核心观点：出行复苏进行时，盈利增长有望兑现
　　阔别三年，春运“人从众”再现勃勃生机。高速公路春运客车流量已超越2019年，铁路客运量也从2022年Q4底部快速回升。当前市场对春运结束后的出行趋势仍存在较大分歧。观察海外情况，我们认为公路铁路客流将持续复苏，即便发生新一轮感染，长期恢复趋势或不受影响。展望国内，客流恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求已不断累加。当前公路铁路估值尚未修复到疫情前水平。在铁路板块，我们推荐受益于客流回升与票价上涨的京沪高铁。在公路板块，我们认为2023年盈利增速高且股息率高的标的可能获得更多青睐，推荐皖通高速A+H、深高速H、粤高速A、招商公路。
　　三年积蓄动能释放，春运“烟火气”回归
　　伴随防疫措施持续优化，民众出行意愿显著回升。在春节前15天，全国公共交通客流（包括民航、铁路、巴士和营运小客车、水运）恢复到2019年同期的53%，其中铁路恢复至76%，私人交通客流（指高速公路小客车流量）恢复到112%，总客流较2022年Q4显著回升。除夕至初六，铁路和高速公路客流进一步恢复至2019年同期的83%和116%。考虑大学生与外出农民工已提前返乡，节前返乡数据或低于潜在水平，节后回城数据表现更好。特别是在正月初五至十六返程高峰，铁路和高速公路客流已恢复到2019年同期的94%和128%，彰显回城务工需求的韧性。
　　恢复到疫情前并非终点，潜在出行需求不断累加
　　2022年末，汽车保有量已较2019年末增长22.7%，名义GDP增速已增长22.1%，工业增加值已增长16.7%。结合高速公路车流量与上述前瞻指标的弹性系数（历史约为1.1x），我们测算当前高速公路客车流量的潜在水平较2019年增长约23%，货车流量的潜在水平增长约22%。结合铁路客运量与名义GDP的弹性系数（历史约为1.0x），考虑商务出差频率或低于疫情前，我们测算当前铁路客运量潜在水平较2019年增长约17%。考虑客流恢复到潜在水平仍需要时间，我们预计2023年高速公路客车流量较2019年增长15-20%、货车流量增长20-25%，预计铁路客运量恢复到2019年的90%。
　　海外疫后出行持续修复，私人交通节奏更快
　　纵观美国和日本出行复苏情况，私人交通的恢复节奏比公共交通更快，短途出行的恢复时间比长途出行更早。私人交通与短途交通的代表是高速公路，而铁路、航空则属于公共交通、长途出行。从德国、法国、意大利、西班牙等高铁强国的经验看，铁路客运量从疫情前的七成左右到完全恢复需要2-4个季度时间。放松出行限制是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂。远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度。在放松疫情管控后，各国经历多轮感染高峰的冲击。每轮感染高峰来临时，客流在短期会受到拖累，公共交通降幅大于私人交通；感染高峰过后，出行频次又回到长期趋势水平。
　　公路铁路估值修复尚未完成，仍有参与机会
　　从估值水平看，公路指数股息率达到4.6%，大幅高于2019年3.6%的均值。公路指数股息率减去10年国债收益率可得到风险溢价率。由于公路板块股息率上升、无风险利率下降，当前风险溢价率（1.7pp）大幅高于2019年（0.4pp），显示估值修复尚未完成。京沪高铁市净率低于2020年初水平。自2020年1月上市以来，高铁客流受疫情影响较大，导致京沪高铁股价低靡。公司当前PB（LF）（1.3倍）已低于IPO发行价对应的PB（1.5倍）。
　　风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，收费标准下调。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告交通运输公路铁路出行复苏展望与海外观察华泰研究交通运输增持维持2023年2月07日中国内地深度研究研究员沈晓峰核心观点出行复苏进行时盈利增长有望兑现SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088阔别三年春运人从众再现勃勃生机高速公路春运客车流量已超越2019年铁路客运量也从2022年Q4底部快速回升当前市场对春运结束研究员林霞颖后的出行趋势仍存在较大分歧观察海外情况我们认为公路铁路客流将持SACNoS0570518090003linxiayinghtsccom续复苏即便发生新一轮感染长期恢复趋势或不受影响展望国内客流SFCNoBIX8408675582492388恢复到疫情前并非终点潜在出行需求已不断累加当前公路铁路估值尚未修复到疫情前水平在铁路板块我们推荐受益于客流回升与票价上涨的京行业走势图沪高铁在公路板块我们认为2023年盈利增速高且股息率高的标的可能获得更多青睐推荐皖通高速AH深高速H粤高速A招商公路交通运输沪深3003三年积蓄动能释放春运烟火气回归4伴随防疫措施持续优化民众出行意愿显著回升在春节前15天全国公共交通客流包括民航铁路巴士和营运小客车水运恢复到2019年11同期的53其中铁路恢复至76私人交通客流指高速公路小客车流18量恢复到112总客流较2022年Q4显著回升除夕至初六铁路和25高速公路客流进一步恢复至2019年同期的83和116考虑大学生与外Feb-22Jun-22Oct-22Jan-23出农民工已提前返乡节前返乡数据或低于潜在水平节后回城数据表现更资料来源Wind华泰研究好特别是在正月初五至十六返程高峰铁路和高速公路客流已恢复到2019年同期的94和128彰显回城务工需求的