四类1专业预制菜制造企业专注于预制菜的生产加工具备产品品类和研发优势同时在C端具有一定的品牌积累以及运营能力2餐饮企业拥有自身的品牌积累优势在于C端门店或存品牌溢出效应代表企业包括海底捞西贝等3商超便利店等平台类公司具备零售基因依靠连锁平台网络覆盖人群较广并享受平台物流配送以新零售引领者盒马为例其成立了3R事业部自有品牌已形成五大系列供应链体系效率较高助力餐企零售融合4上游农业企业由于掌握上游原材料且依托农畜产品积累丰富渠道在预制菜发展方面具备天然优势图表9场内参与者分类资料来源2021年中国预制菜产业大会华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7味知香605089CH变中求进洗牌后集中度或将提高效率高者有望胜出国家食品安全标准日益严格消费者关注度亦在提升食材选择管理制度安全检验等方面都把控严格的龙头企业优势显著小企业或将逐步出清我们进一步观察预制菜行业的细分赛道相较常温型预制菜速冻菜肴较好地解决了保质期短标品率低运输距离有限的问题提高了渠道规模化操作的可能有望进一步优化行业集中度核心竞争要素主要体现在规模效益下的成本优势当前行业稳态格局尚未形成效率高者有望率先完成原始积累在预制菜赛道中跑出规模终局假想专业化分工逻辑通畅长期或呈现整合局面中国饮食口味多元下游需求较为分散在较长的一段时间内未必能有绝对龙头出现纵览速冻行业预制菜尚处初创期参照发展更为成熟的速冻米面赛道龙头千味央厨三全分别专注于油条水饺专业化分工或为预制菜企业的破局之道相关企业在自己的优势品类不断做大实现差异化竞争我们认为广阔的国内市场足以支撑单品类公司的成长专业化分工逻辑通畅长期视角下行业内或将呈现以品类为聚集单位的整合局面免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8味知香605089CH味知香行而不辍深挖蓝海市场领跑预制菜赛道深度挖掘蓝海市场公司踩在行业发展的风口注重渠道深耕与产品研发同时致力于冷链物流建设运营效率行业领先对标日本C端预制菜龙头神户物产味知香与其在渠道产品物流等发展路径上有诸多相似之处我们认为味知香未来业绩的空间及可能的成长路径是值得期待的概况剖析多年深耕预制菜肴开拓者历史沿革十四年深耕成就预制菜行业领军企业味知香成立于2008年底一直聚焦于各大半成品菜的研制生产和销售是行业领先企业之一公司打造了以味知香和馔玉两大核心品牌为主的产品矩阵主要品种系适应全国各地市场的普适性菜品拥有超过200个SKU历经十余年研究公司具备了良好的菜品开发能力和质量管控体系产品销售主要集中于华东地区22H1收入占比95公司在江浙沪地区建立了密集的销售网络覆盖各大农贸市场以及酒店餐厅食堂等管理结构股权集中创始人掌控力强公司发起人之一的夏靖为控股股东直接和间接通过股权激励平台苏州市金花生管理咨询企业总计持有公司604的股份夏九林和章松柏分别为夏靖的兄弟和表兄弟各自持股75和38创始团队上市前后均保持绝对控股便于公司的战略实施保持管理层的经营效率金花生是公司的股权激励平台经过几次调整截至2022年三季报共有27名核心员工通过金花生持有公司75的股权有助于增强员工的积极性公司当前高管团队及核心技术人员长期从事预制菜行业大多在公司有十年及以上的任职经验对行业理解深入图表10公司发展历程图表11公司股权结构截至2022年三季报资料来源公司官网华泰研究资料来源公司招股说明书Wind华泰研究主营业务横跨肉禽水产等多个类别持续创新推动成长公司产品覆盖肉禽类牛肉类家禽类猪肉类羊肉类等及水产类鱼类虾类等拥有超过200个SKU22Q3肉禽类的营业收入占比70其中牛肉类家禽类猪肉类羊肉类收入分别占公司总收入的461662水产类的营业收入占比26公司打造了以味知香和馔玉两大品牌为主的产品矩阵面向终端消费者及餐饮商家后续延伸开发出味爱疯狂搜香寻味味知香工坊等多个品牌分别主营高端火锅食材各地特色美食火锅底料及调料包等全新品类销售渠道零售渠道为主辅之批发渠道公司渠道