上市以来，华熙生物凭借其超强的“端到端”的从原料生产到终端产品销售能力，业绩表现持续亮眼，细分来看，公司上市以来很长一段时间处于收入增速快于利润增速的阶段，公司规模迅速扩张。22年起，公司开始更加注重经营效率与品质的提升，扣非利润增速拐点渐显，在此阶段，随着公司的组织结构、管理效率的持续优化，中长期发展路径愈发清晰。公司作为透明质酸龙头，功效性护肤品业务基本盘稳固，医美业务增长可期，积极布局合成生物学等强化原料端优势，持续夯实竞争优势，我们坚定看好公司短期和中长期的成长潜力。
　　组织结构升级，向精细化管理迈进，产品管线逐渐清晰，费用率优化。通过对品牌和产品的梳理，我们发现，虽然此前公司四大品牌定位清晰，但产品管线的区隔度仍有提升空间，一定程度影响品牌矩阵的运行效率。在此背景下，公司积极梳理产品管线，清晰化品牌矩阵，公司主要借助组织架构和运营模式的调整从而在根本上提升产品管线与品牌矩阵的运行效率：截至2022年中，公司前台划分清晰的事业线，下辖不同应用领域与不同品牌事业部，中台成立运营、营销等7大部门，赋予前台业务全方位、多维度的支持，此外，研发中台的个人工作室制度助力产品管线的责任负责更加清晰，同时中台的资源共享及监督功能可有效缩减成本开支。
　　多品牌矩阵齐发力，有望打造百亿规模的美妆业务。润百颜方面，基于研发、渠道方面的调整，助力品牌迈向长期主义：22年以来润百颜增速放缓，22H1同比增速放缓至31.22%，主要系：1）润百颜品牌规模破10亿后遇到的天然大品牌增速放缓瓶颈；2）公司对品牌的诉求更多在于品牌力的提升，因此一定程度削弱了短期的大单品流量投放；3）品牌营销不当事件，虽公司进行了及时恰当的公关处理，但短期依旧对产品销售造成影响；4）超头缺失带来的短期影响。在此背景下，润百颜通过渠道和研发的积极调整，例如线下强化CS、百货渠道布局，线上夯实新渠道，增强店铺自播比例，降低费用、坚持以科技力支撑产品力，依托科技力、新成分不断支撑大单品的迭代等方式助力品牌迈入发展新征程。根据飞瓜和魔镜的22H2数据显示，润百颜天猫+抖音的销售额合计同比增速边际改善趋势显著。此外，夸迪定位硬核抗老，构筑功效性护肤第二品牌，持续接力；米蓓尔切入细分敏感肌市场，肌活卡位年轻化消费群体，两大品牌快速崛起。
　　遵循“科学>技术>产品>品牌”的企业发展逻辑，夯实长期发展基础。①积极布局合成生物学新原料，持续加码胶原蛋白业务，发展中心逐步回归产业链上游原料端，有望为公司开辟第二成长曲线，叠加疫情之后，现有原料业务有望快速恢复，带来双重利好。②四大品牌齐发力，加码品牌建设成果渐显，中长期竞争优势持续巩固，润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔分别在20/21/22/22年进入品牌建设元年，公司通过微博、小红书等的内容营销，分众广告投放、公益活动等方法持续扩大品牌影响力，提升品牌形象，占领消费者心智，强心智占领反哺公司运营效率升优化各平台ROI持续提升，在规模效应带动及公司精细化管理运营之下，销售费用率有望持续改善，推动公司利润持续优化。
　　投资建议：我们预计公司22-24年营收63.7/81.4/101.6亿元，归属母公司净利润9.9/13.9/18.2亿元，同比分别增长26.1%/41.1%/30.7%，对应22-24年PE分别为62/44/34X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法顺应市场变化的风险。
　　

研究报告全文：华熙生物688363SH深度报告管理变革经营提效建议关注中长期盈利能力优化趋势2023年02月07日上市以来华熙生物凭借其超强的端到端的从原料生产到终端产品销售能力推荐维持评级业绩表现持续亮眼细分来看公司上市以来很长一段时间处于收入增速快于利润增速的阶段公司规模迅速扩张22年起公司开始更加注重经营效率与品当前价格12806元质的提升扣非利润增速拐点渐显在此阶段随着公司的组织结构管理效率的持续优化中长期发展路径愈发清晰公司作为透明质酸龙头功效性护肤品业务基本盘稳固医美业务增长可期积极布局合成生物学等强化原料端优势持续夯实竞争优势我们坚定看好公司短期和中长期的成长潜力TableAuthor组织结构升级向精细化管理迈进产品管线逐渐清晰费用率优化通过对品牌和产品的梳理我们发现虽然此前公司四大品牌定位清晰但产品管线的区隔度仍有提升空间一定程度影响品牌矩阵的运行效率在此背景下公司积极梳理产品管线清晰化品牌矩阵公司主要借助组织架构和运营模式的调整从而在根本上提升产品管线与品牌矩阵的运行效率截至2022年中公司前台划分清晰的事业线下辖不同应用领域与不同品牌事业部中台成立运营营销等7大部门赋予前台业务全方位多维度的支持此外研发中台的个人工作分析师刘文正室制度助力产品管线的责任负责更加清晰同时中台的资源共享及监督功能可有执业证书S0100521100009效缩减成本开支电话13122831967多品牌矩阵齐发力有望打造百亿规模的美妆业务润百颜方面基于研发邮箱liuwenzhengmszqcom渠道方面的调整助力品牌迈向长期主义22年以来润百颜增速放缓22H1同分析师解慧新比增速放缓至3122主要系1润百颜品牌规模破10亿后遇到的天然大品执业证书S0100522100001牌增速放缓瓶颈2公司对品牌的诉求更多在于品牌力的提升因此一定程度电话15