透明质酸行业稳定发展，龙头企业受益
　　2020年，公司在全球玻尿酸原料市场占据43%的市场份额，位列全球第一。根据弗若斯特沙利文预测，未来5年，全球玻尿酸原料市场将保持12.3%的复合增长率，2026年销量将达到1,285.2吨。目前，公司拥有770吨透明质酸的生产能力，预计东营佛思特厂区无菌HA生产线建设完毕后，将进一步提升公司产品市场竞争力。
　　打造继透明质酸之后的第二个战略性生物活性物
　　公司收购益而康生物51%股权，布局胶原蛋白产业。胶原蛋白和透明质酸都是广泛分布于人体的重要物质，应用领域涉及医疗健康、护肤品、食品等。胶原蛋白将成为华熙生物又一核心生物活性物，丰富公司生物活性物产品管线，四轮驱动再添新助力，为公司带来继“透明质酸”后的第二成长曲线。
　　国货品牌崛起，科研技术是“支点”
　　功效护肤品消费端越来越看重“安全”和“功效”，而科研与技术在核心竞争力中占据重要部分。公司2021年研发费用2.84亿元，同比增长101.4%，公司研发费用保持行业绝对领先地位。品牌产品矩阵丰富，差异化布局市场。板块收入从2016年0.64亿元增长至2021年33.19亿元，5年CAGR为+120.28%，占公司营业收入比重由8.79%上升至67.09%。
　　公司盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年营业收入分别为6,960.23/9,546.84/12,417.68百万元，YOY分别为40.67%/37.16%/30.07%；EPS分别为2.31/3.01/3.88元，YOY分别为42.06%/30.22%/29.02%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为142元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。
　　投资风险提示
　　新冠疫情持续恶化，消费低迷，行业竞争加剧，研发不及预期

研究报告全文：A股研究报告2022年12月28日深挖原料研发应用布局胶原蛋白四轮驱动再添新助力华熙生物688363SH投资价值分析报告核心观点透明质酸行业稳定发展龙头企业受益公司投资评级2020年公司在全球玻尿酸原料市场占据43的市场份额位列全球第一推荐首次根据弗若斯特沙利文预测未来5年全球玻尿酸原料市场将保持123的复合增长率2026年销量将达到12852吨目前公司拥有770吨透明质酸的生产能力预计东营佛思特厂区无菌HA生产线建设完毕后将进公司深度报告一步提升公司产品市场竞争力华通证券国际研究部打造继透明质酸之后的第二个战略性生物活性物公司收购益而康生物51股权布局胶原蛋白产业胶原蛋白和透明质酸都医药生物行业组是广泛分布于人体的重要物质应用领域涉及医疗健康护肤品食品等SFCAAK004胶原蛋白将成为华熙生物又一核心生物活性物丰富公司生物活性物产品Emailresearchwatoncom管线四轮驱动再添新助力为公司带来继透明质酸后的第二成长曲线国货品牌崛起科研技术是支点主要数据20221226功效护肤品消费端越来越看重安全和功效而科研与技术在核心收盘价元12994竞争力中占据重要部分公司2021年研发费用284亿元同比增长1014公司研发费用保持行业绝对领先地位品牌产品矩阵丰富差异一年中最低最高元1005118041化布局市场板块收入从2016年064亿元增长至2021年3319亿元5总市值亿元6549年CAGR为12028占公司营业收入比重由879上升至6709ROETTM1436公司盈利预测与估值PETTM6906预计公司2022-2024年营业收入分别为6960239546841241768百万元YOY分别为406737163007EPS分别为231301388元YOY分别为420630222902根据合理估值测算结合股价催化剂股价相对走势因素给予公司六个月内目标价为142元股给予公司推荐首次投资评级投资风险提示新冠疫情持续恶化消费低迷行业竞争加剧研发不及预期核心业绩数据预测项目2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4947776960239546841241768YOY8793406737163007