暖冬的带来让欧洲顺利度过了“断气”带来的能源危机。运气似乎站在了欧洲人这一边，但正像德国人在斯大林格勒战役中的失败不能怪罪于凛冽的寒冬一样，理解欧洲经济超预期背后的根本原因，才更加重要。
　　从总量政策来看，大规模的财政补贴减轻了能源危机对于经济的冲击，但更加重要的是，面对能源危机的长期影响，欧洲各国采取了大规模的产业转型政策。欧盟各国制定了“能源系统数字化”计划，该计划预期在2030年前在基础设施方面投资5650亿欧元，以大力发展光伏和新能源汽车产业；除此以外，欧盟还加大了对液化天然气产业的投资力度。
　　作为欧洲经济的火车头，德国经济表现也强于预期。其贸易表现也十分突出，资本品作为德国出口的最主要部分，也一直表现突出，这也在一定程度上表明欧洲各国在加速制造业转型。
　　综合而言，欧元区大概率能够在2023年避免“衰退”。在经济前景改善的背景下，欧洲央行也会有更大的空间来应对通胀，尽管本轮通胀大概率已经见顶回落，但由于主要通胀指标仍然在高位，欧洲央行将仍然保持“鹰派”加息。在本周的议息会议上，欧洲央行加息50个基点也已经成为基准情境。这也将有利于欧元汇率进一步走强。
　　作为2023年第一个被证伪的主要宏观预判，欧元区大概率能避免衰退也意味着全球经济的下行风险出现了一定程度的收敛，这对于风险资产而言有正面意义

研究报告全文：宏观研究报告宏观研究报告TableTitle2023年1月30日周浩孙英超8522509758285225092603haozhougtjascomhkbillysungtjascomhkTableSummary能源危机让欧洲避免衰退海欧元区将避免衰外65宏观研60究55504540证券研究制造业PMI综合PMI荣枯线服务业PMI报退告数据来源Bloomberg国泰君安国际暖冬的带来让欧洲顺利度过了断气带来的能源危机运气似乎站在了欧洲人这一边但正像德国人在斯大林格勒战役中的失败不能怪罪于凛冽的寒冬一样理解欧洲经济超预期背后的根本原因才更加重要从总量政策来看大规模的财政补贴减轻了能源危机对于经济的冲击但更加重要的是面对能源危机的长期影响欧洲各国采取了大规模的产业转型政策欧盟各国制定了能源系统数字化计划该计划预期在2030年前在基础设施方面投资5650亿欧元以大力发展光伏和新能源汽车产业除此以外欧盟还加大了对液化天然气产业的投资力度作为欧洲经济的火车头德国经济表现也强于预期其贸易表现也十分突出资本品作为德国出口的最主要部分也一直表现突出这也在一定程度上表明欧洲各国在加速制造业转型综合而言欧元区大概率能够在2023年避免衰退在经济前景改善的背景下欧洲央行也会有更大的空间来应对通胀尽管本轮通胀大概率已经见顶回落但由于主要通胀指标仍然在高位欧洲央行将仍然保持鹰派加息在本周的议息会议上欧洲央行加息50个基点也已经成为基准情境这也将有利于欧元汇率进一步走强作为2023年第一个被证伪的主要宏观预判欧元区大概率能避免衰退也意味着全球经济的下行风险出现了一定程度的收敛这对于风险资产而言有正面意义请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of9请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源400100150200250300350150欧洲基准0BloombergBloomberg文部门宣布日均气温同时西班牙法国德国英国等欧洲多国的国家气象水最高纪录欧洲各地数百个气象站在这两个月间监测到了同期史上最高年示随着时间的推进寒冬并没有如期而至轮全球范围通胀走高的重要兆瓦时为俄乌冲突爆发时的的预期下欧洲基准输送管道时至今日俄乌冲突已经持续将近一年的时间原本欧洲主要的天然气感谢暖冬地缘政治背景下的全球经济观预判找到欧洲经济超预期的关键点才能够让我们更好地了解新的对市场而言欧元区控迹象增长这也意味着欧元将回到价欧洲的长期显露出了伴随着俄乌冲突带来的通胀以及能源价格不应该继续推动通胀高企另一方面随着中国货价格已经低于俄乌冲突爆发前的水平在天然气价格走低的情况下天然气期货价格延续了之前的大幅回落趋势截至暖冬的到来极大程度上缩欧元P12023衰退月期间西班牙和东欧多个国家以及多地气温都突破了同期的历史TTF兆瓦时国泰君安国际但衰退风险下降也意味着欧洲央行将持续北溪衰退衰退荷兰天然气期货价格大幅下跌似乎也板上钉钉但年伊始许多欧洲国家冬季气温创历史新高2022亦停运超过风险的迹象随着欧元的贬值以及英国养老金危机欧洲陷入年是他们有史以来全年平均气温最高的一年俄乌冲突爆发期货收盘价TTF从各方面情形来看欧元区很可能在衰退减了供热对天然气的需求欧洲基准荷兰天然气期货价格一度飙升至接近4因素落空可能是个月在全球新增天然气供应量有限及寒冬1104荷兰2023断气倍左右飙升的天然气价格也成为了本上方与此同时尽管通胀出现见顶TTF等一系列风险事件欧洲经济最早年刚过去一个月市场开始重新定天然气2023近期世界气象组织的统计显年第一个被证伪的主要宏2023鹰派去年年2023加息至通胀受12023