研究报告全文：冬储春耕提振磷肥景气磷酸铁锂带动需求增量磷矿石有望迎来价值重估欢迎联系开源化工团队金益腾13817677989徐正凤15221852663龚道琳张晓锋毕挥蒋跨跃核心观点冬储春耕提振磷肥景气磷酸铁锂带动需求增量磷矿石有望迎来价值重估n2022H2国内外化肥价格上涨趋势得到有效控制国内磷肥出口放缓盈利持续承压致供给缩量目前国内海外磷铵库存均处于较低水平2017年以来国内磷矿石供给持续收紧我们测算2023-2025年磷矿增产速度不到3而磷酸铁锂扩产带动增量需求增速超过2加上锂电材料和电池企业纷纷选择和磷化工企业合作锁定磷矿石资源预计磷矿供给将持续紧张n2022年8月以来磷矿石价格运行坚挺进入12月磷矿主产区湖北四川等或将陆续停采磷矿石供给进一步收紧有望推升磷矿石价格上行2023Q1随着国内春耕用肥料拉动磷矿石需求磷矿石价格或将进一步上涨2023Q2随着印度磷肥库存去化东南亚磷肥需求旺盛或将带动海外磷肥价格上行国内化肥出口将获得丰厚利润后续随着磷酸铁锂大幅投产将进一步带动磷矿石需求n我们看好磷矿石行业迎来价值重估企业配套优质磷矿资源且获得磷肥出口配额有望充分受益受益标的云天化磷矿石1450万吨年2021年磷铵出口量全国占比20左右兴发集团预计2022年底磷矿石产能达到615万吨年磷铵100万吨年且配套湿法磷酸68万吨净化磷酸10万吨川恒股份磷矿石300万吨年在建250万吨年半水湿法磷酸工艺成本优势显著等n风险提示油价大幅下跌下游需求疲软磷酸铁锂项目投产不及预期等核心观点冬储春耕提振磷肥景气磷酸铁锂带动需求增量磷矿石有望迎来价值重估图逻辑传导磷肥涨价提振景气增量需求拔估值磷矿石紧缺迎来价值重估化肥主要看库存能源成本化肥季节规律Q1Q2Q3Q4国内用肥补肥冬储化肥的季节性规律Q1国内Q2海外Q3延续Q4淡季南亚用肥南美补肥9月用肥一铵主要是巴西采购俄罗斯出口二铵主要是印度采购中国出口资料来源开源证券研究所1磷化工基础原料为磷矿石和磷酸下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业n磷化工基础原料为磷矿石和磷酸下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业磷化工产品主要分为两大类一类是应用于农业中如以磷酸一铵磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药如草甘膦等另一类则是广泛用于工业食品医药领域的磷酸及磷酸盐包括三聚磷酸钠六偏磷酸钠等图磷化工主要原料为磷矿石下游主要包括磷肥和磷酸盐两个子行业图磷酸铁制备工艺有铁法钠法和铵法基本都要消耗3吨左右磷矿石资料来源百川盈孚卓创资讯川恒股份公告开源证券研究所2回顾2022H1海外化肥价格显著高于国内国内行业盈利持续承压图2019年中国大陆磷肥产量占比3089图2019年中国大陆磷肥出口占比2479n全球磷肥产业集中度高2019年中国磷肥产量和出口量全球占比已经分别达到31和25n2022H1原材料磷矿石硫磺硫酸等价格上涨国内磷铵企业利润持续倒挂生产承压国内磷酸一铵55粉状磷酸二铵市场价于2022年6月下旬达到年内最高点最高报46504800元吨价差方面原材料磷矿石硫磺硫酸价格持续上涨2022年1-4月磷酸一铵磷酸二铵行业毛利润持续为负磷铵企业利图2022年1-4月国内磷铵行业毛利持续为负图2021至2022H1海外磷铵价格高于国内润持续倒挂生产承压n国际方面据Wind及百川盈孚数据2022H1磷酸一铵散装FOB波罗的海磷酸二铵64颗粒散装FOB波罗的海黑海现货价报98428614美元吨折合人民币6889660297元吨较同时期国内分别高出3266719843元吨与国内磷铵价格倒挂磷铵出口盈利丰厚数据来源FAOWind百川盈孚开源证券研究所2回顾2022H2国内磷铵企业盈利承压出口放缓致供给缩减当前磷肥库存低位图2022Q3以来磷铵行业盈利继续承压图2022年1-10月国内磷铵出口同比下跌超过n2022H2法检政策下国内磷铵出50口放缓行业盈利持续承压致行业开工率震荡下行国内外磷铵加速去库n国内出口量2022年1-10月一铵二铵出口量分别为167827622万吨同比分别-5442-5149n国内产量百川盈孚数据显示2022年11月一铵二铵行业开工率分