1月期间国内外市场整体以偏震荡走势为主。这主要是因为宽松的供应预期以及现货的紧张相互博弈导致，一方面，虽然美国和阿根廷出现较大幅度减产，但巴西、巴拉圭产量的大幅增加使得大豆供应同比呈现明显增加，考虑到今年美豆价格实际处于相对偏高位水平，大方向来看，在国际大豆库存增加的背景下，美豆价格存在较大下行压力。盘面相对比较坚挺主要是受到美豆低库存以及巴西新作迟迟未上市，旧作库存偏低所致。但大方向来看，随着巴西新作开始上市，产地压力逐步显现，需求国近月缺口逐步满足，后续采购将逐步转向南美，美豆出口前景仍然堪忧。而需求方面来看，连续3年的高榨利主要受益于美豆油价格持续维持高位，随着11月以来EPA政策调整，美豆油连续两个月表观消费开始走弱，这也使得后续美豆需求前景走弱，近期美豆粕单边和基差的持续走强也更多也是海外市场的题材炒作，阿根廷是主要推手，不过我们认为阿根廷除了天气影响外，国内的宏观环境仍然是主要影响因素，对于高度依赖农业的国家而言，后续仍然需要通过刺激出口来稳定经济和市场预期。在此背景下，美豆定价仍将转移到全球供需的大逻辑，大方向趋于下行，但未来一段时间博弈仍然比较明显。
　　时值农历年，国内市场1月期间没有太多话题，压榨利润修复以及需求疲软是市场的主要变化特征。与以往有所不同的是，本轮压榨利润的修复主要是受到人民币汇率上涨以及贸易商主动下调贴水所致，一定程度反应了产地出口存在一定压力，如果缓慢修复可能会导致豆粕单边有一定支撑。1月前三周国内豆粕需求明显低于过去几年，一方面是因为年前猪病增加，生猪出栏增加导致整体饲料需求偏悲观，另一方面也是因为产业端普遍看空后市豆粕单边、基差，采购积极性不强，下游饲料厂库存偏低大致可以验证。我们认为，当前豆粕单边特征并不明显，后续南北美供应交替以及巴西大豆的丰产将成为月间方面的博弈题材。
　　受益于豆菜粕价差大幅走扩影响，1月期间菜粕需求表现良好，饲料企业上调菜粕配方，菜粕现货及远期基差维持坚挺。加之同期豆粕累库压力增加，本轮豆菜粕价差经历了一轮短暂下跌行情，但大方向来看，今年全球菜籽供应宽松，压榨利润没有大幅下跌的基础，菜粕远期预售良好，整体供应比较宽松。而大豆盘面压榨利润仍然是亏损状态，后续供应存在不确定，因而大方向来看，价差仍然存在较大变数。
　　风险提示：天气疫情政策

研究报告全文：银河农产品农产品研发报告粕类月报2023年1月30日公众号二维码紧现实与宽预期博弈粕类行情持续震荡银河农产品及衍生品第一部分摘要1月期间国内外市场整体以偏震荡走势为主这主要是因为宽松的供应预期以及现货的紧张相互博弈导致一方面虽然美国和阿根廷出现较大幅度减产但巴西巴拉圭产量的大幅增加使得大豆供应同比呈现明显增加考虑到今年美豆价格实际处于负责人蒋洪艳相对偏高位水平大方向来看在国际大豆库存增加的背景下美豆价格存在较大下021-65789251行压力盘面相对比较坚挺主要是受到美豆低库存以及巴西新作迟迟未上市旧作库联络对接贾瑞林存偏低所致但大方向来看随着巴西新作开始上市产地压力逐步显现需求国近021-65789256月缺口逐步满足后续采购将逐步转向南美美豆出口前景仍然堪忧而需求方面来油脂研究马幼元看连续3年的高榨利主要受益于美豆油价格持续维持高位随着11月以来EPA政策粕猪研究陈界正调整美豆油连续两个月表观消费开始走弱这也使得后续美豆需求前景走弱近期玉米白糖马幼元美豆粕单边和基差的持续走强也更多也是海外市场的题材炒作阿根廷是主要推手棉禽研究刘倩楠不过我们认为阿根廷除了天气影响外国内的宏观环境仍然是主要影响因素对于高航运期货蒋洪艳度依赖农业的国家而言后续仍然需要通过刺激出口来稳定经济和市场预期在此背景下