模式以C端为大头22Q3零售批发直销及其他渠道分别占比65314截至22Q3末公司共有经销商675家加盟店1649家广泛分布于苏州上海等地各大农贸市场街道集市2018年起公司加盟店和经销店结构变化较大经销转加盟趋势明显公司依托加盟店扩张迅速主要系公司为建立更加高效的零售渠道着重打造加盟店体系对加盟店进行细致的管理并给予更多的经营支持包括品牌营销产品促销等使得加盟店的平均收入较高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9味知香605089CH图表12营业收入按品类拆分图表13营业收入按渠道拆分百万元牛肉类家禽类猪肉类虾类零售渠道-加盟店零售渠道-经销店批发渠道直销及其他电商900鱼类其他类其他业务收入羊肉类100800167003232288032166005006019161740010535844030076936066532004549463083552039260258331002211181610020162017201820192020202122Q1-3201820192020202122Q1-3注其他类中包括了蔬菜类礼盒类等半成品菜产品以及酱包调料包等预制调资料来源公司公告华泰研究味品资料来源Wind华泰研究盈利能力预制菜成本中原材料占比较高牛肉等原材料价格企稳后公司盈利能力有望回升据公司公告2021年公司主营业务成本中原材料占比912020年各品类直接材料占成本的比重均超过90牛肉类家禽类猪肉类虾类鱼类产品中直接材料占成本的比重分别为9692919893因而成本波动对公司盈利水平影响较大16-20年公司各品类毛利率稳中向好公司原材料采购价较市场价具备一定优势但2021年所有产品的毛利率较去年同期均有所下滑主要系上游原材料价格上涨及电商业务履约成本较高导致的物流费用增加展望未来牛肉等主要原材料价格企稳后公司盈利能力有望回升图表14公司采购成本及各品类的毛利率资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10味知香605089CH先发优势锚定加盟战略优化生产工艺乘势景气赛道公司已逐步建立在渠道和产品上的先发优势渠道端22Q3末公司加盟店1649家在江浙沪农贸市场的覆盖率仅34后续门店增量空间充足产品端公司定位高质高价精湛的工艺支撑下迎合消费者对品质的追求渠道加盟模式日臻完善快速复制发展提速C端渠道需求分散管理门槛较高农贸市场门店模式是目前比较成熟的商业模式据欧睿数据2021年我国生鲜零售市场规模达52万亿其中农贸市场依然是最大的生鲜零售渠道据中国青年网2020年7月全国现有农产品市场44万家分布散漫每个农贸市场辐射周边特定人群且消费人群购买目的性较强距离上的便利性和营造的生活气息使其具备较强的消费者粘性门店模式开发门槛较低可有效实现C端需求的汇集利于预制菜品类面对面地培养消费者是目前比较成熟的商业模式2018年来零售渠道中加盟店快速替代经销店22Q1-3公司经销模式营收贡献963另外存在少量直营门店树立标杆经销模式分为零售和批发渠道前者销售味知香品牌产品给C端客户后者以馔玉品牌为主服务B端零售渠道根据营运模式和品牌授权的不同分为经销店和加盟店经销店没有排他要求除了农贸市场的个体商户外还与许多连锁生鲜超市进行合作相较传统的经销店强品牌力高规范性的加盟店具备更强的客户吸引力与更高的收入近年来公司战略重心逐步向加盟店倾斜依靠品牌形象营销支持等增强加盟商粘性相比经销店由2018年的890家降至22Q3末的675家加盟店则由440家激增至1649家图表15公司营收按渠道拆分销售模式以经销渠道为核心注2019年加盟店平均收入较高主要系受非洲猪瘟影响猪肉价格显著上涨公司顺势涨价据公告2019年公司猪肉类占比吨价同比155同时公司主营的牛肉类产品性价比凸显2019年牛肉类产品的收入占比为480资料来源公司公告华泰研究我国连锁业态分为加盟模式和直营模式两种直营模式由品牌方直接控制门店严格把控产品品牌渠