051878378削弱了短期的大单品流量投放3品牌营销不当事件虽公司进行了及时恰当邮箱xiehuixinmszqcom的公关处理但短期依旧对产品销售造成影响4超头缺失带来的短期影响研究助理刘彦菁执业证书S0100122070036在此背景下润百颜通过渠道和研发的积极调整例如线下强化CS百货渠道电话19521499976布局线上夯实新渠道增强店铺自播比例降低费用坚持以科技力支撑产品邮箱liuyanjingmszqcom力依托科技力新成分不断支撑大单品的迭代等方式助力品牌迈入发展新征程根据飞瓜和魔镜的22H2数据显示润百颜天猫抖音的销售额合计同比增速边际改善趋势显著此外夸迪定位硬核抗老构筑功效性护肤第二品牌持续接相关研究力米蓓尔切入细分敏感肌市场肌活卡位年轻化消费群体两大品牌快速崛起1华熙生物688363SH2022年三季报点遵循科学技术产品品牌的企业发展逻辑夯实长期发展基础评控费效果初显功能性护肤业务盈利能力积极布局合成生物学新原料持续加码胶原蛋白业务发展中心逐步回归产业链优化-20221030上游原料端有望为公司开辟第二成长曲线叠加疫情之后现有原料业务有望2华熙生物688363SH1H22中报点评快速恢复带来双重利好四大品牌齐发力加码品牌建设成果渐显中长期Q2毛利率环比上升期待盈利能力边际改善竞争优势持续巩固润百颜夸迪肌活米蓓尔分别在20212222年进入品-20220830牌建设元年公司通过微博小红书等的内容营销分众广告投放公益活动等3华熙生物688363SH2022H1业绩快报方法持续扩大品牌影响力提升品牌形象占领消费者心智强心智占领反哺公点评化妆品业务逆势增长整体业绩增长超司运营效率升优化各平台ROI持续提升在规模效应带动及公司精细化管理运市场预期-20220721营之下销售费用率有望持续改善推动公司利润持续优化4华熙生物688363SH2022Q1季报点评投资建议我们预计公司22-24年营收6378141016亿元归属母公司抖音渠道贡献增长净利率环比改善-20220净利润99139182亿元同比分别增长261411307对应22-24426年PE分别为624434X维持推荐评级5华熙生物6883632021年报点评践行长期主义营收高增护肤品业务发力-20220风险提示行业竞争加剧营销模式无法顺应市场变化的风险311盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元49486371813810155增长率879288277248归属母公司股东净利润百万元78298713931820增长率211261411307每股收益元163205289378PE79624434PB108968269资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年2月2日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1华熙生物688363商业零售及社会服务目录1收入端组织业务不断调整实现常态稳定的增长311公司治理组织结构升级产品管线逐渐清晰312功能性护肤品润百颜不断调整与其他品牌错峰发展913原料端重点发展胶原蛋白和合成生物学新原料赋能C端业务疫后有望快速恢复112利润端费用投放效率提升逐步实现健康良性的内生增长1521中台粗放式管理迈向精细化管理优化费用率1522投放品牌力运营效率优化ROI不断提升163盈利预测与投资建议1831盈利预测假设与业务拆分1832估值分析2033投资建议214风险提示22插图目录24表格目录24本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2华熙生物688363商业零售及社会服务1收入端组织业务不断调整实现常态稳定的增长11公司治理组织结构升级产品管线逐渐清晰111品牌定位清晰产品功能及核心成分部分重叠四大品牌针对不同客群价格梯度明晰四大品牌定位清晰润百颜的次抛类产品夸迪的霜类产品米蓓尔和肌活的精华水类产品均树立起鲜明的市场形象但在部分产品类别和功效方面有重叠渠道方面2021年是公司布局线下渠道元年润百颜开设实体店3家夸迪发展线下加盟店超过200家1润百颜以科技护肤为底色2020年是品牌元年2021年品牌规模迈入10亿元大关是公司的第一大功能性护肤品牌作为公司旗下的核心战略品牌润百颜2018年开始发力C端市场至今4年时间中实现了20倍增长2夸迪主打高端抗衰2021年是品牌建设元年凭借面霜眼霜等霜类产品的成功夸迪在抗衰赛道的市占率逐渐提升开始与国际品牌竞争根据魔镜数据5D轻龄霜在22年天猫双11在面霜品类销售额排名19为6079万元3米蓓尔针对年轻敏感肌受到Z世代青睐其粉水和蓝绷带面膜在细分品类中具有较强的竞争力2022年是品牌建设元年根据魔镜数据蓝绷带面膜在22年天猫双11中在涂抹面膜品类中销售额排名第4为5542万元粉水在化妆水品类销售额排名第9为3018万元4肌活定位发酵护肤第一品牌2022年进入品牌建设元年2021年肌活的规模超过米蓓尔成为公司的第三大功能性护肤品品牌并保持高速的增长20212022H1同比增长分别为2862144575根据魔镜数据糙米水在22年天猫双11中化妆水品类销售额排名第13为1442万元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