海南疫情影响，第三季度经营承压。第三季度，公司实现收入117.14亿元/-16.17%，归母净利润6.90亿元/-77.96%（剔除2021Q3首都机场租金冲回及海南所得税优惠影响同降约45%），扣非归母净利润6.56亿元/-79.01%，主要系海南8-9月疫情影响。前三季度，公司实现收入393.64亿元/-20.47%，归母净利润46.28亿元/-45.48%，EPS 2.36元。
　　经营情况：第三季度海南承压明显，日上直邮销售改善。1）海南免税：7月表现突出，但8-9月海南疫情核心门店关店影响较大，估算公司海南（含线上）Q3销售额同降或30%+，前三季度也相应下滑。2）日上直邮：Q2承压后Q3经营改善，估算日上直邮Q3销售额同增20-30%+，前三季度有望持平微增。因疫情影响，公司今年线上销售占比明显提升，而线上净利率相对低于线下业务，导致归母净利润下降程度超过收入降幅。截止Q3末，中免会员总数已超2400万，较Q2末2200万持续增长。
　　毛利率承压下行，期间费率同比提升，但环比有所下降。Q3毛利率24.69%，同比-6.58pct，环比-9.26pct，主要系线上占比提升及促销加大影响。Q3期间费率同比+16.84pct（21Q3首都机场租金冲回低基数），环比-2.48pct，主要系赴港融资后港币收益对冲部分汇兑损失影响。
　　跟踪海南客流复苏节奏，新项目开启中线成长新篇章。短期仍需跟踪海南客流复苏节奏，但中线来看，公司立足线上线下全渠道运营，供应链持续深化，成长仍可期。线下渠道方面，10月28日新海港项目开业，单日销售额超6000万元，带动中免海南当日销售额达7亿，接近历史最高峰的2倍，未来疫情企稳潜力可期；中国香港2家市内店近期推出，后续三亚机场免税扩容，海棠湾一期2号地，与太古里合作打造海棠湾三期，渠道卡位正持续深化。同时，公司8月成功赴港融资，通过搭建境内外双融资平台，有助于开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业的领先地位。
　　风险提示：政策风险，疫情反复及防控趋严风险，竞争加剧，汇率贬值等
　　投资建议：考虑疫情下海南客流不确定性增大，下调公司公司2022-2024年EPS至3.39/6.30/8.31元（此前为4.02/6.71/8.67元），对应PE49/27/20x。短期疫情影响经营承压，但公司正全面强化自身渠道卡位优势，海南市场接连落子，围绕旅游零售行前-行中-行后场景，未来供应链深化、渠道扩张和效率提升均有看点，维持公司“买入”评级