事件：
　　上海机场1月13日发布公告，拟收购Phoenix Dawn持有的Uni-Champion32%股权，对应核心资产为公司下属子公司日上子公司日上上海、日上中国经营的上海机场、首都机场、大兴机场线下免税店，以及线上会员购业务，权益比例为15.68%。此外，上海机场还将收购博裕投资持有的中免日上互联网科技12.48%股权。
　　本次交易概况：
　　收购主体与收购方式：为上海机场与上海机场公司于香港成立的合资公司，其中上海机场占合资公司权益为80%，上海机场投资占20%。此次交易标的资产穿透后为日上上海、日上中国分别于上海两场、北京两场的线下免税业务，以及线上直邮业务的15.68%股权。此外，还包括为中免多个线上免税、有税渠道提供代运营服务的日上互联公司12.48%股权。值得注意的是，本次上海机场收购的股份并非中国中免持有的相关股权，而是从中免的非关联方Uni-Champion（由Phoenix Dawn处收购）、博裕投资处收购。
　　从交易对价看，定价低于历史平均：（1）Uni-Champion评估价为42.19亿元，对应2021年该公司利润仅4倍PE，低于过往免税资产的平均定价；（2）日上互联网评估价27.4亿元，对应2021年10.8XPE，亦略低于过往免税平均定价。我们认为，此次收购定价较低，可能主要考虑了2021年相关机场免税店免除了高额租金成本，导致2021年利润过高，若对比2018-2019年利润情况，预计PE在9-10倍之间，但也略低于过往免税资产的平均定价。
　　影响：顶流机场和公司利益实现绑定，有利国内免税市场扩大
　　上海机场此次收购事项落地，标志着国内最大的国际枢纽机场，与全球最大的免税运营商利益实现了深度绑定。此前市场对机场、免税运营商的分歧在于双方的议价权博弈。但我们此前观点则认为，基于双方各自企业属性以及国家吸引消费回流国策，双方合作多于博弈。此次伴随上海机场与中免在枢纽机场、市内免税、线上免税等多个渠道的利益实现绑定，市场二者的博弈担忧将彻底解除。同时，伴随上海机场成为日上股东之一，未来日上的租金成本将更加可控，从而可以在维持较好利润水平的基础上，进一步让利C端消费者，共同做大国内免税市场蛋糕。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司2022-24年归母净利各为76、147、187亿元，对应PE各为63X、32X、25X。考虑公司未来2-3年在海南仍有综合体项目投产，以及国人市内免税店政策等催化仍存，公司中长期成长看点仍多，维持“推荐”评级
　　风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目销售进展低于预期。
　　

研究报告全文：公司点评旅游零售TableIndustryNameTableReportDate2023年01月14日TableTitle公司深度报告模板与头部机场利益深度绑定利好长远中国中免TableStockCode601888发展推荐TableInvestRank维持核心观点事件TableSummary分析师TableAuthors上海机场1月13日发布公告拟收购PhoenixDawn持有的Uni-Champion32顾熹闽股权对应核心资产为公司下属子公司日上子公司日上上海日上中国经营18916370173guximinyjchinastockcomcn的上海机场首都机场大兴机场线下免税店以及线上会员购业务权益分析师登记编码S0130522070001比例为1568此外上海机场还将收购博裕投资持有的中免日上互联网科技1248股权本次交易概况市场数据TableMarket2023-01-12收购主体与收购方式为上海机场与上海机场公司于香港成立的合资公司A股收盘价元22502其中上海机场占合资公司权益为80上海机场投资占20此次交易标的股票代码601888资产穿透后为日上上海日上中国分别于上海两场北京两场的线下免税业A股一年内最高价元23293务以及线上直邮业务的1568股权此外还包括为中免多个线上免税A股一年内最低价元15610有税渠道提供代运营服务的日上互联公司1248股权值得注意的是本上证指数次上海机场收购的股份并非中国中免持有的相关股权而是从中免的非关319531联方Uni-Champion由PhoenixDawn处收购博裕投资处收购市盈率0000000从交易对价看定价低于历史平均1Uni-Champion评估价为4219亿总股本万股206886元对应2021年该公司利润仅4倍PE低于过往免税资产的平均定价实际流通A股万股1952482日上互联网评估价274亿元对应2021年108XPE亦略低于过往流通A股市值亿元4393免税平均定价我们认为此次收购定价较低可能主要考虑了2021年相0000000关机场免税店免除了高额租金成本导致2021年利润过高若对比2018-2019年利润情况预计PE在9-10倍之间但也略低于过往免税资产的平均定价影响顶流机场和公司利益实现绑定有利国内免税市场扩大TableQuotePic相对沪深TableChart300表现图TableChart上海机场此次收购事项落地标志着国内最大的国际枢纽机场与全球最大2的免税运营商利益实现了深度绑定此前市场对机场免税运营商的分歧在-18于双方的议价权博弈但我们此前观点则认为基于双方各自企业属性以及-38国家吸引消费回流国策双方合作多于博弈此次伴随上海机场与中免在枢-58纽机场市内免税线上免税等多个渠道的利益实现绑定市场二者的博弈担忧将彻底解除同时伴随上海机场成为日上股东之一未来日上的租金-78226723192232722818成本将更加可控从而可以在维持较好利润水平的基础上进一步让利C端22114221029消费者共同做大国内免税市场蛋糕中国中免沪深300盈利预测与投资建议资料来源中国银河证券研究院预计公司2022-24年归母净利各为76147187亿元对应PE各为63X32X25X考虑公司未来2-3年在海南仍有综合体项目投产以及国人市内相关研究免税店政策等催化仍存公司中长期成长看点仍多维持推荐评级公司跟踪leResearch中国中免601888SHQ3基本面拐风险提示疫情反复自然灾害等不可控因素新项目销售进展低于预期点确立盈利改善产能扩张有望释放成长动力公司跟踪中国中免601888SH乘风上扬精耕海南离岛免税完善优化布局wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明公司点评旅游零售行业主要财务指标TableMainFinance20212022E2023E2024E营业收入百万元676755259593811074309713966064收入增长率2867-119480273000归母净利润百万元96537475566014728481871320利润增速5723-217294912705毛利率3368322437003800摊薄EPS元467365712905PE4897625632162527PB15961380909657PS659749415319资料来源公司公告中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2公司点评旅游零售行业公司财务预测表资产负债表百万元TableMoney20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E流动资产38541694407494794974310286021营业收入676755259593811074309