3华熙生物688363商业零售及社会服务表1华熙生物四大品牌对比客单价22H1收入渠道结构2021H1品牌品牌理念主打产品功效元亿元天猫经销其他高端品牌主打冻龄抗初老市场围绕核心科技组分5D焕颜精粹次抛战痘夸迪311抗老祛痘60460485033449玻尿酸及核心技术CT50进次抛悬油次抛行高级复配玻尿酸科技护肤引领者主玻尿酸水润次抛精华打HAX的智慧配方理液玻尿酸屏障调理润百颜240保湿修护645535432721374念传递因爱专注品牌次抛原液润百颜价值主张HACE次抛精华发酵护肤以年轻人群为起点专注于量肤定制的活肌活195糙米肌底精华水维稳舒缓48580731297630性成分和靶向传递的管控技术两维研发路线针对敏感肌人群细分市场针对敏感肌米蓓尔121粉水和蓝绷带面膜261490329632134基于医研共创理念舒缓资料来源公司公告魔镜数据民生证券研究院产品功能和核心成分是体现产品差异化的关键要素全面的差异化产品定位有助于品牌矩阵运行效率更高对比四大品牌销售额前4的产品此前部分产品的核心成分及产品主打定位略有重叠比如夸迪5D焕活精华肌活小蓝棒修护精华以及米蓓尔蓝绷带面膜的核心成分都包含蓝铜胜肽因此在产品功能方面5D焕活精华和肌活小蓝棒米蓓尔蓝绷带精华都有修护抗衰的功能本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4华熙生物688363商业零售及社会服务表22022年夸迪润百颜天猫旗舰店销售额前4产品对比价格销售额产品品类占比核心成分功效元亿元microHA熙敏修HyacrossAcHAmini5D玻尿酸焕面部4582141573HA二裂酵母发酵产物溶包产物5D玻尿酸烟修护保湿抗皱颜保湿精华精华酰胺PC蓝铜胜肽三肽-1三肽-5肌肽微美肽ME-1依克多因凝血酸甘油葡5D玻尿酸熬糖苷燕麦仁提取物神经酰胺NP角鲨烷牛面膜3581471083夜间修护抗熬夜垮脸夜面膜油果树果脂水解胶原精氨酸赖氨酸多肽5D夸玻尿酸迪水杨酸5大花植菁萃北美金缕梅黄瓜小白5D玻尿酸战面部菊忍冬苦参根提取物6大战痘肽深海藻改善痘痘闭口及肌肤的光308127932痘次抛精华精华类积雪草深海微藻精萃依克多因微美态滑度6重神经酰胺野大豆油神经酰胺NP不死草精粹菊粉微5D玻尿酸悬面部强化薄皮耐受力维持肌表628096704美肽棕榈酰三肽-1棕榈酰三肽-8乙酰基七肽油次抛精华精华微生态平衡-4寡肽-1七肽-6玻尿酸水润面部Hyacross大分子HA中分子HA乙酰化3580851573补水保湿次抛精华液精华HAminiHAmicroHA微真HA乳酸杆菌发酵溶胞产物广藿香叶提取物依克多白纱布屏障面部4570841559因英菲智配玻尿酸积雪草油橄榄叶提取物补水修护润次抛精华精华神经酰胺12346II百HACE次抛面部纳米微囊包裹VAVCVE英菲智配玻尿酸微颜4920771424抗衰抗暗沉精华精华真HA4烟酰胺燕窝提取物乳酸杆菌发酵溶胞产物3重大分子玻尿酸3重屏障调理白面膜227025464神经酰胺神经酰胺136IICB2-Skin依舒缓修护纱布面膜克多因英菲智配玻尿酸积雪草资料来源魔镜数据民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5华熙生物688363商业零售及社会服务表32022年肌活米蓓尔天猫旗舰店销售额前4产品对比价格销售额产品品类占比核心成分功效元亿元酵母菌大米发酵产物滤液超活HA燕麦强韧维稳清润焕活水糙米水化妆水1801053283AVENASATIVA-葡聚糖油平衡TarcolHA多重玻尿酸菊粉果糖酵母强韧维稳清润焕活水糙米水乳液3640611917菌大米发酵产物滤液超活HA燕麦油平衡AVENASATIVA-葡聚糖肌小蓝棒保湿化妆水角鲨烷木糖醇基葡糖苷精氨酸乙酰壳平衡维稳减缓刺激深活144019608精华露爽肤水糖胺透明质酸钠润补水酵母菌大米发酵产物滤液二裂酵母发酵产物溶胞产物四氢甲基嘧啶羧酸水解透糙米水化妆水486017542水油调理多元焕活明质酸钠燕麦AVENASATIVA-葡聚糖玻尿酸高保海茴香白池花籽油不死草密罗木白松湿海茴香白面膜591072789露臻萃向日葵籽油菁纯谷胱甘肽矩阵补水提亮松露面膜HA熙敏修依克多因蓝绷带涂抹面膜1550772015面膜愈创木薁修护精华蓝铜胜肽孔雀石提取米李佳琦物微晶高岭土牡丹根芍药根提取物紧致保湿修护蓓蓝绷带涂抹面膜151032834山毛榉紧致精华透明质酸尔面膜菊粉-葡聚糖寡糖乳酸杆菌发酵溶胞产化妆水物二裂酵母发酵产物溶胞产物超级益生新粉水20141024625修护保湿平滑细腻爽肤水菌RS291发酵科技熙蓓稳北美金缕梅黄檗树皮提取物依克多因矩阵HA资料来源魔镜数据天猫旗舰店民生证券研究院清晰的产品管线一方面可以覆盖更广的客群另一方面有利于树立明确的品牌形象通过对品牌和产品的梳理我们发现此前公司对品牌的定位清晰但产品管线的区隔度较低使得消费者对品牌定位的认知可能不够充分影响品牌矩阵的运行效率产品管线的清晰一方面可以针对性地符合不同客户的需求从而覆盖更广泛的客群另一方面可以强化各品牌理念突出品牌形象在四大品牌的规模提升过程中公司通过组织结构和运营模式的调整来解决这一问题112组织架构不断优化功能性护肤品进入精细化运营阶段前台划分清晰的事业线事业部成立七大中台赋能各大业务部门公司灵活调整组织结构来适配业务发展构建并完善业务中台体