投资建议：预制菜品类处于成长期，行业快速扩容，公司仍有望享受行业发展的红利。C端渠道，公司继续深耕华东区域，在发展水平较好的城市向乡镇市场拓展，同时向外围市场扩张。短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求，但是公司加大团餐渠道的开发。新工厂投产缓解产能压力，助力公司打破增长瓶颈。我们预计公司22-24年EPS分别为1.50/1.95/2.40元，对应PE分别为42.11/32.33/26.23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　预制菜的本质是减少做菜的工序，底层逻辑是食品工业化。预制菜的C端消费者更多是由于节省时间的需求，而B端消费者则是出于标准化、以及降低运营成本的考虑。国内餐饮连锁化程度逐年提升，餐饮连锁化率逐年增加。而连锁餐饮出于统一出品品质、保证出餐速度、改善成本结构等目的，增加了对预制菜品的需求。随着国内消费升级以及冷链物流设施的完善，我们认为预制菜行业有望加速发展。当前预制菜行业快速发展，公司仍有望享受行业发展红利。
　　品牌具有先发优势，单店投资回收周期短。加盟店统一装修风格和大量门店铺设可产生视觉曝光效果，无形中提升消费者品牌认知度。加盟店主要开设在农贸渠道，客流量大，公司获客成本较低。加盟店通常一人即可经营，前期固定投入较小，投资回收周期短。丰富的产品矩阵满足消费者多元化需求。经过多年研发积累，公司不断推陈出新，现有SKU已超过300个。公司搭建柔性生产线，能够根据下游需求灵活地生产多种产品。公司在采购方面具有规模优势，牛肉采购价格要低于市场价格。公司在优势区域自建物流体系提升效率，同时降低运输成本，供应链优势显著。
　　新工厂产能投放，BC渠道双驱动，业绩弹性可期。C端渠道，公司继续深耕华东区域，在发展水平较好的城市向乡镇市场拓展，同时向外围市场扩张。公司研发机制完善，可根据区域口味打造新品，多元化的产品结构有望突破地域的限制。预制菜的货值高，运输费率较低，适合长距离的销售。短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求，但是公司加大团餐渠道的开发。若消费复苏，公司B端渠道增长弹性大。新工厂投产缓解产能压力，助力公司打破瓶颈。
　　风险因素：原材料价格上涨超预期；产能投放不及预期；餐饮复苏不及预期；门店拓展不及预期等。
　　

研究报告全文：BC双驱动提速正当时TableCoverStock味知香605089公司深度报告TableReportDate2022年12月20日TableCoverAuthor马铮食品饮料行业首席分析师S150052011000113392190215mazhengcindasccomTableCoverReportList证券研究报告TableTitleBC双驱动提速正当时公司研究TableReportDate2022年12月20日本期内容提要TableReportType公司深度报告TableSummary投资建议预制菜品类处于成长期行业快速扩容公司仍有望享受行业发展的红利C端渠道公司继续深耕华东区域在发展水平较好TableStockAndRank味知香605089的城市向乡镇市场拓展同时向外围市场扩张短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求但是公司加大团餐渠道的开发新工厂投产缓解产投资评级买入能压力助力公司打破增长瓶颈我们预计公司22-24年EPS分别为上次评级150195240元对应PE分别为421132332623倍首次覆盖给予买入评级TableChart味知香沪深300预制菜的本质是减少做菜的工序底层逻辑是食品工业化预制菜的C40端消费者更多是由于节省时间的需求而B端消费者则是出于标准化20以及降低运营成本的考虑国内餐饮连锁化程度逐年提升餐饮连锁化0率逐年增加而连锁餐饮出于统一出品品质保证出餐速度改善成本-20结构等目的增加了对预制菜品的需求随着国内消费升级以及冷链物-40流设施的完善我们认为预制菜行业有望加速发展当前预制菜行业快-60211222042208速发展公司仍有望享受行业发展红利品牌具有先发优势单店投资回收周期短加盟店统一装修风格和大资料来源万得信达证券研发中心量门店铺设可产生视觉曝光效果无形中提升消费者品牌认知度加盟店主要开设在农贸渠道客流量大公司获客成本较低加盟店通常一人即可经营前期固定投入较小投资回收周期短丰富的产品矩阵满足消费者多元化需求经过多年研发积累公司不断推陈出新现有公司主要数据TableBaseDataSKU已超过300个公司搭建柔性生产线能够根据下游需求灵活地生收盘价元630352周内股价波动区间9929-4716产多种产品公司在