核心观点：我们认为，市场对零售端开店模式的持续性、B端的高速增长以及公司产品净利润率的水平这三个问题存有担忧，本文核心阐述这三个问题以及我们的思考，考虑到预制菜行业可看长，公司的产能以及配套的政策有望加码，未来3年高增长可期，今年消费复苏的逻辑清晰，对于高成长的公司有望给更高的估值，重申“买入”。
　　分歧一：零售端开店模式具备持续性吗？市场认为：预制菜开店的商业模式在成熟市场接近饱和，在外围市场难以成功复制。我们认为：无论是分区域看还是分店型看，公司开店仍有很大空间。
　　 （1）分区域看：我们分华东市场和外围市场两个方面来分析。
　　华东市场：首先看上海市场，上海农贸市场总数预计有800个以上，而上海味知香门店总数相对农贸市场总数而言预计仍旧较低，农贸市场仍旧有较大的开店空间。同时，上海经济发达、人均可支配收入水平高，可以支撑起较多的街边店新店型。其次看江苏、浙江市场，乡镇农贸市场具备较为广阔的开发空间。
　　外围市场：以基础较好的华中地区为例，武汉预计仅有小几十家门店，长沙预计更少，伴随着消费者教育逐步完成，我们认为外围市场开店空间有望逐步打开。
　　 （2）分店型看：我们分传统农贸市场店型和街边店、商超店中店等新店型来分析。
　　首先看农贸市场店，味知香成熟单店的盈利模型优秀，以华东地区成熟单店为例，前期投资仅约7-8万元，在模型假设条件下，预计净利润率可达20%以上，投资回收期约为6-7个月，对于农贸市场的单店经营者具备吸引力，同时23年及以后“小本生意”的门店业态预计会比较繁荣，所以我们认为农贸市场店有较大的拓店提速的机会。
　　另外看新店型，街边店、商超店中店等一旦模型跑通，门店数量有望实现指数型增长。一方面街边店模型跑通后有望吸引专业加盟商开店；另一方面商超店中店模型跑通后也有望进行批量复制，以永辉超市为例，截至23年1月底，永辉超市在营门店超一千家，若店中店模式在永辉试水成功，开店速度将有望大幅提升。
　　分歧二：B端高速增长具备可行性吗？市场认为公司批发渠道难以做到快速增长。我们认为：“天时地利人和”多因素驱动下，公司B端有望进入加速期。
　　 （1）天时：未来餐饮高速增长可看长远，伴随疫后餐饮业租金成本、人工成本的增加，预制菜也进入加速渗透的黄金周期，公司在学校食堂、中式连锁、小餐饮等方面的客户开拓有望提速。
　　（2）地利：公司b端占比较高的渠道预计主要为学校食堂、星级酒店、中式连锁餐饮，疫情期间消费场景受损严重，意味着政策放开后有更快的恢复性增长；
　　 （3）人和：23年新产能投放叠加餐饮复苏，公司“馔玉”团队有望经过进一步打磨，预计公司对批发渠道投入更多的精力并设置更高的目标。
　　分歧三：扩大规模和高净利率矛盾吗？市场认为：公司历史净利率维持在15-20%，新产能投放后高净利率不可持续。我们认为：中期维度和长期维度公司净利率均具备支撑。
　　中期维度看，23年净利率预计维持稳定。23年净利率受3个方面综合影响：
　　 （1）制造成本：年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目总投资2.86亿元，且主要是折旧年限为20年的房屋建筑物，据此预计新厂能投放后，每年制造成本新增1-2千万折旧摊销，此外考虑到制造人员增加，预计职工薪酬新增1000万左右。进而我们估计新产能投放将给生产成本带来2-3千万增加；
　　（2）销售费用：考虑到新厂房投产叠加国内餐饮、食堂等恢复，预计公司在B端馔玉品牌无论是销售人员还是渠道费用方面都会增加投放，但与此同时，公司零售渠道深耕长三角区域，预计伴随门店加密公司品牌势能逐步传导，规模效应得以体现，进而使得销售费用在BC两端之间转换最终整体销售费用预计不会有大幅增加；
　　（3）原材料成本：22年11月底，受人民币贬值、国内疫情影响消费、年底国内肉类库存增加、海外圣诞节因素等影响，进口牛肉价格高位回落，预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格。考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩，预计2-3月后牛肉价格将有所上涨，公司牛肉产品预计跟随涨价，进而我们预计23Q3起毛利率将有所增厚。参考2020年锁价相对成功的情况下，销售毛利率同比提升4.49pct，销售净利率同比提升4.19pct。据此我们认为原材料成本变化带来的“剪刀差”足以抵消产能投放和销售费用增加的负面影响。
　　长期维度看，过去公司净利率一直稳定在较高水平，这也说明公司商业模式已跑通，同时也是我们看好公司远期发展的原因之一。公司长期高净利率的支撑主要来源于几个方面：
　　 （1）切入品类：首先，公司选择牛肉类产品作为主打产品，2021年公司牛肉类收入占比接近50%，为主要收入来源。由于进口牛肉价格往往较国产牛肉更低，因此进口牛肉是国内预制菜企业的主流选择，这意味着很难有国内预制菜企业能把控上游供应链，

