报告摘要：
　　回顾：2022年保险股显著跑赢大盘，2023年初与大盘持平。2022年全年保险指数跌5.5%，跑赢沪深30016pct，2023年1月保险指数继续上涨6.2%。22年全年个股涨幅排名：中国人寿+23%>中国人保+11%>中国平安-7%>中国太保-10%>新华保险-23%。2022年前三季度的NBV增速为中国人寿-15%、中国平安-27%、中国太保-38%、新华保险-49%。险企业绩及股价受资本市场及疫情影响显著，个股涨幅与NBV预期基本一致。
　　复盘保险行业近十年情况，我们得出保险行业具有较强的周期性，四大周期影响保险行业经营及股价，分别是负债端的代理人周期，监管周期，季节周期及资产端的利率周期。综上所述我们认为保险行业2023年将处于新周期起点，代理人人数企稳，监管规范，开门红季节性减弱，利率稳定上行周期。展望新周期起点，保险行业将和人均可支配收入更加相关，并从以前的较大波动，变为高保费基数下的稳健增长，负债端周期性减弱，投资端周期性加大。
　　展望2023年，负债端代理人筑底，新周期起点。险企寿险转型下代理人更新迭代，我们认为代理人的流失速度将减缓，并有望在2023年实现筑底。银保渠道发展战略将延续。（1）短期来看：代理人数触底，银保渠道下，险企通过销售储蓄险以量补质，银保渠道和储蓄险仍将持续贡献新单；在后疫情时代重疾险仍受惠民保及短期医疗险冲击。（2）长期来看：险企仍需转型提质，理财收益率长期下行周期下，储蓄险高利率较难维持，利差逐渐收窄；保险+健康养老服务在老龄化时代下凸显险企差异化价值。我们预计在后端服务理赔较完善的险企长期将形成差异化优势跑出行业α。产险方面，商车费改下综合成本率维持相对稳定，强者恒强，头部险企利润将持续释放。
　　投资端：房地产政策利好，长端利率上行。在房地产三支箭下，虽险企房地产投资占比均低于6%，但前期计提减值较充分且表外地产风险较大的平安或最受益。预计2023年中国实际GDP有望提升，高于2022年的3%，疫后经济及消费复苏将带动长端利率上行，10年期国债收益率已从10月底的2.6%升至2月1日的2.9%，上升30BP。沪深300当前市盈率及市净率均低于50%，估值较为合理。长端利率上行预期及权益市场回暖有望带来β行情。
　　投资建议：2023年，险企面临的或将是一季度负债端弱复苏，9-10月负债端拐点出现，全年利率上行叠加权益市场回暖的情景，我们认为这与2020年及2017年类似，虽上行幅度更小，但由于保险行业估值处于较低水平预计保险股仍将延续估值修复趋势，相关标的：中国平安
　　风险提示：、中国人寿行业政策变动，市场波动加剧，宏观经济复苏低于预期

研究报告全文：TableInfo1TableDate非银金融发布时间2023-02-03TableTitleTableInvest证券研究报告行业深度报告优于大势展望新周期起点上次评级优于大势年保险行业春季投资策略---2023报告摘要TablePicQuote历史收益率曲线回顾TableSummary2022年保险股显著跑赢大盘2023年初与大盘持平2022年全年保险指数跌55跑赢沪深30016pct2023年1月保险指数继非银金融沪深300续上涨6222年全年个股涨幅排名中国人寿23中国人保5011中国平安-7中国太保-10新华保险-232022年前三季度-5的NBV增速为中国人寿-15中国平安-27中国太保-38新华-10保险-49险企业绩及股价受资本市场及疫情影响显著个股涨幅与-15NBV预期基本一致-20-25复盘保险行业近十年情况我们得出保险行业具有较强的周期性四-30202222022520228202211大周期影响保险行业经营及股价分别是负债端的代理人周期监管周期季节周期及资产端的利率周期综上所述我们认为保险行业2023年将处于新周期起点代理人人数企稳监管规范开门红季节TableTrend涨跌幅1M3M12M性减弱利率稳定上行周期展望新周期起点保险行业将和人均可绝对收益921-8相对收益171支配收入更加相关并从以前的较大波动变为高保费基数下的稳健增长负债端周期性减弱投资端周期性加大行业TableMarket数据展望2023年负债端代理人筑底新周期起点险企寿险转型下代理成分股数量只87人更新迭代我们认为代理人的流失速度将减缓并有望在2023年实总市值亿61257流通市值亿23067现筑底银保渠道发展战略将延续1短期来看代理人数触底市盈率倍119银保渠道下险企通过销售储蓄险以量补质银保渠道和储蓄险仍将市净率倍12成分股总营收亿持续贡献新单在后疫情时代重疾险仍受惠民保及短期医疗险冲击40834成分股总净利润亿44452长期来看险企仍需转型提质理财收益率长期下行周期下储成分股资产负债率789蓄险高利率较难维持利差逐渐收窄保险健康养老服务在老龄化时代下凸显险企差异化价值我们预计在后端服务理赔较完善的险企长相关报告TableReport期将形成差异化优势跑出行业产险方面商车费改下综合成本率券商仍处配置时点保险不改增长预期维持相对稳定强者恒强头部险企利润将持续释放--20230130投资端房地产政策利好长端利率上行在房地产三支箭下虽险券商配置正当时保险仍有空间互金深蹲企房地产投资占比均低于6但前期计提减值较充分且表外地产风起跳险较大的平安或最受益预计2023年中国实际GDP有望提升高于--202301162022年的3疫后经济及消费复苏将带动长端利率上行10年期国市场回暖政策加持非银迎利好