归母净利润百万元78233111140144730186733YOY2113420630222902EPS元163231301388ROE1373171619332124PE7984562543193348数据来源公司公告华通证券国际研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1华熙生物688363SH深度研究报告内容目录内容目录21公司所属行业现状与发展分析511透明质酸行业512功能性护肤品行业813医疗行业1014食品饮料行业132公司主要经营情况分析1421公司主营业务及产品介绍14211原料版块业务15212医疗终端产品22213功能性护肤品25214功能性食品3022公司核心竞争力3123公司与可比公司及行业中值比较分析3524盈利预测3732022-2024年公司整体业绩预测394公司估值分析4041PE模型估值4042PEG模型4143DCF模型415公司未来六个月内投资建议4251公司股价催化剂分析4252公司六个月内的目标价426公司投资评级43请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容2华熙生物688363SH深度研究报告图表目录图1透明质酸及其衍生物的应用5图2HA在机体中的分布6图3透明质酸应用场景树7图4透明质酸预计增长图8图5中国面部护肤品行业规模9图6疫情后问题皮肤占比10图72013-2021年全国GDP10图82013-2021年居民人均可支配收入11图9中国医疗美容市场规模12图10中国非手术类医疗美容市场规模12图112011-2021年中国60岁及以上人口数量13图122015-2022年中国功能性食品市场规模13图13华熙生物公司14图142016-2022H1各板块收入占比15图15图2020全球玻尿酸销量占比17图16华熙生物胶原蛋白产品发布18图17合成生物科学馆19图182016-2022H1原料收入19图192020-2021年原料细分收入20图202021年原料内销出口占比20图21透明质酸用于纺织品21图222016-2022H1医疗终端产品收入24图232020-2021年医疗板块细分收入24图2420余年专研玻尿酸护肤25图25功能性护肤品品牌26图26润百颜产品介绍26图27BM肌活产品介绍28图28米蓓尔产品介绍28请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容3华熙生物688363SH深度研究报告图292016-2022H1功能性护肤品收入29图302020-2021功能性护肤品牌收入30图31功能性食品品牌30图32公司研发平台31图33各厂区产能单位吨32图34公司全产业链33图35部分国内外质量认证34图36部分合作高校及科研所34图37可比公司研发费用对比35图382019-2022Q3应收账款周转率对比35图392019-2022Q3存货周转率对比36图402019-2022Q3销售费用率对比36图412019-2022Q3销售毛利率对比37图422019-2022Q3销售净利率对比37图43华熙生物PETTM40图44可比公司PETTM40表1透明质酸增长率8表2医美手术与非手术项目说明11表3原料版块业务概览16表4医药产品介绍22表5医美产品介绍23表6夸迪产品介绍27表7盈利预测39表8可比公司PE倍估值表41表9DCF模型预测41请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容4华熙生物688363SH深度研究报告1公司所属行业现状与发展分析11透明质酸行业白透明质酸hyaluronicacid简称HA又名玻璃酸玻尿酸是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖由D-葡萄糖醛酸及N-乙酰葡糖胺两种单糖交替连接而成的长链分子透明质酸是一种存在于生物体内的高分子聚合物在人体内用于构建组织和细胞间质主要分布在眼玻璃体软骨关节脐带皮肤等组织具有很强的黏弹性和吸湿性是细胞外基质的主要成分具有补水保湿润滑细胞修复等独特的作用透明质酸在机体内显示出多种重要的生理功能因此在