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　　 【食品饮料-燕京啤酒（000729）】范劲松：乌苏成长给U8的启示
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研究报告全文：中泰研究丨晨会聚焦燕京啤酒000729乌苏成长给U8的启示证券研究报告2023年2月7日TableIndustryTableMain分析师TableTitle戴志锋bSuy今日预览执业证书编号S0740517030004电话Email研究分享食品饮料-燕京啤酒000729范劲松乌苏成长给U8的启示食品饮料-味知香605089范劲松市场的三点分歧与我们的思考欢迎关注中泰研究所订阅号TableReport晨报内容回顾请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦研究分享食品饮料-燕京啤酒000729范劲松乌苏成长给U8的启示核心观点大单品高成长是消费品投资最好的逻辑之一在大单品稀缺的当下燕京U8强势而上未来有可能做到百万吨级别我们认为燕京U8有望复制乌苏的成功对比乌苏燕京U8同样具备成功的差异化定位和丰厚的渠道利润同时其价位更适合承接临近价格带的升级从而放量且公司层面具备更好的渠道基础中高端大单品放量是啤酒行业中的强逻辑有望打开燕京啤酒的市值空间燕京U8有望复制乌苏成功大单品属性突显燕京U8作为公司高端化的核心产品2020年销售10万千升2021年达到26万千升在2022年的大环境下仍逆势实现了50以上的强劲增长达到40万千升目标大单品属性突显对比乌苏的成功我们认为燕京U8具备2个核心的共同点1差异化定位成功小度酒大滋味定位年轻消费群体并通过精准的营销投放形成品牌黏性2渠道利润丰厚受到经销商和终端的青睐形成强渠道推力对比乌苏我们认为燕京U8在放量上具备2个优势1U8定位8-10元次高档价格带该价格带体量较小未来承接临近价格带的主流酒和低档酒的消费升级具备巨大的放量空间而疆外红乌苏定价偏高还不具备成为行业主流消费的基础2燕京U8的放量具备更强的渠道基础在公司现有的覆盖区域均可放量广西除外且基本承接原有产品价格带拥有良好的升级惯性可充分借助原有渠道优势乌苏放量时期嘉士伯新开拓华东华南等新兴市场的餐饮渠道不具备明显的渠道优势理性看待表观高市盈率大单品逻辑打开市值空间燕京啤酒的市盈率远高于同行主要系公司净利率存在显著提升空间随着U8大单品放量带动均价提升以及产能优化带来的降本增效燕京啤酒净利率提升从而消化高市盈率盈利预测随着新董事长上任公司有望加速改革进程吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间2022年燕京U8大单品实现强劲增长推动均价提升从而驱动利润弹性释放且中高端产品矩阵日益丰富有望持续承接向上升级公司内部通过产能优化等措施实现降本增效扭转子公司亏损我们预计公司2022-2024年收入分别为128671454015886亿元归母净利润分别为356562778亿元EPS分别为013020028元风险提示全球疫情反复的风险主要原材料价格波动的风险市场竞争恶化带来超预期促销活动研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险关于新管理层潜在的风险摘要选自中泰证券研究所研究报告燕京啤酒000729乌苏成长给U8的启示发布时间2023年2月7日报告作者范劲松中泰食品饮料首席S0740517030001食品饮料-味知香605089范劲松市场的三点分歧与我们的思考核心观点我们认为市场对零售端开店模式的持续性B端的高速增长以及公司产品净利润率的水平这三个问题存有担忧本文核心阐述这三个问题以及我们的思考考虑到预制菜行业可看长公司的产能以及配套的政策有望加码未来3年高增长可期今年消费复苏的逻辑清晰对于高成长的公司有望给更高的估值分歧一零售端开店模式具备持续性吗市场认为预制菜开店的商业模式在成熟市场接近饱和在外围市场难以成功复制我们认为无论是分区域看还是分店型看公司开店仍有很大空间1分区域看我们分华东市场和外围市场两个方面来分析华东市场首先看上海市场上海农贸市场总数预计有800个以上而上海味知香门店总数相对农贸市场总数而言预计仍旧较低农贸市场仍旧有较大的开店空间同时上海经济发达人均可支配收入水平高可以支撑起较多的街边店新店型其次看江苏浙江市场乡镇农贸市场具备较为广阔的开发空间-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦外围市场以基础较好的华中地区为例武汉预计仅有小几十家门店长沙预计更少伴随着消费者教育逐步完成我们认为外围市场开店空间有望逐步打开2分店型看我们分传统农贸市场店型和街边店商超店中店等新店型来分析首先看农贸市场店味知香成熟单店的盈利模型优秀以华东地区成熟单店为例前期投资仅约7-8万元在模型假设条件下预计净利润率可达20以上投资回收期约为6-7个月对于农贸市场的单店经营者具备吸引力同时23年及以后小本生意的门店业态预计会比较繁荣所以我们认为农贸市场店有较大的拓店提速的机会另外看新店型街边店商超店