债收益率已从10月底的26升至2月1日的29上升30BP沪--20230110深300当前市盈率及市净率均低于50估值较为合理长端利率上行预期及权益市场回暖有望带来行情TableAuthor投资建议2023年险企面临的或将是一季度负债端弱复苏9-10月证券分析师郑君怡负债端拐点出现全年利率上行叠加权益市场回暖的情景我们认为执业证书编号S055052210000118813077099zhengjynesccn这与2020年及2017年类似虽上行幅度更小但由于保险行业估值处于较低水平预计保险股仍将延续估值修复趋势相关标的中国平风险提示安中国人寿行业政策变动市场波动加剧宏观经济复苏低于预期中国太保新华保险中国人保中国财险宏观经济下行超预期股市波动加剧负债端改善不及预期请务必阅读正文后的声明及说明非银金融行业深度TablePageTop目录1回顾保险股取得超额收益业绩处于周期底部411保险股22年显著跑赢大盘23年初与大盘持平4122022年监管从渠道产品各方面进行深化改革513上市险企22年收入和支出受资本市场及疫情影响显著614寿险代理人人数即将筑底NBV降幅逐步收窄715产险费用率下降综合成本率维持稳定916资产端权益资产的投资收益率拖累整体表现112展望负债端代理人人数筑底新周期起点1221渠道改革成效开始显现银保继续发力1222产品储蓄型新单占比上升扩规模补价值1523健康险通过普惠化扩大覆盖人口数量但价值率会受影响1624养老险回归服务本质养老和医疗属性区别于其他金融产品183展望资产端房地产政策利好长端利率上行2031房地产政策利好资产端信用风险显著降低2032同步实行IFRS9和IFRS17资产端收益波动加大2133经济稳增长预期下利率有望上行权益市场回暖214投资建议245风险提示25图表目录图1保险指数2022年取得超额收益4图2保险超额收益集中在181112月4图3国寿涨幅最好人保次之太保平安接近4图4投资收益受资本市场波动影响较大6图5准备金计提增加疫情影响代理人佣金收入6图6人身险累计同比增速放缓8图7人身险单月同比增速分化8图8上市险企个险新单增速8图9上市险企个险保费下滑8图10上市险企NBV逐年下滑Q3下滑放缓9图11上市险企NBVM持续下滑9图12财产险累计同比增速稳健10图13财产险单月同比增速具有季节性10图14上市险企综合费用率下行10图15上市险企综合赔付率上升10图16综合成本率维持稳定10请务必阅读正文后的声明及说明227非银金融行业深度TablePageTop图17上市险企净投资收益率11图18上市险企总投资收益率11图19上市险企各资产收益率11图20保险行业资产配置情况11图21近十年行业保费收入及趋势12图22代理人人数及增速12图23上市险企个险保费增速放缓13图24上市险企个险新单增速拐点前于保费增速13图25上市险企人均产能提升14图26上市险企代理人流失幅度显著放缓14图27上市险企银保渠道新单占比提升较大14图28上市险企个险银保渠道新单增速保持稳定14图29平安新单结构15图30新华新单结构15图31国寿新单结构16图32美国政保类业务收入及占比十亿美元17图33惠民保的三方参与者17图34惠民保的有效项目及总项目数个18图35惠民保总规模预计突破200亿18图36泰康幸福有约的件数和高客数量迅速提升19图37英国BUPA公司的收入结构19图38不动产投资规模及占比亿元20图39不动产债权投资收益率20图40太保不动产物权投资收益率20图41平安于2018年实行IFRS9后FVTPL占比提升21图42即期利率变动明显较750日均线更频繁21图43投资收益率50BPNBV22图44投资收益率50BPVBIF22图4510年期收益率处上行趋势22图46沪深300估值分位22图47上市五家险企平均总投资收益率与净投资收益率23图48准备金提取短期将增加利润23图49评估利率50BP时因准备金减少导致的利润总额增加23图50股票基金波动10税前利润变动幅度24图51股票基金波动10EV波动幅度24图522020年4月至11月股价走势24图532016年10月至2017年10月股价走势24表1上市险企主推的增额寿产品IRR16请务必阅读正文后的声明及说明327非银金融行业深度TablePageTop1回顾保险股取得超额收益业绩处于周期底部11保险股22年显著跑赢大盘23年初与大盘持平截至2022年一月底保险股和大盘持平保险指数上涨62跑输大盘112022年全年保险指数跌55显著跑赢大盘而沪深300下跌跌22万得全A下跌19保险指数跑赢沪深300及万得全A分别1613分月度来看2022年保险指数的超额收益主要产生于1月8-9月及11-12月从成因来看阶段性的行情包括政策及利率变动推动股价上涨的核心估值修复是保险股短期超额收益的主要原因2022年全年保险个股涨幅排名中国人寿23中国人保11中国平安-7中国太保-10新华保险-23中国人寿凭借品牌及经营优势负债端表现相对稳健且资产端弹性较足与之相比平安太保资产端弹性稍弱新华负债端相对表现乏力整体来看中国人寿股价表现较好图1保险指数2022年取得超额收益保险指数沪深300万得全A151050-5-10-15-20-25-30-352022-012022-032022-052022-072022-092022-11数据来源Wind东北证券图2保险超额收益集中在181112月图3国寿涨幅最好人保次之太保平安接近较