别为41594850环比10月分别-690pcts-500pcts2022年1-10月国内一铵二铵产量分别为7977图2022H2以来国内磷铵产量缩减至近5年低位图2022年12月初国内二铵库存处于历史低位11130万吨同比-1234-1022n国内库存Q4进入冬储国内磷铵库存加速去化当前二铵市场处于近5年较低水平一铵市场库存偏高但10月以来总体呈现下降趋势n我们假设12022年中国磷肥整体产量出口量同比分别下降1550则对应全球需求的库存下滑75左右数据来源Mosaic百川盈孚海关总署开源证券研究所22022全年国内磷肥供给缩减造成全球磷肥供需处于紧平衡状态图2022年9月印度磷酸二铵库存处于近5年低位图2022年9月巴西磷肥库存相对较高n国际方面目前磷酸一铵主要是巴西采购俄罗斯出口磷酸二铵主要是印度采购中国出口据Mosaic资料截至2022年9月印度二铵库存已经处于近5年较低位置相较之下巴西磷肥库存偏高但根据当地种植规律预计在2023Q2末进行化肥补库以迎接Q3用肥旺季届时巴西库存也将加速去化n我们假设22022年1-10月一铵二铵合计出口444万吨较2021年减少560万吨Mosaic预计2022年全球磷肥需求约6900-7100万吨我们取中间值7000万吨则对应全球供给减少83俄罗斯的影响图Mosaic预计2022年全球磷肥需求6900-7100万吨俄罗斯磷肥占到全球产量的96出口量的图目前海外磷铵价格回落国内冬储提振磷铵景气13682021-2022年初俄罗斯进行化肥出口配额叠加俄乌冲突对欧盟地区化肥供给造成一定冲击此后随着俄罗斯政策放松加上欧盟也通过增加对农民的补助加大从埃及和阿尔及利亚进口的化肥量等海外化肥价格自高位回落预计俄罗斯对2022年全球化肥供给影响有限n总体上我国作为全球重要的磷肥生产国和消费国2022年国内磷肥产量尤其是出口量大幅缩减造成全球磷肥供需处于紧平衡状态数据来源Mosaic百川盈孚海关总署开源证券研究所3磷矿石供给端国内供给持续收紧预计2023-2025年产量增速不到3图中国磷矿石储量全球占比不到52021年图我国磷矿石储采比远低于世界平均值2021年n全球磷矿资源分布不均中国是世界上第一大磷矿石生产国2021年全球磷矿石储量约710亿吨中国储量排名世界第二储量约32亿吨占比不足52021年全球磷矿石产量228亿吨其中中国102899万吨占比433摩洛哥及西撒哈拉3800万吨占比160美国2200万吨占比92我国磷矿石产量自2017年起逐年下降2021年受下游需求带动产量小幅提升103亿吨2020年以来年出图年以来国内磷矿石产量总体呈现下降趋势图云南贵州湖北四川为国内磷矿石主产区口量在40万吨左右进口量在10万吨2017以下n我国磷矿石品位较低存在较为严重的过度开采2021年我国磷矿石储采比储量产量仅为315远低于世界平均值2986开采过度问题突出此外我国磷矿资源储量分布不均衡云南贵州湖北四川湖南五省的保有储量超过了全国总保有储量的80以上数据来源USGS国家统计局开源证券研究所3磷矿石供给端国内供给持续收紧预计2023-2025年产量增速不到3n国内磷矿石供给端持续收紧预计图预计2023-2025年国内磷矿石产量年增速不到3现有产能在建产能预计增加预计增加预计增加远期产能2023-2025年产量增速不到3公司名称202320242025万吨万吨万吨万吨万吨万吨n据我们统计目前国内磷化工企业磷云天化14501450矿石产能4435万吨年在建磷矿石贵州开磷950950产能2235万吨除公司公告投产进瓮福集团度和产量预期外考虑国内磷矿石品拟借壳中毅达750750味新建产能的审批进度以及磷矿石兴发集团4152001004060615主产区日益严格的环保安全督查政川恒股份300495205550795策我们假设产能利用率按川发龙蟒26090504035030司尔特逐年提升对应得803003805070100澄星股份110110到2023-2024年国内磷矿石产量预计新洋丰90180270增加220265230万吨芭田股份902050200湖北宜化n近年来国内磷矿石产量维持在8000-30150180云图控股4006040010000万吨左右并且整体呈现缩减和邦生物100305020100趋势乐观假设现有存量磷矿石每史丹利年产量在9000万吨对应得到2