核心观点
　　西南由于水枯，继贵州减产70万吨电解铝产能之后，云南新一轮减产比例扩大至35%-40%箭在弦上。即便考虑减产产能在汛期复产，贵州、云南减产对2023年全年的产量损伤分别为40万吨、50万吨，足以扭转期货市场对铝供需过剩的一致预期。当前沪铝主力价格在19000元/吨水平，尚在反映电解铝累库现实，未对平衡表缺口做足够反映，是积极布局铝及铝加工板块标的的好时机。
　　事件：
　　根据阿拉丁2月3日报道，云南省或将对电解铝进行新一轮限产，限产规模扩大至35%-40%。2022年9月云南省进行过一轮减产，执行减产产能约为115万吨，以525万吨在产产能为基准，减产规模为22%。
　　根据爱择资讯，贵州电解铝2023年1月遭受三轮“限负荷”，贵州省在产电解铝产能130万吨，1月落实减产产能70万吨。
　　简评
　　1、上游来水不佳，是西南高耗能限产的主要原因
　　2022年下半年以来，西南地区多个省份降雨量较往年显著偏少，三峡入库流量迅速下滑，水电是云南、四川、贵州、广西等地的主要电力贡献者，占比约80%，水位快速下移，西南地区各省不得不对高能耗产业进行限电。
　　2、优先支持新能源产业用电，电解铝成为限电主要承担方
　　2021年全国范围内执行能耗双控，电解铝、硅、磷等高耗能产能产业遭受减产，其中云南省硅、磷的减产比例90%远高于电解铝的40%。2021年底12月10日中央经济工作会议明确，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。2022年12月云南省工信厅等五部分发布《关于印发云南省智能光伏电站装备产业发展三年行动计划》，指出加强系统对接，深化全链合作，鼓励支持硅料与硅片等。这意味着，西南特别是云南省的新一轮限产压力主要由电解铝行业承担。
　　云南、广西、贵州、四川高峰时2022年7月运行电解铝产能分别为525万吨、235万吨、130万吨、100万吨，加总占当时全国4120万吨运行产能的24%。2022年8月四川省电力不足，100万吨电解铝全部减产，年底逐渐复产至60万吨，剩余40万吨进展缓慢；2022年9月云南省根据水位倒退需减产的电解铝产能，落实减产电解铝115万吨（云铝85万吨、神火16万吨、宏桥10万吨，其亚4万吨），占比22%。2023年1月，贵州电解铝落实减产70万吨，占130万吨运行产能的54%；2023年2月云南第二轮减产若严格扩大到35%，即185万吨，则仍需减产185-115=70万吨。
　　3、西南2023意外减产，对平衡表影响较大，价格回弹驱动强劲
　　2022年底期货市场主流预期认为2023年国内电解铝过剩20-70万吨，过剩数量的分歧点主要源自供应端。贵州、云南意料外的减产正在扭住期货市场的一致过剩预期，贵州减产70万吨，考虑最快在清明节后陆续复产，全年产量损失40万吨；云南若2月继续兑现70万吨减产，考虑电网的承受能力，丰水期关停的一半产能35万吨能够复产，要损失50万吨产量。贵州、云南意外的减产或将总共造成90万吨的产量缺失，足以改变期货市场20-70万吨一致过剩的预期，预期差修正意味着被压制的价格向上回升。
　　投资策略：鉴于西南意外的减产对供应造成较大的影响，改善平衡表，扭转2022年底期货市场对2023年铝市过剩定调的一致性预期，“预期差”修复及旺季的快速去库，将推动铝价重回20000元/吨上方。当前沪铝主力价格在19000元/吨水平，尚在反映电解铝累库现实，未对平衡表缺口做足够反映，是积极布局铝及铝加工板块标的的好时机。铝板块标的重点关注中国宏桥、天山铝业、神火股份等；铝加工板块重点关注明泰铝业、怡球资源等。
　　风险分析
　　1、西南水电突发上量，铝厂集中复产。西南水电占比约80%，若汛期较往年提前，上水量超出历年平均水平，铝厂集中在6月份全部复产，例如云南先后减产的125万吨+70万吨集中复产会对6-8月的铝价造成阶段性冲击。但是，鉴于云南2022年带着410万吨电解铝过冬对电网进行压力测试失败，进入枯水期大概率再度减产，届时，铝价会重回涨势。
　　2、消费不及预期。房地产竣工不兑现，总体消费回归速度慢，社会库存累计超过130万吨，去库时点在3月中旬迟迟不开启。

研究报告全文：证券研究报告行业简评脆弱供应打破平衡工业金属铝市预期差扭转在即核心观点维持强于大市王介超西南由于水枯继贵州减产70万吨电解铝产能之后云南新一wangjiechaocsccomcn轮减产比例扩大至35-40箭在弦上即便考虑减产产能在汛期SAC编号s1440521110005复产贵州云南减产对2023年全年的产量损伤分别为40万吨50万吨足以扭转期货市场对铝供需过剩的一致预期当前沪铝主力价格在19000元吨水平尚在反映电解铝累库现实未对平发布日期2023年02月06日衡表缺口做足够反映是积极布局铝及铝加工板块标的的好时机市场表现18事件8-2根据阿拉丁2月3日报道云南省或将对电解铝进行新一轮限产-12限产规模扩大至35-402022年9月云南省进行过一轮减产-22执行减产产能约为115万吨以525万吨在产产能为基准减产20225720226720222720223720224720227720228720229720231720221172022127规模为222022107有色金属上证指数根据爱择资讯贵州电解铝2023年1月遭受三轮限负荷贵州省在产电解铝产能万吨月落实减产产能万吨130170相关研究报告制裁俄铝致绿色铝供需矛盾加剧20221016简评再生铝低碳溢价有望显著上升20220930俄铝交割或受阻改变铝行业格局行业格局优化铝板块配置价值凸1上游来水不佳是西南高耗能限产的主要原因20220915显2022年下半年以来西南地区多个省份降雨量较往年显著偏少能源紧张加剧内外减产共振推动20220818三峡入库流量迅速下滑水电是云南四川贵州广西等地的铝锌价格主要电力贡献者占比约80水位快速下移西南地区各省不得不对高能耗产业进行限电2优先支持新能源产业用电电解铝成为限电主要承担方2021年全国范围内执行能耗双控电解铝硅磷等高耗能产能产业遭受减产其中云南省硅磷的减产比例90远高于电解铝的402021年底12月10日中央经济工作会议明确新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制2022年12月云南省工信厅等五部分发布关于印发云南省智能光