韧性重点推荐目标价恢复到疫情前并非终点潜在出行需求不断累加股票名称股票代码当地币种投资评级2022年末汽车保有量已较2019年末增长227名义GDP增速已增长京沪高铁601816CH589买入221工业增加值已增长167结合高速公路车流量与上述前瞻指标的安徽皖通高速公路995HK892买入弹性系数历史约为11x我们测算当前高速公路客车流量的潜在水平较深圳高速公路股份548HK976买入皖通高速买入年增长约货车流量的潜在水平增长约结合铁路客运量与600012CH78720192322粤高速A000429CH890买入名义GDP的弹性系数历史约为10x考虑商务出差频率或低于疫情前招商公路001965CH889买入我们测算当前铁路客运量潜在水平较2019年增长约17考虑客流恢复到资料来源华泰研究预测潜在水平仍需要时间我们预计2023年高速公路客车流量较2019年增长15-20货车流量增长20-25预计铁路客运量恢复到2019年的90海外疫后出行持续修复私人交通节奏更快纵观美国和日本出行复苏情况私人交通的恢复节奏比公共交通更快短途出行的恢复时间比长途出行更早私人交通与短途交通的代表是高速公路而铁路航空则属于公共交通长途出行从德国法国意大利西班牙等高铁强国的经验看铁路客运量从疫情前的七成左右到完全恢复需要2-4个季度时间放松出行限制是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度在放松疫情管控后各国经历多轮感染高峰的冲击每轮感染高峰来临时客流在短期会受到拖累公共交通降幅大于私人交通感染高峰过后出行频次又回到长期趋势水平公路铁路估值修复尚未完成仍有参与机会从估值水平看公路指数股息率达到46大幅高于2019年36的均值公路指数股息率减去10年国债收益率可得到风险溢价率由于公路板块股息率上升无风险利率下降当前风险溢价率17pp大幅高于2019年04pp显示估值修复尚未完成京沪高铁市净率低于2020年初水平自2020年1月上市以来高铁客流受疫情影响较大导致京沪高铁股价低靡公司当前PBLF13倍已低于IPO发行价对应的PB15倍风险提示出行意愿下降路网变化超预期收费标准下调免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1交通运输正文目录核心观点3国内展望三年积蓄动能释放出行有望持续修复4高速公路车流量潜在增长水平测算4铁路客运量潜在增长水平测算6春运出行大幅修复2023年客流展望乐观8公路和高铁估值尚未完全修复到2019年水平10龙头企业的股价复盘京沪高铁招商公路12海外观察疫后出行持续修复私人交通节奏更快15美国案例航空铁路私家车客流均已恢复15日本案例私家车流量已恢复航空高铁客流未完全恢复17欧洲铁路客流总体接近疫情前水平20复盘海外高速公路上市公司运营表现22重点推荐26京沪高铁601816CH买入目标价641元26皖通高速AH股600012CH995HK买入买入目标价931元920港币26深高速H股548HK买入目标价976港币26粤高速A000429CH买入目标价949元26招商公路001965CH买入目标价889元26风险提示27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2交通运输核心观点本文聚焦于公路铁路行业的国内复苏展望与海外观察在第一章我们测算了中国高速公路车流量与铁路客运量的潜在增长空间并且给出2023年预测在第二章我们回顾了美国日本欧洲拉丁美洲与澳达利亚的公路铁路出行恢复情况作为参考主要观点如下1根据前瞻指标汽车保有量名义GDP工业增加值的累计变化与弹性系数变化我们测算当前高速公路客车流量的潜在水平较2019年增长约23货车流量的潜在水平增长约22从供需结果看倘若出行完全恢复中部高速公路的断面交通量提升幅度或高于东部和西部2根据前瞻指标名义GDP的累计变化与弹性系数变化并且考虑商务出差频率可能低于疫情前我们测算当前铁路客运量潜在水平较2019年增长约17高铁客流潜在增速可能高于总体水平3我们预计2023年全国高速公路客车流量较2019年增长15-20货车流量增长20-25预计铁路客运量恢复到2019年的904纵览海外国家出行复苏情况私人交通的恢复节奏比公共交通更快短途出行的恢复时间比长途出行更早放松疫情管控力度是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度产业结构差异可能导致远程办公比例不同在放松疫情管控后各国经历多轮感染高峰的冲击每轮感染高峰来临时短期客流受拖累但其长期恢复趋势不受影响区别于市场的观点当前市场对春运结束后的出行趋势仍存在较大分歧部分投资者认为春运客流水平较高是受到返乡需求集中释放的影响并对春运结束后的客流恢复较为谨慎参考海外情况我们认为公路铁路客流将持续复苏如有新一轮感染高峰冲击出行长期恢复趋势不会受到影响展望国内我们对高速公路车流量与铁路客运量恢复到潜在水平持乐观看法投资建议在盈利端伴随出行复苏高速公路车流量与高铁客运量正在回升公路铁路盈利基本面有望持续改善在估值端当前公路板块股息率高于2019年均值京沪高铁PB仍低于2020年初IPO定价对应的PB显示估值尚未修复到疫情前水平在铁路板块我们推荐受益于客流回升与票价上涨的京沪高铁在高速公路板块我们认为2023年盈利增速高且股息率高的标的可能获得更多青睐推荐皖通高速AH深高速H粤高速A招商公路免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3交通运输国内展望三年积蓄动能释放出行有望持续修复新冠疫情发生三年来居民出行需求不断累积当前出行强度低于