我们认为不能仅从原料、功能性护肤品、医疗美容等单一角度分析华熙生物，而要将其作为一个整体进行分析。华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验，并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域。我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位，尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力；此外，公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端，有望打造第二成长曲线。
　　具体到2023年，我们认为华熙生物的看点如下：1）化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营，有望带动化妆品销售费率逐季下降&持平，从而拉动整体净利率回升。公司2022年化妆品销售费率已有明显下降，预计2023年依然有进一步下降的空间；2）医美业务调整战略重心，把握水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的机遇，2023年有机会体现在业绩上；3）重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产，2023年贡献业绩的同时，也有望帮助化妆品业务打开新的增长点。
　　功能性护肤品业务：夸迪、肌活、米蓓尔增长势头迅猛，润百颜调整后有望反弹。润百颜2021H2至2022H2遭遇发展挫折，调整后有望重新进入增长轨道；夸迪拥抱超头快速放量，多元化渠道布局谋求持续增长；肌活深耕抖音渠道，王牌产品糙米系列快速放量；米蓓尔主打敏感肌修护，与李佳琦合作开始放量。
　　原料业务：整体保持稳定增长。华熙原料业务维持10-20%的稳定增长态势，是华熙的现金牛业务。2020年及2022H1疫情多发导致下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中。
　　期间费率&利润率：功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回升。1）毛利率：化妆品&医疗终端稳定，原料企稳回升；2）销售费率：精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低；3）管理费率：受益于规模效应，预计稳中有降；4）研发费率：公司重视基础研发，预计持平。
　　盈利预测与投资评级：我们看好华熙生物在透明质酸、重组胶原蛋白等领域的发展。预计公司2022-2024年EPS分别为2.13/2.87/3.66元，2022年12月22日收盘价对应PE分别为61/46/36倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：合成生物新业务拓展速度不及预期、流量成本上升影响利润率、医美业务调整不及预期等
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告华熙生物跟踪报告从模型拆解出发分析公司研究华熙生物2023年投资机会TableReportType跟踪报告TableReportDate2022年12月23日TableStockAndRank华熙生物688363SHTableS我们认为不能仅从原料功能性护肤品医疗美容等单一角度分析华熙ummary投资评级买入生物而要将其作为一个整体进行分析华熙生物的核心竞争力在于其上次评级买入拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域我们看好华熙生物在透明质酸TableA刘嘉仁uthor社零美护首席分析师行业的龙头领先地位尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜执业编号S1500522110002力此外公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端有联系电话15000310173望打造第二成长曲线邮箱liujiarencindasccom具体到2023年我们认为华熙生物的看点如下1化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营有望带动化妆品销售费率逐季下降持平王越社零美护分析师从而拉动整体净利率回升公司2022年化妆品销售费率已有明显下降执业编号S1500522110002预计2023年依然有进一步下降的空间2医美业务调整战略重心把联系电话18701877193握水光市场监管趋严合规产品市占率提升的机遇2023年有机会体邮箱wangyue1cindasccom现在业绩上3重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产2023年贡献业绩的同时也有望帮助化妆品业务打开新的增长点功能性护肤品业务夸迪肌活米蓓尔增长势头迅猛润百颜调整后有望反弹润百颜2021H2至2022H2遭遇发展挫折调整后有望重新进入增长轨道夸迪拥抱超头快速放量多元化渠道布局谋求持续增长肌活深耕抖音渠道王牌产品糙米系列快速放量米蓓尔主打敏感肌修护与李佳琦合作开始放量原料业务整体保持稳定增长华熙原料业务维持10-20的稳定增长态势是华熙的现金牛业务2020年及2022H1疫情多发导致下游客户生产受阻原料需求减少对原料业务增速产生短期不