华熙生物起家于玻尿酸原料业务，秉承“科学→技术→产品→品牌”的发展逻辑，至今已形成原料业务、功能性护肤品业务、医疗终端业务、功能性食品业务四轮驱动的业务格局。
　　原料业务：公司作为全球透明质酸原料龙头企业，有望受益于1）产能扩张，2022年天津工厂生产线正式投产，新增300吨透明质酸产能；2）资生堂透明质酸钠原料逐步退出医药级HA市场，公司国际市场份额有望进一步提升；3）2021年国内市场食品级HA政策放开。其他生物活性物蓄势待发，合成生物技术聚焦功能糖类、蛋白类、氨基酸、多肽类、核苷酸、植物天然产物六大类生物活性物，“HA+胶原蛋白+其他生物活性物”架构初显。继透明质酸后，公司重点战略打造胶原蛋白，动物源胶原蛋白、重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白肽三箭齐发。
　　功能性护肤品业务：产品角度，大单品打造能力持续验证，2022年1-9月，润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活淘系TOP5产品GMV占比为67.2%/83.9%/85.0%/78.3%。渠道角度，具备渠道敏感性，深耕天猫平台，并抓住抖音渠道红利。2021年护肤品业务抖音渠道销售占比达17%左右，2022H1进一步提升至30%左右。品牌角度，四大品牌差异化定位构建品牌矩阵。横向对比看，无论从国内终端零售额还是收入体量的角度，单品牌规模远未达天花板，仍有发展空间。纵向发展看，四大主品牌已度过初始成长期，进入精细化运营阶段，盈利能力有望提升。
　　医疗终端业务：医药类业务增长稳健，医美类业务经历战略升级调整，产品管线规划已基本清晰。医美业务受疫情负面影响较大，随着疫情管控放宽及润致娃娃针、双子针的持续推广，有望实现疫后修复。
　　功能性食品业务：空间广阔，2021年推出水肌泉、黑零、休想角落三大功能性食品品牌，低基数下有望实现高增长。
　　投资建议：我们预计2022/2023/2024年，公司实现营业收入69.3/92.07/120.01亿元，归母净利润10.27/13.73/18.07亿元，对应EPS2.14/2.85/3.76元。分部估值法下，发展较为成熟的原料业务采用PE估值，功能性护肤品、医疗终端、功能性食品业务采用PS估值，对应2023年的目标市值空间为760.88亿元，给予“买入”评级
　　风险提示
　　行业竞争加剧；新品推广不及预期；新原料或新产品研发不及预期；医美行业监管趋严；政府补助政策变化的风险；2022年11月限售股解禁可能带来短期减持风险。
　　

研究报告全文：TableReportDate2022年12月23日TableReportStockName华熙生物688363TableReportName证券研究报告公司深度报告投资评级买入TableRankPriceTableTitle四轮驱动促发展护肤品盈利能力有望提升报告摘要公司基础数据TableSummary华熙生物起家于玻尿酸原料业务秉承科学技术产品品牌总股本百万股TableCompanyInfo48109流通股本百万股19759的发展逻辑至今已形成原料业务功能性护肤品业务医疗终端业务总市值亿元62459功能性食品业务四轮驱动的业务格局流通市值亿元25652资产负债率2039原料业务公司作为全球透明质酸原料龙头企业有望受益于1每股净资产元1309产能扩张2022年天津工厂生产线正式投产新增300吨透明质酸产相对指数表现能2资生堂透明质酸钠原料逐步退出医药级HA市场公司国际市场份额有望进一步提升年国内市场食品级政策放开其TableChart32021HA他生物活性物蓄势待发合成生物技术聚焦功能糖类蛋白类氨基酸多肽类核苷酸植物天然产物六大类生物活性物HA胶原蛋白其他生物活性物架构初显继透明质酸后公司重点战略打造胶原蛋白动物源胶原蛋白重组人源胶原蛋白水解胶原蛋白肽三箭齐发功能性护肤品业务产品角度大单品打造能力持续验证2022年月润百颜夸迪米蓓尔肌活淘系产品占比为1-9BMTOP5GMV672839850783渠道角度具备渠道敏感性深耕天猫平消费组TableReportAuthors台并抓住抖音渠道红利2021年护肤品业务抖音渠道销售占比达17分析师于快分析师联系方式0871-63577091左右2022H1进一步提升至30左右品牌角度四大品牌差异化定邮箱地址yukuaihongtastockcom位构建品牌矩阵横向对比看无论从国内终端零售额还是收入体量的资格证书S1200522010001角度单品牌规模远未达天花板仍有发展空间纵向发展看四大主品牌已度过初始成长期进入精细化运营阶段盈利能力有望提升医疗终端业务医药类业务增长稳健医美类业务经历战略升级调整产品管线规划已基本清晰医美业务受疫情负面影响较大随着疫情管控放宽及润致娃娃针双子针的持续推广有望实现疫后修复功能性食品业务空间广阔2021年推出水肌泉黑零休想角落三大功能性食品品牌低基数下有望实现高增长投资建议我们预计202220232024年公司实现营业收入693920712001亿元归母净利润102713731807亿元对应EPS214285376元分部估值法下发展较为成熟的原料业务采用PE估值功能性护肤品医疗终端功能性食品业务采用PS估值对应2023年的目标市值空间为76088亿元给予买入评级盈利预测简表财务指标TableForecastSample2021A2022E2023E2024E营业收入百万元49486930920712001增长率88403330归母净利润百万元782102713731807增长率21313432销售净利率16151515净资产收益率14161820每股收益EPS163214285376相关研究市