月中旬期12TTF宏观研究报告340年经济预PagePage年实现月至今欧元2荷兰ofof92nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源20103200102030-1515253545欧元区通胀环比增速开始回归-55欧元区整体通胀下行BloombergBloombergBloomberg1月低于历史平均水平这意味着通胀的增长动能开始减弱另一方面92257年随着天然气价格的迅速回落欧元区整体通胀也随之下行似乎也应该画上一个问号期的大幅上修欧元区出口有望迎来显著改善欧洲2022总体通胀P122年欧元区调和国泰君安国际国泰君安国际受此推动月的欧元区通胀环比增速显著高于季节性的趋势已经开始扭转3能源通胀已经由4CPI食品和非酒精类饮品整体通胀率5环比变化过去同年65年亦10平均水平7由2022月最高的1082017年月最高的11至9卫生月及41520212023121010月平均环比大幅连续回落至月已经连续两个6年的衰退预期欧元区11连续回落至能源宏观研究报告PagePage1220223ofof92nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源10125402468欧元区通胀调和欧盟主要国家天然气库存水平欧洲天然气基础设施协会Choice升通胀压力有望持续放缓上缓解整体天然气需求的压力短期来看天然气需求压力不会显著回储量甚至超过然气储量超过最大储量的基础设施量超过最大储量的暖冬的到来极大程度上缓解了天然能源库存超预期月的最新预测中将案景下欧元区多个国家的工会已经通过罢工的形式确定了未来的涨薪方欧元区的失业率开始职位空缺率都处于上行趋势中经济维持着较好的动能大概率不是因为幸运或者天气进一步来看劳动力市场的火热意味着如果说劳动力市场保持热度CPI意大利P德国法国欧盟荷兰国泰君安国际与此同时当月同比最新预测天气在很大程度上帮助了欧洲人但欧洲经济超预期的根本原因预期下调协会天然气库存比例GIE90国泰君安国际欧洲央行2022数据显示截止暖冬导致对天然气消耗需求的较少可以在相当程度80走低并迭创历史低点短期内天然气压力不会显著回升-75637902903881492024一方面79280ECB另一方面在紧张的企业用工环境中年的累积工资增长较德国作为最主要的天然气消耗国库存基于通胀补偿的考虑在调和气消耗的压力欧盟的天然气库存储即使在能源价格高企的去年上半年2023CPI当月同比年变化趋势在之前通胀大幅高走的背1月15-017-024-009-047-0220222022日欧盟预测区间年年112022月预测欧洲天然气927宏观研究报告月的预测PagePage过的天年4ofof1292nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源其他商业支持暴利税监管对国有企业的授权向弱势群体转移资金批发价格监管零售价格监管降低能源税增值税国家政策76101112欧元区应对能欧元区失业率与职位空缺率走势567892013BruegelBruegelBloombergGDP欧元源危机带来的影响措施为应对从总量政策来看财政端的支持在很大程度上减轻了能源危机的冲击政策发力更为关键值上调下持续增长太多能源问题的干扰尤其是核心的资本货物出口额在衰退预期的背景欧洲经济的最重要组成部门受益于政策支持其工业生产并没有受到业除此以外欧盟还加大了对液化天然气产业的投资力度德国作为前在基础设施方面投资业的支持力度制定了更加重要的是为了应对中长期能源危机欧盟各国也开始加大对制造P2014国泰君安国际占的国泰君安国际根据俄乌冲突1435失业率20212015源危机采取的措施个百分点Bruegel年带来的能源问题2016已执行已执行已执行已执行已执行已执行已执行法国GDP的统计欧洲各国已经拨款欧盟拨款总计20175650能源系统数字化的74已宣布已执行已宣布已执行已执行已执行德国亿欧元以大力发展光伏和新能源汽车产2018欧洲各国英国拨款职位空缺率右轴60042019已执行已执行已执行已执行意大利亿欧元其中德国支出计划不约而同地2020该计划预期在970705已宣布已执行已执行已执行荷兰亿欧元20215亿欧元用于缓解能采取占2022已执行已执行已执行已执行已执行已执行西班牙了多种宏观研究报告PagePage2030202126401014182226305财政ofof年年亿92nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数图数据来源据来源德国联邦统计局404244464850525456811455055606540欧元区德国资本货物出口额涨幅明显ChoiceChoice收缩区间但是收缩幅度也大幅改善扭转了约半年的收缩趋势回到了荣枯线上方虽然制造业出现回暖迹象这一系列的点亦高于GDP升的天然气价格给德国经济造成了相当大的困扰但是GDP最大的经济体近日公布的数据显示经过价格调整后德国德国经济P