美国第四季度GDP数据昨天公布，尽管经济增速超预期，但若干分项表现低迷。因此，市场解读并无共识。美国经济到底是会“软着陆”，抑或如期出现“衰退”，相信这也是美联储头疼的问题。
　　但我们可以换个角度来看美国经济。在每次美联储议息会议前两周，都会公布一份关于经济活动的褐皮书(Beige Book)，其涵盖了美联储12个地区分行所在地区经济情况摘要。
　　宏观经济并非由数据和指标组成，而是每个个体的鲜活感受。褐皮书通过对经济活动的描述，来刻画经济的图景。这些描述似乎不如经济数据那么直观，但更反映出人们内心世界的变化。
　　在这份最新的褐皮书中，我们可以看到，美国经济有一定程度的放缓，其主要集中在受到利率影响较大的房地产和金融等领域，制造业也出现放缓的迹象。从消费和劳动力市场来看，整体表现较为稳定，尤其在劳动力市场中，我们仍然感受到了就业的强劲，这也在很大程度上影响到工资和成本，进而影响了价格，最终抑制了部分消费。
　　从经济的整体感观而言，货币政策的收紧达到了部分效果，但劳动力市场仍然给出了清晰的信号，即过早的政策松动很可能让美联储的政策收紧功亏一篑。与此同时，整体劳动力市场的强劲也意味着通胀仍然会是笼罩在美国经济上空的乌云。
　　作为美联储的官员，当读到这样的一份褐皮书，相信心中也会有纠结和犹豫。这样的犹豫会带来货币政策的踌躇，这份踌躇也会让市场提前押注加息周期的提前结束。
　　

研究报告全文：宏观研究报告宏观研究报告TableTitle2023年1月27日周浩石恒8522509758285225095443haozhougtjascomhkedgarshigtjascomhkTableSummary解码褐皮书美联储为何陷入加息踌躇海半数联邦储备区经济表现出现下滑外宏红色代表上升绿色下降黄色持平观经济略有扩张就业温和增经济略有下降制造业经济略有放缓成本经济小幅增长制造业研长劳动力需求疲软工资建筑业和房地产业小幅及价格有所下降尽运输业房地产业和贷究和价格压力略有减轻节日下降就业价格和工管经营压力显著公款活动放缓导致消费支消费受到天气影响不及预期资温和上涨信贷收紧司仍计划增加员工以出温和增长就业增长建筑和房地产行业依然乏力农业收入强劲满足预期需求放缓物价保持增长经济基本持平就业与物价温和增长非劳动力成本压力缓解旅游增长强劲房屋销售下滑预期稳定经济活动收缩制造业大幅下降就业增长放缓劳动力短缺缓解工资温和增长成本及销售价格的增速放缓房地产市场下降贷款需求下降经济活动小幅下滑工资和价格通胀消退证但仍温和增长就业人数继续小幅上升券研经济基本持平劳动究力短缺略微好转但依然显著运输成本和报交货时间有所改善节日期间消费和旅游告喜忧参半经济活动温和增长劳动力供应改经济温和增长制造业加速经济继续下滑劳动力需经济活动增长劳动力市场缓解工善就业水平温和增长工资和物服务业放缓零售和房屋销求及工资压力较大消费资压力存在非劳动力成本有所下降价涨幅放缓零售商品和服务的需售下滑能源投资扩大就下降并以零售及餐饮为节日带动零售及旅游汽车销量上升求稳定农业依然疲软住宅房地业继续增长工资和价格保甚商品和服务价格增长住房需求下降贷款增长平稳存款产活动减弱贷款活动略有上升持高位多数行业预期悲观放缓能源投资增速下降增长放缓农业喜忧参半数据来源美联储褐皮书国泰君安国际美国第四季度GDP数据昨天公布尽管经济增速超预期但若干分项表现低迷因此市场解读并无共识美国经济到底是会软着陆抑或如期出现衰退相信这也是美联储头疼的问题但我们可以换个角度来看美国经济在每次美联储议息会议前两周都会公布一份关于经济活动的褐皮书BeigeBook其涵盖了美联储12个地区分行所在地区经济情况摘要宏观经济并非由数据和指标组成而是每个个体的鲜活感受褐皮书通过对经济活动的描述来刻画经济的图景这些描述似乎不如经济数据那么直观但更反映出人们内心世界的变化在这份最新的褐皮书中我们可以看到美国经济有一定程度的放缓其主要集中在受到利率影响较大的房地产和金融等领域制造业也出现放缓的迹象从消费和劳动力市场来看整体表现较为稳定尤其在劳动力市场中我们仍然感受到了就业的强劲这也在很大程度上影响到工资和成本进而影响了价格最终抑制了部分消费从经济的整体感观而言货币政策的收紧达到了部分效果但劳动力市场仍然给出了清晰的信号即过早的政策松动很可能让美联储的政策收紧功亏一篑与此同时整体劳动力市场的强劲也意味着通胀仍然会是笼罩在美国经济上空的乌云作为美联储的官员当读到这样的一份褐皮书相信心中也会有纠结和犹豫这样的犹豫会带来货币政策的踌躇这份踌躇也会让市场提前押注加息周期的提前结束请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of5请务必阅读正文之后的免责条款部分消费零售