利影响但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中期间费率利润率功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回升1毛利率化妆品医疗终端稳定原料企稳回升2销售费率精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低3管理费率受益于规模效应预计稳中有降4研发费率公司重视基础研发预计持平TableOtherReport盈利预测与投资评级我们看好华熙生物在透明质酸重组胶原蛋白等领域的发展预计公司2022-2024年EPS分别为213287366元2022年12月22日收盘价对应PE分别为614636倍维持买入评级信达证券股份有限公司风险因素合成生物新业务拓展速度不及预期流量成本上升影响利润CINDASECURITIESCOLTD率医美业务调整不及预期等北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元263349486901883810941增长率YoY396879395281238归属母公司净利润646782102513801759百万元增长率YoY103211310346275毛利率814781779782784净资产收益率ROE129137154172180EPS摊薄元134163213287366市盈率PE倍97358037613745583575市净率PB倍12531103946783643资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2022年12月22日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom212023年华熙生物投资观点我们认为不能仅从原料功能性护肤品医疗美容等单一角度分析华熙生物而要将其作为一个整体进行分析华熙生物的核心竞争力在于其拥有从原料生产到终端产品销售的全产业链运营经验并且这套运营经验可以应用在透明质酸以外的其他领域我们看好华熙生物在透明质酸行业的龙头领先地位尤其看好其在功能性护肤品和医美领域的发展潜力此外公司通过加码合成生物学将战略重心重新拉回到原料端有望打造第二成长曲线具体到2023年我们认为华熙生物的看点如下1化妆品业务从粗放式发展转为精细化运营有望带动化妆品销售费率逐季下降持平从而拉动整体净利率回升公司2022年化妆品销售费率已有明显下降预计2023年依然有进一步下降的空间2医美业务调整战略重心把握水光市场监管趋严合规产品市占率提升的机遇2023年有机会体现在业绩上3重组胶原蛋白化妆品级原料有望在今年年底量产2023年贡献业绩的同时也有望帮助化妆品业务打开新的增长点2详拆华熙生物盈利预测模型21功能性护肤品业务夸迪肌活米蓓尔增长势头迅猛润百颜调整后有望反弹润百颜2021H2至2022H2遭遇发展挫折调整后有望重新进入增长轨道1首创玻尿酸次抛产品消费者心智较强同时也是公司首个突破10亿元收入的品牌20202021的增速分别为6531174221H2开始遇到一系列挫折干扰反映出润百颜在高速发展下在品宣运营等方面存在缺陷例如21年底品牌代言人带带大师兄不当发言引起舆论事件3公司将22年定位为润百颜调整年着力解决内部问题在调整期中润百颜今年以来收入增速走低22H1营收增速31位于四个品牌末位22H2预计增速降低至104客户基础扎实知名度高仍将继续挖掘润百颜发展潜力公司计划加大抖快直播电商投入等在投入收缩期品牌的复购率等表现出一定韧性因此预计2023H1开始润百颜收入增速有望触底回升逐步恢复至中等增速水平夸迪拥抱超头快速放量多元化渠道布局谋求持续增长1深度绑定李佳琦放量主打5D玻尿酸护肤王牌产品蓝次抛和绿次抛均在李佳琦直播间起量2021年收入接近10亿222H1夸迪依然维持65高增速受22Q3李佳琦停播导致夸迪单季度增速有所放缓李佳琦回归后夸迪在双11期间的GMV增速重回1003多元化渠道布局减少超头依赖除了李佳琦渠道以外今年以来夸迪开始在私域抖快等其他渠道发力4预计22H2整体增速小幅放缓至452022年收入有望与润百颜相当未来有望继续维持20-35的中高速增长肌活深耕抖音渠道王牌产品糙米系列快速放量1肌活核心单品糙米水主打对SK-II神仙水的平替并以这个概念在小红书抖音知乎等渠道推广221H2起肌活在抖音渠道快速放量22H1增速超4003精准产品定位渠道定位助力肌活今年继续翻倍以上增长有望成为公司第三个收入超10亿元的品牌4未来肌活将继续围绕糙米原液推出更多系列产品针对100-200元价格带大众人群持续推新预计品牌将维持28以上的高增速米蓓尔主打敏感肌修护与李佳琦合作开始放量1米蓓尔今年起进入李佳琦直播间618全渠道GMV增速接近200双11增速也在1002相较其他三个品牌目前米蓓尔仍处于发展初期预计未来一段时间仍会维持超头推动的打法继续摸索2024年营收有机会突破10亿元请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3表1华熙生物功能性护肤品业务收入分年度拆分单位亿元202020212022E2023E2024E2025E功能性护肤品总收入1346331950546633838710234YOY11221466523313264220其中1润百颜收入56512291494176120572322YOY65311742151781681292夸迪收入3919791494197225013073YOY513315025263202682283肌活收入1134351073155120772