采购方面具有规模优势牛肉采购价格要低于市场元价格公司在优势区域自建物流体系提升效率同时降低运输成本供最近一月涨跌幅495应链优势显著总股本亿股100新工厂产能投放渠道双驱动业绩弹性可期端渠道公司继流通A股比例2650BCC总市值亿元6303续深耕华东区域在发展水平较好的城市向乡镇市场拓展同时向外围资料来源万得信达证券研发中心市场扩张公司研发机制完善可根据区域口味打造新品多元化的产品结构有望突破地域的限制预制菜的货值高运输费率较低适合长距离的销售短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求但是公司加大团餐渠道的开发若消费复苏公司B端渠道增长弹性大新工厂投产缓解产能压力助力公司打破瓶颈风险因素原材料价格上涨超预期产能投放不及预期餐饮复苏不及预期门店拓展不及预期等TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元62276583710921346增长率YoY14822895304233归属母公司净利润125133150195240百万元增长率YoY45061128303233毛利率295251249254254净资产收益率ROE320113113129137信达证券股份有限公司EPS摊薄元167145150195240CINDASECURITIESCOLTD市盈率PE倍0006541421132332623北京市西城区闹市口大街9号院1号楼市净率PB倍000810477416359邮编100031资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2022年12月20日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录投资逻辑51深耕华东市场主打C端加盟模式611历经十余载C端预制菜领跑行业612产品矩阵丰富牛肉细分品类占比最高613以C端零售为主多渠道覆盖914股权结构稳定持股平台增强核心员工激励102预制菜处于成长期行业快速扩容1221预制菜行业快速扩容疫情加速消费者教育1222预制菜改善餐饮成本结构1223预制菜产品多元化行业格局分散133产品矩阵丰富品牌先发优势1431门店铺设提升品牌知名度1432持续推陈出新丰富产品矩阵1433加盟店投资周期短粘性高1534精耕区域市场供应链优势显著164新增产能助力业绩增长195盈利预测206风险因素22表目录表1核心高管团队经验丰富11表2公司主要的生产工艺15表3味知香加盟店单店模型16表4募集资金数额及投资项目19表5公司收入预测20表6可比公司估值对比21图目录图1味知香发展历程6图216-21年营业收入CAGR2137图316-21年净利润CAGR2627图4牛肉类业务占比最高7图5牛肉类占比稳定水产类占比趋势下降7图6多数品类的增长以量增为主7图716-21年牛肉类家禽类收入CAGR分别为2462197图8肉禽类产品的毛利率较高8图9水产类产品的单位耗用量最高8图10牛肉类产品可以向下游转移成本压力8图11家禽类产品也可以向下游转移成本压力8图12直接材料占营业成本超过909图13牛肉占营业成本的比重达到459图14渠道模式以C端为主9图152021年华东地区贡献主要的收入10图16加盟店渠道是主要收入来源10图17创始人绝对控股股权结构稳定10图18国内预制菜行业规模迅速扩张12图19疫情加速了预制菜的消费者教育12图20国内餐饮连锁化率不断提升13图21预制菜对餐饮成本结构的改善13图22味知香门店形象展示14图23经销店升级为加盟店14图24八大产品系列满足消费者多元化需求15图25合作5年以上的零售渠道客户超过4016图26加盟店数量持续增长16图27公司牛肉采购价要低于市场价17图28自行运输配送量占比超过8017图29自行运输单位运输费用低于第三方17图30预制半成品菜货值较高18图31味知香的运输费率相比同行业较低18请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图3216-21年产量CAGR为18219图332021年公司产能利用率达到128219请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4投资逻辑市场担心公司成长空间相对有限我们认为长三角地区经济发展水平较高消费者对预制菜品的接受程度较高目前市场开发空间仍较为广阔长三角地区外公司也加强外围市场的拓展公司研发机制完善可根据区域口味打造新品多元化的产品结构有望突破地域的限制我们对味知香的核心推荐逻辑如下1预制菜品类处于成长期行业快速扩容预制菜的本质是减少做菜的工序底层逻辑是食品工业化预制菜的C端消费者更多是由于