盈率PE9528611945803480市净率PB1308969832702TableReportList功能性护肤品业务高增盈利能力持续改善20220725资料来源红塔证券独立性声明风险提示作者保证报告所采用的数据均来自正规渠行业竞争加剧新品推广不及预期新原料或新产品研发不及预期道分析逻辑基于本人的职业理解通过合理医美行业监管趋严政府补助政策变化的风险2022年11月限售股解判断并得出结论力求客观公正结论不受禁可能带来短期减持风险任何第三方的授意影响特此声明TablePageHeader华熙生物688363正文目录1公司简介全球透明质酸原料龙头四轮驱动业务模式促发展511透明质酸原料业务起家逐步拓展下游应用领域512股权结构集中管理层专业背景深厚股权激励彰显发展信心613营收持续高增盈利能力边际改善82原料产品业务透明质酸原料增长稳健其他生物活性物蓄势待发1021全球透明质酸原料龙头产能进一步扩张1022合成生物技术聚焦六大类生物活性物HA胶原蛋白其他生物活性物架构初显133功能性护肤品业务四大品牌发展迅速差异化定位构建品牌矩阵1631功能性护肤品行业规模快速增长新规落地后进入功效测评时代1632品牌心智初步建立单品牌体量仍有成长空间164医疗终端产品业务医药类发展稳健医美类静待战略升级调整成效245功能性食品业务前景广阔三大品牌积极布局286盈利预测估值与投资建议29风险提示732请务必阅读末页的重要说明2TablePageHeader华熙生物688363图目录图1公司发展历程5图2公司股权结构截至2022年三季报6图32017-2022H1公司营业总收入及增速8图42017-2022H1公司归母净利润及增速8图52017-2021年公司各业务营收占比8图6毛利率水平同业对比8图72017-2021年公司期间费用率9图8净利率水平同业对比9图9公司分季度销售费用率和净利率9图10公司原料业务收入及同比增速10图11公司原料业务收入构成亿元10图12全球透明质酸原料市场规模按销量计吨11图13全球透明质酸分品类销量增速11图14公司透明质酸原料产品分类别毛利率对比11图15公司透明质酸原料分品类营收亿元12图16中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分按零售额计亿元15图17功能性护肤品业务营收及增速17图18护肤品业务毛利率同业对比17图19功能性护肤品业务四大主品牌营收亿元17图20功能性护肤品业务四大主品牌营收同比增速17图21华熙生物功能性护肤品品牌矩阵18图22润百颜淘系美容护肤美体精油销售构成20图23公司研发费用及同比增速20图24公司研发费用率处于同业领先水平20图25国内化妆品市场主要销售渠道占比变化21图26淘系和抖音美妆大盘销售额21图272020年公司护肤品四大品牌销售渠道构成22图28润百颜淘系和抖音GMV22图29夸迪淘系和抖音GMV22图30米蓓尔淘系和抖音GMV23图31BM肌活淘系和抖音GMV23图322021年主要皮肤学级护肤品品牌国内终端零售额亿元23图332021年主要强功效护肤品品牌国内终端零售额亿元23图34国货头部品牌2021年收入体量对比亿元24图35医疗终端业务收入及增速25图36医疗终端业务分产品收入占比25图37医美类皮肤类医疗产品收入及增速25图38医药类产品收入及增速27图392021年华熙生物分业务研发投入金额百万元28图40中国功能性食品市场规模及增速28图412019年各国功能性食品市场渗透率29图年中美功能性食品各年龄段渗透率42201929请务必阅读末页的重要说明3TablePageHeader华熙生物688363表目录表1公司部分高管人员的情况6表2股权激励计划公司层面业绩考核目标及预计摊销7表3三大类透明质酸原料产品应用10表4公司透明质酸原料产能产量销量均价收入分析及预测13表5重组胶原蛋白分类14表6中国功能性护肤品市场规模增速高于行业整体增速16表72022年1-9月淘系分品牌TOP5产品销售情况19表8公司主要医美类产品26表9公司三大功能性食品品牌发展情况29表10华熙生物盈利预测亿元30表11华熙生物原料业务市值测算31表12华熙生物功能性护肤品业务市值测算31表13华熙生物医疗终端业务市值测算31表14华熙生物功能性食品业务市值测算32请务必阅读末页的重要说明4TablePageHeader华熙生物6883631公司简介全球透明质酸原料龙头四轮驱动业务模式促发展11透明质酸原料业务起家逐步拓展下游应用领域华熙生物是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司是集研发生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业2000年公司前身山东福瑞达生物化工有限公司成立开始用微生物发酵法量产透明质酸2007年公司成为全球规模最大的透明质酸生产商2011年公司国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸进一步实现技术突破2012年公司开始拓展医疗终端业务凭借国内首个获批上市的国产交联透明质酸真皮填充剂润百颜拓展医美领域2013和2014年凭借海视健透明质酸钠凝胶和海力达玻璃酸钠注射液拓展眼科骨科等领域2016年公司拓展功能性护肤品业务第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市此后又陆续推出夸迪BM肌活米蓓尔等护肤品牌2021年公司拓展功能性食品业务推出黑零水肌泉等品牌形成了原料业务医疗终端产品业务功能性护肤品业务功能性食品业务四轮驱动的发展格局图1公司发展