沪深300较万得全A平安国寿太保人保新华203015201010500-10-20-5-30-10-40-15-502022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012022-012022-042022-072022-10数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明427非银金融行业深度TablePageTop分季度来看Q1险企下跌最严重开门红不理想叠加疫情导致22年Q1新单下滑较大2022年Q1出现明显的下跌趋势保险公司开门红的效果并不理想本来寿险行业整个个险转型都受到了巨大的压力再加上疫情的反复特别是个险营销的现场管理客户面谈都受到影响客户购买保险意愿相对较低在新单保费方面2022年Q1更是延续了2021年的颓势中国人寿新华保险中国平安第一季新单保费分别下滑了1568以及154根据公司公告显示中国平安中国人寿中国太保新华保险2022年第一季度归母净利润分别为20658亿15178亿5437亿1344亿同比增速分别为-241-469-364-787总体来说2022Q1保险公司负债资产端都面临巨大压力市场Q1表现出现拐点从代理人数量来看一季度后下滑显著截至2022年Q2上市险企营销员较2021年年底减少82万人较2020年年底减少1106万人营销员的快速流失导致险企高价值业务受到压制多家寿险公司长期期交业务及新业务价值出现负增长122022年监管从渠道产品各方面进行深化改革从监管政策来看2022年保险行业进入严监管周期1月14日银保监会发布银行保险机构关联交易管理办法争取监管标准一致性基础上的差异化监管并确保对机构及董事监事高级管理人员违规行为的处理措施2月1日根据银保监会相关政策重大疾病保险的疾病定义使用规范2022年修订版保险公司只可销售文件内规定的开发的成人重大疾病保险产品数据显示重疾险保费约占人身险总保费的60在过去的几年里重疾险一直是人身险公司的支柱产品高门槛和高保费对其相对有利全国有效重疾险保单已超过22亿单重疾险的规定范围改变之后市场销售情况持续低迷快速发展的百万医疗险惠民保等医疗险种也对重疾险市场造成比较明显的冲击4月15日银保监会发布人身保险销售行为管理办法征求意见稿首次提出人身险销售全链行为监管并对人身保险销售的行为作出了明确的界定要求设立独立于销售部门以外的合规管理部门对保险销售行为作出审查和监督严格审查相关的销售宣传和培训资料等文件并建立相关监察制度2022其他相关政策变动1月14日银保监会发布关于开展保险资金运用关联交易专项检查的通知在全国范围内开展保险资金运用关联交易专项检查重点关注对象为以资本运作为主业的金控平台以及以激进扩张的产业资本为股东的中小型保险机构重点内容包括关联交易制度机制关联交易信息披露关联交易审查资金运用类关联交易行为等四个方面1月19日银保监会印发关于精简保险资金运用监管报告事项的通知1取消已通过监管信息系统报送的报告和公司内部投资管理事务等事项压实机构主体经营管理责任提高风险监管质效2整合不同资产类别将股权不动产金融产品等投资情况报告合并为保险资金运用季度报告减少分散化碎片化信息提高报告的系统性3进一步规范监管报告报送行为5月10日银保监会下发关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知请务必阅读正文后的声明及说明527非银金融行业深度TablePageTop银行保险机构开展商业养老金融业务应体现养老属性产品期限符合客户长期养老需求和生命周期特点商业养老金融产品宣传材料和销售文件应当简明易懂不得包含与事实不符或者引人误解的宣传商业养老理财产品不得宣传预期收益率商业养老金融业务合作费用水平原则上不高于本机构其他同类型业务银行保险机构鼓励积极投向符合国家战略和产业政策的领域对于符合通知规定的商业养老金融产品银行保险机构可在产品名称和营销宣传中使用养老字样11月17日银保监会发布人身保险产品信息披露管理办法保险公司在公司官方网站以外披露产品信息的内容不得与公司官方网站披露的内容相冲突保险公司的产品信息材料应有充分的认定依据和完善的保密措施保险公司销售一年期以上的人身保险产品应在销售过程中以纸质或电子形式向投保人提供产品说明书保险公司决定停止销售保险产品的应当自决定停止之日起10个工作日内披露后续服务措施等相关信息11月18日银保监会下发关于开展增额终身寿险产品专项风险排查工作的通知排查重点包括但不限于增额比例超过产品定价利率利润测试的投资收益假设超过公司近5年平均投资收益率水平产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用等针对排查发现存在上述问题的产品应当立即停止销售并按监管规定要求报送产品停售报告并做好已销售保单的服务保障工作13上市险企22年收入和支出受资本市场及疫情影响显著22年上市险企利润表现预计不佳资产端2022年震荡的资本市场使得上市险企的净利润也受到股市下跌影响从三季报来看在五家A股上市险企中仅有中国人保一家前三季度实现归母净利润131的同比正增长其他4家则呈现657的负增长预计A股上市险企2022年归母净利润均将出现不同程度下滑图4投资收益受资本市场波动影响较大图5准备金计提增加疫情影响代理人佣金收入保费收入投资收益其他收入退保金赔付支出准备金计提10010090手续费及佣金管