潜在水平在本章我们测算了高速公路车流量与铁路客运量的潜在增长水平并且展望了2023年出行恢复情况高速公路车流量潜在增长水平测算高速公路客车流量潜在水平较2019年增长约227汽车保有量是高速公路车流量的前瞻指标高速公路车流量汽车保有量x出行频率在疫情前全国高速公路客车流量增速2015-2019年CAGR119与汽车保有量增速同期CAGR110基本相近二者弹性系数11大于1意味着在消费升级背景下私家车出行频率小幅上升2022年末全国汽车保有量较2019年末增长227考虑居民假期时长同疫情前一致我们保守假设私家车出行频率不变即弹性系数为10推算当前高速公路客车流量的潜在水平应较2019年增长227图表1疫情前高速公路客车流量与汽车保有量的弹性系数约11图表2高速公路客车流量潜在水平较2019年增长23高速公路客车流量同比汽车保有量同比汽车保有量较2019年同期变化客车流量潜在增长水平3030252520弹性系数112015151010潜在增长水平2355005510101Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22注客车流量口径为在途车辆数2020年起交通部不再发布该数据资料来源公安部Wind华泰研究资料来源交通部公安部Wind华泰研究图表3受益于消费升级中国汽车保有量增长是长期趋势亿辆汽车保有量同比增速右轴351614330137141281241225115118105102082818156256610405200020122013201420152016201720182019202020212022资料来源公安部Wind华泰研究受益于城镇化与制造业转移我国中部省份的潜在出行需求增速较快我们以民用汽车拥有量增速代表总需求变化以收费高速公路里程增速代表总供给变化按总需求增幅排序西部和中部潜在出行需求增幅高于东部按总供给增幅排序西部高速公路里程增幅高于中部和东部从供需结果看中部地区的民用汽车拥有量密度改善幅度好于东部和西部倘若出行完全恢复中部高速公路的断面交通量提升幅度或高于东部和西部免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4交通运输图表4各省汽车保有量与高速公路里程的变化总需求变化总供给变化供需结果供需结果民用汽车拥有量增速1收费高速公路里程增速2密度变化1-2汽车拥有量高速公路里程2020-2021CAGR2018-2019CAGR2020-2021CAGR2018-2019CAGR2020-2021年均2018-2019年均2021年辆公里全国77102623814641825北京2224-287550-516193河北5890486510252291江苏6789122555644576上海6171--61717082福建71105413030751355浙江7691645612353762广东7810812143-43652542辽宁7888021476742302山东841008743-03573743天津8036111769192746海南109101nanananana东部均值7182363735453659内蒙古719612615934999吉林69799775-28051195黑龙江7189010070891309山西7496062968661434湖北811256124201011450安徽821322022611102094河南811254208391162624湖南89129203068991264江西891361716721201132广西1111591046906901118中部均值82116383344831462青海769618-005896418四川7599525823411794云南779224551-168411040宁夏829811321-3177890贵州8113471860948804重庆8611610412-171041490陕西86109821904901232新疆909670652031918甘肃889316717-7976790西藏98169nanananana西部均值8411010236-19741042注海南和西藏收费高速公路里程为零北京2021年收费高速公路里程较2019年下降资料来源国家统计局各省收费公路统计公报Wind华泰研究高速公路货车流量潜在水平较2019年增长22在疫情前全国高速公路货车流量2015-2019年CAGR100与名义GDP同期CAGR93的弹性系数为11全国公路货运量2015-2019年CAGR71与工业增加值同期CAGR61的弹性系数为116高速公路货车流量增速高于公路总货运量增速主要因为高速公路以其速度优势吸引了地方道路货车改走高速公路货运与前瞻指标的弹性系数的波动较大主要受到产成品存货周期的影响在补库存周期弹性系数较大在去库存周期弹性系数较小2022年中国名义GDP较2019年增长221工业增加值增长167参考图表16我国当前仍处于去库存阶段公路货运量与高速公路货车流量处于底部水平我们保守假设两项弹性系数为1推算当前公路总货运量的潜在水平应较2019年增长167当前高速公路货车流量的潜在水平应较2019年增长221在2021年我国公路货运量就已恢复到2019年的114免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5交通运输图表5疫情前高速公路货车流量与名义GDP的弹性系数为11图表6高速公路货车流量潜在水平较2019年增长22工业增加值较2019年同期变化高速公路货车流量同比名义GDP同比名义GDP较2019年同期变化3030货车流量潜在增