历程2000华熙生物前身山东福瑞达生物化工有限公司成立开始用微生物发酵法量产透明质酸主营华熙生物成为全球规模最大的透明质酸生产商2007原料业务华熙生物国际首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸透明质酸原料药在国内第2011一个获得欧盟CEP认证及美国DMF登记号2012中国的第一个国产交联透明质酸真皮填充剂润百颜获批上市拓展医疗终华熙生物海视健透明质酸钠凝胶上市用于眼科白内障摘除及人工晶体植入术产2013端产品业务品同时通过欧盟CE认证2014华熙生物开发用于治疗骨关节炎的药品海力达玻璃酸钠注射液获批上市2016第一款含透明质酸的润百颜玻尿酸舒润水感保湿喷雾上市华熙生物收购法国公司2017Revitacare拓展功能性华熙生物与故宫博物院联合推出的润百颜故宫口红成为现象级产品2018护肤品业务华熙生物成功登陆A股科创板2019全资收购世界透明质酸原料市场份额排名第四的东营佛思特生物世界透明质酸博物2020馆正式落成上线旗下科技品牌华熙生物研究院并推出国内首个玻尿酸食品品牌黑零推出拓展功能性2021食品业务国内首款玻尿酸饮用水水肌泉资料来源公司官网红塔证券请务必阅读末页的重要说明5TablePageHeader华熙生物68836312股权结构集中管理层专业背景深厚股权激励彰显发展信心公司股权结构集中且稳定截至2022Q3公司前五大股东为华熙昕宇投资国寿成达朗运投资中金佳泰贰期天津华杰海河医疗持股比例分别为5893716161149137公司实际控制人为董事长赵燕女士通过华熙昕宇投资有限公司间接持有华熙生物5893股份图2公司股权结构截至2022年三季报实际控制人赵燕艾睿思天津医疗100716国寿成达131北京汇腾投资中国民生信托2080121朗运投资161华熙国际投资集团香港中央结算121100中金佳泰贰期北京华熙汇美文化创意投资149WESTSUPREME120332668华熙昕宇投资天津华杰海河医疗新鈞投資1370965893华熙生物科技股份有限公司资料来源公司公告红塔证券公司管理层具有技术管理等专业背景经验丰富董事长兼总经理赵燕女士为生物专业学士美国福坦莫大学工商管理硕士拥有生物和管理复合专业背景在华熙有多年的管理经验具有较高的行业敏感性公司研发团队具有较强的技术实力郭学平博士担任首席科学家其为国家科技进步二等奖获得者是享受国务院特殊政府津贴的专家其他核心技术人员包括刘爱华栾贻宏等均有医药相关专业背景和研发经历另外公司也积极聘请了专业管理人员进行运营和战略管理表1公司部分高管人员的情况姓名职务主要工作经历赵燕董事长生物专业本科毕业理学学士美国福坦莫大学工商管理硕士2000年至2002年总经理任华熙昕宇投资有限公司总经理自2003年至2019年3月任华熙福瑞达董事现任公司董事长兼总经理刘爱华董事副毕业于沈阳药学院药物制剂专业本科学历曾任职济南第三制药厂副厂长济南永宁总经理制药有限公司副总经理兼科研所所长山东省生物药物研究院副院长2002年12月至2018年3月历任华熙福瑞达总经理华熙国际投资集团有限公司副总经理2018年4月至2019年3月任华熙福瑞达副总经理现任公司董事副总经理郭学平董事副毕业于山东大学微生物与生化药学专业博士学历国家科技进步二等奖获得者吴阶总经理平-保罗杨森医药研究奖获得者享受国务院特殊政府津贴的专家山东省有突出贡献请务必阅读末页的重要说明6TablePageHeader华熙生物688363首席科学的中青年专家1987年至1998年任山东省生物药物研究院主任及副院长2000年家至2019年3月任华熙福瑞达首席科学家现任公司董事副总经理首席科学家郭珈均董事副毕业于美国福坦莫大学MBA研究生学历曾任华熙国际投资集团有限公司行政部总经理经理华熙生物科技有限公司执行董事华熙国际投资集团有限公司副总经理华熙福首席运营瑞达首席运营官2019年3月至12月任公司董事副总经理财务总监首席运营官官现任公司董事副总经理首席运营官首席人才官林伶俐董事副毕业于新加坡国立大学经济学专业荣誉学士学位曾任职于联合利华英美烟草集总经理团美国通用汽车卡夫食品国际公司百事国际诺基亚艾尔建K2W集团等知首席战略名企业2019年1月至2019年3月任华熙福瑞达首席战略官副总裁现任公司董官事副总经理首席战略官栾贻宏副总经理本科山东医科大学药学系药学专业硕士山东大学微生物与生化药学专业执业药师工程技术研究员曾任济南维尔康生化制药有限公司技术员车间主任技术质量副总经理2004年9月至2019年3月历任华熙福瑞达研发部长质量部长生产部长副总经理现任公司副总经理资料来源公司公告红塔证券股权激励目标彰显长期发展信心公司于2021年推出限制性股票激励计划合计授予480万股占总股本的1分为首次授予和预留授予其中首次授予384万股占总股本的080激励人数206人授予价格7759元股调整后预留授予96万股占总股本的020激励人数133名授予价格116元股从公司层面业绩考核目标看激励计划考核年度为2021-2024四个会计年度以2019年营业收入或净利润为基数设置以下考核目标12021-2024营业收入增长率触发值为487296120目标值为60901201502或2021-2024净利润增长率触发值为16284052目标值为203550652021年度公司实现营业收入增长率16240以2019年营业收入为基准净利润增长率4815以2019年净利润为基准满足公司层面业绩考核要求公司通过股权激励计划有望绑定核心人才激发企业活力表2股权激励计划公司层面业绩考核目标及预计摊销年度营业收入增长率19年为基数年度净利润增长率19年为基数预计摊销考核年度目标增长率触发增长率目标增长率触发增长率万元2021604820161525721