理费用其他支出808070606050404030202010020142015201620172018201920202021Q122H1221-3Q2202013201320142015201620172018201920202021Q122H1221-3Q22数据来源Wind公司公告东北证券整理数据来源Wind公司公告东北证券整理投资收益减少影响收入收入占比上看22年Q1投资收益贡献收入明显下滑Q2-Q3逐步改善基本和资本市场走势较为一致请务必阅读正文后的声明及说明627非银金融行业深度TablePageTop疫情影响展业利率波动影响准备金计提受疫情影响代理人面对面展业同时险企销售更多的银保及储蓄类产品等低佣金率产品上市四家主流寿险公司手续费及佣金22年在支出中占比较少逐步收窄同时受750中债国债收益率移动平均影响及实质偿二代影响保险公司准备金计提占比从21年-22年显著增加政策对准备金计提严格把控22年3月9日银保监会发布保险公司非寿险业务准备金管理办法实施细则1-7号明确准备金评估的原则和方法并加强对保险公司分支机构准备金的管理要求保险公司对分支机构的准备金评估应客观公允地反映分支机构的经营情况规范准备金回溯分析工作明确了当保险公司的准备金回溯结果出现较大偏差时保险公司应采取的具体整改措施我们认为22年险企处于寿险改革阵痛期叠加资本市场下行及疫情影响导致整体利润有较大波动14寿险代理人人数即将筑底NBV降幅逐步收窄22年总保费维持低位增长态势银保监会发布的最新数据显示2022年保险行业共取得原保险保费收入46957亿元同比增长458保险金额增长1263保险赔付支出同比下降079相比于2020年2021年和2022年保险行业保费同比增速分别为612405458可见2022年行业保费收入仍处在低增长水平但较2021年略有上升人身险财产险及健康险增速均放缓意外险为唯一负增长的险种2022年健康险合计实现原保费865284亿元同比下滑17意外险合计实现原保费8653亿元同比下滑11主要由于疫情减少外出2022年度保险业提供保险金额1367865万亿元原保费赔付支出155万亿元同比下降079截止2022年末保险业资产总额达2715万亿元同比增长908保险资金运用余额2505万亿元同比增长785从保费收入结构来看2022年保费增长点主要来自财险公司共取得保费收入14867亿元按可比口径同比增长87人身险公司2022年共取得保费收入32091亿元按可比口径同比增长278请务必阅读正文后的声明及说明727非银金融行业深度TablePageTop图6人身险累计同比增速放缓图7人身险单月同比增速分化601005080406030402020010-200-40-10-60-80-20中国人寿中国平安中国太保中国人寿平安人寿太保人寿新华保险中国人保中国太平新华保险人保寿险中国太平数据来源公司公告东北证券整理数据来源公司公告东北证券整理图8上市险企个险新单增速图9上市险企个险保费下滑平安国寿太保新华平安国寿太保新华704060355030402530202015101005-100-20-5-30-40-10201120132015201720192021201120132015201720192021数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券NBV增速大幅下滑但降幅收窄据已经披露的报表显示上市险企1-3Q22的NBV增速分别为中国人寿-154中国平安-266中国太保-378新华保险-485降幅均较H122收窄请务必阅读正文后的声明及说明827非银金融行业深度TablePageTop图10上市险企NBV逐年下滑Q3下滑放缓图11上市险企NBVM持续下滑80平安国寿太保新华平安国寿太保新华606050402040030-2020-4010-60H12220152016201720182019202020211020172015201620182019202020211H122--3Q223Q22数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券从新单增速和NBVM来看降幅收窄原因不同平安新单增速不佳但NBVM处相对高位国寿新单增速稳健但NBVM略有承压太保新单增速上行且NBVM迎拐点新华新单增速NBVM均处于低位新单增速及NBVM的变化本质上还是因为各家险企负债端经营策略不同1一方面从产品策略角度来看销售短期险种可能会提高即期保费收入但降低总体新业务价值率从渠道角度来看大量扩展银保战略会充实规模保费但银保渠道的新业务价值率相对较低2另一方面各家险企的代理人结构不同导致代理人清虚的进度差异从而导致险企NBV的下滑幅度差异15产险费用率下降综合成本率维持稳定产险经过商车费改后总综合成本率保稳定将持续释放成本利润财险表现较好的主要原因在于商车费改后整体财险的费用率下行幅度大于或基本与综合赔付率上行幅度持平行业向减费稳利方向发展良性循环逐渐增强头部险企中国财险费用率控制优异有望持续释放利率保持较高的ROE水平总体来说产险整体维持高景气业务质态不断提升主要上市险企累计财险保费均保持稳健增长头部险企近年来不断聚焦提质降本增效通过不断升级精算定价模型精细化管控强化承保风险选择提高承保质量助力承保利润提升同时车险和非车险发展更加均衡请务必阅读正文后的声明及说明927非银金融行业深度TablePageTop