事件：中国中免公告2022年业绩快报：1）2022年实现营收544.63亿元，同比-19.52%；2022年实现归母净利润50.25亿元，同比-47.95%，实现归母净利率9.23%，同比-5.04pct；2022年实现扣非净利润48.97亿元，同比-48.64%；2）22Q4实现营收150.99亿元，同比-16.93%，环比+28.90%；22Q4实现归母净利润3.97亿元，同比-65.87%，环比-42.50%，实现归母净利率2.63%，同比-3.77pct，环比-3.26pct；22Q4实现扣非净利润3.13亿元，同比-72.63%，环比-52.19%。
　　22Q4营收环比+28.90%，但盈利能力短期承压，我们预计22Q4业绩下滑或主要由于：1）我们预计毛利率较低的线上有税渠道占比环比持续提升：22Q4全国疫情仍然反复，三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量环比分别增长9%、5%，但营收环比增速快于客流增速，我们预计补购渠道销售额环比提升较多，致使整体毛利率下滑；2）Q4管理费用和资产减值费用通常较高，21Q4、22Q4资产减值损失分别达6.38、3.46亿元；管理费用率分别达4.34%、5.36%；3）新海港开办费用影响：海口国际免税城于2022年10月28日开业，我们预计其开办费用亦对Q4利润率造成一定影响。
　　春节黄金周海南旅游及免税市场火热，且我们预计亮眼表现有望持续。
　　1）春节黄金周海南客流及销售数据亮眼，高客单价验证购买力无需过分担忧：商务厅口径下，春节假期海南免税店总销售额达25.72亿元，同比增长20.69%，相比19年+329%，新海港带动下海口实现翻倍以上增长；海关口径下，春节假期离岛免税销售15.6亿元，同比增长5.88%，客单价为9959元，23年以来海口海关多次披露的客单价均远超9000元，其中春节三亚凤凰机场提货口径客单价超1.1万元，我们预计高客单价主要来源于春节普通消费者占比提升及新海港开业，推动精品销售占比增加；
　　2）春节假期结束后海南客流增势持续，我们预计免税销售有望延续春节高水平：1月27日-2月2日，海口美兰、三亚凤凰机场客流环比分别+16.61%、+13.13%，1月26日-31日，三亚凤凰机场旅客吞吐量连续6日突破8万人次，机场预计元宵节前凤凰机场日均客流仍将维持在8万人次左右高位运行；此外，多个OTA平台预测黄金周后海南将迎来错峰出游高峰，三亚市旅文局局长亦表示将力争让春节旅游“黄金周”变为“黄金月”。我们预计黄金周后海南旅游及免税市场持续火热，免税销售有望延续高增长。
　　海南客流有望领先于出境客流得到修复，无需过分担心出入境分流影响：疫情下跨省游亦受到较大影响，2022年三亚凤凰机场、海口美兰机场旅客吞吐量分别仅恢复至2019年的47%、46%，海南客流相较疫情前仍有较大恢复空间，根据奥纬咨询，出境游恢复后，海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地，海南客流有望领先于出境客流得到修复；此外，疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，国内免税商在品牌方端的话语权已获提升，在价格优惠度、品牌及SKU丰富度等方面逐步具备国际化竞争水平。出入境客流恢复后，海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给、较高的消费额度、便捷的线上平台、较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力。
　　投资建议：中免作为免税行业龙头，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2024年归母净利润分别134.63、181.17亿元，对应2月3日收盘价PE分别32、24X，维持“买入”评级。
　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。
　　
　　

研究报告全文：TableTitle证券研究报告中国中免601888SHQ4盈利能力短期承公司研究压持续看好中免业绩兑现能力TableReportType点评报告TableReportDate2023年2月5日TableStockAndRank中国中免601888SHTableS事件中国中免ummary公告2022年业绩快报12022年实现营收54463亿元同投资评级买入比-19522022年实现归母净利润5025亿元同比-4795实现归母净利率923同比-504pct2022年实现扣非净利润4897亿元同比-4864上次评级买入222Q4实现营收15099亿元同比-1693环比289022Q4实现归母净利润397亿元同比-6587环比-4250实现归母净利率263TableA社零美护首席分析师uthor刘嘉仁同比-377pct环比-326pct22Q4实现扣非净利润313亿元同比-7263执业编号S1500522110002环比-5219联系电话15000310173邮箱liujiarencindasccom22Q4营收环比2890但盈利能力短期承压我们预计22Q4业绩下滑或主要由于1我们预计毛利率较低的线上有税渠道占比环比持续提升22Q4全国疫情仍然反复三亚凤凰机场海口美兰机场旅客吞吐量环比分别增长95但营收环比增速快于客流增速我们预计补购渠道销售额环比提升较多社服零售分析师涂佳妮致使整体毛利率下滑2Q4管理费用和资产减值费用通常较高21Q422Q4执业编号S1500522110004资产减值损失分别达638346亿元管理费用率分别达4345363联系电话15001800559新海港开办费用影响海口国际免税城于2022年10月28日开业我们预计邮箱tujianicindasccom其开办费用亦对Q4利润率造成一定影响春节黄金周海南旅游及免税市场火热且我们预计亮眼表现有望持续1春节黄金周海南客流及销售数据亮眼高客单价验证购买力无需过分担忧商务厅口径下春节假期海南免税店总销售额达2572亿元同比增长2069相比19年329新海港带动下海口实现翻倍以上增长海关口径下春节假期离岛免税销售156亿元同比增长588客单价为9959元23年以来海口海关多次披露的客单价均远超9000元其中春节三亚凤凰机场提货口径客单价超11万元我们预计高客单价主要来源于春节普通消费者占比提升及新海港开业推动精品销售占比增加2春节假期结束后海南客流增势持续我们预计免税销售有望延续春节高水平1月27日-2月2日海口美兰三亚凤凰机场客流环比分别166113131月26日-31日三亚凤凰机场旅客吞吐量连续6日突破8万人次机场预计元宵节前凤凰机场日均客流仍将维持在8万人次左右高位运行此外多个OTA平台预测黄金周后海南将迎来错峰出游高峰三亚市旅文局局长亦表示将力争让春节旅游黄金周变为黄金月我们预计黄金周后海南旅游及免税市场持续火热免税销售有望延续高增长海南客流有望领先于出境客流得到修复无需过分担心出入境分流影响疫情下跨省游亦受到较大影响2022年三亚凤凰机场海口