上海机场公告拟设立合资公司及收购免税资产，标的资产为日上互联12.48%股权以及“日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴”15.68%股权，涉及线上及线下、机场及市内多个免税业务方向。上机通过股权合作介入中免机场及对应线上业务，有利于双方更深层次的业务融合，利在长期。我们继续看好中免复苏趋势，近期海南客流回升亮眼、免税店人气回暖明显，海南春节市场有望成为全国消费复苏的结构性亮点之一。海南省2023全年800亿离岛免税销售额目标指引全年修复方向，建议积极配置。
　　▍上机公告将收购免税资产，涉及线上及线下、机场及市内多个免税业务方向。上海机场发布公告，与上海机场投资有限公司共同设立合资公司，并由合资公司在香港设立一家全资子公司，并以合资公司为收购主体收购中免日上互联科技有限公司12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-ChampionInternational Limited 32%的已发行股份。其中，日上互联主要业务为日上免税店、三亚市内店的线上电商业务的运营服务；Uni-Champion穿透后的核心资产为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四家公司的15.68%的股权或权益（见正文图1、2、3），核心资产主要业务为上海及北京共4家机场的线下免税品销售经营服务、上海及北京市内免税经营业务、线上保税进口商品销售经营业务。综合来看，上海机场公告的交易标的涉及中免线上有税业务、线下机场口岸免税店业务、线下市内免税店业务等多个核心业务，标志着上海机场与中免在业务层面全方位的深化合作，强化业务协同和战略绑定。此外，考虑上海机场与中免现有合同期限至2025年底，本次加强合作后市场对中免继续参与上海机场免税店后续经营将更加乐观。
　　▍交易对价相对合理，利于中免加强与上机战略合作。本次交易总额为16.98亿元，含标的公司交易对价16.92亿元及合资公司、香港公司所需营运资金596.8万元，其中上海机场出资13.58亿元，占出资额80%。根据公告，2021年Uni-Champion实现归母净利润11.71亿元，日上互联实现归母净利润2.54亿元。再根据产生的16.92亿元交易对价，其中32%的Uni-Champion成交价格为13.5亿元、12.48%日上互联成交价格为3.42亿元，若按2021年权益利润计算测算得Uni-Champion/日上互联的股权交易PE分别为3.6x/10.8x，交易对价总体合理。
　　▍海南客流恢复领先，免税购物热度井喷。根据海口海关，元旦假期海南离岛免税购物金额4.22亿元（日均1.4亿元）、恢复至去年同期的70%，人均消费9816元、恢复至去年同期水平。元旦后海南客流持续上升，近日海口美兰机场客流同比已实现10%以上增长，随着客流恢复离岛免税热度持续上行，我们预计春节海南仍将是国内旅游行业中的结构性最亮点。根据中新网报道，海南省省长近期表示，2023年海南将重点提振消费需求，力争旅游人数、旅游收入分别增长20%和25%，离岛免税购物销售额突破800亿元。800亿元的销售额目标相较2021年实际销售额601.7亿元增长32.9%。我们认为该销售目标制定较为务实，完成确定性较高且仍具备一定的向上空间，中免作为完成政府目标的核心力量有望持续受益。
　　▍风险因素：收购交易尚未完成、仍存在一定的不确定性；宏观经济承压影响消费需求；疫情管控程度或时间长度超预期；竞争加剧；汇率波动；新店后续表现不及预期；公司治理瑕疵等。
　　▍盈利预测、估值与评级：如果本次交易完成后，上海机场通过收购股权介入中免机场免税及对应线上业务，有利于双方更深层次的业务融合，利在长期。对于中免而言引入上海国资后有望在线上业务、机场店经营以及未来市内店合作上营造新的想象空间。回归中免成长逻辑，国内免税行业仍处于高增长阶段，疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑。我们判断过去疫情影响导致的经营波动对免税行业的长期价值趋势并无影响，并且中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升，随着当前海南基础客流的领先恢复，预计中免收入、利润回升弹性空间显著。我们判断中免作为完成800亿政府销售目标的核心力量，随着海口国际免税城成功开业、与太古的强强联手打造旅游零售新地标为公司中长期维度发展奠定增长动能。我们维持公司2022-24年净利预测为66.3/140.7/185.1亿元，对应EPS预测分别为3.23/6.85/9.01元，当前A股/H股股价分别对应2023年动态PE为33/31x（按1港元=0.9人民币计算）。考虑到中国中免历史动态PE估值中位数/均值为31x/36x，并结合公司增长预期及ROE水平，以及2023年复苏预期下的估值阶段性弹性，给予公司2024年32xPE，按照10%折现率折现至一年期目标价，对应A股目标价288元、H股目标价320港元，维持A股、H股“买入”评级。
　　