伏电站装备产业发展三年行动计划指出加强系统对接深化全链合作鼓励支持硅料与硅片等这意味着西南特别是云南省的新一轮限产压力主要由电解铝行业承担本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明工业金属行业简评报告云南广西贵州四川高峰时2022年7月运行电解铝产能分别为525万吨235万吨130万吨100万吨加总占当时全国4120万吨运行产能的242022年8月四川省电力不足100万吨电解铝全部减产年底逐渐复产至60万吨剩余40万吨进展缓慢2022年9月云南省根据水位倒退需减产的电解铝产能落实减产电解铝115万吨云铝85万吨神火16万吨宏桥10万吨其亚4万吨占比222023年1月贵州电解铝落实减产70万吨占130万吨运行产能的542023年2月云南第二轮减产若严格扩大到35即185万吨则仍需减产185-11570万吨3西南2023意外减产对平衡表影响较大价格回弹驱动强劲2022年底期货市场主流预期认为2023年国内电解铝过剩20-70万吨过剩数量的分歧点主要源自供应端贵州云南意料外的减产正在扭住期货市场的一致过剩预期贵州减产70万吨考虑最快在清明节后陆续复产全年产量损失40万吨云南若2月继续兑现70万吨减产考虑电网的承受能力丰水期关停的一半产能35万吨能够复产要损失50万吨产量贵州云南意外的减产或将总共造成90万吨的产量缺失足以改变期货市场20-70万吨一致过剩的预期预期差修正意味着被压制的价格向上回升投资策略鉴于西南意外的减产对供应造成较大的影响改善平衡表扭转2022年底期货市场对2023年铝市过剩定调的一致性预期预期差修复及旺季的快速去库将推动铝价重回20000元吨上方当前沪铝主力价格在19000元吨水平尚在反映电解铝累库现实未对平衡表缺口做足够反映是积极布局铝及铝加工板块标的的好时机铝板块标的重点关注中国宏桥天山铝业神火股份等铝加工板块重点关注明泰铝业怡球资源等图表1西南四省电解铝产能状态万吨图表2三峡月均入库流量立方米秒600在运行已减产截止2月5日450002018年2019年2020年2021年2022年2023年500400001153500040030000300250002000017200410150002181000010070406060500000云南广西贵州四川1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1工业金属行业简评报告图表32022年云南电力结构中水电占比超八成亿千瓦时水电火电风电350090光伏水电占比30002500802000701500100060500050201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind中信建投图表4电力不足损伤供应平衡状况逆转万吨20162017201820192020202120222023E2024E2025E产量3252365336493573372438504000415041804250贵州-704110云南-704060净进口抛储18107010518530消费3304352037043642382840164060412442134343消费增速746552-2514911162231供需平衡未减产前-34144-48-69219-3026-33-93贵州-70-14云南-70-64均价元吨12497144381419813943141901889819936190002050021000贵州-7019500云南-7020500资料来源windSMM中信建投请参阅最后一页的重要声明2工业金属行业简评报告图表5国内电解铝行业利润积极改善元吨利润网电利润自备电长江铝价80002600070002400060005000220004000200003000180002000100016000014000-10002016122620171226201812262019122620201226202112262022122612000-2000-300010000资料来源wind中信建投图表6电解铝行业主要标的汇总公司名称代码市值产量单吨市值2019202020212022E2019202020212022E中国铝业601600SH918379036903860402024252423云铝股份000807SZ470189924062300281025202017神火股份000933SZ41188710231407156046402926天山铝业002532SZ418113011301154115037373636南山铝业600219SH42482883784581651515052中国宏桥1378hk841564456225633589015151514资料来源wind中信建投数据截止2023年2月5日风险分析1西南水电突发上量铝厂集中复产西南水电占比约80若汛期较往年提前上水量超出历年平均水平铝厂集中在6月份全部复产例如云南先后减产的125万吨70万吨集中复产会对6-8月的铝价造成阶段性冲击但是鉴于云南2022年带着410万吨电解铝过冬对电网进行压力测试失败进入枯水期大概率再度减产届时铝价会重回涨势2消费不及预期房地产竣工不兑现总体消费回归速度慢社会库存累计超过130万吨去库时点在3月中旬迟迟不开启请参阅最后一页的重要声明3工业金属行业简评报告王介超建投金属新材料首席分析师高级工程师一级建造师咨询师投资分析师介绍实业工作8年金融行业工作5年主编国标GBT1891631拥有一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法等多项专利技术擅长金属及建筑产业链研究曾获得wind金牌分析师水晶球奖钢铁行业第二名上证报材料行业最佳分析师新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等覃静qinjingcsccomcn研究助理邵三才shaosancaicsccomcn请参阅最后一页的重要声明4工业金属行业简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369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