道服务保证各门店品质的一致性但该模式需要品牌自建门店前期资本投入和运营成本相较加盟模式更高回收期更长加盟模式则利用加盟商杠杆实现更快拓店从以下几个角度我们认为加盟方式与公司现阶段的发展更加适配1从标准程度看加工环节转移至消费者速冻菜肴天然适合加盟我们认为标准化程度高后端门店流程简单的生意与加盟模式更加匹配原因在于标准化程度高利于品牌商通过中央工厂集中化生产保证产品质量门店流程较少意味着快速扩张的同时后端门店集中化管理相对简单可复制性更强速冻菜肴加盟店的销售以包装产品为主仅有少量肉制品需要搅拌称量主要加工环节转移至终端消费者步骤更复杂流程更非标的蜜雪冰城绝味鸭脖和正新鸡排均已步入万店时代据窄门餐眼截至2022年12月蜜雪冰城绝味鸭脖正新鸡排的门店数量分别为231413万家相比之下速冻菜肴的标准化程度足以适应加盟模式免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11味知香605089CH图表16连锁业态企业门店数量排序数据截至2022年12月序号品牌门店数量类别序号品牌门店数量类别1兰州拉面40979快餐11古茗6767茶饮2沙县小吃31006快餐12书亦烧仙草6622茶饮3蜜雪冰城23265茶饮13杭州小笼包6607快餐4华莱士20111快餐14茶百道6109茶饮5绝味鸭脖14165小吃15紫燕百味鸡6106小吃6正新鸡排12797小吃16麦当劳5619快餐7肯德基9061快餐17百果园5422水果8锅圈食汇8580食材18杨国福麻辣烫5285快餐9瑞幸咖啡7957饮品19沪上阿姨5228茶饮10星巴克6881茶饮20张亮麻辣烫5209快餐资料来源窄门餐眼华泰研究2从区域拓展看加盟模式更容易提高开店速度助推区域扩张我国地域广阔各地口味差异明显企业在跨省市扩张中或因为菜品的地域性而遇冷相比直营模式需要品牌方自行选址装修和运营门店加盟模式只需寻找当地合适的加盟商帮助其培训人员提供产品并给予一定补贴即可轻资产模式利于品牌方实现更快的扩张根据公司官网以上海地区一家15-20平方米的加盟店为例开店的总体成本约10万元表现较优的店铺投资回收期仅2-3个月后续企业在发展过程中供应链品牌和管理能力将逐步增强规模经济有望摊薄跨省的物流成本提升盈利能力综上我们认为速冻菜肴的标准化程度天然适合加盟模式而现阶段加盟模式的推进将是公司重要的门店扩张助推器对区域拓展实现赋能图表17直营与加盟模式对比直营模式加盟模式品牌方投入统一经营管理门店选择加盟商进行日常培训与品牌授权品牌方收入产品销售收入加盟费产品批发收入门店所有权品牌方加盟商门店自主经营自负盈亏收益100归加盟商所有优势门店品牌品质掌控力强注重消费者服务体验利用加盟商杠杆易于在花费更少的精力和成本的条件下实现直营体系下更容易与消费者接触并直接沟通形成快速扩张成本较低线上线下联动利润率较高劣势重资产前期资本投入和运营成本更高回收期较标准化和总部对品牌品质产品的把控弱于直营可能会出长扩张节奏缓慢效率和产出普遍低于加盟门现损害用户体验利润率较低店端利益绑定不足资料来源公司招股说明书华泰研究图表18味知香招商加盟政策加盟政策加盟商投入1加盟费0万元2履约保证金05万元合作终止后免息全额退款3开业支持费1万元公司提供开业活动部分赠品营销物料促销人员工作服等结盟商承担费用1自行支出人员工资房租冰箱设备其他日常杂费装修费用2支付公司进货费用汇入公司指定账号款到发货加盟条件1身体健康年龄25-50之间有创业奋斗精神2认同公司文化以及运营模式全心投入门店经营3本市人及有零售开店经验的优先考虑门店要求1门店面积营业面积不低于8平方门头3米以上2水电要求电力不低于8kw有上下水3门店位置农贸市场生鲜超市等4店铺要求租赁期稳定可办理经营证照资料来源公司招股说明书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12味知香605089CH加盟模式下销售费用率逐年降低经营者粘性凸显22Q1-3公司销售费用率