美兰机场旅客吞吐量分别仅恢复至2019年的4746海南客流相较疫情前仍有较大恢复空间TableOtherReport根据奥纬咨询出境游恢复后海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地海南客流有望领先于出境客流得到修复此外疫情下海南免税把握窗口期修炼内功国内免税商在品牌方端的话语权已获提升在价格优惠度品牌及SKU丰富度等方面逐步具备国际化竞争水平出入境客流恢复后海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给较高的消费额度便捷的线上平台较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD投资建议中免作为免税行业龙头有望充分享受海外消费回流和免税政策红北京市西城区闹市口大街9号院1号楼利逐步兑现业绩我们预计公司2023-2024年归母净利润分别1346318117邮编100031亿元对应2月3日收盘价PE分别3224X维持买入评级风险因素政策风险市场竞争加剧客流及销售不及预期等TableProfit重要财务指标2020A2021A2022A2023E2024E营业总收入百万元525986767654463105085136443增长率YoY82287-195929298归属母公司净利润6140965450251346318117百万元增长率YoY326572-4791679346毛利率406337290332342净资产收益率ROE275326102224243EPS摊薄元297467243651876市盈率PE倍71084521868632422409市净率PB倍19561474887727586资料来源万得信达证券研发中心预测TableReportClosing股价为2023年2月3日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产3097938542568727079784703营业总收入525986767654463105085136443货币资金1471316856266204759355914营业成本3122144882386607023589744应收票据00000营业税金及附加10841839141628563709应收账款1291068590122销售费用884738613825932914704预付账款256348575302439管理费用16382250190636784776存货1473319725279472128426641研发费用00000其他11481507164515291587财务费用-545-43541-12-31非流动资产1094916932182691873519141减值损失合计-909-499-654-841-1092长期股权投资791992119213921592投资净收益1616290100100固定资产合15911843287735804041其他23425654105136计无形资产24492401337135413711营业利润96941480476051836222686其他61181169610829102229797营业外收支-22-3-355资产总计41928554747514289533103844利润总额96721480176021836722691流动负债1566317136159021765816660所得税23352437128230393759短期借款417411473534584净利润73361236563201532718933应付票据00000少数股东损益1197271112951864815归属母公司净利应付账款432758804826510349646140965450251346318117润其他1091910845106031202111112EBITDA96481612090731952524141非流动负债793546354635463546EPS当年元314494243651876长期借款00000其他793546354635463546现金流量表单位百万元负债合计1574220682194482120420206会计年度2020A2021A2022E2023E2024E少数股东权益38715173646883329148经营活动现金流82018329-32542441512707归属母公司股东2231429619492265999674490净利润73361236563201532718933权益负债和股东权益41928554747514289533103844折旧摊销5161522363434494财务费用333206131517重要财务指标单位百万元投资损失-16-16-162-90-100会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变动199-6494-105177903-7724营业总收入525986767654463105085136443其它-1678936578361087同比82287-195929298投资活动现金流-3814-2318-1613-795-795归属母公司净利6140965450251346318117资本支出-1233-2153-1503-695-695润同比326572-4791679346长期投资-2607-188-200-200-200毛利率406337290332342其他262490100100ROE275326102224243筹资活动现金流-1383-381714630-2647-3590EPS摊薄元297467243651876吸收投资39511558700PE71084521868632422409借款2550616150PB19561474887727586支付利息或股息-1658-3431-1018-2708-3640EVEBITDA55682587457820201600现金流净增加额267319989763209738321TableIntroduction请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越美护社服高级分析师上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘美容护理分析师南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美涂佳妮社服零售分析师新加坡南洋理工大学金融硕士中国科学技术大学工学学士曾任兴业证券社服零售行业分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖免税眼视光隐形正畸宠物零售等行业李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售李若琳13122616887liruolincindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6