医药骨科眼科普外科泌尿外科胃肠科耳鼻喉科口腔科整形外科皮肤科等化妆品及功能性食品中应用十分广泛图1透明质酸及其衍生物的应用资料来源公司招股说明书华通证券国际研究部透明质酸是人体内不可替代的天然物质人从出生到长大成人再到慢慢变老随着年龄增长体内透明质酸含量逐渐减少皮肤老化关节退化动脉硬化眼老花等症状与体内透明质酸含量逐渐减少密切相关相同年龄人群体内所含透明质酸的量也不同早老症患者体内的含量明显减少显示衰老的诸多症状请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容5华熙生物688363SH深度研究报告图2HA在机体中的分布资料来源公司招股说明书华通证券国际研究部透明质酸发展历程1934年美国哥伦比亚大学眼科教授Meyer等首先从牛眼玻璃体中分离出一种抓住水分保湿润滑的新型原料命名为透明质酸1985年前透明质酸以动物提取法为主主要是鸡冠或牛眼提取生产由于受生产成本生产原料和技术难度的限制产量少价格昂贵因此只能应用在医药领域1985年后随着技术的发展以及需求的增加微生物发酵法取代了动物提取法透明质酸产率提升成本大幅下降工业化生产拓宽了透明质酸的应用2000年前后交联技术的出现使得透明质酸产的应用进一步拓宽至医美场景透明质酸生产工艺逐渐成熟整个行业向着更安全更高技术方向发展透明质酸在细分领域中的应用在医药领域中的应用透明质酸以其独特的分子结构和理化性质在机体内显示出多种重要的生理功能如润滑关节调节血管壁的通透性调节蛋白质水电解质扩散及运转促进创口愈合等是具有较高临床价值的医药广泛应用于眼科骨科皮肤科等在眼科领域主要用于治疗干眼症角膜裂伤角膜溃疡等并应用于各类眼科手术如晶体植入角膜移植和抗青光眼手术等在骨科领域用于治疗各类关节炎改善滑膜和软骨退化等在皮肤科领域用于皮肤创伤修复治疗烧烫伤等另外在预防术后黏连和对组织的修复抗肿瘤等方面也有广泛应用请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容6华熙生物688363SH深度研究报告在美容化妆品中的应用透明质酸具有保湿润滑抗氧化抗细胞凋亡抗衰老促渗透抗炎屏障修复等功能将其用于化妆品中能起到保护皮肤使皮肤滋润光滑富有弹性延缓衰老作用透明质酸还因为其具有无免疫性可被人体吸收等特点在医美注射领域里得到广泛的应用如除皱纹填补凹陷丰唇修鼻修正脸型等在保健食品中的应用由于透明质酸大量分布在人体血清和皮肤组织中通过连续口服透明质酸能定位补充人机体内皮肤组织透明质酸含量并参与人体该组织的新陈代谢以减少皮肤皱纹增加皮肤弹性在纺织品领域中的应用透明质酸还是一种天然安全的生物材料因其具有保湿修复等多种护肤功效因此将其用于护肤纺织品成为近年来功能性纺织品创新发展方向图3透明质酸应用场景树资料来源艾瑞咨询2020透明质酸应用场景白皮书华通证券国际研究部透明质酸发展趋势目前中国已经成为世界上最大的透明质酸原料生产国和销售国2020年中国玻尿酸销售额占全球的816国内有200多家玻尿酸相关企业从地域分布来看山东以130家玻尿酸相关企业位居全国第一占比65河北江苏湖北也均有10多家相关企业根据FrostSullivan的报告2021年全球玻尿酸原料市场规模达到720吨2017-2021年复合增长率为144预计未来五年全球玻尿酸原料市场将保持123的复合增长率2026年销量将达到12852吨请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容7华熙生物688363SH深度研究报告表1透明质酸增长率复合增长率医药级化妆品级食品级总体2017-2021151991881442022e-2026e12365162123资源来源公司公告弗若斯特沙利文华通证券国际研究部图4透明质酸预计增长图资料来源公司公告弗若斯特沙利文华通证券国际研究部12功能性护肤品行业随着消费者对护肤知识和自身皮肤状况了解的不断深入护肤消费也越来越成熟消费者正在从基础护肤品升级到功能属性更强的专业护肤品再升级到效果更快的医美产品随着需求的不断升级护肤需求开始呈现细分化趋势根据护肤需求的分化功能性护肤品可以分为两类一类是针对问题护肤的皮肤级护肤品根据欧睿国际的定义护肤品采用温和科学的配方强调产品的安全性和专业性另一类是针对普通皮