202290723528856688202312096504037939020241501206552163179资料来源公司公告红塔证券请务必阅读末页的重要说明7TablePageHeader华熙生物68836313营收持续高增盈利能力边际改善公司营收和归母净利润增长稳健2017-2021年公司营业总收入由818亿元增长至4948亿元CAGR为56832022H1公司实现营业总收入2935亿元同比增长5158公司营收增速较高主要系功能性护肤品业务表现亮眼2017-2021年功能性护肤品业务营收占比由1163提升至6709已成为公司第一大收入来源2022H1在疫情反复致行业承压的背景下公司护肤品销售收入仍同比增长超过75显示出一定韧性2017-2021年公司归母净利润由222亿元增长至782亿元CAGR为37002022H1实现归母净利润473亿元同比增长3125近年来公司归母净利润增速小于营收增速主要系发力C端业务导致费用投入较多图32017-2022H1公司营业总收入及增速图42017-2022H1公司归母净利润及增速6087931001090701008050808381660405441492851583125606211340303963102940420201158-175002021081812631886263349482935222424586646782473-20000-40营业总收入亿元同比归母净利润亿元同比资料来源Wind红塔证券资料来源Wind红塔证券从毛利率看公司毛利率较为稳定整体保持在80左右的较高水平同业对比看2021年公司毛利率处于行业上等水平仅低于爱美客图52017-2021年公司各业务营收占比图6毛利率水平同业对比100100141524062476259321879080182979927966814178078075486026724035705157406209606709511350203364229811634002017201820192020202120172018201920202021华熙生物爱美客贝泰妮功能性护肤品原料产品医疗终端其他珀莱雅上海家化资料来源Wind红塔证券资料来源Wind红塔证券从费用率看公司期间费用率的提升主要来源于销售费用率的提升2017-2021年公司销售费用率由1534提升至4924主要系2C模式的功能性护肤品业务占比提升为提升品牌影响力化妆品在品牌建设初期通常需要较高的销售费用投放护肤品业务收入占比的提升拉高了渠道宣传推广和营销投入费用公司较为注重研发2017-2021年研发费用率由314请务必阅读末页的重要说明8TablePageHeader华熙生物688363提升至575从净利率看销售费用率的提升压缩了净利率2017-2021年公司净利率由2717下降至1567同业对比看2021年公司净利率处于行业中等水平但考虑到公司毛利率处于行业较高水平以及护肤品牌逐步度过初始成长期开始进入精细化运营阶段公司费用率有望下降净利率有提升空间图72017-2021年公司期间费用率图8净利率水平同业对比80806060403356314024502717201567200201720182019202020210-2020172018201920202021期间费用率销售费用率管理费用率华熙生物爱美客贝泰妮财务费用率研发费用率珀莱雅上海家化资料来源Wind红塔证券资料来源Wind红塔证券盈利能力逐季改善提质增效成果初显从分季度销售费用率和净利率的图表可以看出二者基本呈现反向走势2019Q3-2021Q4销售费用率整体呈波动增长趋势同期销售净利率整体在波动中持续下降2021Q4达到低位2022Q1销售费用率环比下降明显表明公司已逐步开始优化费用投放在降低超头占比践行大单品战略等措施下净利率迎来改善拐点公司2021Q42022Q12022Q2净利率分别为115158160环比逐季提升2022Q3净利率环比下滑主要系报告期内来源于政府补助的非经常性损益金额减少另外对比营业利润与营业收入增速公司2022Q2实现营业收入1681亿元同比增长4492022Q2实现营业利润338亿元同比增长4692022Q2营业利润增速已快于营业收入增速图9公司分季度销售费用率和净利率605374884814654645045743845141643640327315302302652832932027426320119617918010158160145115019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3销售费用率销售净利率资料来源Wind红塔证券请务必阅读末页的重要说明9TablePageHeader华熙生物6883632原料产品业务透明质酸原料增长稳健其他生物活性物蓄势待发21全球透明质酸原料龙头产能进一步扩张2017-2021年公司原料业务收入增长稳健除2020年因疫情影响同比增速为负外其余年份均为两位数同比增长2021年2022H1原料业务收入为905461亿元同比28621097从原料业务构成看公司主要经营透明质酸原料和其他生物活性物2021年透明质酸原料收入为751亿元同比增长1852其他生物活性物收入为154亿元同比增长12033透明质酸原料业务收入占比高但其他生物活性物收入增速快在公司原料业务中的收入占比已由2017年的191提升至2021年的1701图10公司原料业务收入及同比增速图11公司原料业务收入构成亿元101701201028252862353081548251516810702060176109715010993101044751563563449852-75502256508651761703905461-51910