节省时间的需求而B端消费者则是出于标准化以及降低运营成本的考虑当前行业快速发展公司仍有望享受行业发展红利2品牌具有先发优势单店投资回收周期短加盟店统一装修风格和大量门店铺设可产生视觉曝光效果无形中提升消费者品牌认知度加盟店主要开设在农贸渠道客流量大公司获客成本较低加盟店通常一人即可经营前期固定投入较小投资回收周期短3BC渠道双轮驱动C端渠道公司继续深耕华东区域在发展水平较好的城市向乡镇市场拓展同时向外围市场扩张短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求但是公司加大团餐渠道的开发若消费复苏公司B端渠道增长弹性大新工厂投产缓解产能压力助力公司打破瓶颈请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom51深耕华东市场主打C端加盟模式11历经十余载C端预制菜领跑行业致力于为家庭饮食提供美食方案公司成立于2008年12月于2010年开设第一家专卖店是国内进军预制菜赛道最早的企业之一2021年4月27日公司于上交所上市公司专注于半成品菜的研发生产和销售一直致力于为各个家庭提供营养健康的美食方案并通过不断的创新和对各个家庭饮食需求的挖掘为顾客奉献健康方便和美味的产品两大核心品牌覆盖BC端目前已经建立了以味知香和馔玉两大品牌为核心的产品体系味知香品牌味知香面向C端定位家庭的中央厨房馔玉品牌客户主要从事冷冻食品批发业务面向酒店餐厅食堂等B端客户新设产品创新品牌丰富产品矩阵公司设立味爱疯狂搜香寻味味知香工坊等新设品牌系列分别主营高端火锅食材开发各地特色美食火锅底料及调料包等全新品类丰富公司产品矩阵目前公司产品包括肉禽类水产类及其他类涵盖数百种菜品有效地满足了不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好图1味知香发展历程营业收入-百万同比900352021年公司在上交2022年门店数量突所上市800破2000家307002017年扩建产能产能从2011年建立江南大学08万吨增加到15万吨25600教学科研时间基地205002015年打造20版品牌2010年在上海开设旗舰店400第一家专卖门店153002013布局流通渠道102002008年苏州味知香食品有限公司成立51002012年开发加盟渠道002006200820102012201420162018202022Q1-Q3数据来源Wind信达证券研发中心注公司未披露2015年及以前的数据12产品矩阵丰富牛肉细分品类占比最高16-21年营收和利润复合增速均保持20以上公司营业收入由2016年的291亿元增长至2021年的765亿元CAGR达2134净利润由2016年的041亿元增长至2021年的133亿元CAGR达2615由于受到疫情影响2022年前三季度公司营收和利润增长暂时放缓若消费复苏我们预计公司来年业绩弹性较大请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图216-21年营业收入CAGR213图316-21年净利润CAGR262营业收入-百万同比净利润-百万同比9003514050458003012070040251006003530500208025400156020300104015200105201005000020162017201820192020202122Q1-320162017201820192020202122Q1-3资料来源Wind信达证券研发中心资料来源Wind信达证券研发中心不断进行菜品开发创新产品多品类覆盖公司产品主要分为肉禽类水产类和其他类三大品类其中肉禽类主要包括黑椒牛排宫保鸡丁等牛肉类家禽类和猪肉类水产类包括水晶虾仁醋熘鱼片等虾类和鱼类其他类包括笋片滑草菇火锅牛蛙等品类从结构占比来看肉禽类占比多年来超过60且占比持续提升2021年占比7068细分品类中牛肉类产品占比最高2021年占比达到4645图4牛肉类业务占比最高图5牛肉类占比稳定水产类占比趋势下降31牛肉类水产类家禽类其他8100290857790113牛肉类90143128家禽类13412614080135137水产鱼类7013水产虾类6034032029025746369255猪肉类50其他类40羊肉类1330其他4754804952040744946414100201620172018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心注2021年数据资料来源Wind信达证券研发中心注水产类包括水产鱼和水产虾图6多数品类的增长以量增为主图716-21年牛肉类家禽类收入CAGR分别为246219牛肉类收入-百万家禽类收入-百万收入增量增价增400牛肉类