023-磷矿公司是控股股东控股1501502025年国内磷矿石产量在9220金诚信8030408094859715万吨每年产量增速不合计443522352202652306780到产量增速3244294256相较于年产量9000万吨预计当年磷矿石产量万吨922094859715数据来源公司公告贵州政府网开源证券研究所除公司公告外按建设期2年产能利用率305080100逐年提升4磷矿石需求端景气核心在于磷肥磷酸铁锂带动增量需求增速超2图60以上磷矿石用于磷肥生产图磷矿石与磷铵价格走势较为一致n60以上磷矿石用于生产磷肥磷化工的景气周期核心在于磷肥从需求端看磷矿石下游磷肥占比达到60以上其余是黄磷磷酸盐及其他磷化物所以磷矿石以及磷化工的景气周期除了与磷矿石供给相关更受到下游磷肥行业景气影响表国内磷矿石表观消费量中出口磷肥占比逐年下降磷矿石单位万吨20182019202020212022年1-10月产量96326933248893310289985706进口量140115406532出口量注磷肥出口指的是出口434340428381464磷肥对磷矿石需求量计算表观消费量96032931008854510258385274公式为磷矿石表观消费量表观消费量YOY-305-4891585566磷肥消费占比磷酸一铵其中磷肥内销4121236303368284078146403二铵合计出口量磷酸一铵磷肥内销占比42913899415939755442二铵合计产量磷矿石表观磷肥出口3081224212189552692314142消费量产量进口量-出口量磷肥出口占比32092601214126251658黄磷1440511172885482075969磷酸盐960316758168241846515349其他磷化物48024655708482073411数据来源Wind卓创资讯百川盈孚海关总署开源证券研究所3磷矿石需求端景气核心在于磷肥磷酸铁锂带动增量需求增速超2图磷酸铁是磷酸铁锂生产的重要前驱体生产1吨磷酸铁需要约3吨磷矿石n据我们统计目前布局磷酸铁的企业主要包括磷化工企业钛白粉企业以及铁锂三元等电池材料企业其中磷化工企业着力实现磷矿-黄磷湿法磷酸-磷酸铁的全产业链布局钛白粉企业依托钛白粉酸性物回收结合外购磷源制备磷酸铁电池材料企业向上游布局磷酸铁等原材料以实现降本需求我们对磷酸铁锂带来的磷矿石需求进行如下测算n1根据磷酸铁扩产口径测算据我们统计202320242025及之后国内磷酸铁预计扩产产能分别为135337271万吨随着行业迎来扩产高峰行业产能利表预计年磷酸铁扩产带动磷矿石增量需求增速超过用率预计逐年下降假设2023-2025年产能利用率分别2023-20252年及之后预计增加为605040对应得到2023-2025年磷酸铁对预计增加万吨预计增加万吨202520232024万吨磷矿石需求增量为243505325万吨磷矿石需求增产能量供给增量分别为111191141磷矿石需求135337271增量磷矿石产量分别为265333预计产能利用率605040磷矿石单耗333吨吨磷矿石需求增量万吨243505325磷矿石产量增量万吨220265230磷矿石需求增量供给增量111191141磷矿石需求增量磷矿石产量265333数据来源各公司公告各公司项目环评报告贵州政府网开源证券研究所3磷矿石需求端景气核心在于磷肥磷酸铁锂带动增量需求增速超2表预计年磷酸铁锂带动磷矿石增量需求增速超过n据我们统计目前布局磷酸铁的企业主要包括磷化工2023-20252企业钛白粉企业以及铁锂三元等电池材料企业其2021A2022E2023E2024E2025E中磷化工企业着力实现磷矿-黄磷湿法磷酸-磷磷酸铁锂材料单耗万吨GWh025025025025025酸铁的全产业链布局钛白粉企业依托钛白粉酸性1动力类磷酸铁锂需求量万吨4880119175258物回收结合外购磷源制备磷酸铁电池材料企业向YOY68484847上游布局磷酸铁等原材料以实现降本需求我们对磷全球动力电池装机量GWh37153075810841550酸铁锂带来的磷矿石需求进行如下测算磷酸铁锂占比5261636567n2根据磷酸铁锂需求测算我们计算得到2023-2储能类磷酸铁锂需求量万吨14233957812025年全球磷酸铁锂带动磷酸铁需求量158233339