系截至2022年6月30日公司分别成立了科技与产品创新部营销部品牌部公关部创意部行业研究以及会员权益运营部等部门给予前台业务全方位多维度的支持促进跨品类策略协同渠道资源共享销售能力复用助力规模化拓展本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6华熙生物688363商业零售及社会服务图1华熙生物组织结构资料来源混沌学园民生证券研究院回顾公司的发展历程我们发现在公司不同的发展阶段公司根据经营规模及当下组织结构的痛点对组织架构进行了几轮动态调整12019年公司在前台业务内将原料事业部升级为生物活性物事业线按照不同领域下设多个事业部医疗终端产品事业线中重新组建了医美事业部在中台研发部门建立项目管理制度鼓励研发人员成立个人工作室和联合工作室激发团队创新性图2前台业务分为原料医疗终端护肤品事业线下辖多个事业部资料来源公司年报民生证券研究院22020年对于功能性护肤品事业线完善其业务中台体系已成立数据运营部大客户运营部组建直播团队等其中直播团队人员规模接近百人为功能性护肤品终端业务的发展提供基础能力支持1构建面向C端业务的人力资源以及组织体系市场招聘多位经验丰富的业务骨干储备人才资源2以工业40智能化为抓手打造强中台体系以及推进中台能力建设提高内部运营效率实现各事业部能力经验资源复用3优化人才培养体系推出长效激励机制本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7华熙生物688363商业零售及社会服务图3功能性护肤品业务中台搭建逐渐完善资料来源公司年报民生证券研究院32021年公司增强核心运营能力逐步将潜力较大的渠道从代运营方式收归自运营增强业务把控能力同时灵活调整组织结构来适配业务发展构建并完善业务中台体系分别成立了科技与产品创新部营销部品牌部公关部创意部行业研究以及会员权益运营部等部门给予前台业务全方位多维度的支持促进跨品类策略协同渠道资源共享销售能力复用助力规模化拓展图4华熙生物中台架构资料来源公司年报民生证券研究院在组织的调整基础上功能性护肤业务逐步进入精细化运营阶段在功能性护肤品业务公司逐渐由粗放式增长进入精细化运营阶段将研发供应链品牌建设等核心环节集约形成中台赋能前台各大品牌事业部2022年上半年开展了护肤品事业线供应链关键指标建设与数据穿透项目重点突破数字化转型的关键以深挖供应链能力用数据驱动精细化管理提升产销协作销量产品管线逐渐清晰减少资源内耗实现长期稳健的增长对于产品差异化的问题公司在产品管线管理和运营方面不断发展1产品管线管理研发中台方面通过核心成分与工作室绑定的方式进行不同产品的区隔2020年以原料护肤品药械研发为主线内部研发人员竞聘成立不同细分方向研发工作室产品需求确认后会在内部进行招标形成赛马机制公司大力推行核心管理委员会制研发工作室负责人直接向研发管理委员会汇报实现信息互享协调合作集结最优方案迅速决策提升业务效率在确定研发方向并经过研发管理委员会认可后研发人员可以个人名字成立并命名工作室进而核心成分与工作室绑定加深使得产品区隔度更加明显2运营前台事业部打法灵活中台负责方法论前台推行事业部合伙人制保证小团队的打法灵活形成的品牌由中台负责提炼方法论进行重点创新与复用本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8华熙生物688363商业零售及社会服务前后台协同相互赋能的品牌增长图5四大功能性护肤品品牌的产品推新时间线资料来源公司公告天猫旗舰店民生证券研究院12功能性护肤品润百颜不断调整与其他品牌错峰发展润百颜22年进行调整收入增速放缓研发渠道多方面调整助力品牌迈向长期主义2022年以来润百颜增速放缓22H1同比增长3122主要原因是1品牌规模达到一定体量后自然增速放缓2021年润百颜全年销售额达到1229亿元2021年1月-11月1日累计销售额超过10亿在迈进10亿大关后增速低于成长期2公司对品牌的诉求更多在于品牌力而不是规模随着规模的增长2020年润百颜进入品牌建设元年2022年是品牌建设的第三年公司的重心更多放在品牌力的建设上以实现健康持续的增长3品牌营销事件21年10月润百颜因为营销不当陷入舆论争议给品牌形象造成负面影响但公司随后及时的公关和处理使事件的影响逐渐减弱4超头缺失过去润百颜与薇娅主播的绑定较深在21年双11后切断合作后相当于失去超头渠道影响品牌的收入增长自22年下半年以来天猫抖音的销售额合计同比增速有边际改善的趋势本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9华熙生物688363商业零售及社会服务图6四大功能性护肤品品牌收入亿元及增速润百颜收入夸迪收入米蓓尔收入肌活收入润百颜增速夸迪增速米蓓尔增速肌活增速1460012500104008300亿元62004210000202020212022H1资料来源公司公告民生证券研究院图7润百颜天猫抖音销售额亿元及yoy图8夸迪天猫抖音销售额亿元及yoy润百颜yoyQuadHA夸迪yoy340202503020022015150210100101050-10015-20-50--30--100220522122202220322042205220622072208220922102211221222012202220322042206220722082