长水平25252020弹性系数1115151010潜在增长水平2255005510101Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22注货车流量口径为在途车辆数2020年起交通部不再发布该数据资料来源Wind华泰研究资料来源交通部Wind华泰研究铁路客运量潜在增长水平测算铁路客运量潜在水平较2019年增长约166在疫情前全国铁路客运量增速2015-2019年CAGR92与名义GDP同期CAGR93的弹性系数为102022年中国名义GDP较2019年增长221考虑到线上办公比例较2019年提升居民商务出差频率可能低于疫情前我们保守假设弹性系数为075推算铁路总客运量的潜在水平应较2019年增长166由于高铁较普铁有竞争优势高铁客流潜在增速可能高于铁路总体水平图表7疫情前铁路客运量与名义GDP的弹性系数约10图表8铁路客运量潜在水平较2019年增长166铁路客运量同比名义GDP同比名义GDP较2019年同期变化铁路客运量潜在增长水平303020弹性系数10201010潜在增长水平1660010101Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源国家铁路局Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究回顾2020-2022年高速公路收费车流量最高恢复曾到疫情前1112021年3月航空国内线客运量最高恢复到1082021年4月铁路客运量最高曾恢复到962021年5月在2021年3-5月中国居民接种首轮疫苗后出行意愿较高并且叠加返乡探亲需求释放带动了出行强劲复苏2021年出行数据为当下的出行复苏提供了验证窗口免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6交通运输图表9高速公路车流量曾恢复到2019年的1092021年3月图表10铁路客运量曾恢复到2019年的962021年5月辆日亿人次2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年2500040352000030251500020151000010055000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源交通部规划院华泰研究资料来源国家铁路局Wind华泰研究图表11国内线航空客运量曾恢复到2019年的1082021年4月图表12航空国际线客运量仍处于底部万人次万人次2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年600080070050006004000500300040030020002001000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源交通部Wind华泰研究资料来源交通部Wind华泰研究图表14城市公交地铁出租车客运总量曾恢复到2019年的85图表13营运性公路客运量曾恢复到2019年的632020年10月2021年4月亿人次亿人次2022年2021年2020年2019年2022年2021年2020年2019年147012601050840630420210001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月注营运性公路客运量主要指城际巴士客运量不包括私家车资料来源交通部Wind华泰研究资料来源交通部Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7交通运输春运出行大幅修复2023年客流展望乐观迈入2023年后私家车出行快速恢复今年春运前半程17-121高速公路小客车流量同比增长13较2019年同期增长12私人交通恢复进度快于公共交通同期铁路和航空客运量恢复到2019年的76和69除夕至初六铁路民航和高速公路客流进一步恢复至2019年同期的8372和116高速公路客流同时受到节假日免费因素的影响考虑大学生与外出农民工已提前返乡节前返乡数据低于潜在水平节后回城数据表现更好特别是在正月初五至十六返程高峰铁路民航和高速公路客流已恢复到2019年同期的9480和128彰显回城务工需求的韧性考虑到春运数据有返乡需求集中释放的影响春节结束后的常态车流量或逐步修复到潜在水平我们预计2023年全国高速公路客车流量较2019年增长15-20图表15春运前31天高速公路车流量恢复到2019年同期的118万辆次2023年2022年2021年2020年2019年70006000500040003000200010000腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊腊正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月十十十十二廿廿廿廿廿廿廿廿廿三初初初初初初初初初初十十十十十十十十十二廿廿廿廿廿六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五六七八九十一二三四五资料来源交通部华泰研究高速公路货车流量有弱周期性与制造业景气度紧密相关以库存周期约2-4年来划分2016-2017高速公路货车流量相较于名义GDP的弹性系数较高主要因为处于被动去库存到主动补库存阶段运输生产活跃度高货车业主更倾向于节约时间而不是节省过路费促进地方道路货车驶入高速公路2018-2019年弹性系数环比下降主要因为处于被动补库存到主动