及旅游加大消费者对价格的敏感度更高零售价格小幅本仍然很高零售商表示虽然成本在不断增加但转嫁成本增加的难度大非劳动力成本整体有所下降但由劳动力成本带来的压力正在逐步增大多数地区的销售价格以适度的通胀了普遍的压力同时这部分成本向消费端转移也变得更加困难储备银行报告称这些压力有所缓解但人工成本的增加依然对雇主造成式由于劳动力市场持续紧张各地区的工资压力仍然很高尽管五家分区域和提高福利以吸引和留住员工而不是直接通过提升工资水平同时部员没有地区报告出现雇主大规模裁员的情况雇主希望继续提供奖金缓许多公司仍对裁员犹豫不决并计划在必要时通过自然减员来裁加但公司继续报告难以填补有经验的员工较新人更难找到数保持稳定而有下降达拉斯则报告就业水平没有变化劳动力市场中制造业就业人大多数地区的就业继续以适度的速度增长只有堪萨斯劳动力市场据这也基本印证了加息放缓已经成为基准情境奏至美联储下周将进行重要的议息会议市场普遍认为美联储将放缓加息节数据那书通过对经济活动的描述来刻画经济的图景这些描述似乎不如经济量作为美联储决策的重要指标我们不能低估这份描述性文件的分BookBeige在每次美联储议息会议前两周及景点人数显著上升好零售行业大多数地区销售数据近几个月表现较为疲软消费者支出基本持平或小幅上涨继续保持增长但涨幅将进一步放缓将成本压力转移给消费者总的来说要是由于部分建筑材料以及人工成本的增加所致预计未来将通过提价将会维持稳定或小幅上涨部分地区过更多的折扣和促销活动以提升周转率并清理库存预计未来零售价格P宏观经济并非由数据和指标组成而是每个个体的鲜活感受褐皮数个地区表示运费和大宗商品价格继续下降但制造商表示投入成25么直观但更反映出人们内心世界的变化表示员工更加重视全职雇佣的个基点在最新的这份褐皮书中我们看到了美国经济放缓的证见顶趋势显著其涵盖了美联储随着假日的到来依旧强劲服务业则面临更大的压力用工缺口更加难以填补且而多数地区则表示虽然节假日带来了零售销量的空缺职位即使对商品和服务的需求放12只有部分节日带动下多数地区消费有所改善速度上涨但整体上涨速度有所放缓虽然一些地区注意到劳动力供应有所增都会公布个地区分行所在地区经济情况摘要反映机会而不各区普遍表示旅游城市反应旅客激增酒店建筑行业成本端上升明显主一份关于经济活动的褐皮书能源及运输成本的下降利再偏好下降未来一年的价格将城一些零售商通兼职报告就业率略宏观研究报告等其他PagePage2ofof形52nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月27日请务必阅读正文之后的免责条款部分金融服务告受经济预期及季节性分化但航空业整体保持小幅度增长而港口则有所放缓货运公司报保持较高水平非金融服务业整体表现稳定其中非金融服务下滑商业地产将面临更大的压力水平多数已经下降部分地区空置率抬升随着未来商业活动的未来在当前水平但由于高利率及通胀水平使得购房者意愿下降中介人对地区报告销量大幅下滑而多数地区因为供给偏紧所以短期内价格维持整体而言房地产企业主要的考虑因素抢市场份额以达到自身增长预期同时方面大幅下滑两个地区报告观由于通胀压力制造业普遍下滑或喜忧参半部分行业有所好转但整体依然面临较大制造业则有所减弱主要是受潜在衰退高利率及通胀担忧的影响劲显多的是由价格提升所贡献大差距增长及酒店预订数的上升但受到物价及气候的影响分正在增加资产波动率正在增加示不良资产水平稳步上升下降时各个地区内银行之间存款利率竞争加剧到周贷款及信贷额度方面务由于需求端的减弱有所下降长但整体表现在P期影响有所上升的汽车销量方面多个地区他们的消费重心更加偏向必需品消费而高收入者的需求则依然强前景部分地区表示积压的订单正制造业未来改善的贷款拖欠及违约率提升住房贷款额度普遍下降而消费贷方面则整体提升较为温和部分地区不及预期处于衰退表示房地产处于衰退的周期之中不良率可能上升加深科各地区均表现走弱多数地区报告贷款规模下降悲观商业地产方面部分企业技企业尚可中低收入者消费意愿下降利润率较低产品的需求经历由于需求较弱区域内部分企业被银行逐步消化表现前期疫情影响因素称受此另外物价上涨对中低收入者的影响更为明投资方面预期强调存款利率普遍抬升影响有所放缓休闲酒店行业在假期出现增反映较弱而物流仓储批发贸易则更为乐人工成本影响资产不良率当前一手车销量有所增长而二手车销量IT由于当前对未来的不确定性提高而相关表现人工成本和利润率仍然是制造业为玩具部分地区报告收益损失未兑现部下滑后部分地区已经反映出疲软租金提高了经营需求放缓下公司导致住宅地产整体有所下降部分等有所存款类型转向定期同制造业销售较为强劲增长及利润都营业额小幅的增长更部分地区核心存款有所出现分化部分地区整体趋于稳定货物服增加压力不得不较疫情前仍有较资