209221022112201资料来源魔镜数据民生证券研究院资料来源魔镜数据民生证券研究院图9米蓓尔天猫抖音销售额亿元及yoy图10肌活天猫抖音销售额亿元及yoyMedRepairyoyBio-MESOyoy2025020600200500151515040030010100102005005051000000-5000-100220222032204220522062207220822092210221122122201220222032204220522062207220822092210221122122201资料来源魔镜数据民生证券研究院资料来源魔镜数据民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10华熙生物688363商业零售及社会服务渠道方面线下CS渠道百货渠道依次布局线上夯实新渠道面对市场和消费者不断涌现的新需求完善渠道布局实现多场景布局是品牌的必经之路1线下渠道CS渠道方面截至2021年12月润百颜入驻全国833家屈臣氏以次抛精华为基础进驻妍丽盒马等高端新零售实体连锁渠道精准触达中高端年轻消费群体百货渠道方面21年10月润百颜第一家线下专柜及首家购物中心概念店开业抢占高端化妆品全渠道打造品牌力2线上渠道新兴渠道快速增长2022年润百颜天猫抖音618双平台破亿位列抖音快手618国货TOP2同时公司控制品牌达人直播的比例以控制营销费用2021年润百颜天猫渠道达人直播占比同比下降约8个百分点至19左右研发方面秉承长期主义不断夯实自身研发实力自产品开发之初润百颜便建立了严格的管理流程从研发配方用料到成品及上市每个环节都在以四性测试6道安全把关为严格标准确保产品品质2014年润百颜推出第一代水润次抛精华次抛精华品类受到消费者的追捧2018年润百颜正式面向C端推出第2代水润次抛精华2021年第3代水润次抛精华以创新黑科技INFIHA-HYDRA突破传统玻尿酸护肤品壁垒实现由外补到促进生成的转变从3代水润次抛到白纱布屏障次抛精华2022年3月推出HACE次抛精华大单品是品牌的核心策略之一2022H1研发投入约为18亿元yoy6793研发人员数量增至626人yoy34依靠科技力品牌力实现持续增长依赖品类丰富叠加渠道多元化以及中后台赋能润百颜未来有望继续保持10-20的收入增速中枢此外品牌的销售费用率不断下行盈利模型进一步改善13原料端重点发展胶原蛋白和合成生物学新原料赋能C端业务疫后有望快速恢复公司的发展重心着眼于上游注重底层科技的发展公司作为一家生物科技公司专注于生物活性材料领域自成立以来华熙生物一直坚持基础研究和应用基础研究遵循科学-技术-产品-品牌的企业发展逻辑以生物科技和生物活性材料为基础不断研发优质的生命健康消费品反映到公司业务上即原料研发先行从公司近几年的发展重心及方向亦可看出公司对底层科技的重视本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11华熙生物688363商业零售及社会服务图11华熙生物六大研发平台资料来源华熙生物官方公众号民生证券研究院1胶原蛋白系列有望成为原料端的第二增长曲线2022年4月公司公告收购从事胶原蛋白产业的益而康已于2022年7月完成股权变更工商登记并于年底完成董监高的任命目前益而康的核心岗位由华熙生物的相应团队担任22年8月华熙生物合成生物科学馆开馆同时正式发布了其胶原蛋白原料产品包括动物源胶原蛋白重组人源胶原蛋白水解胶原蛋白肽等不同种类的胶原蛋白产品未来益而康将逐步在医疗属性的产品上包括胶原蛋白海绵人工骨升级敷料储备以及目前洽谈中的对外BD合作等方面继续推进医疗属性的产品周期相对更长未来动物胶原重组胶原有望成为公司的第二增长曲线2合成生物的协同效应发酵技术赋能玻尿酸原料及化妆品业务合成生物学是国家重点支持的生物发酵领域国家十四五生物经济发展规划多次提及合成生物强调合成生物的战略地位赋能玻尿酸原料业务通过合成生物学平台实验室级别的玻尿酸产率大大提升目前已经搭建了全球最大的中试转化平台并且已经投入使用赋能功能性护肤品业务目前公司在研的生物活性物质除玻尿酸外还包括依克多因GABA氨基丁酸胶原蛋白肝素硫酸软骨素等此外在项目清单中还有两个项目包含合成生物原料NMN和CMFNMN全称-烟酰胺单核苷酸是一种可以被应用于抗衰老的生物活性物质目前处在中试阶段CMF目前处于小试阶段可作为化妆品和医药原料公司持续致力于挖掘多种生物活性物的市场潜力并积极推广市场应用2022年上半年完成原料及合成生物研发项目104项1在透明质酸原料新领域提出了新的应用解决方案推出口腔用HA和纺织用HA原料2多种生物活性物完成了工艺验证包括高纯度麦角硫因5-ALA甘油葡萄糖苷维生素C葡萄糖苷脂肽红景天苷等3水解透明质酸锌透明质酸钾和水解透明质酸钙完成试产完善了透明质酸的产品体系4胶原蛋白项目已进入中试已制备可用于妆品的公斤级原料正开展量产规划此外终端产品方面胶原蛋白敷料正在工艺验证中原料端受疫情压制疫后有望快速恢复自2017年以来原料端业务基本保本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12华熙生物688363商业零售及社会服务持15左右的增速2020年受疫情影响明显同比下滑7552021年以来逐渐恢复近2年通过合成生物学以及产业上的投资并购拓展原料业务范围在原有销售渠道的协同