去库存阶段逻辑与2016-2017年正好相反图表16库存周期当前处于主动去库存阶段工业企业产成品存货累计同比PMI新订单右轴257020651560105550505451040152035253020152016201720182019202020212022资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8交通运输伴随经济回温货车流量有向上弹性我国当前仍处于去库存阶段高速公路货车流量处于底部2023年伴随经济复苏货车流量相对经济增长的弹性系数有望上行华泰宏观组预计2023年中国工业增加值同比增长61名义GDP增长同比增长为882023129报告上调2023年增长预测至62我们已测算当前高速公路货车流量的潜在水平应较2019年增长221考虑2023年GDP增长带动货车流量潜在水平进一步提升我们预计2023年全国高速公路货车流量较2019年增长20-25国铁集团在2023年工作会议设定的2023年工作目标为旅客发送量恢复到2019年的75今年春节前15天即回乡客流铁路客运量已恢复到2019年同期的76春节假期期间除夕至初六铁路客运量进一步恢复到2019年同期的83我们预计2023年全国铁路客运量恢复到2019年的90图表17春运前31天铁路客运量恢复到2019年同期的84万人次2023年2022年2021年2020年2019年1400120010008006004002000腊腊腊腊腊腊腊腊正正正正正正正正正正正正月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月十十二廿廿廿廿三初初初初初十十十十二廿廿六八十二四六八十二四六八十二四六八十二四资料来源交通部华泰研究回顾2019-2022年京沪高铁的收入恢复情况与全国铁路客运量趋势一致京沪高铁目前专注于旅客运输主业但其优质的客流也给予公司未来拓展车站零售商业和周边土地开发的基础京沪高铁作为稀缺通道资源长期价值并未因疫情而改变图表18京沪高铁的收入恢复情况与全国铁路客运量趋势一致百万元亿人次京沪高铁营业收入全国铁路客运量右轴1200012100001080008600064000420002001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22注1Q19-4Q19京沪高铁收入为重述后口径含京福安徽收入在内资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9交通运输出行市场回暖催化高铁票价弹性释放京沪高铁从2020年底开始启用浮动票价机制根据12306网站2022年北京-上海高铁商务座一等座二等座票价较原固定票价上涨约2015562相较于民航票价高铁仍具有较大涨价空间目前京沪线经济舱全价票为2150元而高铁二等座票价浮动上限仅为662元伴随出行市场回暖京沪高铁标杆车快车的比例有望增加客座率有望恢复在此背景下平均票价亦有望进一步上涨图表19北京至上海高铁客票均价较原固定票价的涨幅35商务座一等座二等座3025201510502Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22注4月至6月上旬北京往返上海高铁仅保留1对标杆车天使2Q22平均票价较高资料来源12306网站华泰研究公路和高铁估值尚未完全修复到2019年水平公路板块股息率高于疫情前水平2020-2022年公路全收益指数累计回报达到10主要来自股息收益而非股价回报从估值水平看公路指数PETTM基本回到了2019年水平101xPETTM板块TTM归母净利润接近2019年数值公路指数股息率近12个月达到46大幅高于2019年36的均值我们将公路指数股息率减去10年国债收益率得出风险溢价率由于公路板块股息率上升以及无风险利率的下降当前公路板块风险溢价率17个百分点大幅高于2019年04个百分点显示估值低于2019年诚然公路股价在2022年已启动上涨但未来复苏预期未充分反映板块仍有参与机会2022年在大盘下跌的背景下公路板块相对万得全A获得超额收益同时也录得绝对收益当前公路指数PETTM相对万得全APETTM的比例已修复到2019年末水平考虑2022年是公路业绩低谷期2023年出行复苏带来的盈利增长并未超前反映在股价中板块仍有参与机会过去三年有多家公路公司上调分红率当前公路板块股息率相对万得全A股息率的比例高于2019年末水平图表20公路全收益指数三年累计上涨10公路指数万得全A1501401301201101009080702020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-01注2019年12月31日100资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10交通运输图表21公路指数PE图表22公路指数股息率x公路指数PETTM万得全APETTM307公路指数股息率10年国债到期收益率2562019年公路股息率均值36公路股息率与无风险利率的溢价均值04pp52041531022019年公路均值101xPETTM51002019-012020-012021-012022-012023-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表23公路指数PETTM相对万得全APETTM的变化图表24公路指数股息率相对万得全A股息率的变化xx公路PE万得全APE公路股息率万得全A股息率12454010350830250620041510020500002019-