收入同比家禽类同比453027350402523300352221302019250162520015121320101501510100104455322505000201620172018201920202021牛肉类家禽类水产鱼类水产虾类猪肉类请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7资料来源Wind招股说明书信达证券研发中心注各品类收入销量资料来源Wind信达证券研发中心和价格的增速均为2016-20年复合增速相比水产类产品肉禽类产品的毛利率更高2020年牛肉类家禽类和猪肉类的毛利率均保持在30以上而水产鱼类和水产虾类的毛利率分别为265和188由于水产鱼类和水产虾类产品对于主要原材料的单位耗用量高因此利润空间也相对更低图8肉禽类产品的毛利率较高图9水产类产品的单位耗用量最高毛利率单位耗用量-千克353291031431708809300772650807325070591882006050441504100302501000牛肉类家禽类猪肉类水产虾类水产鱼类牛肉类家禽类猪肉类水产虾类水产鱼类资料来源招股说明书信达证券研发中心注2020年数据资料来源招股说明书信达证券研发中心注2020年数据半成品菜具备对下游客户的调价能力公司持续跟踪主要原材料的采购价格和市场零售价结合自身存货成本和同类产品市场价对产品价格作出相应的调整半成品菜的最终消费群体与农贸市场消费者食品批发市场客户重合程度较高公司参考市场价格调价的方式也易于被客户接受图10牛肉类产品可以向下游转移成本压力图11家禽类产品也可以向下游转移成本压力牛肉类平均单价-元千克家禽类平均单价-元千克牛肉类平均成本-元千克家禽类平均成本-元千克60305025402030152010105002016201720182019202020162017201820192020资料来源招股说明书信达证券研发中心资料来源招股说明书信达证券研发中心直接材料是主要的成本公司主营业务主要由直接材料构成包括主料辅料及包装材料2021年直接材料占主营业务比例909同时近年来占比较为稳定公司主营业务成本中牛肉类产品营业成本占比最高其次是水产类产品各类产品营业成本占比变动较小营业成本结构相对稳定请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图12直接材料占营业成本超过90图13牛肉占营业成本的比重达到4522453牛肉直接材料5鱼直接人工11虾家禽45制造费用猪肉12辅料及调料运输费包材9114资料来源公司公告信达证券研发中心注2021年数据资料来源招股说明书信达证券研发中心注2020年数据13以C端零售为主多渠道覆盖立足华东拓展外围市场公司起家于江苏目前市场主要集中在长三角地区以江浙沪为核心销售区域华东地区收入占比则从2016年的9806下降至2021年的9469是公司主要创收区域长三角地区整体区域经济发展水平较高消费者对预制菜品的接受程度较高目前市场开发空间仍然较为广阔外围市场方面华北地区增速最快2016-2021年CAGR达8927其次华中西南地区均超40分别为51874871在深耕华东地区以外公司加强外围区域拓展力度新增加盟店经销店覆盖区域涉及广东湖北河南福建四川江西山西山东安徽等地募投项目中新建产能及物流体系也将对公司发展全国市场提供有力支撑由农贸市场向多渠道渗透公司在江浙沪地区建立了密集的销售网络通过加盟店经销店覆盖县市中心区域菜市场农贸市场通过批发客户辐射饭店餐厅及周边乡镇从线下渠道来看2021年公司零售渠道收入占比为633批发渠道占比达到3222018-21年零售渠道和批发渠道营收复合增长分别为154和1782022年前三季度批发渠道收入同比下滑52主要由于对应的酒店餐饮等客户群体在一定程度上受到疫情的影响但公司在原有客户的基础上加大对学校单位食堂客户等渠道的开发图14渠道模式以C端为主资料来源公司公告信达证券研发中心注2021年数据请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9图152021年华东地区贡献主要的收入图16加盟店渠道是主要收入来源10加盟店经销店批发渠道0915直销及其他电商渠道251000202082020华东华中903233203018032270西南华北601701921735034940其他30486521204603269471002018201920202021资料来源Wind信达证券研发中心资料来源招股说明书公司公告信达证券研发中心14股权结构稳定持股平台增强核心员工激励创始人持股比例高公司股权结构稳定截止2022年三季度末实控人夏靖直接持股比例5475通过员工持股平台苏州金花生间接控制比例为75合计可控制6225的股