YOY68674740万吨对应磷酸铁对磷矿石需求增量为220265230全球储能电池需求量GWh70125209328460万吨磷矿石需求增量供给增量分别为738847磷酸铁锂占比80757570701384磷矿石需求增量磷矿石产量分别为183合计磷酸铁锂需求量万吨621041582333392433YOY68524746n综合23两种计算口径可以发现磷酸铁每磷酸铁单耗吨吨11111年带动磷矿石增量需求在2左右加上磷化工企业扩磷酸铁需求万吨62104158233339产磷酸铁会提前配套磷矿石电池材料企业选择和磷磷矿石单耗吨吨33333化工企业合作锁定磷矿资源华友钴业与云天化合作磷矿石需求量万吨1863124746981016国轩高科与川恒股份合作常州锂源与新洋丰合作磷矿石需求增量万吨126162224318等预计磷矿供给将持续紧张磷矿石产量增量万吨220265230磷矿石需求增量供给增量7388471384磷矿石需求增量磷矿石产量182433数据来源GGIIEVTank中国汽车动力电池产业创新联盟项目环评报告各公司公告各公司项目环评报告贵州政府网开源证券研究所4结论磷肥刚需提振行业景气供需格局收紧下看好磷矿石迎来价值重估n当前海外磷肥自高位回落且库存低位国内磷铵行业出口放缓盈利亏损致供给缩量国内冬图美国农作物的收益率创十年新高储备肥小幅提振磷铵市场景气而磷矿石价格自8月以来运行坚挺维持在1000元吨左右2022年10月磷矿石产量7606万吨同比减少576环比减少3078进入12月磷矿主产区的湖北地区或将于12月中下旬陆续进入停采期四川地区或也将陆续进入停采阶段磷矿石供给将进一步收紧有望推升磷矿石价格上行n2023Q1随着国内春耕用肥料拉动磷矿石需求磷矿石价格或将进一步上涨2023Q2随着印度磷肥库存去化东南亚磷肥需求旺盛或将带动海外磷肥价格上行国内化肥出口将获得丰厚利润后续随着磷酸铁锂大幅投产将进一步带动磷矿石需求n随着供需格局进一步收紧磷矿资源的稀缺性将日益凸显磷矿石行业有望迎来价值重估我们看好企业配套优质磷矿资源并有望受益于磷肥出口配额受益标的云天化兴发集团川恒股份等图化肥价格农产品价格处于历史标准水平种植收益较为稳定图食品价格持续上行数据来源FAOMosaicUSDA4结论磷肥刚需提振行业景气供需格局收紧下看好磷矿石迎来价值重估n随着供需格局进一步收紧磷矿资源的稀缺性将日益凸显磷矿石行业有望迎来价值重估我们看好企业配套优质磷矿资源并有望受益于磷肥出口配额受益标的云天化兴发集团川恒股份等表云天化磷矿石年产能高达1450万吨磷肥年产能555万吨年且出口量占比高单位磷矿石对应产能情况现有远期工业水溶性其他磷酸钙盐黄磷磷酸农业磷酸一铵磷酸二铵总市值亿元市值万吨年磷矿石磷矿石磷酸一铵等万元吨云天化14501450370485504413030瓮福集团净化磷铵合计产能拟借壳中毅达75075010035328湿法68兴发集团4156151620802123735090净化10另在建万川恒股份361530079517吨1435048川发龙蟒260350691730442294088司尔特8038045225725091澄星股份110110166095861078新洋丰90270170151684187芭田股份在建90200508056湖北宜化301801261481494云图控股规划40040064351251031和邦生物在建1001002826283数据来源各公司公告开源证券研究所注总市值数据截至2022年12月9日4结论磷肥刚需提振行业景气供需格局收紧下看好磷矿石迎来价值重估n1云天化公司拥有原矿生产能力1450万吨擦洗选矿生产能力618万吨浮选生产能力750万吨是我国最大的磷矿采选企业之一2022年上半年公司共生产磷矿成品矿719万吨主要作为生产原料使用公司磷肥产能555万吨年2021年公司磷铵出口量占到全国出口量的20左右表云天化2023盈利拆分产能权益产能单吨净利润预计年利润产品业务主体持股比例2023利润占比万吨万吨元亿元磷化集团1150814936300281394磷矿石天宁矿业300511533004664煤矿东明矿业3001003001003042磷酸一铵二铵内销三环中化二铵120万吨持股604441004441004462磷酸一铵二铵出口云峰化工二铵95万吨持股74