为3716-21年呈现逐年下降主要系规模效应有所显现加盟店的门面是非常有效的品牌传播方式公司销售费用率明显低于以传统渠道和商超渠道为主的安井三全海欣而与锚定加盟的巴比和绝味相接近从加盟店合作年限来看2020年经营1年以内和5年以上的经销商占比最高分别为265和359近几年公司加盟体系一面不断补充新鲜血液一面与加盟店保持着较为长久的合作关系有利于培养客户粘性维护稳定的品牌形象图表1922Q1-3公司销售费用率低于安井海欣三全巴比绝味图表202020年加盟店合作年限构成味知香安井食品海欣食品353590三全食品巴比食品绝味食品301年以内251-2年202-3年26493-4年158314-5年105年以上57263667710143220162017201820192020202122Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源公司公告华泰研究以加盟店为突围根基后续增量空间充足截至22Q3末公司加盟店1649家主要遍布在江浙沪地区各大农贸市场而江浙沪农贸市场总计4795家据上海市商务委员会江苏省商务厅浙江省市场监督管理局截至2021年末上海市江苏省浙江省的农贸市场数量分别为84324151537家公司加盟店覆盖度仅34截至2021年末同区域竞争对手好得睐已在江浙沪拥有加盟店3581家相较而言公司还有较大的扩展空间加盟店服务范围限于周边500-1000米范围内的社区及街道居民街边商超等空白地区仍足客户群稳定后可以借助门店地理优势菜品质量和经营资质拓展至周围小饭店等伴随产能的扩张以及冷链物流的进一步建设公司的加盟模式日趋成熟具备较强的复制性和渠道下沉优势快速复制后公司发展有望提速产品品相多元积极推新生产优化增添风味SKU数量行业领先支撑门店扩张据公司官网单个加盟店通常需要设置30-50种菜品2021年公司共有269个SKU作为加盟店开设的基础其中销量较高的SKU有50-60个如虾饼牛仔骨巴沙鱼片以及宫保鸡丁等除了涵盖肉禽水产汤煲小食等品类外公司还推出了蔬菜类产品补齐产品矩阵礼盒类产品迎合礼赠场景满足消费者的多样化需求我们认为其他新进入者或难以在短期复制众多的产品种类公司具备领先优势从食材结构拆分公司主打牛肉类产品迎合消费者对品质的追求公司肉禽类产品主打更具营养的牛肉类产品同时保持鱼虾等水产品的推广和高端火锅食材徽州刀板香等高品质新品的研发从产品做法辨析公司瞄准相对复杂的菜品有意打造高附加值我们认为酸菜鱼梅菜扣肉惠灵顿牛排等爆品存在工艺复杂的共性预制菜代替完成菜品前端处理环节帮助消费者有效减少烹饪流程与制作难度公司瞄准各类较家庭常规菜品更为复杂的菜肴如香酥牛排锡纸烤鱼手抓羊肉等并具有较好的成品形态生产工艺保障差异化扩大竞争优势预制菜行业进入壁垒不高一般菜品可复制性较强但偏高端的食材对加工处理口味调制和保存运输有更高的要求小作坊难以配备相关的设备和技术具备资金实力的新玩家也需要时间试验公司目前拥有的微解冻及除膜工艺真空滚揉工艺虾仁水分保持工艺应用于牛肉肉禽水产三类食材对提高加工效率和产品口感起作用公司正在研发的生产工艺同样旨在附加食材风味彰显产品力免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13味知香605089CH图表212021年公司SKU数量行业领先图表22公司拥有的和正在研发的生产工艺个年数量3002021SKU269250200150100500味好亚安新西如绿国知得明井雅贝意进联香睐三水堡产资料来源公司官方在线商城华泰研究资料来源公司招股说明书华泰研究他山之石借神户物产之道鉴味知香发展之路神户物产是日本最大的预制菜公司之一诞生于1985年出售速冻食品半成品和调味料消费者简单烹饪即可食用2022财年2021111日-20221031日营业收入净利润23212亿人民币1人民币175日元下同同比12463据神户物产官网其1992年在中国成立第一家门店2000年开办第一家业务超市截至2021财年末公司