份持股比例很高控制权稳定夏九林是夏靖的兄弟截止2022年三季度末夏九林持有公司75股份章松柏是夏靖表兄弟截止2022年三季度末章松柏持有公司5的股份员工持股平台苏州金花生持有公司75的股份实际由实控人夏靖控制核心员工持股充分调动积极性苏州金花生为员工持股平台除实控人外由26名核心员工持股按照2021年公司员工总人数475人计算股权激励已覆盖547的员工核心骨干合计持有员工持股平台2472的股份充分调动核心员工积极性图17创始人绝对控股股权结构稳定数据来源Wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10表1核心高管团队经验丰富入职任薪酬-万姓名职务相关经历持股比例职元1978年出生大专学历高级经济师2008年12月董事长总夏靖2008年至2018年3月任味知香有限执行董事总经理2018103095475经理年4月至今任味知香董事长总经理1978年出生大专学历2012年5月至2017年12月任湖州思念食品有限公司生产厂长2018年1月至011王国华副总经理2012年64592018年3月任味知香有限供应链总监2018年3月至间接今任味知香副总经理1974年出生大专学历2008年12月至2018年3月夏九林副总经理2008年任味知香有限研发总监2018年4月至今任味知香副408175总经理1978年出生大专学历2011年6月至2018年3月022夏骏副总经理2011年任味知香有限专卖部经理2018年4月至今任味知香6647间接副总经理1976年出生本科学历高级经济师中级会计师2011年8月至2012年5月任江苏亨通光电股份有限公董事财务司财务经理2012年6月至2014年9月任江苏亨通线03谢林华总监董事2014年8158缆科技有限公司财务经理2014年9月至2018年3月间接会秘书任味知香有限财务总监2018年4月至今任味知香董事董事会秘书财务总监数据来源Wind招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom112预制菜处于成长期行业快速扩容21预制菜行业快速扩容疫情加速消费者教育预制菜的本质是减少做菜的工序底层逻辑是食品工业化2021年中国预制菜产业市场规模为3459亿元预制菜产业仍处于起步阶段行业规模增速保持在20左右传统的速冻食品更多是水饺汤圆鱼丸和肉丸等品类但随着速冻菜肴类产品的发展速冻食品行业的品类更为丰富随着国内消费升级以及冷链物流设施的完善我们认为预制菜行业有望加速发展C端消费者更多是由于节省时间的需求国内城镇化趋势不断加强劳动人口结构发生了较大改变越来越多的女性进入职场客观上使得家务烹饪时间缩短此外快节奏的生活及工作压力导致职场人员缺乏足够的时间和精力去制作三餐方便快捷的预制菜能满足消费者的需求更多的节省做饭的时间短期疫情带动预制菜产业的发展根据艾媒咨询数据2022年在疫情的影响下7的消费者表示对预制菜的消费增幅超过2045的消费者表示对预制菜的消费增幅10-2038的消费者表示对预制菜的消费与以往差不多综合来看疫情使得消费者对预制菜的需求有增加图18国内预制菜行业规模迅速扩张图19疫情加速了预制菜的消费者教育预制菜行业市场规模-亿元同比预制菜的消预制菜的消600025费下降了费增幅超过516520以上20750001419620预制菜的消40003459费下降了10-15288820830002445预制菜的消102000费增幅10-204510005和以往差不多38002019202020212022E2023E数据来源艾媒咨询信达证券研发中心数据来源艾媒咨询信达证券研发中心22预制菜改善餐饮成本结构国内餐饮连锁化程度逐年提升餐饮连锁化率逐年增加而连锁餐饮出于统一出品品质保证出餐速度改善成本结构等目的增加了对预制菜品的需求头部连锁餐饮企业中预制菜使用比例已经较高真功夫吉野家西贝小南国等连锁餐饮企业预制菜占比高达80以上国内外卖渗透率在不断提升同样出于提高出餐速度降低成本等因素对预制菜的需求不断增加由于消费升级年轻一代生活习惯的改变因素驱动预制菜行业在家庭端也有望迎来快速发展预制菜能很好地为商家降本增效提升餐企盈利能力我国餐饮市场是一个规模较大分散程度高且竞争激烈的市场众多餐饮企业独立参与市场竞争未能规模化经营导致成本居高不下餐饮企业使用预制菜虽然原料采购成本会增加但是降低了能源成本和人工成本整体上能提升盈利水平短期疫情影响了B端的需求若餐饮消费场景逐步复苏预制菜在B端的发展有望提速请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图20国内餐饮连锁化率不断提升图21预制菜对餐饮成本结构的改善餐饮连锁化率传统餐厅成本结构使用预制菜餐厅1555015043150454038145351403