受疫情影响22年利润同比下滑，23年业绩和估值有望双升
　　中免2月3日发布业绩快报，预计22年实现营业总收入544.63亿/-19.52%yoy，归母净利50.25亿/-47.95%yoy，扣非归母净利48.97亿/-48.64%yoy，归母净利率为9.23%/同比-50pct。22年营收和利润同比下滑主要系疫情冲击海南客流（22年离港旅客量-31%yoy），以及21年受益海南所得税优惠和首都租金减让基数较高（增厚约19亿归母利润）。23年伴随海南、出入境客流回暖，全渠道免税销售有望全面复苏。中免储备项目丰富，后劲充足。国人出境市内店政策有望落地，产业链整合预期有望升温。考虑23-24年客流复苏增厚盈利，我们调整22/23/24EEPS至2.43/6.67/8.89元，维持目标价284.4元（给予43X 23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值40X，离岛免税高景气，中免龙头规模优势突出，给予溢价），维持“买入”。
　　4Q22线下客流下滑，收入和利润率受挫，23年修复弹性值得期待
　　中免4Q22实现营收150.98亿/-16.9%yoy，归母净利3.97亿/-65.9%yoy。据海南省政府，22年离岛免税店总销售额为487.1亿，我们估计中免市占率维持在86%左右。1Q-4Q22归母净利率为15.3/12.7/5.9/2.6%，同比-0.4/-1.8/-16.5/-3.4pct，主要系线下客流减少，线上促销引流拖累。23年预计海南客流显著回暖带动线下销售恢复，利润率有望向上反弹。1.21-1.27海南三大机场旅客吞吐量已恢复至19年同期的91%，三亚国际免税城日均销售近1.3亿（三亚海关），海南省长冯飞表示23年离岛免税销售或突破800亿/+64%yoy，我们认为伴随需求集中释放，不排除超额完成的可能。
　　全渠道复苏，市内店政策预期加强，中免后续看点纷呈
　　出入境逐步恢复，据中免业绩快报，截至目前，中免已有70+口岸免税店恢复运营（中免共123家口岸店，22年8月港股招股书披露）。伴随出入境恢复正常化，市内店政策有望加速落地。储备项目丰富支撑公司营收增长。海口项目稳健爬坡，23年春节期间新海港免税城日销均值逾0.5亿。海棠湾一期2号地（17.25亿㎡建筑面积）、三亚机场三期项目有望于23年开业，海棠湾三期太古项目亦有望于24年分阶段落成。公司于2月3日公告董事长变更，前国旅集团副总经理李刚接任，1月公告总经理变更，前三亚店董事长王轩接任，公司或开启发展新阶段，产业链整合预期有望升温。
　　免税龙头强者恒强，维持目标价284.4元，买入
　　据业绩快报，我们调整22年EPS至2.43元。考虑客流全面修复助推免税销售回暖，我们上调23/24EEPS至6.67/8.89元（前值：6.32/8.82元），维持目标价284.4元（给予43x23PE，可比公司Wind一致预期23年PE均值40X，免税景气上行，中免龙头规模优势突出，给予溢价），“买入”。
　　风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告中国中免601888CH22年经营承压23年看点纷呈华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月05日中国内地旅游综合目标价人民币28440研究员梅昕受疫情影响22年利润同比下滑23年业绩和估值有望双升SACNoS0570516080001meixinhtsccom中免2月3日发布业绩快报预计22年实现营业总收入54463亿-1952SFCNoBQE385862128972080yoy归母净利5025亿-4795yoy扣非归母净利4897亿-4864yoy研究员沈晓峰归母净利率为923同比-50pct22年营收和利润同比下滑主要系疫情冲SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom击海南客流22年离港旅客量-31yoy以及21年受益海南所得税优惠SFCNoBCG366862128972088和首都租金减让基数较高增厚约19亿归母利润23年伴随海南出入研究员孙丹阳境客流回暖全渠道免税销售有望全面复苏中免储备项目丰富后劲充足SACNoS0570519010001sundanyanghtsccom国人出境市内店政策有望落地产业链整合预期有望升温考虑23-24年客SFCNoBQQ696862128972038流复苏增厚盈利我们调整222324EEPS至243667889元维持目联系人曾珺标价2844元给予43X23PE可比公司Wind一致预期23年PE均值SACNoS0570121120041zengjunhtsccom40X离岛免税高景气中免龙头规模优势突出给予溢价维持买入8621289722284Q22线下客流下滑收入和利润率受挫23年修复弹性值得期待基本数据中免4Q22实现营收15098亿-169yoy归母净利397亿-659yoy目标价人民币据海南省政府年离岛免税店总销售额为亿我们估计中免市占28440224871收盘价人民币截至2月3日21096率维持在86左右1Q-4Q22归母净利率为1531275926同比市值人民币百万436447-04-18-165-34pct主要系线下客流减少线上促销引流拖累23年预6个月平均日成交额人民币百万2248计海南客流显著回暖带动线下销售恢复利润率有望向上反弹121-12752周价格范围人民币15610-23293海南三大机场旅客吞吐量已恢复至19年同期的91三亚国际免税城日均BVPS人民币2329销售近13亿三亚海关海南省长冯飞表示23年离岛免税销售或突破800亿64yoy我们认为伴随需求集中释放不排除超额完成的可能股价走势图中国中免人民币全渠道复苏市内店政策预期加强中免后续看点纷呈相对沪深3002339出入境逐步恢复据中免业绩快报截至目前中免已有70口岸免税店恢复运营中免共123家口岸店22年8月港股招股书披露伴随出入境恢2145复正常化市内店政策有望加速落地储备项目丰富支撑公司营收增长海1951口项目稳健爬坡23年春节期间新海港免税城日销均值逾05亿海棠湾1753一期2号地1725亿建筑面积三亚机场三期项目有望于23年开业1567海棠湾三期太古项目亦有望于24年分阶段落成公司于2月3日公告董事Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23长变更前国旅集团副总经理李刚接任1月公告总经理变更前三亚店董资料来源Wind事长王轩接任公司或开启发展新阶段产业链整合预期有望升温免税龙头强者恒强维持目标价2844元买入据业绩快报我们调整22年EPS至243元考虑客流全面修复助推免税销售回暖我们上调2324EEPS至667889元前值632882元维持目标价2844元给予43x23PE可比公司Wind