研究报告全文：开启与上机共赢新篇章中国中免601888SH01880HK重大事项点评2023116中信证券研究部核心观点上海机场公告拟设立合资公司及收购免税资产标的资产为日上互联1248股权以及日上上海日上中国中免首都中免大兴1568股权涉及线上及线下机场及市内多个免税业务方向上机通过股权合作介入中免机场及对应线上业务有利于双方更深层次的业务融合利在长期我们继续看好中免复苏趋势近期海南客流回升亮眼免税店人气回暖明显海南春节市场有望成为全国消费复苏的结构性亮点之一海南省2023全年800亿离岛免税销姜娅售额目标指引全年修复方向建议积极配置消费产业首席分析师上机公告将收购免税资产涉及线上及线下机场及市内多个免税业务方向S1010510120056上海机场发布公告与上海机场投资有限公司共同设立合资公司并由合资公司在香港设立一家全资子公司并以合资公司为收购主体收购中免日上互联科技有限公司1248股权以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-ChampionInternationalLimited32的已发行股份其中日上互联主要业务为日上免税店三亚市内店的线上电商业务的运营服务Uni-Champion穿透后的核心资产为日上上海日上中国中免首都中免大兴四家公司的1568的股权或权益见正文图123核心资产主要业务为上海及北京共4家机场的线下免杨清朴税品销售经营服务上海及北京市内免税经营业务线上保税进口商品销售经新零售行业首席营业务综合来看上海机场公告的交易标的涉及中免线上有税业务线下机分析师场口岸免税店业务线下市内免税店业务等多个核心业务标志着上海机场与S1010518070001中免在业务层面全方位的深化合作强化业务协同和战略绑定此外考虑上海机场与中免现有合同期限至2025年底本次加强合作后市场对中免继续参与上海机场免税店后续经营将更加乐观交易对价相对合理利于中免加强与上机战略合作本次交易总额为1698亿元含标的公司交易对价1692亿元及合资公司香港公司所需营运资金5968万元其中上海机场出资1358亿元占出资额80根据公告2021年Uni-Champion实现归母净利润1171亿元日上互联实现归母净利润254亿联系人李振寰元再根据产生的1692亿元交易对价其中32的Uni-Champion成交价格为135亿元1248日上互联成交价格为342亿元若按2021年权益利润计算测算得Uni-Champion日上互联的股权交易PE分别为36x108x交易对价总体合理海南客流恢复领先免税购物热度井喷根据海口海关元旦假期海南离岛免税购物金额422亿元日均14亿元恢复至去年同期的70人均消费9816元恢复至去年同期水平元旦后海南客流持续上升近日海口美兰机场客流中国中免601888SH同比已实现10以上增长随着客流恢复离岛免税热度持续上行我们预计春节海南仍将是国内旅游行业中的结构性最亮点根据中新网报道海南省省长评级买入维持当前价22850元近期表示2023年海南将重点提振消费需求力争旅游人数旅游收入分别增目标价28800元长20和25离岛免税购物销售额突破800亿元800亿元的销售额目标相总股本2069百万股较2021年实际销售额6017亿元增长329我们认为该销售目标制定较为务流通股本1952百万股实完成确定性较高且仍具备一定的向上空间中免作为完成政府目标的核心总市值4727亿元力量有望持续受益近三月日均成交额2420百万元52周最高最低价232931561元风险因素收购交易尚未完成仍存在一定的不确定性宏观经济承压影响消近1月绝对涨幅691费需求疫情管控程度或时间长度超预期竞争加剧汇率波动新店后续表近6月绝对涨幅1194现不及预期公司治理瑕疵等近12月绝对涨幅1117盈利预测估值与评级如果本次交易完成后上海机场通过收购股权介入中免机场免税及对应线上业务有利于双方更深层次的业务融合利在长期对于中免而言引入上海国资后有望在线上业务机场店经营以及未来市内店合作证券研究报告请务必阅读正文之后第5页起的免责条款和声明中国中免重大事项点评601888SH01880HK2023116上营造新的想象空间回归中免成长逻辑国内免税行业仍处于高增长阶段疫情后重回消费回流的渠道扩容逻辑我们判断过去疫情影响导致的经营波动对免税行业的长期价值趋势并无影响并且中免自身的竞争优势和壁垒仍在提升随着当前海南基础客流的领先恢复预计中免收入利润回升弹性空间显著我们判断中免作为完成800亿政府销售目标的核心力量随着海口国际免税城成功开业与太古的强强联手打造旅游零售新地标为公司中长期维度发展奠定增长动能我们维持公司2022-24年净利预测为66314071851亿元对应EPS预测分别为323685901元当前A股H股股价分别对应2023年动态PE为3331x按1港元09人民币计算考虑到中国中免历史动态PE估值中位数均值为31x36x并结合公司增长预期及ROE水平以及2023年复苏预期下的估值阶段性弹性给予公司2024年32xPE按照10折现率折现至一年期目标价对应A股目标价288元H股目标价320港元维持A股H股买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元525968467675525619460961553712365147营业收入增长率YoY1029-177129净利润百万元61399496537466291814074901850866净利润增长率YoY3357-3111232每股收益EPS基本元314494323685901毛利率4134333739净资产收益率ROE27523259199031003101每股净资产元10781432161121952885PE728463707334254PB21216014210479PS9070844938EVEBITDA477477432254193资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