-1000201720182019202020212022H12017201820202021透明质酸原料其他生物活性物收入亿元YOY其他生物活性物占比资料来源Wind红塔证券资料来源公司公告红塔证券注年报未披露2019年细分数据透明质酸又名玻尿酸是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖作为细胞外基质的主要成分分布于眼玻璃体关节皮肤等部位随着年龄增长体内含量逐渐减少良好的保水性润滑性黏弹性生物相容性等理化性能和生物功能特点决定了其具备极高的应用价值按用途划分透明质酸原料可分为医药级化妆品级食品级表3三大类透明质酸原料产品应用类别性能产品分类产品应用滴眼液隐形眼镜护理液外用药物口服制剂等眼医药外用级注射科黏弹剂软组织填充剂防粘连剂膝关节炎骨关医药级黏弹性润滑性级医疗器械级节炎和肩周炎改善用药等伤口愈合外用制剂腔道润滑剂软组织填充剂等保湿性成膜性透明质酸钠原料及化妆品级高保湿的护肤品护发品彩妆用品等生物活性透明质酸钠衍生物食品级溶解性堆积密度透明质酸钠原料保健食品饮料普通食品饮料等资料来源FrostSullivan红塔证券从量的角度看全球透明质酸原料分品类市场规模按销量计食品级化妆品级医药级分品类规模增速按销量计食品级医药级化妆品级请务必阅读末页的重要说明10TablePageHeader华熙生物6883632017-2021年全球透明质酸原料销量由420吨增长至720吨CAGR为1442其中食品级化妆品级医药级透明质酸原料市场规模分别由19172119164吨增长至38163096288吨CAGR为18789941512沙利文预计2026年全球透明质酸原料市场规模将达12852吨食品级化妆品级医药级将分别达80974241514吨图12全球透明质酸原料市场规模按销量计吨图13全球透明质酸分品类销量增速1400301200251000208001560040010200500-5食品级化妆品级医药级食品级化妆品级医药级资料来源弗若斯特沙利文红塔证券资料来源弗若斯特沙利文红塔证券从价的角度看医药级化妆品级食品级根据招股说明书2018年度公司注射级滴眼液级化妆品级食品级原料产品平均售价分别为113831191879896244081125836元KG从毛利率的角度看医药级化妆品级食品级2018年滴眼液级注射级透明质酸原料毛利率为8791化妆品级透明质酸原料毛利率稳定在75左右食品级透明质酸原料毛利率为53医药级原料对生产技术质量控制注册的要求较高且各国对医药级原料市场准入均有严格的标准售价远高于化妆品级和食品级原料附加值最高2022H1公司医药级HA毛利率为8706图14公司透明质酸原料产品分类别毛利率对比100806040200201620172018滴眼液级注射级化妆品级食品级资料来源招股说明书红塔证券2021年公司化妆品级HA医药级HA食品级HA营收为391252108亿元同比159815823685医药级HA营收增长主要系海外市场资生堂透明质酸钠原料逐渐退出公司国际市场份额进一步提升以及国内市场滴眼液级HA需求增加食品级HA营收增速较高主要系国内市场食请务必阅读末页的重要说明11TablePageHeader华熙生物688363品级HA政策的放开公司申报扩大透明质酸钠在普通食品中的应用2008年5月透明质酸钠被国家卫生部批准为新资源食品可应用于保健食品中2021年1月7日国家卫健委发布公告批准透明质酸钠为新食品原料可应用于乳及乳制品饮料类酒类可可制品巧克力和巧克力制品包括代可可脂巧克力及制品以及糖果冷冻饮品中图15公司透明质酸原料分品类营收亿元8710860740795051391434333732802252116721821802017201820202021医药级HA化妆品级HA食品级HA资料来源公司公告红塔证券注年报未披露2019年细分数据公司原料业务的竞争优势为1技术和产业化优势公司凭借全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术及高中低多种分子量的分段控制发酵和纯化精准控制技术实现产品分子量范围低至2kDa高至4000kDa的产业化技术突破公司是世界上最大的透明质酸原料供应商开发出超过200个规格的医药级化妆品级和食品级透明质酸原料产品并实现在低成本基础上的大规模量产产品广泛应用于药品医疗器械化妆品功能性食品及普通食品领域并涉及宠物生殖健康口腔织物纸品等新领域目前公司透明质酸发酵产率可达12-14gL产能为770吨产业化规模位居国际前列2认证壁垒公司在国内外市场上拥有全面的全球注册资质仅医药级透明质酸原料方面公司已获得注册备案资质超过30项3客户资源优势公司在全球60多个国家和地区拥有稳定的经销渠道和用户是多家国际性医药化妆品保健食品公司的战略合作伙伴全球客户超过2000家在某些国家和地区与客户合作已超过20年关系稳固客户粘性高公司逐步从原料产品的供应商升级为解决方案的提供商通过华熙生物研究院为客户提供专利授权数据分析赋能客户发展增加客户粘性下面我们从产能产销量均价等角度对公司的透明质酸原料业务收入进行分析与测算产能方面2021年公司全资收购东营佛思特新增150吨透明质酸产能2022年天津工厂生产线正式投产新增300吨透明质酸产能另外目前公司已掌握无菌产品生产技术正在东营厂区开工建设无菌HA产线布局高端透明质酸产品进一步提升公司原料产品科技力和市场竞争力假设请务必阅读末页的重要说明12TablePageHeader华熙生物6883632022-2024年透明质酸原料产能保持770吨济南工厂320吨天津工厂300吨东营工厂150吨我们预计天津工厂投产初期产品销售规模与设计产能差异较大产能利用率较低随着产线爬