图12财产险累计同比增速稳健图13财产险单月同比增速具有季节性603550304025203015201010500-5-10-10-20-15-20中国财险平安财险人保财平安财太保财太保财险众安在线数据来源公司公告东北证券整理数据来源公司公告东北证券整理图14上市险企综合费用率下行图15上市险企综合赔付率上升平安太保人保平安太保人保4580754070356560305550254520402013201520172019202120132015201720192021数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券图16综合成本率维持稳定平安太保人保1061041021009896949290201320142015201620172018201920202021H1221-3Q22数据来源公司公告东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明1027非银金融行业深度TablePageTop16资产端权益资产的投资收益率拖累整体表现截至2022年Q3险企的净投资收益率基本维持在41-42水平高于十年期国债收益率水平其中平安420国寿412太保410总投资收益率由于受到权益市场及房地产债的减值影响普遍低于净投资收益率其中平安总投资收益率最低为270太保最高为410国寿为403新华为370图17上市险企净投资收益率图18上市险企总投资收益率平安国寿太保新华平安国寿太保新华65856075556550554545403525201320142015201620172018201920202021135H122H1222021201320142015201620172018201920201--3Q223Q22数据来源Wind公司公告东北证券整理数据来源Wind公司公告东北证券整理权益类资产的投资收益率波动是拖累投资收益的主因根据太保披露的数据H122其权益资产投资收益率仅120资产减值的影响在2022年已经大幅减轻以平安为例2021年已处理华夏幸福相关资产减值432亿元H122公告显示华夏幸福股权投资仅余3154亿元规模极小此外公司投资的金茂旭辉碧桂园等公司计提的减值准备也基本可以覆盖可能的投资损失图19上市险企各资产收益率图20保险行业资产配置情况固定收益类银行存款债券投资股票和基金其他投资10025权益投资类90投资性房地产现金现金等价物及其他8020706015504010302051000H1222016202120132014201520172018201920202013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08数据来源公司公告东北证券整理数据来源公司公告东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明1127非银金融行业深度TablePageTop2展望负债端代理人人数筑底新周期起点复盘近十年的保费收入可以观测到1416年初开门红驱动整体保费收入有明显同比上行而18年初受制于监管对快返型短期产品的限制总保费收入同比大幅下滑可以看出保险公司的核心收入保费收入呈现一定的周期性而这种周期性表现为代理人周期季节周期及监管周期从19年-21年的代理人持续下滑下但保费增速基本趋于稳定可以看出整体保费收入受代理人的周期影响在逐步减弱行业正向成熟稳定方向发展图21近十年行业保费收入及趋势500001004500080400003500060300004025000200002015000010000-205000--40201204201207201807201810201201201210201301201304201307201310201401201404201407201410201501201504201507201510201601201604201607201610201701201704201707201710201801201804201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210行业原保险保费收入亿元人身险保费收入亿元财产险保费收入亿元行业原保费同比增速财产险保费同比增速人身险保费同比增速数据来源银保监会东北证券整理图22代理人人数及增速100050900408003070060020500104000300-10200100-200-302012201320142015201620172018201920202021代理人人数万人代理人同比增速数据来源银保监会东北证券我们认为随着代理人人数的持续下滑保险行业新周期将开启新周期的特征表现为代理人人数并不会成为驱动总保费收入的显著变量渠道转型近三年可见端倪21渠道改革成效开始显现银保继续发力过去一年代理人流失速度较快其中原因包含1新冠疫情导致无法与客户面谈请务必阅读正文后的声明及说明1227非银金融行业深度TablePageTop销售难度增加2代理人的收入多年停滞不前3部分险企主动清虚压降数量提升质量等从规模巨大的营销员流失可以说明传统的营销模式亟需改革随着人口红利的逐渐消退以及消费者对保险的认知越来越专业传统代理人模式的瓶颈愈发明显新冠疫情推动险企线上化和数字化改革进程加速了传统代理人模式的问题显现在增员和产能上都