作用下新的原料有望快速增长此外疫情反复使得原料出口受阻随着不利的影响因素逐渐消退传统的玻尿酸原料销售也有望恢复图12原料业务收入百万元及yoy图13原料业务细分品类收入情况百万元原料业务按产品yoyHA-医药级HA-化妆品级100040HA-食品级原料业务-其他80030100060020800400106002000400--102000201620172018201920202021资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院原料端的持续深耕有望赋能功能性护肤品业务及医疗终端业务对于C端业务原料业务的深耕夯实产品的科技力与研发功能性护肤品业务的产品力品牌力不断提升盈利能力持续改善医疗终端业务中骨科眼科保持高增长医美业务结构调整中保持平稳上游原料和研发也在持续为医美终端寻找新的品类增长点在多项战略举措实施下公司营收稳步增长扣非净利润增速拐点出现在公司产品管线逐渐清晰多品牌矩阵陆续发力底层科技力先行的战略举措下2016-2021年公司收入从733亿元增长至4988亿元期间CAGR为4675归母净利润从270亿元增长至782亿元期间CAGR为2370其中化妆品业务从064亿元增长至3319亿元期间CAGR为12027贡献了主要增量其占比从871上升至67082022年进入利润增长提速阶段扣非归母净利润单季度增速保持在30以上2022Q1-3实现营收432亿元yoy434归母净利润68亿元yoy220扣非归母净利润601亿元yoy345其中2022Q3营收同比增长2876扣非归母净利润增速338A股上市以来首次超过营收增速逐渐展现公司控费增效的成果中长期来看这样的战略举措对公司的发展具有重大意义本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13华熙生物688363商业零售及社会服务图15华熙生物各业务收入百万元及化妆品收入图14华熙生物分季度收入yoy及扣非净利润yoyyoy营业收入扣非归母净利润原料医疗终端化妆品其他化妆品yoyyoyyoy30002502500150200200020001001501500501001000百万元1000百万元5000500-500020Q321Q322Q320Q120Q220Q421Q121Q221Q422Q122Q222Q4E资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14华熙生物688363商业零售及社会服务2利润端费用投放效率提升逐步实现健康良性的内生增长21中台粗放式管理迈向精细化管理优化费用率中台的完善一方面清晰化各品牌的品牌定位产品管线另一方面提升管理研发的效率优化费用率在第一部分我们梳理了中台对品牌产品发展的作用除此之外中台的资源共享复用功能可以提升研发的效率监督功能有效优化成本1研发效率方面建立个人研发工作室施行赛马机制目前华熙生物的个人研发工作室超过30个其中12个专注护肤品的研发工作室每个工作室要与研发方向吻合的外部科研机构大学成立创新中心内外协同创新研究持续产生创新成果打造中试平台公司进行底层科学和技术与中试平台搭配实现科技的产业化一方面赋能产业链上下游一方面连接内部的研发和市场的需求2021年公司在天津建立了包括生物活性物质转化平台药品转化平台医疗器械转化平台功能性护肤品转化平台和保健食品转化平台在内的30条中试生产线通过强大的产业转化能力将研发成果转化变成市场产品2销售费用率方面功能性护肤品的四个事业部也形成赛马机制在此过程中中台的资源共享可以对四个品牌事业部起到监督作用各事业部能够选择合理的供应商优化成本使各个事业部达到利润最大化有效降低公司整体的销售费用率图16分季度研发费用率图17分季度销售费用率研发费用率销售费用率10608504063042021000资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15华熙生物688363商业零售及社会服务22投放品牌力运营效率优化ROI不断提升四大品牌陆续开启品牌建设品牌力不断提升1润百颜2020年通过微博KOL合作参与天猫文化活动分众传媒合作以及入驻抖音平台等方法提升新国货品牌形象包括微博邀请100位专业KOL亲测润百颜智慧玻尿酸产品将科技赋能的智慧玻尿酸与品牌强势绑定积极参与天猫国潮活动与年轻消费者形成共鸣和新触点同时与分众传媒合作推广核心产品并入驻抖音平台全方位多角度传播品牌核心形象2021年深挖玻尿酸功效借助玻尿酸活性物打开品牌的广阔成长空间从智慧玻尿酸升级为科技护肤头部品牌2022年润百颜是品牌建设的第三年公司明确了玻尿酸科技护肤领导品牌的定位上半年通过权威媒体的正向报道暖心社会公益活动深度消费者情感沟通等塑造品牌情感提升品牌好感度2022年618润百颜排名抖音美妆销售额第三2夸迪2021年凭借面霜眼霜等霜类产品的成功抗老品牌形象在抗衰这个大赛道成功树立国货领先地位2022年进入品牌建设第二年通过降低超头占比优化达人合作加强品牌自播和内容营销降低品牌的销售费用率同时通过护肤问题答疑直播与用户深度建立情感连接3米蓓尔2022年是品牌建设的第一年米蓓尔坚持品牌内容高度深度广度的金字塔策略通过微博知乎天猫直播间等进行专业知识输出通过小红书美丽修行等进行口碑舆情优化全方位持续深度种草加强敏感肌品牌认知4肌活2