在日本全国范围内已有950家业务超市其门店多由加盟商运营商品则来源于自家工厂公司自己掌握从原材料供应到产品加工以及最终的销售环节产供销一体化能够在成本可控的情况下为客户提供多元化的产品组合图表23神户物产营业总收入图表24神户物产业务超市数量亿人民币家营业总收入营业总收入YoY财年末业务超市数量YoY250232609501000879920784519590078081382005080071374717165868571537006141371444057661501316005075431225103305008690410072794006120351543004425029102001001000020212009201020112012201320142015201620172018201920202011200420052006200720082009201020122013201420152016201720182019202020212022注以上均为财年数据注以上均为财年数据资料来源Bloomberg华泰研究资料来源神户物产公司官网华泰研究神户物产的总市值由2012财年末的106亿人民币快速上行至2022财年末的5058亿人民币近十年间总市值翻了接近50x我们认为公司股价的亮眼表现离不开其背后营业收入与盈利能力的支撑12-22财年公司收入净利润CAGR分别为100257收入端伴随着2019财年神户物产在综艺坂上指原不垮的店成功营销公司单店营收同比明显提速19-20财年收入增速重回双位数增长通道121138收入增长较15-18财年明显提速利润端财年公司净利率同比分别至16-21011406010410pct193339404454究其原因一方面系14-15财年公司通过增加财务杠杆收购工厂自产产能快速爬坡为后续净利率的逐年提升奠定基础另一方面系公司收入快速扩张规模效应下期间费用率有所收缩估值层面看神户物产在快速成长期19-20财年的PE-TTM处于70-80x的高位22年初至今20221227PE-TTM平均值为505x是国内预制菜企业估值的锚我们认为随着国内消费者教育持续强化预制菜企业的收入体量有望步入快速增长通道为估值的进一步提升提供支撑味知香与神户物产分别为我国江浙沪地区日本的C端预制菜龙头我们比较后发现二者在渠道物流产品等发展路径上存在诸多相似点免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14味知香605089CH图表25神户物产股价复盘图资料来源Bloomberg华泰研究图表26神户物产味知香PE-TTM复盘图表27神户物产净利率右轴摊薄ROE神户物产味知香神户物产摊薄ROE11040神户物产净利率右轴61003590580307042560203504015302201010150020227120191120194120197120201120204120207120211120214120217120221120224120172006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212019101202010120211012022101资料来源Bloomberg华泰研究注以上均为财年数据资料来源BloombergWind华泰研究渠道端神户物产与味知香都通过加盟连锁模式的复制有望迅速提升门店数量1神户物产主要以连锁加盟的方式出售商品自公司2000年3月开办第一家业务超市以来每年以大约30-40家新店的频率增长截至2021财年末公司已有950家门店连锁超市交给加盟商运营公司收1的特许使用费2味知香同样以加盟模式作为拓展C端客户的主要模式截至22Q3末公司共有经销商675家加盟店1649家目前公司的加盟模式已然成熟依托加盟店的优异模式有望快速入驻各大农贸市场增加门店数量物流端预制菜系速冻细分需要全程冷链运输相关企业采取自建冷链或者通过第三方企业外包的方式1神户物产自建冷