坡和客户逐步开拓产能利用率和产销率将逐步提升市场份额方面公司作为全球透明质酸原料龙头2021年全球市占率以销量计为3974通过公司HA销量弗若斯特沙利文口径的全球销量计算得到同比719pct预计随着产能扩张以及资生堂等公司逐步退出医药级HA市场公司全球销量占比有望进一步提升价格方面2017-2021年公司透明质酸原料均价整体呈下降趋势我们认为这或与行业竞争加剧以及价格更低的食品级HA销售占比提升有关2021年为国内透明质酸钠应用于普通食品的元年食品级HA销售增长提速预计2022-2024年食品级HA销量占比缓慢提升透明质酸原料均价微降根据以上假设我们预计202220232024年公司透明质酸原料收入为8089461084亿元表4公司透明质酸原料产能产量销量均价收入分析及预测201720182019202020212022E2023E2024E产能吨200200320320470770770770产量吨132781755252732016237555462539616销量吨14012175121999219527286135112420424928产能利用率66398775789863017990607080产销率105539978791096857618767880全球销量占比33363502344732553974425244974690均价元KG355524362445324466262459230022502200透明质酸原料4986356347518089461084收入亿元资料来源公司公告红塔证券测算22合成生物技术聚焦六大类生物活性物HA胶原蛋白其他生物活性物架构初显以合成生物为驱动利用创新细胞工厂研发创制六大类生物活性物质秉承着让每个生命都是鲜活的企业使命公司主要聚焦在6大类有助于生命健康的生物活性物开发和产业化应用1功能糖类如透明质酸硫酸软骨素肝素等2蛋白类如胶原蛋白等3氨基酸及衍生物如-氨基丁酸依克多因麦角硫因等4多肽类介于氨基酸和蛋白质之间在护肤品功能性食品里发挥作用的是多肽和氨基酸5核苷酸及衍生物如PDRN等核苷酸类6植物天然产物请务必阅读末页的重要说明13TablePageHeader华熙生物688363坚持科学技术产品品牌的发展逻辑集研发制造产品开发于一体贯穿上下游全产业链公司的生命树以科学和技术支撑为树根通过基础研发平台创制研发六大类生物活性物质实现-0-1物质的突破以制造和产业转化为树干利用中试转化平台实现物质的测试和转化验证实验结果利用基于工业40为基础的数字化制造平台来将物质产品化产业化以各市场转化为树冠利用终端的市场推广能力形成四轮驱动的业务模式公司坚持对基础研究和应用基础研究不断投入目前已建成合成生物学研发平台微生物发酵平台应用机理研发平台中试转化平台交联技术平台配方工艺研发平台在内的六大研发平台同外部科研院所积极展开合作大力推动产学研一体化加快科研成果的产业转化和市场转化继透明质酸后公司重点战略打造胶原蛋白作为人体中含量最多的蛋白质胶原蛋白是一种皮肤护理的理想成分可用于专业皮肤护理一般护肤功能性护肤医用敷料和肌肤焕活应用由于胶原蛋白的止血和细胞再生作用胶原蛋白也是理想的生物医用材料例如植入型医疗器械此外胶原蛋白还可用于保健食品等用途胶原蛋白可分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白由基因工程合成动物源性胶原蛋白从动物组织中提取根据国家药监局重组胶原蛋白生物材料命名指导原则的规定重组胶原蛋白又可分为重组人胶原蛋白重组人源化胶原蛋白重组类胶原蛋白三类表5重组胶原蛋白分类分类定义重组人胶原蛋白由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列且有三螺旋结构重组人源化胶原蛋白由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段或是含人胶原蛋白功能片段的组合重组类胶原蛋白由DNA重组技术制备的经设计修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段或是这类功能性氨基酸序列片段的组合其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低资料来源国家药监局红塔证券市场规模方面根据弗若斯特沙利文的数据按零售额计算中国动物源性胶原蛋白的产品的市场规模由2017年的82亿元增长至2021年的179亿元复合年增长率为218并预计将从2022年的212亿元增长至2027年的655亿元复合年增长率为253中国重组胶原蛋白产品的市场规模由2017年的15亿元增长至2021年的108亿元复合年增长率为630并预计将从2022年的185亿元进一步增长至2027年的1083亿元复合年增长率424请务必阅读末页的重要说明14TablePageHeader华熙生物688363图16中国胶原蛋白产品市场技术路径市场规模细分按零售额计亿元200018001600140012001083100076980054760038740027118565520010841451744642663321525140179212082100124201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E动物源性胶原蛋白重组胶原蛋白资料来源弗若斯特沙利文转引自巨子生物招股书红塔证券公司动物源胶原蛋白重组人源胶原蛋白水解胶原蛋白肽三箭齐发1动物源胶原蛋白保持了胶原蛋白完整的三螺旋结构力学性能韧性更好适宜开发医疗终端尤其是三类医疗器械公司战略性收购益而康51股权同时凭借过往的技术和研发优势功效实验室和相对应的临床支撑迅速