012020-012021-012022-012023-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究京沪高铁市净率低于2020年初水平自2020年1月上市以来公司高铁客流受疫情影响较大导致股价持续低靡公司当前股价低于IPO发行价488元公司当前PBLF13倍已经低于上市发行价对应的市净率水平15倍当前京沪高铁PBLF相对万得全APBLF的比例远低于2020年初水平图表25京沪高铁PBLF低于2020年初水平图表26京沪高铁PBLF相对万得全APBLF的变化xx京沪高铁PB万得全APB京沪高铁收盘价市净率右轴80261675241470221265201060180855160650IPO发行价488元14044512024010002020-012020-082021-032021-102022-052022-122020-012020-082021-032021-102022-052022-12资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11交通运输龙头企业的股价复盘京沪高铁招商公路图表27-28总结了京沪高铁上市以来的股价表现引起下跌的主要原因包括1每轮疫情来临高铁客流受损2客流恢复程度低于市场预期3成长股上涨时价值型股票吸引力下降4股东解禁后减持股票驱动上涨的要素包括1每轮疫情结束高铁客流恢复2成长股下跌时价值型股票吸引力上升我们预计京沪高铁2023年2024年本线车客运量恢复到2019年的86112归母净利润恢复到2019年经重述的66115同时在出行复苏程度较好的月份客流与盈利恢复程度有望超过当年均值在此背景下出行复苏预期可能前置考虑公司2022年预亏3873亿元业绩基数较低并且公司当前股价476元202326收盘价低于2020年初IPO发行价488元客流恢复有望驱动股价上涨图表27京沪高铁股价复盘2020-2021年资料来源Wind华泰研究图表28京沪高铁股价复盘2022年至今资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12交通运输图表29京沪高铁归母净利润亿元经重述后归母净利润较2019年变化右轴140150百12010010010050801560040-34-565020-711000-1052019202020212022E2023E2024E20150资料来源Wind华泰研究图表29-30总结了招商公路2019年至今的股价表现引起下跌的关键原因包括1每轮疫情来临高速公路车流量受损2收费标准下调减免天数增加3成长股上涨时价值型股票吸引力下降驱动上涨的要素包括1每轮疫情结束高速公路车流量恢复2成长股下跌时价值型股票吸引力上升我们预计招商公路2023年2024年归母净利润同比增长1518分别恢复到2019年的122144公司当前股价777元202326收盘价低于2019年末股价877元车流量复苏有望驱动股价上涨图表30招商公路股价复盘2020-2021年资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13交通运输图表31招商公路股价复盘2022年至今资料来源Wind华泰研究图表32招商公路归母净利润亿元经重述后归母净利润较2019年变化右轴70120百10010060805060404440222030146020201040-490602019202020212022E2023E2024E资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14交通运输海外观察疫后出行持续修复私人交通节奏更快纵观海外国家出行复苏情况私人交通比公共交通的恢复节奏更快短途出行比长途出行的恢复时间更早放松疫情管控力度是航空和铁路等长途客流复苏的重要催化剂远程办公比例的提升会降低城市内交通的恢复程度各国远程办公比例不同导致交通站场出行恢复程度差异较大在放松疫情管控后各国经历多轮感染高峰的冲击每轮感染高峰来临时短期客流受拖累但长期恢复趋势基本不受影响美国案例航空铁路私家车客流均已恢复根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数美国对疫情的管控可分为三个阶段严格防控2020年3月-2021年1月逐步放松2021年2月-2022年2月全面放开2022年3月至今我们分阶段复盘了各类交通工具载运客流的恢复情况注牛津大学研究团队根据9个指标计算得出严格指数用以衡量政府防疫政策的严格程度分数越高代表越严格这9个指标包括学校关闭工作场所关闭取消公共活动限制公众集会关闭公共交通居家要求公共宣传限制国内出行限制国际旅行图表33根据严格指数美国对疫情的管控可分为三个阶段万例美国新增新冠肺炎确诊病例7日移动平均严格指数右轴90808070x10000x70第二阶段逐步放松60第一阶段严格防控第三阶段全面放松6050504040303020201010002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09注2022年3月美国白宫发布theNationalCOVID-19PreparednessPlan旨在引导美国进入新常态成为全面放松阶段的拐点资料来源OxfordCoronavirusGovernmentResponseTrackerOurworldindata华泰研究在严格防控阶段私人交通的恢复程度比公共交通更高在图表25州际公路客车行驶里程体现了私家车出行水平而航空旅客吞吐量铁路客运量城市公共交通公交地铁出租车客运量城际