022年进入品牌建设元年在构建品牌力方面品牌端强化自身故事性塑造发酵护肤第一品牌的行业认知通过一系列大单品活动2022年获得了多项品牌荣誉入选CCTV品牌强国工程上榜2022年毕马威中国第二届新国货50企业榜单获得京东2022年度口碑精华水金奖经济观察报杰出新消费品牌CMO训练营金匠奖年度十大创新品牌中国公共关系网2022金旗奖营销创新25强仪美尚2022宝藏品牌奖第三届国际品质节2022杰出创意营销奖第三届国际品质节2022高成长性品牌奖盈润亮肤保湿精华露获得淘美妆2022宝藏好物大赏2022年618肌活排名抖音美妆销售额第10在四大品牌的品牌建设努力下品牌力逐渐支撑消费者心智ROI不断提升在消费市场预冷的背景下公司的运营效率优势凸显各平台ROI均有所提升未来销售费用率有望持续下降本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16华熙生物688363商业零售及社会服务表42022年12月功能性护肤品品牌的投放情况分析品牌名称欧莱雅韩束米蓓尔雅诗兰黛夸迪瑷尔博士肌活润百颜薇诺娜珀莱雅销售额1-25075-1005-00751-25025-0501-02501-02501-02501-025075-1亿元直销量25-5025-5025-510-2575-105-7510-2575-105-7525-50播万达人数85439214920871360335164207312位销售额75-10075-100025-051-2505-07575-105-7525-50100-25050-75万元视销量5000-2500-750-7500-2500-100-25025-501-25500-750250-500频件750050001000100005000达人数8305691371954110354114311554位品牌自播号销3410437316517085210556891432441538954682售额占比带货达人销售6590562783492915789543118568558561055318额占比头部红品牌自播品牌自播腰部达品牌自播肩部达品牌自播品牌自播品牌自播头部红人达人类型占比人品牌号头部号头部红人品牌号头部人潜力号头部号头部号头部肩部达人TOP3自播号红人腰人腰部达自播号红人肩主播品红人肩红人肩红人潜腰部达人潜力主播部达人人头部红人部达人牌自播号部达人部达人力主播达人行业占比美妆搞美妆生美妆种美妆种美妆种美妆生美妆种美妆剧美妆生美妆种草TOP3笑活草网红草草活草情生活活资料来源飞瓜数据民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17华熙生物688363商业零售及社会服务3盈利预测与投资建议31盈利预测假设与业务拆分原料业务公司近2年通过合成生物学以及产业并购新原料不断拓展原料业务22年受到疫情的影响国内物流以及出口受阻我们预计随着疫情管控的放开以及新业务逐渐放量22-24年的收入增速不断增长分别为108114187毛利率方面随着此前HA产品价格战逐步趋缓以及公司新的胶原蛋白等原料的陆续投产有望带动公司原料业务毛利率逐步回升我们预计公司2022-2024年公司原料业务毛利率分别为713715718医疗终端业务疫情期间医疗终端业务受线下消费场景缺失的影响较大我们认为疫后复苏的趋势相对其他业务更明显预计22-24年收入增速分别为18230258毛利率方面随着公司旗下医美业务的产品管线陆续梳理以及产品定位的更加高效精准后续有望带动医疗终端业务毛利率逐步企稳回升在此基础上我们预计公司2022-2024年毛利率分别为813820823功能性护肤品业务按照品牌和渠道拆分分品牌看假设品牌同比增速为肌活米蓓尔夸迪润百颜渠道同比增速为抖音京东天猫渠道根据我们的假设历史数据以及三方数据机构的天猫抖音渠道的增速我们预计22-24年化妆品业务的收入同比增速为395321258毛利率相对稳定80公司化妆品业务布局早体量大整体生产运作相对成熟我们预计公司2022-2024年公司功效性护肤品业务毛利率分别为790793795主营业务中的其他业务主要包含功能性食品业务仍处在发展初期具有较大的不确定性且收入占比较小假设22-24年均同比增长10其他业务主要由仓库租赁收入设备维修租赁收入等构成占总收入比重较小根据过去的收入增速假设22-24年分别同比变化-20表5华熙生物2016-2024E收入拆分情况单位百万元2016201720182019202020212022E2023E2024E主营业务收入72628134126001884626317494726371318138121015523yoy120549496396880357288277248毛利率7747557997978147817797847871原料业务收入457550796514760870349048100291116813257yoy110282168-75286108114187毛利率7877367627617817227137157182医疗终端业务收入1915196831274889575969997129876911028yoy2858956317821518230258毛利率8288418558678468218138208233功能性护肤品业务收入639952290363441346133