产质量指标显的端运输行业表现开始库存疲软另一宏观研究报告PagePage进一步通过减少3商业ofof受争52nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月27日请务必阅读正文之后的免责条款部分流等工业地产也出现小幅下滑下滑同时随着商业活动的放缓写字楼下降幅度更加显著而仓储物房地产市场继续走弱由于高通胀水输成本的下降则对企业有利部分地区内企业间竞争已经加剧压力由于人力成本的提高对企业利润制造业方面有所放缓供应链中断情况有所缓解但整体依然有较大的费者的购买能力式企业普遍通过奖金及福利等方式吸引劳工而不采取增加在上升下降劳动力市场中活动增长六个地区没有变化或小幅下降只有一个地区表示出现大幅整体而言能源非金融业金融业地产制造业消费劳动力总结平区表示今年能源投资将有所增长未来产能增速将继续稳定在较低水候缓除一个地区报告能源投资增加外多数能源信贷成本端及需求端的压力依然较大况依所上升未来信贷额度将有所下滑上升当前储蓄向定期存款转移银行资产波动率上升资产不良率有意愿降低影响高利润水平及发展动能而金融企业贷款额下降影响P主要是标准普遍然稳定但对于高通胀及衰退的预期在影响商业活动的表现企业随着假期的到来但对基础设施影响轻微对可再生能为经济放缓价格影响有限石油及天然气价格下跌企业带来更大压力本次报告经济活动较上次而言相对稳定五个地区报告整收缩预计未来贷款额度将会有所下滑房贷额度下降而投资增长放缓未来增速保持较低水平整体稳定贷款收缩竞争加剧资产不良率上升住房销量下滑商业地产及工业地产皆出现下降供应链压力缓解非人工成本下降节日拉动消费表现中低收入者影响较大需求压力缓解成本依然显著非金融公司整体保持稳定高新技术企业面临的人才缺口有所缓解但人工成本依然旅游及零售的消费有所增加但高通胀限制了消货运IT相关表现突出行业所影响在整体而言季节平居民购房意愿减弱销售量普遍则有所下滑地区性端12均因素造成了部分影响能源及运源投资有所增加多数地报告能源月墨西哥湾炼油厂受到本次报告反映出经济状影响下金融服务方面受购房投资消费贷款有所基本增长有所放行业宏观研究报告薪酬的方PagePage保持较4ofof体气52nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月27日请务必阅读正文之后的免责条款部分本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可供使用情况或使用会咨询并谨慎抉择出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向其各自专业人士报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做部和投资业务部可能会做出与本报告国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务本研究报告内容既不代表国泰君安证券免责声明6融创中国HKHKHKHK金沙中国有限公司5HKHK速公路HK00460HK01171HKHK06689中国HK00884股4团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值321利益披露事项评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准电话香港中环皇后大道中违反适用的法律或规例或20200020HK00598腾讯控股工商银行京东集团百度集泡泡玛特旭辉永升服务国美零售跑输大市中性跑赢大市评级卖出减持中性收集买入评级受雇于国泰君安或其集团公司或与其有国泰君安或其集团公司有或将会为本研究报告所评论的香港交易所国泰君安或其集团公司在现在或过去除分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员8522509852098HK019183泸州银行00177国泰君安证券6601918HK01918香港恒生指数香港恒生指数HK至至重庆银行正荣地产科济药业滨海投资团1818中国有色矿业交通银行HK-093HK0198309992HK0999200700HK00700-个月个月043HK00493H91189118新世界发展股药明康德098HK01928181095HK01995龙光集团01398HK01398香港09888HK0988809618HK0961801963HK01963HK0615802886HK02886号新纪元广场低座纳斯达克纳斯达克综合指数传真-会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