中店等一旦模型跑通门店数量有望实现指数型增长一方面街边店模型跑通后有望吸引专业加盟商开店另一方面商超店中店模型跑通后也有望进行批量复制以永辉超市为例截至23年1月底永辉超市在营门店超一千家若店中店模式在永辉试水成功开店速度将有望大幅提升分歧二B端高速增长具备可行性吗市场认为公司批发渠道难以做到快速增长我们认为天时地利人和多因素驱动下公司B端有望进入加速期1天时未来餐饮高速增长可看长远伴随疫后餐饮业租金成本人工成本的增加预制菜也进入加速渗透的黄金周期公司在学校食堂中式连锁小餐饮等方面的客户开拓有望提速2地利公司b端占比较高的渠道预计主要为学校食堂星级酒店中式连锁餐饮疫情期间消费场景受损严重意味着政策放开后有更快的恢复性增长3人和23年新产能投放叠加餐饮复苏公司馔玉团队有望经过进一步打磨预计公司对批发渠道投入更多的精力并设置更高的目标分歧三扩大规模和高净利率矛盾吗市场认为公司历史净利率维持在15-20新产能投放后高净利率不可持续我们认为中期维度和长期维度公司净利率均具备支撑中期维度看23年净利率预计维持稳定23年净利率受3个方面综合影响1制造成本年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目总投资286亿元且主要是折旧年限为20年的房屋建筑物据此预计新厂能投放后每年制造成本新增1-2千万折旧摊销此外考虑到制造人员增加预计职工薪酬新增1000万左右进而我们估计新产能投放将给生产成本带来2-3千万增加2销售费用考虑到新厂房投产叠加国内餐饮食堂等恢复预计公司在B端馔玉品牌无论是销售人员还是渠道费用方面都会增加投放但与此同时公司零售渠道深耕长三角区域预计伴随门店加密公司品牌势能逐步传导规模效应得以体现进而使得销售费用在BC两端之间转换最终整体销售费用预计不会有大幅增加3原材料成本22年11月底受人民币贬值国内疫情影响消费年底国内肉类库存增加海外圣诞节因素等影响进口牛肉价格高位回落预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩预计2-3月后牛肉价格将有所上涨公司牛肉产品预计跟随涨价进而我们预计23Q3起毛利率将有所增厚参考2020年锁价相对成功的情况下销售毛利率同比提升449pct销售净利率同比提升419pct据此我们认为原材料成本变化带来的剪刀差足以抵消产能投放和销售费用增加的负面影响长期维度看过去公司净利率一直稳定在较高水平这也说明公司商业模式已跑通同时也是我们看好公司远期发展的原因之一公司长期高净利率的支撑主要来源于几个方面1切入品类首先公司选择牛肉类产品作为主打产品2021年公司牛肉类收入占比接近50为主要收入来源由于进口牛肉价格往往较国产牛肉更低因此进口牛肉是国内预制菜企业的主流选择这意味着很难有国内预制菜企业能把控上游供应链而味知香在牛肉原材料的采购上具备信息优势和规模优势在牛肉的处里上具备工艺积累一方面公司针对牛肉类产品开发出微解冻除膜工艺针对肉禽类开发真空滚揉工艺反应在产品口味上味知香的牛排既鲜嫩又有嚼劲更接近新鲜牛排的口感另一方面工艺上的改进还可以控制原料耗用量降低原材料损耗从而进-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦一步控制成本提高毛利率其次公司选择酒店菜为切入品类相对于调理肉制品酒店菜对品相品质都要求较高且需要大量终端服务和指导甚至还需要根据客户要求进行定制化开发具备一定的进入门槛而盈利能力一般也较强2渠道模式首先考虑到公司产品定价较高预计公司B端主要下游为学校食堂星级酒店中高端中式连锁餐饮等这类渠道一般较为封闭且客户对食品安全把控要求更严格因此客户开拓难度较大但同时客户粘性较强价格敏感度更低利润空间较大其次公司C端加盟门店渠道具备独占性且销售费用率天然不高主要系加盟开店模式获客成本较低同时线下门店也可以解决仓储和最后一公里的配送问题3竞争格局预制菜具备口感品质与供应链稳定性上的壁垒客户粘性较高无论是2B还是2C公司预制菜产品更接近基础食材意味着消费者一旦培育完成进行品牌和产品的切换所付出的转换成本较高因此也意味着预制菜拥有较高的客户粘性具体来看餐饮端星级酒店和学校食堂对食材的口感品质要求较高一般不会轻易更换供应商零售端从消费者角度看一方面消费者同样看重食品安全和产品品控在预制食材方面消费具备惯性另一方面农贸市场店的客户群体一般比较稳定更多是店主的私域流量从加盟商角度看考虑到味知香优秀的单店模型和供应链稳定成熟门店的加盟商一般不会轻易被翻牌投资建议我们预计公司22-24年营业收入分别为83611261464亿元净利润分别为150214281亿元EPS分别为150214281元考虑到预制菜行业可看长公司的产能以及配套的政策有望加码未来3年高增长可期今年消费复苏的逻辑清晰对于高成长的公司有望给高估值风险提示产能投放不及预期渠道拓展不及预期原材料价格波动食品安全事件摘要选自中泰证券研究所研究报告味知香605089市场的三点分歧与我们的思考发布时间2023年2月7日报告作者范劲松中泰食品饮料首席S0740517030001-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分