研究报告全文：市场的三点分歧与我们的思考味知香605089SH食品证券研究报告公司点评2023年2月6日饮料TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格8087元指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师范劲松62276583611261464增长率yoy152393530执业证书编号S0740517030001净利润百万元125133150214281电话021-20315733增长率yoy456134232每股收益元125133150214281Emailfanjsrqlzqcomcn每股现金流量135128135188254研究助理晏诗雨净资产收益率3211121416EmailyansyrqlzqcomcnPE647610468329250PB20769544740分析师熊欣慰备注股价选取2023年2月6日收盘价执业证书编号S0740519080002E-mailxiongxwrqlzqcomcn投资要点核心观点我们认为市场对零售端开店模式的持续性B端的高速增长以及公司产品净利润率的水平这三个问题存有担忧本文核心阐述这三个问题以及我们基本状况TableProfit的思考考虑到预制菜行业可看长公司的产能以及配套的政策有望加码未来3年高增长可期今年消费复苏的逻辑清晰对于高成长的公司有望给更高的估值总股本百万股100重申买入流通股本百万股27市价元8087分歧一零售端开店模式具备持续性吗市场认为预制菜开店的商业模式在成市值百万元8087熟市场接近饱和在外围市场难以成功复制我们认为无论是分区域看还是分店流通市值百万元2143型看公司开店仍有很大空间TableQuotePic股价与行业-市场走势对比1分区域看我们分华东市场和外围市场两个方面来分析华东市场首先看上海市场上海农贸市场总数预计有800个以上而上海味知香门店总数相对农贸市场总数而言预计仍旧较低农贸市场仍旧有较大的开店空间同时上海经济发达人均可支配收入水平高可以支撑起较多的街边店新店型其次看江苏浙江市场乡镇农贸市场具备较为广阔的开发空间外围市场以基础较好的华中地区为例武汉预计仅有小几十家门店长沙预计更少伴随着消费者教育逐步完成我们认为外围市场开店空间有望逐步打开2分店型看我们分传统农贸市场店型和街边店商超店中店等新店型来分析公司持有该股票比例相关报告首先看农贸市场店味知香成熟单店的盈利模型优秀以华东地区成熟单店为例前期投资仅约7-8万元在模型假设条件下预计净利润率可达20以上投资回收期约为6-7个月对于农贸市场的单店经营者具备吸引力同时23年及以后小本生意的门店业态预计会比较繁荣所以我们认为农贸市场店有较大的拓店提速的机会另外看新店型街边店商超店中店等一旦模型跑通门店数量有望实现指数型增长一方面街边店模型跑通后有望吸引专业加盟商开店另一方面商超店中店模型跑通后也有望进行批量复制以永辉超市为例截至23年1月底永辉超市在营门店超一千家若店中店模式在永辉试水成功开店速度将有望大幅提升分歧二B端高速增长具备可行性吗市场认为公司批发渠道难以做到快速增长我们认为天时地利人和多因素驱动下公司B端有望进入加速期1天时未来餐饮高速增长可看长远伴随疫后餐饮业租金成本人工成本的增加预制菜也进入加速渗透的黄金周期公司在学校食堂中式连锁小餐饮等方面的客户开拓有望提速请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评2地利公司b端占比较高的渠道预计主要为学校食堂星级酒店中式连锁餐饮疫情期间消费场景受损严重意味着政策放开后有更快的恢复性增长3人和23年新产能投放叠加餐饮复苏公司馔玉团队有望经过进一步打磨预计公司对批发渠道投入更多的精力并设置更高的目标分歧三扩大规模和高净利率矛盾吗市场认为公司历史净利率维持在15-20新产能投放后高净利率不可持续我们认为中期维度和长期维度公司净利率均具备支撑中期维度看23年净利率预计维持稳定23年净利率受3个方面综合影响1制造成本年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目总投资286亿元且主要是折旧年限为20年的房屋建筑物据此预计新厂能投放后每年制造成本新增1-2千万折旧摊销此外考虑到制造人员增加预计职工薪酬新增1000万左右进而我们估计新产能投放将给生产成本带来2-3千万增加2销售费用考虑到新厂房投产叠加国内餐饮食堂等恢复预计公司在B端馔玉品牌无论是销售人员还是渠道费用方面都会增加投放但与此同时公司零售渠道深耕长三角区域预计伴随门店加密公司品牌势能逐步传导规模效应得以体现进而使得销售费用在BC两端之间转换最终整体销售费用预计不会有大幅增加3原材料成本22年11月底受人民币贬值国内疫情影响消费年底国内肉类库存增加海外圣诞节因素等影响进口牛肉价格高位回落预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩预计2-3月后牛肉价格将有所上涨公司牛肉产品预计跟随涨价进而我们预计23Q3起毛利率将有所增厚参考2020年锁价相对成功的情况下销售毛利率同比提升449pct销售净利率同比提升419pct据此我们认为原材料成本变化带来的剪刀差足以抵消产能投放和销售费用增加的负面影响长期维度看过去公司净利率一直稳定在较高水平这也说明公司商业模式已跑通同时也是我们看好公司远期发展的原因之一公司长期高净利率的支撑主要来源于几个方面1切入品类首先公司选择牛肉类产品作为主打产品2021年公司牛肉类收入占比接近50为主要收入来源由于进口牛肉价格往往较国产牛肉更低因此进口牛肉是国内预制菜企业的主流选择这意味着很难有国内预制菜企业能把控上游供应链而味知香在牛肉原材料的采购上具备信息优势和规模优势在牛肉的处里上具备工艺积累一方面公司针对牛肉类产品开发出微解冻除膜工艺针对肉禽类开发真空滚揉工艺反应在产品口味上味知香的牛排既鲜嫩又有嚼劲更接近新鲜牛排的口感另一方面工艺上的改进还可以控制原料耗用量降低原材料损耗从而进一步控制成本提高毛利率其次公司选择酒店菜为切入品类相对于调理肉