一致预期23年PE均值40X免税景气上行中免龙头规模优势突出给予溢价买入风险提示新冠疫情反复风险免税政策变动风险市场竞争加剧风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万525976767654463103317136418-9652867195289703204归属母公司净利润人民币百万6140965450251380518384-326457234795174733317EPS人民币最新摊薄297467243667889ROE28023554165331793338PE倍71084521868631612374PB倍1956147413761002730EVEBITDA倍42792793470718551165资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国中免601888CH图表1公司季度收入及增速图表2公司季度归母净利润及增速亿元亿元200营业收入环比增速右轴7035归母净利润环比增速右轴6001804005030160150982001402530012020100102001580400106010600403973052080005001000512002Q202Q212Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q203Q204Q201Q213Q214Q211Q223Q224Q221Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表32020-2022海南旅客吞吐量及同比增速图表42020-2022海南机场旅客吞吐量及同比增速万人万人旅客吞吐量当月同比右轴机场旅客吞吐量当月同比右轴700250450350600200400300350250500150200300150400100250100300502005015020000100-501005050-10001000-150月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月113579357913579513579137913579111111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120202020202020202020202120212021202120222022202220222022202120202020202020202020202120212021202120222022202220222022202020212022202020212022资料来源海南统计局Wind华泰研究资料来源海南统计局Wind华泰研究图表52020-2022海南离岛免税月度销售额亿元80海南离岛免税销售额当月同比右轴120070100060800506004040030200201000200月月月月月月月月月月月月月月月月月月313579157913579111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120202020202020202020202120212021202120222022202220222022202020212022资料来源海口海关华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国中免601888CH盈利预测及估值根据业绩快报我们将22年收入从59523亿下调至54463亿将归母净利润从7017亿下调至5025亿考虑23年以来海南旅游客流显著回暖离岛免税销售进入复苏快车道中免海口国际免税城爬坡有望加速此外出入境需求有望集中释放伴随客流回暖中免有望实现口岸离岛免税全渠道复苏进一步增厚收入和利润因此我们分别将23-24年公司营业收入上调27266伴随利润率更高的线下渠道销售修复中免供应链能力持续巩固规模效应下毛利率或有提升我们将2324年公司毛利率上调005126pct但考虑机场渠道议价力较强机场店净利率低于离岛免税店我们略下调中免24年归母净利率调整后2324年归母净利率为13361348前值131373调整后上市公司222324年收入为54463103317136418亿前值59523100605132878亿222324年归母净利润为50251380518384亿前值70171307718239亿222324年EPS243667889元前值339632882元我们维持目标价2844元对应43x23PE可比公司Wind一致预期23年PE均值40X考虑免税景气上行中免龙头规模优势突出给予溢价维持买入图表6中国中免盈利预测调整表格调整前调整后2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入亿元海南免税店417737886495081417737620789773上海北京机场免税147781618629140109611888535490其他机场2702216473116724214769其他免税店19732537304483450035504国旅投729801881729801881合计5952310060513287854463103317136418毛利率393739444105367339494231毛利润亿元海南免税店159713003136465151162804334248上海北京机场免税63077271141974319911618413其他机场1261080231907612072386其他免税店8681119137033422522477国旅投161177195161177195合计234333967854546200064079557719净利率196216941954115916341872归母净利率11791300137392313361348资料来源华泰研究预测图表7可比公司估值表证券代码证券简称总市值亿元市盈率PETTM预测PE2022预测PE2023预测PE2024300144CH宋城演艺39613-951463443243062892600754CH锦江酒店543291334433683037632690均值46971191493563140352791注预测PE基于Wind一致盈利预测交易日期截至2023年2月5日资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国中免601888CH风险提示新冠疫情反复风险国内局部疫情仍有散发持续反复性的疫情将影响海南客流拖慢离岛免税恢复速度免税政策变动风险若免税政策改变或牌照放开有折损公司竞争优势的可能市场竞争加剧风险离岛免税持牌商竞争加剧一定程度拖累公司盈利能力图表8中国中免PE-Bands