027133135252220130128201210151012535105512051150201820192020原材料人力成本房租成本能源成本相关税费净利润数据来源中国连锁餐饮行业报告信达证券研发中心数据来源中国连锁餐饮行业报告信达证券研发中心23预制菜产品多元化行业格局分散预制菜行业区域特征明显产品呈现多元化由于我国幅员辽阔人口众多地区之间物产种类丰足程度不一导致各地居民饮食习惯及口味不一致预制半成品菜依赖冷链运输物流成本及产品新鲜度要求限制了单个企业产品配送半径目前预制菜企业通常只能覆盖一定地区尚未出现全国性的预制菜龙头企业整个行业来看预制菜产品是非常多元化的诸如川菜粤菜湘系江浙菜等多种菜系五大派系参与竞争行业格局分散1餐饮企业派比如贾国龙功夫菜广州酒家王家渡眉州东坡等餐饮派企业拥有品牌和研发优势但是销售渠道相对单一同时在生产上没有优势2专业派例如味知香好得睐许大师聪厨易太亚明绿进等预制菜企业拥有研发和成本优势但管理能力有待提升3原料派例如双汇筷乐星厨美好双汇正大龙大等有成本优势但品牌和营销力较弱4零售派比如盒马鲜生叮咚买菜美团买菜锅圈食汇等他们有一定的渠道优势但是缺乏研发和生产能力而且对于价格体系的管控力不强5速冻派比如三全安井等他们有品牌优势同时渠道有一定的协同效应但是速冻派的缺点在于生产端缺少研发缺少落地的品牌请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom133产品矩阵丰富品牌先发优势31门店铺设提升品牌知名度铺设加盟店打造品牌力加盟店渠道指公司与加盟客户签订特许经营合同书依据特许经营合同书的约定加盟店需向公司支付开业支持费和押金公司为加盟店提供风格统一的装修运营培训和商品配送味知香加盟店统一装修风格和大量门店铺设可产生视觉曝光效果无形中提升消费者品牌认知度公司通过多媒介的广告宣传扩大产品认知度品牌影响力有助于向更多消费者进一步推广公司产品提升产品附加值和竞争力同时公司设有市场营销部定期给予加盟门店品牌宣传辅导经销店升级加盟店提升品牌知名度经销店模式是一种较为灵活的合作形式客户可以在已有摊位或柜台基础上销售味知香产品新增投入较少合作成本低原有经销商在经营一段时期后对提升品牌知名度和扩大销量等诉求增多且公司对加盟店的支持力度较大相对于经销店公司对加盟商客户实行更加精细的管理并给予较高的支持力度公司2018-2020年共有451家经销店升级成加盟店加盟店数量从2018年的400家增加到2021年末的1319家经销店自愿升级为加盟店体现公司加盟模式较受合作商认可未来拓店有支撑图22味知香门店形象展示图23经销店升级为加盟店经销转加盟-家350300250200150100500201820192020数据来源公司官网信达证券研发中心数据来源招股说明书信达证券研发中心32持续推陈出新丰富产品矩阵研发机制完善助力丰富产品布局公司设立一系列研发机制与研发激励制度推动产品创新提高公司竞争能力研发机制上公司销售部门研发部门管理层等多方面协同并及时收集市场意见对原辅料包装技术标准和生产工艺等进行改进公司在长期生产过程中持续对原有生产工艺进行改进在产品产出率口感质量稳定性上取得了显著的成果研发激励上为充分调动公司研发团队的积极性促进产品创新公司针对研发部门制定了较为完善的激励措施公司会根据工艺改进对生产过程的提升效果新产品市场销售情况对研发人员给予一定的奖励研发投入逐年增加新品布局保障竞争壁垒公司研发投入从2017年的86万元增长至2021年的225万元CAGR达2859公司通过不断提升的研发费用开发新技术新工艺同时研发新产品丰富公司产品矩阵满足不同地区的口味偏好请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14表2公司主要的生产工艺序号工艺名称适用产品类型生产工艺概述公司以进口牛小条为牛肉类产品的主要原材料国外采用流水线批量处理牛肉产品牛小条本身不规则覆盖的筋膜难以直接去除而保留筋膜直接加工微解冻及1牛肉类会影响最终产品口感该工艺是将牛小条从冷冻状态在特定温度解冻至微解除膜工艺冻状态使原材料除膜过程更加简便提高牛肉出率并且使原材料维持后续切割所需的坚硬程度为保证产品保质期其生产过程均在低温状态下进行这给使得配置好的调料难以渗入原材料公司采用的真空滚揉工艺一方面使得肉类在真空状态真空滚揉下膨胀另一方面通过滚揉按压使调料辅料搅拌均匀加快了产品腌2肉禽类工艺制速度肉类纤维经过滚揉被打断肉质会更加软嫩公司根据肉类特性及最终产品的口味要求设定了不同的滚揉时间和程序使得各产品均能达到较好的腌制效果和状态虾仁采购到食用会因多次解冻冷冻而流失水分影响食用口感公司在解虾仁水分冻环节控制解冻速度以降低水分流失同时在腌制搅拌环节通过挤压和振动3水产类保持工艺结合特制的腌料使蛋白质变性