881111001111100122171磷酸一铵二铵剔除少数股东权益159223黄磷福石科技3100350001521精制磷酸天安化工201002030006084金新化工8051413001217尿素水富云天化76100763002332大为制氨4394403001217复合肥复合肥事业部128100128500609聚甲醛天聚新材9100940003650饲料级磷酸氢钙磷化集团5010050500304磷酸铁天安化工101001030003042氟化工0101合计713数据来源公司公告百川盈孚开源证券研究所4结论磷肥刚需提振行业景气供需格局收紧下看好磷矿石迎来价值重估n2兴发集团公司拥有磷矿石产能415万吨在建后坪磷矿200万吨年采矿工程项目预计2022Q4建成投产公司全资子公司宜都兴发现有磷酸一铵产能20万吨年磷酸二铵产能80万吨年湿法磷酸折百产能68万吨年精制净化磷酸折百产能10万吨年复合肥10万吨年公司全资孙公司星兴蓝天现有合成氨产能40万吨年参股企业河南兴发拥有复合肥产能38万吨年表兴发集团2023盈利拆分产能权益产能单吨净利润预计年利润产品子公司持股比例2023利润占比万吨万吨元亿元草甘膦泰盛内蒙古兴发23768718400071123有机硅单体湖北兴瑞内蒙古兴发361003610003663硅油等湖北兴瑞205100215001018磷矿石415100415300125216黄磷1610016500080139湿法磷酸681006800净化磷酸宜都兴发101001030003052磷酸一铵二铵内销80100801000814磷酸一铵二铵出口201002011002238精细磷酸盐2121002110002137电子级磷酸355292100001729电子级硫酸兴福电子255291100001119电子级蚀刻液355292100001729IC级氢氟酸参股兴力电子150000二甲基亚砜新疆兴发510051500075130二甲基二硫醚贵州兴发1511150000813磷酸铁湖北兴友新能源30511530004680合计575数据来源公司公告百川盈孚开源证券研究所4结论磷肥刚需提振行业景气供需格局收紧下看好磷矿石迎来价值重估n3川恒股份公司磷矿石产能300万吨小坝磷矿80新桥磷矿2202021年完成收购鸡公岭磷矿采矿权250万吨年公司采用自主开发的半水湿法磷酸生产工艺技术相比二水磷酸技术具有明显的成本优势主要表现为硫酸消耗比二水法低2左右比二水法节约了磷酸贮槽和浓缩工程设备投入磷石膏结晶水含量较低仅5-6通过与公司矿井填充技术结合可实现一定程度的有效利用磷酸杂质含量比二水法低易于提纯和净化表川恒股份2023盈利拆分产能权益产能单吨净利润预计年利润产品持股比例2023利润占比万吨万吨元亿元磷酸二氢钙51100511000529肥料级磷酸氢钙5121005121000103多聚磷酸6281006281000104磷酸一铵171001710001710磷矿石32010032030096555食品级净化磷酸-广西101001030003173净化磷酸-国轩06003000000净化磷酸-欣旺达0510000磷酸铁-国轩15609300027156磷酸铁-欣旺达0510000无水氟化氢3100340001269合计173数据来源公司公告百川盈孚开源证券研究所5风险提示n风险提示油价大幅下跌下游需求疲软磷酸铁锂项目投产不及预期等6磷酸铁工艺不含税均价元吨安达科技铁法-单耗铜陵钠源钠法-单耗天赐材料铵法-单耗铁源铁粉750004铁源七水硫酸亚铁4602221钠源氢氧化钠碳酸钠109009铵源磷酸一铵308308铵源氨水2579706磷源磷酸858937080801硫酸9849101双氧水275805060706电力kwh0620002501611蒸汽吨20020355天然气立方米45343200104脱盐水489合计13538105827713磷酸铁工艺特点公司铁法高纯磷酸铁源成本高但副产少杂质少云天化二期安达科技云图控股工业级磷酸液碱铁源成本介于铵法铁法之间副产硫钠法安纳达川金诺湖南裕能酸钠经济价值较低中核钛白云天化一期天赐材料湖南雅城川恒股铵法工业级磷酸合成氨铁源成本低且副产硫酸铵为化肥原料份新洋丰万润新能兴发集团中伟股份数据来源各公司公告各公司项目环评报告开源证券研究所