遭遇了很大的挑战我们认为代理人的流失速度将减缓并有望在2023年实现筑底在经历了较长时间的渠道改革后代理人人均产能明显提升改革的成效逐步显现伴随产品的市场接受度提高产品销售难度将降低代理人留存率增员情况有望改善代理人规模的变动将逐步由险企清虚主导演变为自然汰换主导银保方面太保新华将持续发力银保渠道平安围绕平安银行逐步完善新银保建设国寿银保渠道较为稳健预计2023年各险企关于银保渠道的发展战略不会发生较大变化图23上市险企个险保费增速放缓图24上市险企个险新单增速拐点前于保费增速平安国寿太保新华平安国寿太保新华407060355030402530202015101005-100-20-5-30-10-40201120132015201720192021201120132015201720192021数据来源公司公告东北证券整理数据来源公司公告东北证券整理预计平安和国寿NBV会在23年先于其他险企出现拐点如图所示个险新单增速拐点始终提前个险保费增速平安及国寿已经在个险新单下滑幅度有所减缓同时人均产能提升排名前列相对而言国寿比平安更加依赖银保渠道国寿通过银保渠道销售新单已经将总新单控制在正增长水平请务必阅读正文后的声明及说明1327非银金融行业深度TablePageTop图25上市险企人均产能提升图26上市险企代理人流失幅度显著放缓平安国寿太保新华平安国寿太保新华8060604040202000-20-20-40-40-6020122014201620182020H12220122014201620182020H122数据来源公司公告东北证券整理人均产能为人均首年新数据来源公司公告东北证券整理单保费元人月银保渠道虽然贡献业务价值低但我们预计仍将是险企23年的主要战略从下图可以看出新华的银保渠道新单高达65这也是22年新华总NBV下滑最大的核心原因国寿和平安银保渠道新单占比较为健康为20以下个险新单远比总新单增速下滑幅度更大说明险企正在加大力度发展银保渠道以保持总新单的数量因此我们认为险企23年虽然存在转型价值任务但依然依赖银保渠道贡献总保费收入图27上市险企银保渠道新单占比提升较大图28上市险企个险银保渠道新单增速保持稳定70平安国寿太保新华平安国寿太保新华60805040706513060205010400-1030-2020-3010-40H12220152016201720182019202020211-03Q22201120132015201720192021数据来源公司公告东北证券整理人均产能为人均首年新数据来源公司公告东北证券整理单保费元人月我们预计寿险保费整体仍小幅承压2022年各大上市险企三季报看当前各大险企深化渠道改革人力下滑趋缓高质量人力有望使人均FYC及保单继续率逐步提升随着个人养老金制度试点正式启动开门红逐渐开启以及近期理财产品破净等因素催化寿险月度保费或有望迎来边际改善2023寿险NBV缺口或有望逐步中长期来看我国人寿保险行业发展前景广阔一方面我国将无可避免地进入到社会人口老龄化持续加快的进程中社会人口老龄化的加深带来的主要矛盾是养老保障的供不应求因此迫切需要引入商业养老保险来扭转日趋严峻的养老形势请务必阅读正文后的声明及说明1427非银金融行业深度TablePageTop与发达国家相比我国寿险行业仍处于发展初级阶段保险深度和保险密度还处于较低水平银保监会数据计算我国大陆地区寿险的保险密度约为160美元而日本英国超过900美元美国和瑞士均超过2000美元我国人寿保险市场与海外相比还有巨大的发展空间和潜力22产品储蓄型新单占比上升扩规模补价值每一轮保险行业周期都伴随着量增价提的体征随着代理人数量下滑放缓我们预计2023年将迎来代理人人数筑底同时新一轮的扩规模将与保质量周期同步从新单结构可以看出明显差异各险企表现如下平安短长交保障储蓄混合型占比明显提升长期保障型占比明显下降预计趋势将持续新华健康险占比明显下降分红险占比明显提升传统险占比亦有提升国寿寿险新单占比提升健康险新单占比下降储蓄险新单的提升和整个市场利率下行理财产品缺乏有关但对险企将带来价值考核的压力对于客户而言储蓄险IRR较高并且确定较银行理财货币基金等风险收益比更佳因此储蓄险规模增长迅速但是储蓄险的NBVM远低于健康险根据平安2021年报长期保障型867长短交保障储蓄混合型为474208图29平安新单结构图30新华新单结构长期保障型长交保障储蓄混合型分红险健康险传统险意外险短交保障储蓄混合型短期险10010090808070606050404030202010020142015201620172018201920202021H12202013201620172018201920202021H122数据来源公司公告东北证券整理数据来源公司公告东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明1527非银金融行业深度TablePageTop图31国寿新单结构寿险健康险业务意外险业务100908070605040302010020202014201520162017201820192021H122数据来源公司公告东北证券整理过去的保险业发展也证明储蓄险带来的利差费差损压力或难以长期发展储蓄险向保险客户承诺的收益率较高以增额寿为代表的产品复利收益率可以达到3兑付承诺收益会加重险企对自身投资收益的依赖增额终身寿险及高预定利率产品受面临下架风险2022年销售火爆的增额寿产品