图表9中国中免PB-Bands人民币中国中免40x60x人民币中国中免67x147x80x100x120x226x306x385x800100060075040050020025000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国中免601888CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产3097138542366606553678307营业收入525976767654463103317136418现金1470616856312932903162531营业成本3122144882344576252278699应收账款1286810599333243276039198营业税金及附加10831839148020662387其他应收账款86664839537851922341576营业费用8847386194261486520375预付账款2556034799334557944664948管理费用16372250137025833138存货147331972532473248012491财务费用5452842527284216454707其他流动资产2810466729667576685766755资产减值损失9087249893544651661364非流动资产1094816932171221978521395公允价值变动收益000000000000000长期投资7912699169116413841666投资净收益158616233000000000固定投资15911843263545545724营业利润96941480476052107831904无形资产24492401264428713137营业外收入4221710202645003009其他非流动资产611811696106781097510868营业外支出26492016235022002000资产总计4191955474537828532199703利润总额96721480176022110131914流动负债1566117136120642867119675所得税23352437129242206383短期借款4173641134200020002000净利润73371236563101688125531应付账款432758802620124816270少数股东损益11972711128530767147其他流动负债109171084594241617113385归属母公司净利润6140965450251380518384非流动负债79503546354635463546EBITDA99561527687462248233539长期借款000000000000000EPS人民币基本314494243667889其他非流动负债79503546354635463546负债合计1574120682156103221723221主要财务比率少数股东权益387151736457953316680会计年度202020212022E2023E2024E股本19521952206920692069成长能力资本公积19821870175417541754营业收入9652867195289703204留存公积1869726398307014233659887营业利润363752724863177155136归属母公司股东权益2230829619317154357059802归属母公司净利润326457234795174733317负债和股东权益4191955474537828532199703获利能力毛利率40643368367339494231现金流量表净利率13951827115916341872会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE28023554165331793338经营活动现金8202832920907424739296ROIC1326110330251001456941121净利润73371236563101688125531偿债能力折旧摊销5156347975134316812081资产负债率37553728290237762329财务费用5452842527284216454707净负债比率54564281819154628173投资损失158616233000000000流动比率198225304229398营运资金变动200236494131971449811775速动比率100104269110328其他经营现金711032183155134004324营运能力投资活动现金38142318153243423690总资产周转率145139100149147资本支出123421556331731782317应收账款周转率1132657679248003126837916长期投资541516150172222198928228应付账款周转率794879811828839其他投资现金20391011972657944021091每股指标人民币筹资活动现金13833817493821662106每股收益最新摊薄297467243667889短期借款1934260339134000000每股经营现金流最新摊薄39640310112051899长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄10781432153321062891普通股增加00000011638000000估值比率资本公积增加18701117711638000000PE倍71084521868631612374其他筹资现金293593699454721662106PB倍1956147413761002730现金净增加额2675199814437226233500EVEBITDA倍42792793470718551165资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国中免601888CH免责声明分析师声明本人梅昕沈晓峰孙丹阳兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中国中免601888CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师梅昕沈晓峰孙丹阳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7中国中免601888CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD29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