667YOY457286214674453392844米蓓尔收入19942065790011811472YOY136311115633703122465其他品牌收入078256336450570700YOY1602289313340268228资料来源Wind信达证券研究开发中心表2华熙生物功能性护肤品业务收入分半年度拆分单位亿元2022H12022H2E2023H1E2023H2E2024H1E2024H2E2025H1E2025H2E功能性护肤品总收入21272927283537993623476444795755YOY772381333298278254236208其中1润百颜收入645849742101987511829981324YOY3131501502001801601401202夸迪收入60489081511571043145812931779YOY6544503503002802602402203肌活收入485588727823982109512771391YOY44497005004003503303002704米蓓尔收入261396365535485696616856YOY6715004003503303002702305其他品牌收入133203186264238332295406YOY334300400300280260240220资料来源Wind信达证券研究开发中心22原料业务整体保持稳定增长原料为公司现金牛业务增长稳定华熙原料业务维持10-20的稳定增长态势是华熙的现金牛业务2020年及2022H1疫情多发导致下游客户生产受阻原料需求减少对原料业务增速产生短期不利影响但疫后依然有望快速回到前述稳定增长区间中其中HA原料供需发力助化妆品级食品级快速增长医用级相对稳定一方面公司持续扩大化妆品及食品级HA原料产能另一方面以玻尿酸为核心原料的功能性护肤品和功能性食品需求旺盛供需两方面一起发力预计二者都将维持中高速增长增速略快于原料业务整体增速而滴眼液级HA需求相对平稳预计维持高个位数增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4其他原料12020-2021年其他原料收入连续翻倍增长源自乙酰化玻尿酸原料受化妆品市场热捧珀莱雅等大客户采购量较大但高基数下今年增速将逐步放缓2随着公司持续加码合成生物学赛道利用合成生物技术拓展其他新原料例如重组胶原蛋白依克多因麦角硫因等有望为公司原料业务贡献新的业绩增长点表3华熙生物原料业务收入分年度拆分单位亿元202020212022E2023E2024E2025E原料业务总收入7039051050123414161595YOY-75286160176147127其中1化妆品级HA收入337391451531614696YOY-1401601521791551352滴眼液级HA收入136145153166177185YOY-9272528565503食品级HA收入079108130158185214YOY-1353692102111741544注射级HA收入082107118134149164YOY-803001061341141005其他原料收入070154198245291336YOY15121203285239189154资料来源Wind信达证券研究开发中心表4华熙生物原料业务收入分半年度拆分单位亿元2022H12022H2E2023H1E2023H2E2024H1E2024H2E2025H1E2025H2E原料业务总收入461589546688629786712884YOY110203185168153143131124其中1化妆品级HA收入206244246286285329325371YOY1002001901701601501401302滴眼液级HA收入070083077089082095086099YOY001009080706050503食品级HA收入049081061097071114083131YOY1502502302001801701601504注射级HA收入049069056078062087069096YOY501501401301201101001005其他原料收入086112107138129162149187YOY266300250230200180160150资料来源Wind信达证券研究开发中心23期间费率利润率功能性护肤品销售费率下行带动公司整体净利率回升毛利率化妆品医疗终端稳定原料企稳回升1化妆品毛利率和医疗终端毛利率分别维持在79和82左右与同行业竞争对手毛利率水平类似整体保持平稳2原料业务毛利率于20212022年持续下降源自进入门槛相对较低的化妆品级HA和食品级HA市场竞争加剧激烈的价格战导致量增的同时毛利率有所降低不过22H2起价格战趋缓预计未来原料业务毛利率将稳定在72左右的水平上请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5销售费率精细化运营下化妆品销售费率正逐步降低1原料医疗终端及公司整体品牌建设费率保持稳定分别在8293左右2化妆品销售费率此前维持在近60的高位明显高于同行40-45的销售费率水平不过今年公司从粗放式发展转为精细化运营对各品牌的考核指标从单纯GMV考核转变为GMV利润率考核促使化妆品业务销售费率明显降低相较贝泰妮珀莱雅等其他化妆品公司华熙的化妆品销售费率依然有进一步降低的可能性管理费率受益于规模效应稳中有降预测在55-6的区间内研发费率公司重视基础研发预计维持在6表5华熙生物利润率及期间费率拆分单位亿元202020212022E2023E2024E2025E毛利率814781779781784