实现科技成果转化与市场转化2重组人源胶原蛋白利用合成生物学的方法创新细胞工厂可以生产一系列的重组人源胶原蛋白公司建有安全的蛋白稳定表达体系和菌株可以实现国内外领先水平的表达量同时通过蛋白的分子设计实现多个整合素位点的结合有效促进细胞的增殖分化迁移因此定制化开发的重组人源胶原蛋白不仅可以用于开发化妆品级和医药级的胶原蛋白原料也可以应用于生物医学终端产品利用中试转化平台目前公司已经拥有医药级和化妆品级胶原蛋白的稳定发酵能力公司预计年底可以实现化妆品级的量产同时能实现医药级的制备3水解胶原蛋白肽利用合成生物学的研发平台筛选具有良好性能并且切割特定位点的水解酶开发不同来源胶原蛋白形成的胶原蛋白肽的产品该类产品在食品领域有广泛的应用前景与透明质酸全产业链布局的策略相同公司会在原料端开发化妆品级医疗级食品级胶原蛋白并发展下游的再生医学医疗终端功能性护肤品食品领域公司持续研发新品品种储备较为丰富除透明质酸和胶原蛋白外公司同时研发其他生物活性物产品包括-氨基丁酸依克多因麦角硫因人乳寡糖硫酸软骨素肝素等并围绕这些生物活性物开展医疗护肤食品等终端产品开发请务必阅读末页的重要说明15TablePageHeader华熙生物6883633功能性护肤品业务四大品牌发展迅速差异化定位构建品牌矩阵31功能性护肤品行业规模快速增长新规落地后进入功效测评时代功能性护肤品市场规模增速高于护肤品行业整体增速功能性护肤品是相对普通护肤品而言普通护肤品定位基础护肤功能性护肤品定位功能属性更强的专业护肤是护肤消费日趋成熟和需求不断升级的体现功能性护肤品通常包括两大类一类是针对敏感肌功效护理采用温和科学的配方强调安全性和专业性的皮肤学级护肤品一类是面向普通肌肤通过针对性添加更高浓度的生物活性成分优化产品配方增强美白保湿防晒抗皱毛孔收敛等效果的强功效护肤品2019-2021年我国护肤品行业整体市场规模CAGR为96其中皮肤学级护肤品CAGR为26强功效护肤品CAGR为645两类功能性护肤品市场规模增速均高于行业整体增速呈现快速增长的态势表6中国功能性护肤品市场规模增速高于行业整体增速2019-20212022-2026规模亿元2019202020212026ECAGRCAGR皮肤学级11414918144326196强功效1732624681166645200护肤品整体24442701293841809673资料来源观研天下红塔证券功效宣称方面自2021年5月1日起化妆品功效宣称评价规范施行以来护肤品行业正式进入功效测评时代规范要求对化妆品的功效宣称进行评价并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要功效测评要求显著提升了新品的推出标准以及费用成本和时间成本我们认为化妆品新规实施导致新品推出门槛和试错成本提升原料和产品研发能力较强经验积累丰富资金充裕的头部品牌商在推新速度和质量上更具竞争优势32品牌心智初步建立单品牌体量仍有成长空间功能性护肤品业务营收高速增长毛利率稳定2017-2021年公司的功能性护肤品板块营收由095亿元增长至3319亿元年复合增长率高达143122022H1在疫情反复化妆品类社零同比增速为-25行业整体承压的背景下公司功能性护肤品板块营收仍逆势高增同比增长7717近年来公司的护肤品业务板块毛利率稳定在80左右处于行业较高水平请务必阅读末页的重要说明16TablePageHeader华熙生物688363图17功能性护肤品业务营收及增速图18护肤品业务毛利率同业对比35250100836820504785481897898787430725020080251465760201185311219150401577171001049032050509529634134633192127000201720182019202020212022H2201720182019202020212022H2华熙生物珀莱雅贝泰妮营收亿元同比增速丸美股份上海家化资料来源Wind红塔证券资料来源Wind公司公告红塔证券注华熙生物为功能性护肤品业务毛利率其他公司为整体毛利率分品牌看由润百颜单品牌独大到四大品牌齐驱发展目前四大主品牌均具备一定规模且增速较高2021年四大品牌均实现收入翻倍且润百颜单品牌收入超10亿元1229亿元夸迪收入近10亿元979亿元BM肌活收入同比增速高达286212022H1润百颜夸迪米蓓尔BM肌活分别实现收入645亿元604亿元261亿元485亿元同比31226538675444575BM肌活增速进一步提升主要系糙米发酵液的迅速破圈图19功能性护肤品业务四大主品牌营收亿元图20功能性护肤品业务四大主品牌营收同比增速14600125004457510400830064200653821006754312200润百颜夸迪米蓓尔BM肌活202020212022H12019202020212022H1润百颜夸迪米蓓尔BM肌活资料来源公司公告红塔证券资料来源公司公告红塔证券四大功效护肤品牌差异化定位构建多品牌矩阵润百颜定位玻尿酸科技护肤主打HAX的智慧配方理念夸迪定位冻龄抗初老围绕核心科技组分5D玻尿酸及核心技术CT50进行高级复配米蓓尔定位敏感肌护肤通过皮肤微生态技术pH-电解质维稳技术修复-调理技术强韧-新生技术等量肤定制产品BM肌活定位活性成分管控大师以年轻人群为起点专注于量肤定制的活性成分和靶向传递的管控技术两维研发路线除四大主品牌外公司旗下还拥有定位母婴玻尿酸功能个护品牌润熙禾定位合成生物的润熙泉等品牌4N品牌格局初显请务必阅读末页的重要说明17TablePageHeader华熙生物688363图21华熙生物功能性护肤品品牌矩阵润百颜夸迪规模玻尿酸科技护肤主打HAX冻龄抗初老4亿元米蓓尔BM肌活专注敏感肌活性成分管控大师