192462956115976955yoy4902050118511221466395321258毛利率614725837785819790790793795本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18华熙生物688363商业零售及社会服务4主营业务中其他收入134135560463233256282310yoy12-586-920128972725100100100毛利率230378161-277577553500500500其他业务收入694632101006040403yoy-333-313-68444-471-200-200-200资料来源wind民生证券研究院功能性护肤品业务贡献主要营收润百颜调整后未来可期夸迪肌活米蓓尔持续接力预计随着公司四大头部品牌逐渐成熟公司的功能性护肤品业务后续有望持续贡献稳定较高收入分品牌来看1润百颜定位玻尿酸护肤产品其营收位列公司现有的四大品牌首位2021年实现营收123亿元同比增长1174是公司旗下首个营收突破10亿元的品牌具有扎实的客户基础和较高的市场知名度2022年公司开始着手对十亿品牌润百颜进行调整进一步明晰润百颜的品牌定位发掘品牌发展潜力因此我们预计在未来润百颜将维持稳健增长预计2022-2024年润百颜品牌营收分别为148亿元173亿元200亿元对应增速分别为2017162夸迪定位抗初老产品主打5D玻尿酸护肤一方面夸迪深度绑定头部带货主播李佳琦实现产品的快速破圈另一方面夸迪开始布局抖音等渠道同时加强自有IP账号的运营减少超头依赖依托于多渠道布局及产品矩阵的持续完善预计在未来夸迪将维持中高速平稳增长我们预计2022-2024年夸迪品牌营收分别为133亿元168亿元206亿元对应增速分别为3626233米蓓尔定位敏感肌产品2022年双十一米蓓尔成绩亮眼天猫开售128分钟总成交金额突破1亿元多单品领跑细分赛道大单品蓝绷带在天猫涂抹面膜国货类目榜单位居TOP1镇店粉水20也夺得天猫爽肤水国货类目冠军抖音平台总成交金额破5000万同比增长500品牌逐步进入快增长通道我们预计2022-2024年米蓓尔品牌营收分别为69亿元104亿元140亿元对应增速分别为6550354BM肌活定位活性成分功效产品2021年实现营收44亿元同比增长2862增速较高品牌核心单品糙米水主打SK-II神仙水平替品牌定位精准成分优秀渠道方面全面布局小红书抖音等渠道并在2022年开始与超头主播李佳琦合作进一步打开品牌增长天花板我们预计2022-2024年肌活品牌营收分别为85亿元136亿元187亿元对应增速分别为956038本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19华熙生物688363商业零售及社会服务表6华熙生物2019-2024E功能性护肤品业务收入拆分情况单位百万元2019202020212022E2023E2024E润百颜收入3421565512294147531726120023yoy6531174200170160夸迪收入63839139790133151677720635yoy51331502360260230米蓓尔收入8421991420369341040214042yoy13631111650500350BM肌活收入7731126435084821357118728yoy4572862950600380其他收入6707772555281131483526yoy1602289100120120资料来源wind民生证券研究院从跑马圈地的粗放式管理到精细化运营预计未来公司费率持续优化2021年公司销售费用率管理费用率研发费用率分别为4926157同比74pct00pct03pct1销售费用率方面与同行业其他公司相比华熙生物销售费用率整体偏高随着公司四大头部功能性护肤品品牌稳步发展走向成熟公司也逐步从跑马圈地的粗放式管理转向精细化运营预计在未来几年其销售费用率有望逐步收窄我们预计2022-2024年公司销售费用率分别为4804704652研发费用率方面公司重视基础研发投入不断推出新产品新材料预计未来几年研发费用率稳中有升维持在6左右3管理费用率方面受益于公司精细化运营的带动但同时考虑到公司后续的股权激励开支我们预计2022-2024年公司管理费用率分别为716561若剔除股权激励费用则对应管理费用率分别为606058表7华熙生物2016-2024E各项费用率2016201720182019202020212022E2023E2024E销售费用率146153225277418492480470465管理费用率150214134976161716561研发费用率333142505457596163资料来源wind民生证券研究院在此基础上我们预计公司22-24年归属母公司净利润99139182亿元同比分别增长26141130732估值分析公司的业务已功能性护肤品原料以及医疗终端业务为主因此我们选取了3家主要业务为功能性护肤品或医疗终端或原料业务的公司作为可比公司分别为珀莱雅贝泰妮华东医药根据可比公司EPS的wind一致预期2023年行业可比公司平均PEG为144公司PEG为120低于行业水平估值具备上行空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20