引起轻微凝固和沉淀使水分与蛋白质充分结合提高虾仁吸水保水能力数据来源招股说明书信达证券研发中心丰富的产品矩阵满足消费者多元化需求经过多年研发积累公司不断推陈出新公司现有SKU已超过300个为消费者提供多元化的选择公司搭建柔性生产线能够根据下游需求灵活地生产多种产品除肉禽类水产类等主要产品外公司还推出了蔬菜类礼盒类小食类等产品进一步推动形成多元化产品结构公司通过对各类产品生产工艺流程的标准化设计能满足消费者多元化的需求图24八大产品系列满足消费者多元化需求数据来源味知香官方公众号信达证券研发中心33加盟店投资周期短粘性高公司加盟店模式的优点在于获客成本低味知香加盟店坐落在农贸市场农贸市场的客流量大因此公司的获客成本会较低从消费者的需求看半成品菜实际上是配菜当消费者在菜市场买了菜品后想再多加些菜品而这些菜正好可以省掉切配的步骤同时半成品菜是冷冻食品保质期长也有一定储备的作用门店前期固定投入少投资回收周期较短味知香加盟店费用压力小投资回收周期短可复制性强公司加盟店开设在农贸渠道通常一人即可经营前期固定投入较小仅7-8请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15万经销店对下游无新增的门店成本公司对于加盟商只收取1万元开业支持费和05万元的保证金我们测算公司加盟店的回收周期在6-12个月左右投资回收周期较短表3味知香加盟店单店模型投资类别投资金额-元备注单店加盟商每家需支付1开业支持费10000万元开业支持费不退还装修费26000冰箱电子秤监控设设备费18888备304盘子304架子初期投入勺子夹子等加盟商须一次性支付保证保证金5000金合同解约后无息退还首批进货款15000销售4天左右的进货量初始总投入74888不考虑转让费等客单价35每月收入-元假设营业额2000元天月营业额60000房租4000按店铺面积15m计算员工工资4000按1名员工计算每月成本-元水电杂费1000原料成本42000按加盟店毛利率30计算月总成本51000月利润-元9000利润率15投资回收期-月832坪效48数据来源味知香官方公众号招股说明书信达证券研发中心零售渠道客户粘性强老店贡献收入水平更优经过长期发展公司已形成了相对稳定粘性较高的客户群体公司加盟店及经销店客户中合作时间5年以上的客户占比超过402020年公司合作5年以上加盟店占加盟店收入的比重达到504合作5年以上经销店占经销店收入的比重达到484图25合作5年以上的零售渠道客户超过40图26加盟店数量持续增长合作5年以上的零售渠道客户-家占比66050加盟店-家经销店-家14006504512006404063010006203580061060030600400255902005802002018201920202018201920202021数据来源招股说明书信达证券研发中心数据来源招股说明书公司公告信达证券研发中心34精耕区域市场供应链优势显著公司采购具有规模优势牛肉采购价格要低于市场价格针对牛肉类原材料公司主要采请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16购小黄瓜条米龙肩胛肉等部位的牛肉和牛仔骨2020年市场批发价格保持稳定而公司采购价格小幅下降主要是部分牛肉类贸易商受疫情影响存在库存周转压力公司通过不同供应商比价及谈判能够获得更低的采购价格原材料价格管控成熟公司和贸易商长期合作牛肉的采购量比较大会根据经验判断采取相应策略如提前锁价增加或减少远期订单等图27公司牛肉采购价要低于市场价数据来源招股说明书信达证券研发中心优势区域自建物流体系提升效率同时降低运输成本公司拥有低温仓储和冷链物流系统保障供应链稳定同时可降低运输成本扩大辐射范围随着公司产能的不断提升公司冷链运输车的数量不断增加自有冷链运输车队运量占比保持在82以上同时公司自有冷链车运输的单位吨价仅为第三方物流的四成因此可以在公司全国范围扩张时极大地压缩成本图28自行运输配送量占比超过80图29自行运输单位运输费用低于第三方自行运输配送量-吨第三方物流配送量-吨第三方单位运输费用元吨自行配送量占比自行运输单位运输费用元吨20000907008860015000500864001000084300822005000801000780201820192020201820192020数据来源招股说明书信达证券研发中心数据来源招股说明书信达证券研发中心预制菜货值高运输费率较低运输半径会更大传统速冻食品运输及储藏费用较高长距离销售必然带来成本的大幅攀升会出现规模不经济的现象预制菜的货值明显高于冷冻烘焙米面制品和鱼糜制品因此运输费率较低适合更长距离的销售请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图30预制半成