786化妆品业务819790790791792793原料业务781722719718719721医疗终端业务846821820823825828销售费率418492478464462459化妆品业务575604554524514504原料业务1058079787776医疗终端业务300316283287287285公司整体品牌建设302830303030管理费率616161595655研发费率545760606060净利率245015671483156516111653资料来源Wind信达证券研究开发中心盈利预测与投资评级我们看好华熙生物在透明质酸重组胶原蛋白等领域的发展预计公司2022-2024年EPS分别为213287366元2022年12月22日收盘价对应PE分别为614636倍维持买入评级风险因素合成生物新业务拓展速度不及预期流量成本上升影响利润率医美业务调整不及预期等请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产36643984506366848403营业总收入263349486901883810941货币资金13901807240835654495营业成本4891085152419312364应收票据营业税金及5510815345889115142附加应收账款372397349348341销售费用10992436329640995059预付账款管理费用4588131162201162303419521611存货47770992910921379研发费用141284417530656其他1375979123615101973财务费用-10-31-9-11非流动资产20533520377041524644减值损失合-16-30-55-70-86长期股权投1819191919投资净收益计3421142020固定资产资6271609186022412734其他32133822317无形资产合计营业利润427467467467467757906122916232070其他9821424142414241424营业外收支2-15-6-4-4资产总计5717750488331083613047利润总额759890122316192066流动负债5531401179224182873所得税114115206243310短期借款净利润240000645776101713771756应付票据047196438少数股东损-1-7-8-3-3应付账款19764479511361360归属母公司益646782102513801759其他33271097812181476EBITDA净利润7941038152720202577非流动负债146401401401401EPS当135163213287366长期借款0144144144144年元其他146257257257257现金流量表单位百万元负债合计6991801219228193274会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权经营活动现-23-4-7-107051276136821412213益金流归属母公司50205699664580259784净利润645776101713771756负债和股东股东权益折旧摊销571775048833108361304775161249318407权益财务费用73000重要财务指单位百投资损失-34-21-14-20-20标万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变2547337374-43其它动营业总收入263349486901883810941-12-1167992113同比396879395281238投资活动现-1331-990-688-984-1284归属母公司金流646782102513801759资本支出-763-784-506-704-904净利润同比103211310346275长期投资-11-140-200-300-400毛利率814781779782784其他-558-66172020ROE129137154172180筹资活动现-160-71-23600EPS摊金流134163213287366吸收投资010000薄元PE97358037613745583575借款24174000支付利息或PB12531103946783643-178-201-23600现金流净增股息EVEBITDA86807035397929512277加额-7981954441157929请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7研究团队简介TableIntroduction刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越美护社服高级分析师上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘美护分析师南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美涂佳妮社服零售分析师新加坡南洋理工大学金融硕士中国科学技术大学工学学士曾任兴业证券社服零售行业分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖免税眼盖免税眼视光隐形正畸宠物零售等行业视光隐形正畸宠物零售等行业李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10