链在配送路线和配送时效性上具备优势冷链物流等基础设施前期投入较大回收周期长发展成熟后可以通过规模效应带来成本优势公司通过建立独立的物流体系形成产销一体化系统能够有效地控制供应链成本并在配送及时效性上领先2味知香自建了较为完善的冷链体系成本优势显著据公司招股书截至2021414日招股书签署日公司自有运输车辆共计25辆自有物流配送量达8292020年自行运输第三方配送的吨价为31376155元第三方配送的成本较自建物流高出近一倍配合渠道的扩张公司三年建设期购置30台冷链物流车辆补充配送人员并配套信息系统强化优势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15味知香605089CH产品端相较速冻面米及速冻火锅料赛道预制菜的差异化程度更为显著因此产品开发能力重要性凸显1神户物产品相多元铸就强产品力高性价比构筑竞争优势据神户物产官网公司拥有水羊羹等大量自营品牌产品品类数目约5300个进口产品SKU超过1400个来自全球40个国家和地区同时截至2021年底其在日本境内拥有25家食品加工厂在海外拥有350多家合作工厂国内产能和国外供应商完备使得其价格比其他商超的同类产品便宜20高性价比产品受到B端及C端客户的欢迎2味知香产品丰富度是支撑门店扩张获取客户增量的中坚力量公司已推出200余种不同口味规格的产品未来计划落地多种新品包括高端火锅食材地方特色食品烟熏风味食品有望囊括西餐等适用于不同消费需求的产品图表28神户物产部分产品图表29味知香具有丰富的产品矩阵品类按上游主要产品图例原材料黑椒牛排耗油牛肉片奥尔良烤翅宫肉禽类保鸡丁鱼香肉丝老坛雪菜肉丝等铁板鱿鱼须水晶虾仁清溜鱼片翡翠水产类炒蛤肉如意小炒免浆黑鱼片等笋片滑草菇礼盒其他类火锅牛蛙蔬菜火锅面等资料来源神户物产公司官网华泰研究资料来源公司公告公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16味知香605089CH如何看待味知香未来的成长催化剂展望未来公司增长点明确渠道产能全国化开拓三管齐下渠道层面公司B端发力或存亮点社区生鲜线上电商商超等新渠道的搭建雏形初现产能层面伴随募投项目落地公司预计27-28年有望将产能扩充至65万吨对应产值约30亿元未来6-7年收入CAGR约22-26进一步推动规模化生产同时公司将建设研发中心大力研制适用于不同场景的菜肴助力品类扩张区域层面公司立足于长三角逐步向周边省市拓展建立样板市场发力B端客户加强物流建设后或可化解预制菜众口难调及运输限制的困境渠道发力新渠道对接新需求外衍属性天然适配B端蓄势待发纵向追溯我国历史我国餐饮连锁化进程加快据世界银行2021年我国餐饮连锁化率为183相较2018年提升55pct万店以上规模的连锁门店数占比翻倍横向对比世界各国我国餐饮连锁化率还处于低位2021年我国餐饮连锁化率远低于现代化进程更早的美国日本韩国587578516相比之下我国的连锁化进程具备较大提升空间图表302021年世界各国餐饮连锁化率705875786051650458407403373018320100美国日本韩国英国法国德国中国注同一品牌门店数量10为连锁门店资料来源世界银行华泰研究B端中央厨房外置大势所趋预制菜天然适配连锁企业连锁企业搭建中央厨房屡见不鲜但搭建成本管理难度试错风险使得小B端客户或难以背负中央厨房体系的重壳外置厨房是更优选择预制菜品加工程度较高具备量味象的稳定性较好地适配连锁企业对食材的需求餐饮连锁化如火如荼助推餐饮供应商规模化集成化发展乡厨团餐等渠道菜品需求较为固定更容易开发放量B端餐饮企业前期对预制菜的选购环节相对谨慎但渠道粘性较强一旦建立关系则稳定性较高积极开拓B端客户或将成为第二增长源我们认为小B企业外置厨房的诉求或将拉动公司未来业绩增长B端餐饮企业竞争以成本优势为导向公司凭借较大的收入规模具备一定的采购优势募投项目落地三倍扩产后规模效应将进一步凸显叠加更加完善的自有物流体系有望实现灵活的配送运输成本节约效果明显更