定晨鸣纸业快手有限公司版权所有不得翻印H顺丰房托02171HK02171中海物业8522509852股02359HK02359瑞声科技HK01258007HK00017中石化冠德03328HK0332803380HK03380中银香港综合指数美团中芯国际哔哩哔哩东方证券华南城的推荐或表达的意见不一致的投资决策55或公司行业基本面良好超过相对表现或行业基本面不理想小于或行业基本面中性-或行业基本面良好超过相对表现或公司行业基本面不理想小于或公司行业基本面不理想-或公司行业基本面中性-或公司行业基本面良好55155011HK0219101812HK01812香港01024HK01024民生银行-至12069HK02669--77937793至至15551527至绿城中国联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员乐享互动个月15008HK0201855新天绿色能源楼中国奥园京东集团有限公司-02388HK0238801668HK01668503690HK03690-00981HK00981094HK00934內H例如网址有与本研究报告所评论的腾讯控股股理文造纸晋商银行小鹏汽车-09626HK09626H奥园健康配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票03958HK03958wwwgtjaicom03900HK03900股HK06988舜宇光学科技国泰君安103883HK03883中国银中国旭阳集团中国铁塔01988HK01988阿里健康中石化炼化工程或以上的财务权益00956HK0255802314HK02314碧桂园09618HK09618P中广核电力062HK03662行泉峰控股广汽集团的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与09868HK09868进行庄家活动--HKH协鑫新能源H00241HK00241股股032HK0238200388HK0038802007HK02007建设银行郑州银行01907HK01907思摩尔国际03988HK03988百度集团00788HK00788-金科服务02285HK02285--H中信HH股股股吉利汽车00451HK0045100700HK00700036HK02386-雅居乐集团银河娱乐国药控股02238HK02238016HK0619601816HK01816移卡証H汇丰控股小米集团券06969HK06969股小鹏汽车066HK09666-H099HK0093909923HK0992309888HK09888股00175HK00175周大福阿里巴巴-上海石油化工股份中国联塑00027HK00027中广核新能源亿华通06030HK06030H00005HK0000503383HK03383中关村科技租赁股雅生活服务01810HK01810009HK01099复星国际威高股份01929HK01929金山软件09868HK09868比亚迪股份20HK02402长城汽车02128HK02128联想集团中国平安中国奥园01811HK0181109988HK09988阿里巴巴中国海洋石油0331903319066HK00656彩虹新能源01066HK01066奈雪的茶038HK0033803888HK0388801601HK01601及远大医药--合景泰富集团00992HK00992-HH03883HK03883H股股HK股中广核矿业吉利汽车02333HK0233301211HK0121102318HK02318甘肃银行中国中免中梁控股02150HK02150新创建集团中国石油化工股份存在投资银行业务的关系00438HK004380051200512中国移动083HK0088309988HK09988龙光集团01813HK01813友邦保险HK00175建设银行01164HK01164中国人寿HK小米集团019HK02139080HK0188002772HK02772金融街物业00659HK00659-外药明生物H网易03380HK03380国泰君安或其集股旭辉控股集团-中国外运-01299HK0129900941HK00941-江苏宁沪高HHH宏观研究报告兖矿能源洪九果品四环医药PagePage股股股商汤022690226901502026280262800939099990038601810融创5-ofofH52nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月27日