肤的功能性护肤品通过添加更高浓度的生物活性成分优化产品配方增强美白保湿防晒抗皱收敛毛孔等功效中国消费者受到皮肤屏障薄且易受损的困扰寻求更有效的护肤效果以及医美日益普及带来的术后皮肤修复需求目前两类功能性护肤品牌正呈现快速增长趋势综合来看科技含量更高功能性更强的功能性护肤是化妆品行业的大势所趋请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容8华熙生物688363SH深度研究报告纵观近五年我国面部护肤品行业规模变化趋势市场规模呈现稳定上行的态势2017-2019年增长率分别为1041301512020-2021年受疫情影响增速有所下滑但仍然保持10左右的双位数增长有数据显示未来三年我国面部护肤品仍将以858178的速度增长预计2024年我国面部护肤品市场规模将达3273亿元图5中国面部护肤品行业规模资料来源艾瑞咨询Euromonitor华通证券国际研究部自2020年疫情以来戴口罩成为社会的日常行为由于口罩与面部皮肤的摩擦口罩内湿热的环境容易滋生细菌在口罩生产过程中使用消毒剂等因素极易造成佩戴者皮肤干燥起皮皮肤过敏由此产生的口罩现象日益引起社会关注根据第一财经商业数据中心与欧莱雅中国2020年6月发布的后疫情时代理性护肤白皮书数据显示64的人因戴口罩而出现过敏发红等皮肤问题我们相信消费者对产品的成分和功效会更加了解和关注这将有助于功能性护肤品获得更大的客户群请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容9华熙生物688363SH深度研究报告图6疫情后问题皮肤占比资料来源第一财经商业数据中心与欧莱雅中国后疫情时代理性护肤白皮书华通证券国际研究部13医疗行业随着我国经济的发展人均可支配收入的增加购买力和个人医美意识的提升为中国医疗美容市场的增长提供强有力的支撑图72013-2021年全国GDP资料来源同花顺FinD华通证券国际研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容10华熙生物688363SH深度研究报告图82013-2021年居民人均可支配收入资料来源同花顺FinD华通证券国际研究部医学美容分为手术和非手术两类手术类美容属于外科诊疗是指由持证整形外科医生通过手术进行的以从根本上改变容貌为目的其风险高消费者心理承受压力大决策成本高非手术治疗属于非外科诊疗是指采用无创或微创的医学疗法来达到美容要求主要包括注射疗法和光电疗法注射疗法是指注射透明质酸胶原蛋白等物质以达到消除面部皱纹和重塑的目的光电疗法是指利用射频激光等技术紧致深层皮肤去除色素重塑表层皮肤与外科手术整形相比非手术类医美操作简单创伤小恢复期短风险低显著降低了消费者的决策成本受到消费者的欢迎表2医美手术与非手术项目说明资料来源艾瑞咨询华通证券国际研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容11华熙生物688363SH深度研究报告目前中国已经成为全球第三大医疗美容市场艾瑞咨询的研究显示2019年以来医美行业扩张速度放缓2020年受疫情影响中国美容用户的医美行为有所减少增速放缓至99随着疫情的好转和轻医美的发展更多的爱美人士涌入医美市场市场逐渐恢复2021年中国医美市场规模达到2179亿元增长率为124预计2025年中国医美市场将会增长达到4108亿元2021-2025年CAGR为172其中非手术类因其操作简单风险低恢复时间快效果自然等优势市场接受度和复购率较高2021年市场规模达到752亿元预计2025年市场规模将上升至2279亿元2021-2025年CAGR为319图9中国医疗美容市场规模资料来源艾瑞咨询华通证券国际研究部图10中国非手术类医疗美容市场规模资料来源艾瑞咨询华通证券国际研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容12华熙生物688363SH深度研究报告14食品饮料行业随着中国老龄化的不断加深和全球疫情的蔓延人们对健康消费的意识愈加强烈国内功能性食品尤其是口服美容类产品处于快速增长阶段行业规模正在不断扩大2015年至2021年我国功能性食品市场规模从23985亿元增长至40351亿元随着