好地满足分布散乱的小B需求同时公司在产品端积累的丰富矩阵或帮其抢先占据B端渠道据公司官网公司已与中国新徽菜代表品牌小菜园达成合作截至2021年底小菜园已在国内87座城市拥有388家直营门店免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17味知香605089CH拓新线上开拓提速补齐商超场景老产品切入新场景破局新消费群体20-21年社区生鲜渠道位于增长快车道公司通过与钱大妈合作打入该渠道2020年公司对于钱大妈的销售金额达13515万元占经销店总收入的129创近三年新高公司加盟门店主要集中于农贸市场所面向的消费者偏好传统的肉禽类预制菜品应用场景多为正餐类场景而生鲜电商渠道所触达的消费群体相对更年轻化根据艾瑞咨询2021年8090后为消费的中坚力量35岁及以下的生鲜电商用户占比557此外线下加盟门店进驻美团饿了么等外卖平台大型商超内部的店中店也是公司补充开店的重要渠道商超渠道同农贸市场渠道的产品虽有不同但公司凭借老产品的多SKU积累和研发经验能够快速推新匹配多样的消费场景为迎合消费新趋势积极布局线上渠道据公司公告20H1公司与同程生活等网络平台进行合作切入线上渠道2020年底开设了天猫和京东官方旗舰店同时通过直播带货等新兴方式进行产品推广2021年公司电商客户实现收入1522万元22Q1-3实现收入591万元其中至尊虾饼表现亮眼一方面虾饼可凭借其无添加高营养的特性逐渐向儿童早餐健身及减脂场景拓展另一方面虾饼和新奥尔良鸡翅等产品易于烹饪可拓展至年轻人的休闲餐桌展望未来公司还将继续完善手机端APP及微信小程序的搭建丰富线上渠道网络实现场景布局多样化据公司公告图表312021年8090后成为线上生鲜消费的中坚力量图表32至尊虾饼的烹饪方式及新应用场景46-55岁9256岁及以上3136-45岁25岁及以下3206026-35岁497资料来源艾瑞咨询华泰研究资料来源味知香旗舰店华泰研究产能产能释放挖掘增长新动能产能释放缓解生产瓶颈助力营收增长过去公司产能利用率较高20202021年分别达9921282但总体产能有限公司抓住行业高涨窗口期计划于江苏省苏州市进一步补充05万吨食品用发酵菌液和5万吨发酵调理食品年产能技术改进在于腌制环节会加入食用发酵菌液以改善产品风味据公司公告截至2021年底05万吨食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工预计于2022年年底投产部分产能27-28年项目落地后合计产能将增至65万吨对应产值约30亿元未来6-7年收入CAGR约22-26同时公司将通过技改产品结构优化的方式突破产能上限规模效应加强将进一步提高产品性价比免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18味知香605089CH图表33味知香产销情况图表34味知香现有及在建产能情况吨总产量销量万吨25000140总体产能产能利用率产销率12816761202000051004150006580321000060115151508104005000201620192018202020201700201620172018201920202021募投项目完成资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究提高自动化程度实现精益化管理募集资金除了投资建设新产能外公司还将投入研发检验和信息化项目营销网络和培训中心建设项目研发检验中心和信息化建设项目计划总投资金额700146万元研发检验中心计划购置切花机炒菜机滚揉机成型机等设备提升新品研发能力进一步丰富产品矩阵提高产品质量同时公司通过引进先进的ERP系统和扁平化精细化管理深入到运营的各个环节以提升公司经营效率区域卧藏华东绘制全国化蓝图起家立足长三角逐步向周边省市拓展华东市场是公司销售的主战地22H1营收占比950公司在江浙沪一带已建立起完善的经销商和加盟店体系