润月雅丝丽润熙禾规模生活美容院线品牌细胞年轻化母婴玻尿酸功能个护品牌海宝诗甜朵德玛润0-4宠物护理品牌面向美容院的智能美业品牌灌注美肌护肤品牌亿元新瑞WO润熙泉植物护肤品牌植物护肤品牌口腔护理品牌定位合成生物科技护肤品牌资料来源华熙生物官网红塔证券下面我们从产品和渠道两个维度分析公司的护肤品业务产品角度大单品打造能力持续验证大单品系列产品强品牌发展路径清晰大单品兼具流量和利润特性成功的化妆品品牌均有自己代表性的大单品比如雅诗兰黛小棕瓶兰蔻小黑瓶SK-II神仙水等大单品在强化品牌知名度的同时也是企业的现金牛产品根据雅诗兰黛年报2010年至今在护肤品业务为正增长的所有年份里小棕瓶均为主要增长驱动力凭借核心功效成分和形态创新华熙生物旗下的四大品牌均跑出了代表性的大单品大单品GMV占比较高2022年1-9月润百颜淘系TOP5产品分别为屏障调理次抛精华液第3代水润次抛精华液抚纹靓透次抛精华液HACE次抛屏障调理面膜白纱布玻尿酸高保湿精华水GMV合计占比672大单品打造主要基于次抛形态创新和800DaHAminiHACB2-Skin等核心成分夸迪淘系TOP5产品分别为5D复合酸战痘软安瓶精华液战痘次抛5D玻尿酸焕颜精粹次抛弹嫩盈透涂抹面膜熬夜面膜氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛5D玻尿酸清润次抛GMV合计占比839大单品核心成分主要包括5D玻尿酸蓝铜胜肽等米蓓尔淘系TOP5产品分别为乳液面膜轻龄紧致修护面膜蓝绷带多元修护润养水小粉水舒缓安肤精华液小蓝帽多元玻尿酸精华水大白水GMV合计占比850大单品核心成分主要包括熙敏修矩阵HA海茴香臻萃白松露臻萃等BM肌活淘系TOP5产品分别为糙米焕活精华水糙米水糙米焕活精华水糙米焕活精华乳组合盈润亮肤保湿精华露小蓝棒焕亮眼霜糙米焕活精华水平衡控油乳组合GMV合计占比783大单品核心成分主要包括糙米发酵液依克多因超活HA等请务必阅读末页的重要说明18TablePageHeader华熙生物688363从产品价格定位看润百颜夸迪定位偏高端主打精华等高阶品类米蓓尔BM肌活定位偏大众主打品类更为低阶品牌和产品矩阵从高端向大众逐步搭建表72022年1-9月淘系分品牌TOP5产品销售情况销售额均价TOP5产品品牌名称TOP5产品名称万元元销售额占比屏障调理次抛精华液15ml30支78524609玻尿酸水润次抛精华液15ml30支62693646抚纹靓透HACE次抛精华液15ml30支48435060润百颜672屏障调理面膜白纱布面膜30g5片3586955玻尿酸高保湿精华水300ml14992011整体规模3576422485D复合酸战痘软安瓶精华液战痘次抛1ml30支1310435575D玻尿酸焕颜精粹次抛精华液焕颜次抛1ml30支128225299弹嫩盈透涂抹面膜熬夜面膜50g81843580夸迪839氨基丁酸多肽玻尿酸紧致次抛精华液1ml30支655372695D玻尿酸清润次抛精华液1ml30支56944576整体规模552543508乳液面膜组合5片10519580轻龄紧致修护面膜蓝绷带面膜110g93851429多元修护润养水粉水100ml2991918米蓓尔850舒缓安肤精华液小蓝帽精华30ml16281922多元玻尿酸精华水大白水260ml10911954整体规模30120951糙米焕活精华水100ml9515822糙米焕活精华水100ml糙米焕活精华乳100g54291932盈润亮肤保湿精华露小蓝棒100ml21481448BM肌活783焕亮眼霜15g14391174糙米焕活精华水215ml平衡控油乳50g13272843整体规模253471893资料来源魔镜市场情报红塔证券大单品衍生系列产品通过纵向的产品升级和横向的品类拓展来维持热度并拓宽销量以润百颜为例产品升级方面水润次抛产品通过技术创新已升级至第三代2014年公司依靠全球领先的低分子和寡聚透明质酸的酶切技术及BFS无菌灌装技术成功打造用于专业美容项目的医美术后维养的第一代水润次抛精华2018年基于HAX活性成分智慧配方推出正式面向C端消费的第二代水润次抛精华2021年润百颜第三代水润次抛运用INFIHA-HYDRA技术实现玻尿酸的外源补充内源促生HA最低分子量达到800Da品类拓展方面润百颜由次抛精华辐射至其他品类凭借大单品效应带动全线产品销售提升2019年1月-2022年10月润百颜淘系平台美容护肤类销售额中主打的面部精华以次抛类为主品类销售额占请务必阅读末页的重要说明19TablePageHeader华熙生物688363比由63下降至34贴片面膜销售额占比由14提升至29乳液面霜销售额占比由1提升至8其他品类眼膜等销售额占比由2提升至12图22润百颜淘系美容护肤美体精油销售构成1009080706050403020100面部精华贴片面膜化妆水爽肤水乳液面霜面部护理套装其他资料来源魔镜红塔证券产品力根植科技力公司注重研发研发投入水平行业领先2022Q1-Q3公司研发费用277亿元同比增长4428占营业收入比重为6422017-2021年研发费用由026亿元增长至284亿元CAGR为818研发费用率由314提升至575高于同业可比公司图23公司研发费用及同比增速图24公司研发费用率处于同业领先水平284327712071006528014146030941402053026201000华熙生物珀莱雅贝泰妮研发费用亿元YOY丸美股份上海家化资料来源Wind红塔证券资料来源Wind红塔证券渠道角度我国化妆品行业经历了几轮渠道更迭大致可分为百货及KA时代2000-2009年CS渠道红利2009-2051年传统电商红利2015-2018年及社交电商红利2018年至今四个阶段请务必阅读末页的重要说明20