巴士客运量则代表广义公共交通出行水平在美国严格防控阶段由于担心因人群聚集导致感染新冠私家车出行的恢复程度最高而广义公共交通客流处于底部在2021年1月下旬严格防控阶段尾声私家车出行恢复到2019年同期的9成左右航空客运量城市公共交通客运量城际巴士客运量为2019年同期的3-4成左右在逐步放松阶段长途出行快速回升私家车率先恢复到疫情前水平在美国逐步放松阶段以航空旅客吞吐量为代表的长途客流快速回升同时以城市公共交通和城际巴士客运量为代表的短途客流也同步复苏在2022年2月下旬逐步放松阶段尾声航空旅客吞吐量恢复到2019年同期的8成左右城市公共交通和城际巴士客运量恢复到2019年同期的5-6成左右私家车出行水平已经率先恢复到2019年水平州际公路客车行驶里程在2021年6月基本恢复到2019年同期水平而后与2019年同期基本持平在全面放松阶段私家车出行保持平稳长途出行进一步修复在此阶段各州旅行限制继续松绑航空客流持续回升美国城镇和乡村州际公路其他干道的车流量都已恢复到疫情前水平并且保持平稳但城市公共交通与较疫情前水平仍有较大差距并且也保持平稳可能与远程办公比例提升有关根据GoogleMobilityTrends美国交通站场公交地铁火车站等与工作场所的到访人次都较疫情前有一定差距并且二者恢复程度相近侧面说明居家办公比例较疫情前提高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15交通运输每轮感染高峰冲击下出行短期受拖累但不改变长期恢复趋势由于美国放松管控的时间较早不同新冠毒株带来多轮感染高峰每轮感染高峰来临时总出行频次有所下降其中公共交通客流降幅大于私人交通客流降幅长途出行频次降幅大于短途出行频次降幅每轮感染高峰结束后出行频次又快速回升至长期趋势水平图表34美国各交通方式较疫情前2019年同期的变化60州际公路客车行驶里程航空旅客吞吐量铁路客运量40城市公共交通客运量城际巴士客运量200-20-40-60-80-1001147582581011月月月月月月月月---------月300515180208192828-月-月2414---------202120202020202020212021202220222022--20202021资料来源美国交通部华泰研究图表35美国各场景出行人次较疫情前的变化交通站场工作场所休闲娱乐超市药店30201001020304050602020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08注数据口径为各场景出行人次经过7天移动平均调整较疫情前2020年1月3日至2月6日中位数的变化交通站场包括地铁站公共汽车站和火车站等公共交通枢纽休闲娱乐场所包括餐馆咖啡馆购物中心主题公园博物馆图书馆电影院等场所超市药店场所包括超市农贸市场特色食品店和药店等场所资料来源GoogleMobilityTrendsOurworldindata华泰研究图表36美国公路车流量较2019年同期的变化乡村州际公路乡村其他干道城镇州际公路城镇其他干道201001020304050月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月246135789123456789123456789101112101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202020202020202020202020202020202020202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202020202021202120212020资料来源美国交通部华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16交通运输日本案例私家车流量已恢复航空高铁客流未完全恢复根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数日本对疫情的管控可分为三个阶段严格防控2020年1月-2021年9月逐步放松2021年10月至2022年9月全面放松2022年10月至今整体看日本交通出行的演变趋势与美国相似由于日本进入全面放松阶段较晚目前新干线与航空等长途客流尚未完全恢复日本私人交通的恢复程度比公共交通高短途出行的恢复节奏比长途出行快在严格防控阶段高速公路车流量的恢复进度最快并且程度最高航空铁路巴士等广义公共交通客流处于底部在2021年9月严格防控阶段尾声高速公路车流量恢复到2019年同期的9成左右航空和新干线等长途客流恢复到2019年同期的4-5成左右民铁巴士和乘用车等短途客流恢复到2019年同期的7成左右注新干线主要服务于跨城市旅行平均运距约268公里2019年相当于高铁列车民铁运营的普通铁路线主要用于短途通勤平均运距约104公里相当于往返城区间的市域快轨和地铁巴士和乘用车主要服务于短途客流不含私家车在逐步放松阶段日本高速公路车流量基本恢复到2019年水平随后保持平稳航空和新干线等长途客流在逐步放松阶段快速回升在2022年9月恢复到2019年同期的7-8成左右民铁巴士和乘用车等短途客流则恢复到2019年同期的8成左右根据GoogleMobilityTrends日本工作场所的到访人次恢复程度高于交通站场的恢复程度说明私家车通勤比例高于疫情前水平在日本进入全面放松阶段后目前出行数据尚未披露暂无法判断恢复情况与美国相似日本也经历多轮感染高峰客流短期受损但长期恢复趋势不变图表37根据严格指数日本对疫情的管控可分为三个阶段万例25日本新增新冠肺炎确诊病例7日移动平均