美豆定价仍将转移到全球供需的大逻辑大方向趋于下行但未来一段时间博本报告主笔陈界正弈仍然比较明显期货从业证号F3045719时值农历年国内市场1月期间没有太多话题压榨利润修复以及需求疲软是市场的主要变化特征与以往有所不同的是本轮压榨利润的修复主要是受到人民币汇投资者咨询从业证号率上涨以及贸易商主动下调贴水所致一定程度反应了产地出口存在一定压力如果Z0015458缓慢修复可能会导致豆粕单边有一定支撑1月前三周国内豆粕需求明显低于过去几021-60329673年一方面是因为年前猪病增加生猪出栏增加导致整体饲料需求偏悲观另一方面chenjiezhengqhchinastockc也是因为产业端普遍看空后市豆粕单边基差采购积极性不强下游饲料厂库存偏omcn111银河农产品农产品研发报告低大致可以验证我们认为当前豆粕单边特征并不明显后续南北美供应交替以及巴西大豆的丰产将成为月间方面的博弈题材受益于豆菜粕价差大幅走扩影响1月期间菜粕需求表现良好饲料企业上调菜粕配方菜粕现货及远期基差维持坚挺加之同期豆粕累库压力增加本轮豆菜粕价差经历了一轮短暂下跌行情但大方向来看今年全球菜籽供应宽松压榨利润没有大幅下跌的基础菜粕远期预售良好整体供应比较宽松而大豆盘面压榨利润仍然是亏损状态后续供应存在不确定因而大方向来看价差仍然存在较大变数风险提示天气疫情政策第二部分行情回顾1月春节的季节性使年内市场基本面特征较其他月份存在明显的季节性特征无论单边及月差均未给出太清晰的交易题材美豆及国内蛋白粕价格单边呈现震荡态势从交易时长上看美盘更具研究价值单边方面市场基本是围绕当前偏紧的现实与宽松的供应预期展开博弈可以看到元旦和春节期间的两波大幅下跌均是市场在交易宽松的供应预期而期间的一轮上涨则主要是受阿根廷减产以及国际豆粕价格上涨带来的伴生影响相较于外盘的持续震荡内盘走势相对弱于外盘一方面是受到贴水疲软的影响另一方面也是受汇率变化较大所致1月以来伴随着人民币汇率的持续走强大豆进口成本在逐步下滑叠加油脂市场表现一般豆粕单边偏弱以及进口利润的改善成为内盘主要变化过年前后国内现货市场整体变化不大豆菜粕基差月差因此受影响有限虽然压榨利润月内有所改善但本身盘面亏损幅度仍然较大远期基差成交一般月差受影响有限相较于此豆菜粕价差在月内表现出较好的下跌趋势性05合约豆菜粕价差由此前720一路下跌至640左右现货方面同样波幅较大主要是受到菜粕的良好提货所致在此期间菜粕对豆粕的大量替代同样成为豆菜价差趋势性收窄的主要原因整体来看1月期间市场以震荡格局为主行情对于交易及产业套盘价值并不突出211银河农产品农产品研发报告图1美豆指数美分蒲图2豆粕指数元吨数据来源银河期货文华财经图3豆菜粕价差元吨图4豆粕59月间价差元吨数据来源银河期货文华财经第三部分基本面分析一国际市场1北美月度供需报告略有亮点但需求前景较弱随着南美进入作物关键生长期北美地区受市场关注度开始略有下降1月发布的USDA月度供需报告成为为数不多的给盘面带来扰动因素的交易题材本次报告中USDA意外下调大豆单产致使今年产量同比下降311银河农产品农产品研发报告约500万吨北美供应进一步收紧虽然从前期气象模型以及收割情况来看并未出现明显的超预期减产信号但1月报告中大豆产量调整通常基于实际调研产生USDA报告结果显然更具说服力在下一季度谷物库存数据发布前预计产量利多支撑仍然比较明显需求方面看当前美豆市场多空因素并存但大方向仍缺乏亮点一方面美国内需正在逐步转弱10月中旬以来美豆压榨利润持续下滑同比增速持续减少截止1月20日当周大豆压榨利润363美元蒲低于去年水平从NOPA豆油月度表观消费量来看自11月以来美豆油月度表观消费量呈