713966064现金1685620320117542177867188259营业成本4488236403794467681518658960应收账款10599530481669379394营业税金及附加183944154944279321363118其它应收款8395358925239791118675营业费用3860943992798594481396606预付账款34799431376006378827管理费用224986184741397495446914存货197247098447633486822754130财务费用-4252000000000其他66729667336672866734资产减值损失-49893-71513-107431-139661非流动资产1693203169320316932031693203公允价值变动收益000000000000长期投资99169991699916999169投资净收益162335959859411173固定资产184330184330184330184330营业利润1480447114075823613332999910无形资产240132240132240132240132营业外收入1710100010001000其他1169573116957311695731169573营业外支出2016200020002000资产总计55473736100698964294611979225利润总额1480140113975823603332998910流动负债1713613159101532449973182147所得税243677170964472067599782短期借款41134505035987365918净利润123646396879518882662399128应付账款5879914294521227835862568少数股东损益271089213135415419527808其他1084489111106019572892253662归属母公司净利润96537475566014728481871320非流动负债354620354620354620354620EBITDA1612031120631124601693128398长期借款000000000000EPS元467365712905其他354620354620354620354620负债合计2068234194563535996173536767主要财务比率20212022E2023E2024E少数股东权益51726073039411458131673621营业收入2867-119480273000归属母公司股东权益2961880342466848975166768836营业利润5272-2295107002704负债和股东权益55473736100698964294611979225归属母公司净利润5723-217294912705毛利率3368322437003800现金流量表百万元20212022E2023E2024E净利率1426126813711340经营活动现金流83288217940989996472954255ROE3259220730072765净利润123646396879518882662399128ROIC3031217829792777折旧摊销152194000000000资产负债率3728318937332952财务费用20603000000000净负债比率5945468359564189投资损失-16233-5959-8594-11173流动比率225277245323营运资金变动-649404758750-988456425639速动比率104208138232其它8926072513108431140661总资产周转率122098111117投资活动现金流-2317534959759410173应收帐款周转率63853112346435817591资本支出-215320-1000-1000-1000应付帐款周转率115113888751619长期投资-18798000000000每股收益467365712905其他23645959859411173每股经营现金4038674831428筹资活动现金流-381704-28350293706045每股净资产1432165523673272短期借款-603937093706045PE4897625632162527长期借款000000000000PB15961380909657其他-381102-292871000000EVEBITDA2587369916601211现金净增加额199785151555510166112970473PS659749415319数据来源公司数据中国银河证券研究院2867-119480273000tablegz1922Beta11014031685171017391773请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3公司点评旅游零售行业分析师简介及承诺TableResume顾熹闽本人承以勤勉的执业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关评级标准行业评级体系未来6-12个月行业指数或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数相对于基准指数交易所指数或市场中主要的指数推荐行业指数超越基准指数平均回报20及以上谨慎推荐行业指数超越基准指数平均回报中性行业指数与基准指数平均回报相当回避行业指数低于基准指数平均回报10及以上公司评级体系推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报20及以上谨慎推荐指未来6-12个月公司股价超越分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报1020中性指未来6-12个月公司股价与分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报相当回避指未来6-12个月公司股价低于分析师或分析师团队所覆盖股票平均回报10及以上免责声明TableAvow本报告由中国银河证券股份有限公司以下简称银河证券向其客户提供银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户若您并非银河证券客户中的专业投资者为保证服务质量控制投资风险应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理完成投资者适当性匹配并充分了解该项服务的性质特点使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资咨询建议并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断银河证券认为本报告资料来源是可靠的所载内容及观点客观公正但不担保其准确性或完整性本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接银河证券不对其内容负责链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览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