不仅收益高而且还具备减保转换年金等灵活条款可能会使退保率高于精算假设形成费差损回顾历史90年代高预定利率的储蓄险产品最终酿成利差损危机监管为此大幅下调预定利率险企花费很长时间解决历史包袱表1上市险企主推的增额寿产品IRR中国平安-盛世金越中国人寿-臻享传家中国太保-长相伴庆典版中国太平-岁悦添福年龄期交保费现金IRR期交保费现金IRR期交保费现金IRR期交保费现金IRR价值价值价值价值31-100000--100000--100000--100000-32-100000--100000--100000--100000-33-100000--100000--100000--100000-701022004328959813311103923033215870103178014415163321353706319146582033622384503249020329663351909086324206721033831568703281002866221337269135732829143103404450510332数据来源公司官网东北证券整理理财产品收益率下行周期下保险开门红吸引力加大若未来监管下调预定利率储蓄险吸引力或面临挑战储蓄险更类似理财产品吸引力唯在收益率高低加剧产品收益率内卷如监管再度下调预定利率储蓄险的销售热度或将迅速消退23健康险通过普惠化扩大覆盖人口数量但价值率会受影响健康险增速放缓主要因为重疾险增长乏力2022年健康险承压明显健康险去年全年共实现保费收入8653亿元同比仅增长24相比较之下2020年之前增速一请务必阅读正文后的声明及说明1627非银金融行业深度TablePageTop度达20-30尤其是近两年支柱的重疾险新单增长持续乏力新冠疫情引起了人们对健康的关注但重疾险表现却不佳健康险的发展依赖强制参保或政府补贴健康险空间的增长发展具备可持续性以及保费涨幅可控需有两个必要条件一是强制参保二是财政补贴商业健康险市场最大的美国也同样2020年美国政府出资商保经办类业务MedicareAdvantage和MCO等保费近5000亿美元占健康险公司保费收入的60以上图32美国政保类业务收入及占比十亿美元图33惠民保的三方参与者MedicareSupplementMedicare600Medicaid合计占比65500604005530050200100450402014201520162017201820192020数据来源NAIC东北证券整理数据来源慧保天下东北证券整理政府补助的惠民保迅速覆盖且赔付率较高在我国基本医疗保险发挥广覆盖保基本作用医保目录外项目以及重特大罕见病自费部分尚无法得到保障而商业医疗保险通常对投保人健康状况年龄等有要求保费相对较高惠民保具有低门槛低保费高保额的特点能为中低收入人群分摊高额医疗费用减少因病致贫返贫风险我国财政实力有限难以大规模直接补贴健康险以惠民保为代表的普惠型健康险政府背书商保承办费率较低有望迅速提高健康险的覆盖率并成为主流健康险种2022年上半年惠民保已覆盖大约14亿人大部分城市惠民保的赔付率处于75-85区间显著高于商业健康险的30-40惠民保赔付率高依赖政府补贴全国各地区项目的惠民保投保率差别较大有的达到了50以上同时惠民保也出现了一些问题比如存在一些恶性竞争现象有的产品尽管以惠民保之名宣传却没有真正的惠民产品从赔付率来看各项目也有明显分化惠民保面临高赔付率和可持续性间如何求得平衡等问题将会影响长远发展相比重疾险短期惠民保确实具有一定替代性惠民保受欢迎的原因我们认为一是其获得地方政府相关部门的背书和支持提高了公众信任度二是惠民保填补了市场需求空白尤其对中老年带病或非标群体更为友好三是其高性价比多地惠民保一年保费不足100元但保额高达100万元我们预计2023年惠民保总规模突破200亿同时在惠民保的高免赔额和差异化赔付下居民保险需求或进一步激发传统医疗险也会有一定增长请务必阅读正文后的声明及说明1727非银金融行业深度TablePageTop图34惠民保的有效项目及总项目数个图35惠民保总规模预计突破200亿有效项目项目总数有效率平均保费元保费规模亿元参保人亿人1409025020012080200701501006015080501006040100304020505020100000201920202021202120222023E数据来源中再寿险镁信健康东北证券整理数据来源银保监会东北证券预测24养老险回归服务本质养老和医疗属性区别于其他金融产品个人养老金制度框架正式落地各大金融机构角逐养老金蓝海2022年4月20日发布国务院办公厅关于推动个人养老金发展的意见个人养老金实行个人账户制度缴费完全由参加人个人承担参加人通过个人养老金信息管理服务平台建立个人养老金账户并且可以用缴纳的个人养老金在符合规定的金融机构购买金融产品并承担相应的风险应当指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户5月10日银保监会下发关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知规定银行保险机构开展商业养老金融业务应体现养老属性符合客户长期养老需求和生命周期特点还对宣传材料进行规范禁止宣传预期收益率鼓励积极投向符合国家和产业政策的领域9月28日银保监会发布关于促进保险公司参与个人养老金制度有关事项的通知明确可参与个人养老金的保险产品的种类且规定