制造业国泰君安国际PMI依旧增长同比增长走势表现超预期表明市场此前过高估计了外部风险国泰君安国际PMI政策效果在201资本货物出口额19192欧元区综合年至较高于市场综合202120222019PMIPMI年的年末开始逐步显露欧洲的经济指标开始年新冠疫情开始前一年高预期初值十年资本货物出口额同比右轴及服务业18平均水平荣枯线不可否认的是俄乌冲突推PMI10初值服务业在德国2023PMIPMI作为欧元区07宏观研究报告PagePage20222022年个百分仍处于-10010203040506070809061ofof年年月92nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分图数据来源图数据来源德国联邦统计局100120140160-5-4-3-2-101234204060801900德国德国商品出口额持续上升2012德国联邦统计局的主要力量来自于欧元区自身以及其他主要发达经济体的贸易数据已经在额比上年分别增长长起到了核心支撑作用进一步录得口型企业的盈利预期也开始上修好转往前看反映欧元区及德国投资者情绪的指标十亿欧元2022P2013169贸易顺差右轴年增速高于过去看在能源问题好转中国经济向好的背景下能源密集型企业及出远超预期值国泰君安国际国泰君安国际20122014随着疫情的-20212015322022年平均增速相对稳定个人消费支出增长102016-十亿欧元15和经价格调整后年平均水平年下半年明显下滑这也意味着支撑德国贸易及前值672017名义出口额-202323310作2018为德国最为重要的贸易伙伴年202220191月德国ZEW年德国商品出口额和进口2020名义进口额ZEW经济景气指数462021对经济景气指数2022宏观研究报告PagePageGDP05101520257中国大幅ofof增92nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源图100-80-60-40-2020406080102Choice投资者情绪大幅好转而言有正面意义也意味着全球经济的下行风险出现了一定程度的收敛作为个基点也已经成为基准情境这也将有利于欧元汇率进一步走强洲央行将仍然保持管本轮通胀大概率已经见顶回落但由于在经济前景改善的背景下欧洲央行也会有更大的空间来应对通胀长期的思路调整才是欧元区经济能够超预期的关键因素产生了根本性的影响将明显小于经对能源问题进行相关应对综合而言欧元区大概率能够在欧元区避免P国泰君安国际2023ZEW经济预期指数年第一个被证伪的主要宏观预判欧元区大概率能避免衰退2022衰退年根本上而言产业政策对于欧元区经济走出低谷鹰派在受到外部冲击的背景下正确的政策应对以及的全球意义加息在本周的议息会议上欧洲央行加息德国断气2023欧元区危机对于欧元区经济的下一轮冲击年避免主要通胀指标仍然在高位欧ZEW衰退经济景气指数这对于风险资产由于欧洲各国已宏观研究报告PagePage8ofof50尽92nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日请务必阅读正文之后的免责条款部分本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可供使用情况或使用会咨询并谨慎抉择出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向其报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务本研究报告内容既不代表国泰君安证券免责声明6HKHKHKHKHKHK5HKHK01995速公路HK00460HK01171HKHK06689中国HK00884股4司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值321利益披露事项评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准电话香港中环皇后大道中违反适用的法律或规例或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定20200020HK00020HK00598融创中国快手中银香港中芯国际美团瑞声科技晨鸣纸业国美零售跑输大市中性跑赢大市评级卖出减持中性收集买入评级受雇于国泰君安国际或其国泰君安或其集团公司有或将会为本研究报告所评论的银河娱乐国泰君安或其集团公司在现在或过去除分析员或其有联系者并未持有本研分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员8522509852098HK019183晋商银行017HK00177国泰君安证券66香港恒生指数香港恒生指数至至中石化冠德重庆银行正荣地产科济药业滨海投资1818中国有色矿业交通银行01918HK01918HK0181203690HK0369002