我国居民对功能性食品饮料的认识逐步提升我国功能性食品市场将持续增长到2022年将达到43611亿元图112011-2021年中国60岁及以上人口数量资料来源艾瑞咨询华通证券国际研究部图122015-2022年中国功能性食品市场规模资料来源共研网华通证券国际研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容13华熙生物688363SH深度研究报告2公司主要经营情况分析21公司主营业务及产品介绍华熙生物688363SH成立于2000年是一家集研发生产和销售于一体的生物科技公司和生物活性材料公司其微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先水平公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台以及中试转化平台配方工艺研发平台合成生物学研发平台应用机理研发平台在内的六大研发平台建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品功能性护肤品功能性食品的全产业链业务体系图13华熙生物公司资料来源公司官网华通证券国际研究部华熙生物前身为山东福瑞达生物化工有限公司成立于山东济南2000年公司开始采用微生物发酵法量产透明质酸2007年华熙生物成为全球规模最大的透明质酸生产商2008年公司间接控股开曼华熙在香港联交所主板实现IPO上市2017年公司为实现战略经营策略的调整开曼华熙于香港联交所退市2019年华熙生物实现股份制改革并在科创板上市公司在实际控制人赵燕女士的战略引领下以让每个生命都是鲜活的用独有的生物科技激发生命活力改善生命质量为企业使命以研发和应用为核心遵循科学技术产品品牌的发展战略逐步形成原料医药医美功能性护肤品功能性食品饮料的四大业务板块公司在四轮驱动的业务模式下实现营业收入高速增长2016-2021年公司营业收入从126亿元增长到879亿元5年CAGR达到474请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容14华熙生物688363SH深度研究报告图142016-2022H1各板块收入占比资料来源公司公告华通证券国际研究部211原料版块业务公司依托生物发酵技术平台及产业化优势开发出以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品其中透明质酸包括医药级化妆品级和食品级一共200多个规格的产品广泛应用于药品医疗器械化妆品功能性食品及普通食品领域并涉及宠物生殖健康口腔织物纸品等新领域其他生物活性物产品包括-氨基丁酸聚谷氨酸钠依克多因麦角硫因小核菌胶水凝胶纳豆提取液糙米发酵滤液微美态系列产品等目前公司已开展100多种活性物质的开发主要覆盖功能糖蛋白质多肽氨基酸衍生物核苷酸衍生物及天然活性物六大类公司医药级原料生产符合美国cGMP中国GMPICHQ7要求通过美国FDA韩国MFDS中国GMP现场检查医药级玻璃酸钠产品在中国大陆取得了7项注册备案资质在中国台湾地区取得1项DMF注册在国际上取得了包括欧盟美国韩国加拿大日本俄罗斯印度在内的注册备案资质28项请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容15华熙生物688363SH深度研究报告公司化妆品级原料生产拥有ISO9001和EFfCI欧盟化妆品原料规范认证产品拥KOSHERHALALECOCERTCOSMOSVeganNaTrue等注册资质认证是全球知名化妆品企业的战略合作伙伴2022年4月公司成功获批行业首个HA锌透明质酸类化妆品新原料水解透明质酸锌备案号国妆原备字20220008其具有保湿和保护皮肤的功效可用于面膜精华膏霜牙膏漱口水洗发水等个人护理品2022年4月公司BioyouthTM-EGTPro超活麦角硫因荣获2022PCHi芳典奖公司食品级原料生产拥有ISO9001HACCPISO22000和FSSC22000食品安全体系认证产品拥有KOSHERHALAL等注册资质认证公司食品级透明质酸钠和-氨基丁酸在行业内享有较高的认可度和知名度2021年1月7日国家卫健委批准由华熙生物申报的透明质酸钠为新