了可经营个人养老金相关业务保险公司的条件上季度末所有者权益不低于50亿元且不低于公司股本的75上季度末的综合偿付能力充足率不低于150核心偿付能力充足率不低于75上季度末责任准备金覆盖率不低于100最近3年未受到金融监管部门重大行政处罚12月1日银保监会办公厅发布关于开展养老保险公司商业养老金业务试点的通知自2023年1月1日起在北京市上海市江苏省浙江省福建省山东省河南省广东省四川省陕西省等10个省市开展商业养老金业务试点参与试点养老保险公司为中国人保中国人寿中国太保国民养老保险试点内容1提供包括养老账户管理养老规划资金管理和风险管理等服务满足客户多样化养老需求2探索利用多渠道开展商业养老金业务更广泛地覆盖和触达广大人民群众3探索建立与商业养老金业务特点相适应的销售长期激励机制风险管控机制和投资管理机制等11月22日银保监会发布关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知明确保险公司开展个人养老金业务的基本要求对资本实力和经营规范严格把关未来发展的趋势将持续完善相应业务规则有利于规范公司经营行为推动行业健康发请务必阅读正文后的声明及说明1827非银金融行业深度TablePageTop展个人养老保险产品优势在于保底收益高于275且期险较长根据规定个人养老金可以购买符合规定的储蓄存款理财产品商业养老保险公募基金等金融产品目前首批产品名单中共有6家保险公司的7款产品供消费者选择首批7款个人养老金保险产品都是专属商业养老保险和储蓄理财等其他几类产品相比个人养老保险产品优势在于保底收益高于275且期险较长一般来说个人养老储蓄产品提供5年10年15年和20年四档储蓄存款产品收益率应略高于当前整存整取五年利率275主要期限在3年以上个人养老保险产品包括年金保险两全保险也将纳入当前时点的税延养老险和专属商业养老保险个人养老保险产品优势在于保底收益高于275且期险较长保险养老社区模式奠定了保险公司参与养老的独特性客户或愿意接受保险相比基金的稳定收益率换取入住养老社区资格人口老龄化财富分化高净值人群的养老具备较大的挖掘价值对于险企而言庞大的资产规模可以投资建设高标准的养老资源包括社区护理资源等保险资金可以作为接口接入高净值客户泰康目前的模式较为成熟客户购买保险即可参与幸福有约计划以期权确认函的形式锁定泰康养老社区的居住资格保险养老社区可能会成为险企参与养老业务的主流方式客户的保险费可以作为入住押金返还的现金流可以作为居住期间的租金和生活费用定价合理得平衡好险企和客户利益时有望实现可持续发展销售服务将成为未来保险公司的核心竞争力保险销售后端服务模式正成为行业新发展方向越来越多的险企开始深耕这一新赛道英国BUPA公司通过医疗业务优势切入养老社区目前医疗和老年护理均成重要收入国内险企虽无医疗优势但可从护理切入泰康即如是我们预计随着老龄化养老问题的加剧拥有良好后端服务及配套医疗设施的险企将逐步扩大优势形成强者恒强的局面个人养老金账户试行每人每年12万税前抵扣额度预计会带来整体保险行业的部分增量而保险公司区别于基金公司及券商的核心竞争力在于理赔及后端服务这一点奠定了保险公司的强大竞争壁垒图36泰康幸福有约的件数和高客数量迅速提升图37英国BUPA公司的收入结构20132021老年护理1600008140000120000100000医疗服务208000060000保险业务4000072200000幸福有约件数量高客数量数据来源泰康幸福有约宣传材料东北证券整理数据来源Wind东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明1927非银金融行业深度TablePageTop3展望资产端房地产政策利好长端利率上行31房地产政策利好资产端信用风险显著降低披露口径整体保险公司涉房资产占比均低于6随着地产政策利好房地产对资产端的影响逐步消除根据平安报表显示中国平安最新不动产投资规模为股权47142亿元债权43727亿元物权115638亿元合计206507亿元占投资资产比重为481按照平安的口径可计算国寿太保新华不动产投资规模分别为179066亿元98570亿元58480亿元占比分别为360508513我们预计1房地产股权方面由于房地产经营改善需要时间政策主要旨在保护优质市场主体不破产整体股权减值部分或可转回但分红回报增长可能性较小2房地产债权方面预计部分债权在重组或新的房地产政策下信用风险将显著下降但险企的收益率即为房企的融资成本近年来一直处于下行趋势预计趋势将保持3不动产物权方面收益率随经济波动伴随经济复苏线下商业活动活跃租金收益将明显提升图382021年不动产投资规模及占比亿元图39不动产债权投资收益率平安太保股权债权物权合计占比616361250066159595562000575445553150052523535110005150249500147452018201720192020202100H122平安国寿太保新华数据来源公司年报东北证券整理数据来源Wind东北证券整理图40太保不动产物权投资收益率太保的投资性房地产收益率10595969390958884858173757164655545H122201320142015201620172018201920202021数据来源公司公告东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明2027