严格指数右轴6050x10000x20第三阶段全面放松4015第一阶段严格防控第二阶段逐步放松301020510002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09注2022年10月日本全面放开入境游成为全面放松阶段的拐点资料来源OxfordCoronavirusGovernmentResponseTrackerOurworldindata华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17交通运输图表38日本各场景出行人次较疫情前的变化交通站场工作场所休闲娱乐超市药店20100102030405060702020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08注数据口径为各场景出行人次经过7天移动平均调整较疫情前2020年1月3日至2月6日中位数的变化交通站场包括地铁站公共汽车站和火车站等公共交通枢纽休闲娱乐场所包括餐馆咖啡馆购物中心主题公园博物馆图书馆电影院等场所超市药店场所包括超市农贸市场特色食品店和药店等场所资料来源GoogleMobilityTrendsOurworldindata华泰研究图表39日本各交通方式客运量较2019年同期的变化新干线航空民铁巴士和乘用车200204060801002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源日本国土交通省华泰研究图表40日本高速公路车流量相较于2019年同期的水平注R2R3R4指的是2020年2021年2022年资料来源日本国土交通省华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18交通运输日本拥有众多的铁路上市公司其中头部企业为运营新干线的JR东海9022JPJR东日本9020JPJR西日本9021JP复盘日本高铁上市公司股价1在严格防控阶段新干线客流量处于底部但三家JR公司股价已开始上涨可能因为预期前置2在逐步放松阶段新干线客流逐步回升但三家JR公司股价反而表现低靡这可能因为1新干线客流量恢复较慢并未恢复到疫情前水平2铁路票价涨价弹性有限相较于日本新干线中国高铁客流内生增速较快同时票价涨价空间更大由于经济低增长城镇化红利结束人口老龄化疫情前日本铁路旅客运输周转量复合增速不到11990-2019运输需求缺乏成长性而在中国疫情前2015-2019年铁路客运量CAGR达到92其中高铁客运量CAGR达到27日本高铁票价高于其国内线航空票价33而中国高铁票价比航空票价低292021财年2021年4月-2022年3月日本国内航线全服务航空的每公里平均票价约为183日元折合人民币10元而日本新干线的每公里平均票价约为243日元折合人民币13元2021年中国高铁国内线全服务航空的每公里票价约042059元图表41日本高铁上市公司股价变化东海东日本西日本日经225605040302010010203040502020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10注口径为JR东海东日本西日本日经225股价相较于2019年末的前复权变化资料来源日本国土交通省华泰研究图表42日本铁路票价缺乏弹性20日本CPI铁路票价含JR同比日本CPI飞机票价同比1510505102020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19交通运输图表43疫情前的日本铁路旅客周转量内生增速较低十亿人公里500日本铁路旅客周转量同比增速右轴4450324001350030012502200319801985199019952000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019注1980-2005年间的增速指的是每5年复合增速2006-2019年间的增速指的是每年同比增速资料来源日本统计局华泰研究欧洲铁路客流总体接近疫情前水平在欧洲法国意大利德国西班牙等为世界高铁强国其2020年高铁客运量排在全球前7名国际铁路联盟我们在本节复盘了欧洲主要国家的严格指数变化及其铁路客流的恢复情况整体看欧洲铁路客流恢复趋势与美国和日本相似由于欧洲主要国家进入全面放松阶段较早铁路客流已经大幅恢复至接近疫情前水平根据牛津大学编制的新冠政府响应严格指数欧洲多国在2021年3月逐步放松疫情防控措施在2022年初进入全面放松阶段在严格防控阶段德国法国英国意大利西班牙铁路客运量处于低位进入逐步放松阶段后铁路客运量逐步修复在全面放松阶段上述国家铁路客流快速修复至接近疫情前水平其中德国铁路客运量率先完全恢复图表44欧洲主要国家的严格指数变化趋势100德国法国英国意大利西班牙908070605040第三阶段全面放松第一阶段严格防控第二阶段逐步放松30201002020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10资料来源OxfordCoronavirusGovernmentResponseTrackerOurworldindata华泰研究根据GoogleMobilityTrends截至2022年10月德国法国意大利西班牙的交通站场出行人次已恢复到2019年同期水平但英国尚未完全恢复这与美国和日本的情况形成反差我们认为各国远程办公比例不同导致各国交通站场出行人次恢复程度差异较大免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20