023113请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中国中免重大事项点评601888SH01880HK2023116附录图表图1交易前中免日上互联科技有限公司股权结构资料来源上海机场公司公告中信证券研究部图2交易后中免日上互联科技有限公司股权结构资料来源上海机场公司公告中信证券研究部图3交易前后Uni-Champion股权结构资料来源上海机场公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中国中免重大事项点评601888SH01880HK2023116利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入52597676765619596155123651货币资金1470616856191922403936382营业成本3122144882374336073575930存货1473319725154972596432460毛利率406337334368386应收账款129106102175225税金及附加10831839156628503661其他流动资产14031855166923532818销售费用8847386143781123915535流动资产3097138542364605253171885销售费用率1685778117126固定资产159118434824958511245管理费用1637225082113391373长期股权投资791992106611321212管理费用率3133151411无形资产24492401236722832199财务费用54543522427605其他长期资产611811696122161173611206财务费用率-10-0109-04-05非流动资产1094816932204732473625862研发费用00000资产总计4191955474569347726797747研发费用率0000000000短期借款4174113931719866投资收益16162179196216应付账款43275880486678969871EBITDA99569956109781867324622其他流动负债109171084583951008411918营业利润969414804113342073527792流动负债1566117136136551969922654营业利润率18432188201721562248长期借款00000营业外收入417402529其他长期负债793546354635463546营业外支出2620404040非流动性负债793546354635463546利润总额967214801113342072027781负债合计1574120682172012324526200所得税23352437346344426034股本19521952205520552055所得税率241165306214217资本公积19821870176817681768少数股东损益11972711124122033239归属于母公司所2230829619333194540559692归属于母公司股有者权益合计6140965466291407518509东的净利润少数股东权益387151736414861711856净利率股东权益合计1171431181461502617934791397335402271547负债股东权益总4191955474569347726797747计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润73371236578701627821747增长率折旧和摊销516480363583685营业收入97287-170711286营运资金的变化200-6494460-6552-3563营业利润364527-234830340其他经营现金流1501978833-572-470净利润326572-3131123315经营现金流合计820283299526973718398利润率资本支出-1234-2155-3800-4750-1700毛利率406337334368386投资收益16162179196216EBITDAMargin189147195194199其他投资现金流-2596-325-100-100-100净利率117143118146150投资现金流合计-3814-2318-3721-4654-1584回报率权益变化3951000净资产收益率275326199310310负债变化2550-181326-853总资产收益率146174116182189股利支出-1406-1952-2929-1989-4222其他其他融资现金流-271-1916-522427605资产负债率375375302301268融资现金流合计-1383-3817-3469-236-4471现金及现金等价所得税率241165306214217300521942336484712344股利支付率物净增加额318303300300350资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明4分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到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