制品酒店菜对品相品质都要求较高且需要大量终端服务和指导甚至还需要根据客户要求进行定制化开发具备一定的进入门槛而盈利能力一般也较强2渠道模式首先考虑到公司产品定价较高预计公司B端主要下游为学校食堂星级酒店中高端中式连锁餐饮等这类渠道一般较为封闭且客户对食品安全把控要求更严格因此客户开拓难度较大但同时客户粘性较强价格敏感度更低利润空间较大其次公司C端加盟门店渠道具备独占性且销售费用率天然不高主要系加盟开店模式获客成本较低同时线下门店也可以解决仓储和最后一公里的配送问题3竞争格局预制菜具备口感品质与供应链稳定性上的壁垒客户粘性较高无论是2B还是2C公司预制菜产品更接近基础食材意味着消费者一旦培育完成-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评进行品牌和产品的切换所付出的转换成本较高因此也意味着预制菜拥有较高的客户粘性具体来看餐饮端星级酒店和学校食堂对食材的口感品质要求较高一般不会轻易更换供应商零售端从消费者角度看一方面消费者同样看重食品安全和产品品控在预制食材方面消费具备惯性另一方面农贸市场店的客户群体一般比较稳定更多是店主的私域流量从加盟商角度看考虑到味知香优秀的单店模型和供应链稳定成熟门店的加盟商一般不会轻易被翻牌投资建议重申买入评级我们预计公司22-24年营业收入分别为83611261464亿元净利润分别为150214281亿元EPS分别为150214281元考虑到预制菜行业可看长公司的产能以及配套的政策有望加码未来3年高增长可期今年消费复苏的逻辑清晰对于高成长的公司有望给高估值重申买入风险提示产能投放不及预期渠道拓展不及预期原材料价格波动食品安全事件-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1味知香三大财务报表预测单位百万元资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金5636878681115营业收入76583611261464应收票据0000营业成本5736328331070应收账款4568税金及附加2334预付账款14162127销售费用36334559存货53516786管理费用34303951合同资产0000研发费用2234其他流动资产465469472476财务费用-14-16-19-20流动资产合计1100122814341711信用减值损失0000其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益1111固定资产13858179投资收益8888在建工程73131313其他收益1111无形资产9876营业利润141161230305其他非流动资产30303030营业外收入6565非流动资产合计125136132128营业外支出1111资产合计1225136415661839利润总额146165235309短期借款0000所得税13152128应付票据0000净利润133150214281应付账款15252835少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润133150214281合同负债4568NOPLAT120136196263其他应付款8888EPS按最新股本摊薄133150214281一年内到期的非流动负债3333其他流动负债16151821主要财务比率流动负债合计46556375会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率22894346301其他非流动负债8888EBIT增长率19138440344非流动负债合计8888归母公司净利润增长率61133422317负债合计54637183获利能力归属母公司所有者权益1171130114951756毛利率251244260269少数股东权益0000净利率173180190192所有者权益合计1171130114951756ROE113116143160负债和股东权益1225136415661839ROIC183176207223偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率44464545会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比09080706经营活动现金流128135188254流动比率241224228228现金收益122139214281速动比率229215217216存货影响-172-16-19营运能力经营性应收影响5-2-7-8总资产周转率06060708经营性应付影响11047应收账款周转天数2222其他影响17-14-7-7应付账款周转天数9111111投资活动现金流-540-7-7-7存货周转天数28302526资本支出-64-15-15-15每股指标元股权投资0000每股收益133150214281其他长期资产变化-476888每股经营现金流128135188254融资活动现金流645-4-10每股净资产1171130114951756借款增加3000估值比率股利及利息支付0-23-32-42PE61473325股东融资647000PB7554其他影响-5193142EVEBITDA1491318565来源中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分