主要系公司本身位于苏州市早期从上海苏州开始进行业务拓展目前公司已在江苏上海浙江部分地区建立了密集的销售网络覆盖县市中心农贸市场后通过批发客户辐射餐厅及周边乡镇图表35味知香营收按地区拆分图表36味知香22H1营收地区构成华东华中西南华北华南西北东北其他业务地区2909100101004061002华东981107130909091000华中12071029961411西南2001华北94981华南971963954956西北94795092东北9509020162017201820192020202122H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究遇阻各地口味有所差异冷链运输限制配送半径快节奏生活从一线城市走向全国但我国地域广阔各省份由于气候环境等因素导致物产种类差距较大居民饮食偏好及文化不一致因而企业在全国化进程中可能会遇到瓶颈难以产出全国性大单品此外公司在其他地区的销售网络尚不成熟主要由于半成品菜对于冷链运输的依赖性较强提高了物流成本和对产品新鲜度把控的要求客观上限制了企业的产品配送半径解困基于企业战略视角未来公司或可从三方面化解众口难调及运输限制的困境1建立样板市场利用华东地区开拓的经验加速全国布局进一步提升零售渠道的销量2发力B端客户我们认为公司以馔玉品牌与全国连锁餐饮的深度合作将会是未来全国化路径下的另一大增长点3加强物流建设全国化突破的核心在于供给供应链异地扩张是必由之路公司需要投入更多资源以更完善的供应链体系支撑跨区域业务发展挖掘更多潜力市场免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19味知香605089CH盈利预测与估值我们判断预制菜行业逐步步入黄金发展期味知香作为行业龙头历经多年沉淀不断谋求发展机遇公司背靠加盟店体系拥有渠道产品双重优势迈入资本发展阶段料资本助力下内生外延成长有望加速我们认可味知香的发展模式看好其背后的高增长机会预计22-24年营收分别为83109133亿同比82313220归母净利分别为141923亿同比74315227收入预测1零售渠道公司门店处在加速拓展期截至22Q3末加盟店经销店分别较2021年底净增330103家至1649675家我们预计22-24年公司加盟店净增450450420家经销店净增1339580家同时在农贸市场的管控减弱公司产能补足居民消费力回升预制菜本身需求有望相对充足的情况下我们预计23-24年加盟店与经销商的单店平均收入均有望逐年提升我们预计22-24年加盟店营收为445872亿元对应增速为273319243经销店营收为131619亿元增速为252121532批发渠道截至22Q3末公司批发商数量较2021年底净增41家至422家我们预计22-24年公司批发商净增695050家由于公司批发渠道主要对接酒店餐厅食堂等B端客户我们预计2022年单家批发商的平均收入可能存在同比下滑23-24年有望出现一定的上升我们预计22-24年批发渠道营收分别为233239亿元同比-463712163其他驱动公司其他渠道主要包括直销及电商渠道2022年由于疫情影响直销及电商业务或呈现同比下滑我们预计明年将出现一定好转预计23-24年直销及其他电商客户收入增速均为20毛利率预测公司产品成本主要为原材料成本2021年公司主营业务成本中原材料占比91据公司公告疫情影响下公司物流成本有所增加但公司采用合约采购的方式进行原材料采购使得采购价格相对稳定我们预计2022年公司毛利率同比小幅下滑005pct至251展望看目前公司已建立较为成熟的定价体系将随时跟踪原材料价格变动进行价格调整并且对下游不同渠道提供的产品实行统一出厂价预计公司扩产后规模效应将进一步凸显成本控制力有望加强我们预计23-24年公司整体毛利率将有所提升同比分别0502pct至256258免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20