食品原料开辟了透明质酸在普通食品领域应用的先河表3原料版块业务概览美国cGMP中国GMPICHQ7中国大陆7项注册备案资质医药级中国台湾1项DMF注册透明质国际注册备案资质28项酸HA原化妆品ISO9001和EFfCI欧盟化妆品原料规范认证料级食品级ISO9001HACCPISO22000和FSSC22000食品安全体系认证其他生100多六大类功能糖蛋白质多肽氨基酸衍生物核苷酸衍生物活性种物及天然活性物物资料来源公司公告华通证券国际研究部透明质酸世界看中国中国看华熙我国是全球最大的透明质酸原料生产国和销售国2020年我国玻尿酸原料总销量占全球总销量的816位列全球销量第一其中华熙生物是全球最大的玻尿酸生产销售企业2020年全球销售额占比43请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容16华熙生物688363SH深度研究报告图15图2020全球玻尿酸销量占比资料来源弗若斯特沙利文华通证券国际研究部打造继透明质酸之后的第二个战略性生物活性物2022年4月华熙生物收购益而康生物51股权正式进军胶原蛋白产业益而康生物经过二十多年的发展已实现了从研发生产到销售的全链条布局益而康生物主打的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线形成良好的医疗终端产品矩阵胶原蛋白是人体含量最高的蛋白质其在维持皮肤弹性组织支撑修复再生等方面功效强大应用前景广阔此次股权收购后益而康生物将成为华熙生物的控股子公司公司将与益而康生物积极进行业务整合协同发展胶原蛋白将成为华熙生物又一核心产品丰富公司生物活性物产品管线对公司未来业务的可持续性发展起到有力支撑目前华熙生物推出了动物源胶原蛋白重组人源胶原蛋白水解胶原蛋白肽等不同种类的胶原蛋白产品请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容17华熙生物688363SH深度研究报告图16华熙生物胶原蛋白产品发布资料来源公司官网华通证券国际研究部合成生物科技时代万物皆可合成合成生物技术被称为第三次生物技术革命改变人类未来的关键技术之一它具有颠覆传统生产方式的创造属性未来预计60的产品将由合成生物技术生产目前合成生物学已进入快速发展期成为解决资源短缺环境变化生命健康食品和能源安全等世界性问题的重要底层技术支撑在中国合成生物学不仅是推动中国生物经济发展的重要科技力量也是实现二氧化碳排放峰值和碳中和战略目标的重要底层支撑生物经济发展十四五规划中重点提及合成生物学强调合成生物学作为前沿生物技术要加快发展原创性引领性技术创新有序推进其在多个领域的应用华熙生物是国内较早布局合成生物学的生物技术企业之一目前华西生物已经搭建了合成生物学全产业链平台请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容18华熙生物688363SH深度研究报告图17合成生物科学馆资料来源公司官网华通证券国际研究部原料为基石营收稳增长公司原料收入从2016年458亿元增长至2021年905亿元5年CAGR为14592021年公司原料产品实现收入905亿元同比增长2862占公司主营业务收入的1829毛利率为72192022H1公司原料业务实现收入461亿元同比增长1097占公司主营业务收入的1569原料业务整体毛利率为7239其中医药级透明质酸原料毛利率依旧保持在8706的较高水平图182016-2022H1原料收入资料来源公司公告华通证券国际研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容19华熙生物688363SH深度研究报告2021年公司原料业务医药级化妆品级食品级HA分别销售252亿391亿和108亿同比增长15821598和3685此外公司其他生物活性物收入154亿同比增长12033国内外销售结构来看公司出口原料销售收入351亿元占比3878图192020-2021年原料细分收入资料来源公司公告华通证券国际研究部图202021年原料内销出口占比资料来源公司公告华通证券国际研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容20