随着生产生活秩序逐步恢复，PMI重返扩张区间。1月经济景气度回升主要受感染高峰度过以及春节效应带来的生产生活秩序恢复的影响，主要表现为服务业的快修复。同时，随着政策推动重大项目开工建设，建筑业保持较快扩张。制造业恢复相对偏慢。具体看，1月制造业PMI回升至50.1%（前值47.0%），商务活动PMI回升至54.4%（前值41.6%），其中服务业回升至54.0%（前值39.4%），建筑业回升至56.4%（前值54.4%）。
　　制造业供需同步改善，需求恢复快于生产。1月制造业新订单指数50.9%（前值43.9%），生产指数49.8%（前值44.6%），分位数分别恢复到2016年以来的11.9%、41.6%。生产指数与新订单指数之差降低至-1.1%（前值0.7%），显示生产恢复小于需求，边际上主要反映春节假期对用工的影响，但高库存和整体需求偏低是主因。1月需求端边际改善主要体现在消费和基建上，地产、出口不佳。在就业、收入改善还需时日的情况下，消费改善的持续性也有待观察。根据统计局的调查，1月份反映市场需求不足的制造业和服务业企业仍然较多，市场需求不足仍是当前企业生产经营面临的首要问题。
　　企业产成品库存指数有所回升，同时原材料库存和信心指数也在上升。工业企业产成品库存边际回升较为明显，结合12月产成品存货同比9.9%的增速水平看，企业库存水平依然不低。生产经营活动预期指数恢复到55.6%（前值51.9%），原材料采购明显增加，原材料库存指数为47.7%（前值44.8%），分位数达到2016年以来的97.6%，但整体的采购量是50.4%，分位数是27.3%，显示高库存和需求持续性有待观察的情况下，企业经营和生产信心在修复中还存在顾虑。
　　制造业价差修复出现波折。1月制造业出厂价格指数48.7%（前值49.0%），主要原材料购进价格指数52.2%（前值51.6%），出厂价格及购进价格指数价差为-3.5%（前值-2.6%），受原材料价格回升影响，制造业价差改善受阻。
　　市场启示：PMI喜中有忧，债市短期存在机会。春节期间的出行和消费高斜率恢复已体现在1月的行情中，2月是主要经济数据空窗期，最新的PMI“喜中有忧”，同时面临去年1-2月的消费、地产投资、基建的高基数，因此今年1-2月经济数据全面超预期的概率较低。展望一季度，货币政策依然偏松，经济修复下的降息概率降低，但通过结构性或其他的方式来完成宽松，推动综合融资成本下降的概率不低。资金面依然受到呵护。从1月市场表现看，在资金面波动加大的情况下，10年和1年国债收益率利差在75bp左右，分位数约在2018年以来的70%，反映市场对短期经济预期有一定分歧。我们判断10年国债在2.9%处短期存在交易机会。中长期依然维持谨慎。
　　风险提示：疫情形势、居民信心、地产政策超预期变化。