558HK02018HK02018-00981HK00981004HK01024038HK02388个月个月043HK0049391189118新世界发展药明康德181香港01963HK01963HK0615802886HK02886号新纪元广场低座纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数传真00934HK00934-龙光集团理文造纸郑州银行中国铁塔有限公司版权所有不得翻印H舜宇光学阿里健康小鹏汽车中国银行02171HK02171中海物业受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员852股01258HK01258039HK02359007HK0001703328HK03328哔哩哔哩东方证券2509华南城55或公司行业基本面良好超过相对表现或行业基本面不理想小于或行业基本面中性-或行业基本面良好超过相对表现或公司行业基本面不理想小于或公司行业基本面不理想-或公司行业基本面中性-或公司行业基本面良好55155中石化炼化工程究报告所评论的发行人的任何财务权益-06196HK科技03380HK03380HK02314香港-民生银行00241HK00241H-至12069HK02669--77937793至至H15551527股至乐享互动个月15泉峰控股股55新天绿色能源02382HK02382楼京东集团有限公司088HK0986800788HK00788-01668HK016685-098HK03988內H例如网址有与本研究报告所评论的腾讯控股亿华通股思摩尔国际中国奥园-09626HK09626吉利汽车1H奥园健康配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事03958HK03958wwwgtjaicom股HK06988或以上的财务权益-025HK02285国药控股国泰君安中信小米集团H中国旭阳集团01988HK01988汇丰控股02402HK股096HK0095602386HK0238603883HK03883碧桂园09618HK09618証P00175HK0017506969HK06969中广核电力062HK03662券广汽集团的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与-小鹏汽车-H协鑫新能源H00027HK00027顺丰房005HK00005股股建设银行01810HK0181002007HK02007上海石01907HK01907进行庄家活动01099HK01099百度集团比亚迪股份000HK06030中关村科技租赁金科服务--HH託股02191HK股长城汽车油化工股份中国平安00451HK00451088HK0986800700HK00700-雅居乐集团阿里巴巴02238HK0223801816HK01816移卡中国海洋石油H联想集团股-066HK09666H099HK00939股09923HK09923-泸州银行09888HK09888-00338HK0033801601HK01601H周大福阿里巴巴奈雪的茶H021HK01211中国联塑中广核新能源股03383HK03383股092HK00992自营投资于该股票02333HK02333雅生活服务038HK0231800883HK0088309988HK09988复星国际01983HK威高股份01929HK01929金山软件存在投资银行业务的关系中国石油化工股份010HK02150建设银行02128HK02128中国奥园中国移动友邦保险01811HK01811中国人寿药明生物09988HK09988网易039HK03319远大医药066HK00656彩虹新能源01066HK0106603888HK03888-小米集团合景泰富集团H03883HK03883-股01299HK01299中广核矿业H-吉利汽车02269HK02269-00939HK0093909999HK09999H股00512HKH甘肃银行中国中免中梁控股新创建集团股股091HK0094100438HK00438068HK02628HK00386龙光集团金沙中国有限公司080HK0181001813HK0181300175HK00175百度集团京东集团工商银行01164HK01164外019HK02139080HK0188002772HK02772国泰君安或其集团公金融街物业00659HK00659香港交易所腾讯控股泡泡玛特03380HK03380旭辉控股集团旭辉永升服务中国外运-各自专业人士江苏宁沪高H宏观研究报告兖矿能源洪九果品四环医药PagePage股商汤0139801398098880150200388003880070001928099920961809618融创9-ofofH92nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月30日