品菜货值较高图31味知香的运输费率相比同行业较低立高食品冷冻烘焙食品均价-万元吨立高食品运输费率安井食品运输费率安井食品鱼糜制品均价-万元吨味知香运输费率千味央厨运输费率5味知香预制菜均价-万元吨7千味央厨米面制品均价-万元吨64534322110020172018201920202017201820192020数据来源各公司公告信达证券研发中心数据来源各公司公告信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom184新增产能助力业绩增长市场需求旺盛公司供应紧张产能利用率持续攀升2016-2021年公司整体产销率由9668上升至10304下游市场持续处于稳定的高需求状态公司2017年初拥有8000吨产能其中肉禽类5500吨水产类2500吨随着销售渠道的拓展和销售规模的扩大2017年9月公司新建产能07万吨产能达到15万吨图3216-21年产量CAGR为182图332021年公司产能利用率达到1282销量-万吨同比2530产能-万吨产量-万吨产能利用率25140252012020201001515158010601010400550520000000201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源招股说明书公司公告信达证券研发中心数据来源招股说明书公司公告信达证券研发中心公司IPO扩建产能达产后产能将提升至65万吨年公司募集资金拟投资286亿元新建年产5000吨的食用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目计划建设2年可大幅提升公司产能助力公司打破瓶颈进一步丰富公司产品矩阵公司新产能预计前期先进行一半投产后期根据产能负荷情况逐步释放产能公司计划后续旧厂房针对B端产品进行生产新厂房针对C端产品进行生产表4募集资金数额及投资项目序号项目名称投资总额-万元募集资金投入金额-万元年产5千吨的食品用发酵菌液及年12861827500产5万吨发酵调理食品项目2研发检验中心和信息化建设项目700170003营销网络和培训中心建设项目698569004补充流动资金2400023262数据来源招股说明书信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom195盈利预测我们预计公司22-24年实现营业收入分别为837亿元1092亿元和1346亿元同比增速分别为95304和233毛利率分别为249254和254细分来看加盟店长三角区域下沉仍有空间同时外围市场拓展空间广阔公司对加盟店的支持力度较大新增产能投产后加盟店开店速度有望提升我们预计公司22-24年加盟店渠道实现收入分别为440亿元575亿元和709亿元同比增长分别为269306和234经销店经销店数量保持稳定增长我们预计公司22-24年经销店渠道实现收入分别为137亿元161亿元和182亿元同比增长分别为51177和131批发短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求但是公司加大对学校单位食堂客户等渠道的开发若消费复苏公司批发渠道有望恢复增长我们预计公司22-24年批发客户渠道实现收入分别为227亿元315亿元和406亿元同比增长分别为-65388和288费用端考虑到公司新产能投放后公司可能加强营销费用投入我们预计公司22-24年销售费用率分别为3840和40管理费用率相对平稳我们预计22-24年管理费用率分别为3636和36基于上述假设我们预计公司22-24年实现归母净利润分别为150亿元195亿元和240亿元同比增长分别为128303和233表5公司收入预测2020A2021A2022E2023E2024E收入-百万元320347440575709加盟店YOY23284269306234毛利率300260256260260收入-百万元105130137161182经销店YOY2024351177131毛利率300254248255255收入-百万元185243227315406批发YOY82315-65388288毛利率280247242250250数据来源Wind信达证券研发中心相对估值对比4家可比上市速冻食品公司味知香22年预测PEG要低于4家平均水平预制菜品类处于成长期行业快速扩容公司仍有望享受行业发展的红利公司新工厂投产缓解产能压力助力公司打破瓶颈C端渠道公司继续深耕华东区域在发展水平较好的城市向乡镇市场拓展同时向外围市场扩张短期疫情影响餐饮和酒店客户的需求但是公司加大团餐渠道的开发若消费复苏公司B端渠道增长弹性大请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20