现明显下滑或一定程度因为EPA在此前对RVO的调整在美豆油需求转弱情况下大豆压榨前景缺乏亮点虽然当前美豆粕需求较好基差强劲但在核心推动力不足的情况下未来不排除有下调风险另一方面美豆出口销售数据短期有利好但中长期缺乏亮点1月前两周中美国大豆周均出口销售量超100万吨明显高于历史同期80万吨左右的水平其销售增量部分主要在中国虽然2月前国内大豆采购计划已基本完成但南美农户销售进度以及收割进度均低于往年因而在南北美供应交叉期中美豆仍然表现出一定的竞争力不过需要关注的是当前巴西3月及以后船期贴水较美豆更具优势因而随着巴西新作陆续上市美豆竞争优势或将下滑北美后市预期转弱图5美豆压榨利润美元蒲图6大豆月度压榨量数据来源银河期货USDANOPA411银河农产品农产品研发报告图7美豆油月度表观消费量千磅图8美豆粕基差美金短吨数据来源银河期货USDANOPA图9美豆周度出口销售吨图10美豆对中国周度出口销售吨数据来源银河期货USDA2南美阿根廷压榨下滑国际豆粕价格高企1月期间巴西日均降雨量在5mm左右处于历史同期中性水平除南里奥格兰州以外其他地区降雨均处于相对较好水平加之12月关键生长期中产区降雨水平同样较好巴西大豆整体维持丰产态势USDA预估产量为153亿吨CONAB预估1527亿吨较去年同比增加2700万吨不过需要关注的是因为今年播种相对偏晚同时农户销售进度相对偏慢致使实际供应并未完全释放这也是当前大豆价格仍未快速下跌的主要原因此外受国际豆粕价格维持高位影响今年巴西压榨利润持续处于新高国内需求强劲可以看到在阿根廷国内压榨以及出口销售持续缺乏亮点的情况下市场更多开始向巴西方向转变不过需要关注的是1月期间巴西大豆出口状况并不好巴西商贸部数据显示1月前3周大豆出口57万吨较上年1月出口大豆下降6743随着南美大豆的陆续上市以及阿根廷国内产能的承接2月巴西大豆将进入供需两旺阶段511银河农产品农产品研发报告图11巴西累积降雨量mm图12RS累积降雨量mm数据来源银河期货NOAA阿根廷今年天气影响大降雨的持续缺乏导致作物生长前景较差USDA预估阿根廷大豆产量4550万吨较上月预估的环比下降400万吨但较去年同比增加160万吨不过我们认为USDA对于产量调整节奏相对保守各机构对于阿根廷产量评估均在4000万吨以下整体来看供应端仍然是比较紧张的阿根廷当前的低压榨低出口本质是宏观问题未来的供应量将更多受到政策影响虽然巴西可能会承接一部分压榨量但考虑到本身的产能也不可能完全覆盖未来阿根廷地区榨利可能一直维持高位至进口巴西大豆的水平这使得国际豆粕价格将维持偏高水平图13阿根廷累积降雨量mm图14阿根廷大豆月度压榨量万吨数据来源银河期货NOAA阿根廷农业部整体来看阿根廷的宏观问题具有长期性尤其对于农业依赖比较高的国家而言不出口会导致财政收入陷入紧张后续政府还是会尽可能刺激出货这样还是需要把南美整体的供需结合起来看从全球供需结构来看巴西今年增产约2300万吨巴拉圭增产580万美国减产500万因而从USDA报告来看G4国整个611银河农产品农产品研发报告供应端增加了2550万吨而需求方面USDA将全球压榨上调1313万吨其中中国增加750万其他国家增加563万在此背景下国际大豆仍然偏过剩二国内市场1国内淡季库存变动幅度有限关注后续到港压力1月以来豆粕单边走势与CBOT继续保持着较高的联动性受人民币汇率大幅上涨以及贴水下跌影响大豆压榨利润于月内出现较大幅度的修正伴随着海外产地供应量的增加压榨利润或有望继续改善1月大豆到港量预计在750万吨左右处于历史同期中性水平并且因为农历年本身在1月内因而供应方面看矛盾不大相较于供应今年年前豆粕需求弱于往年从豆粕表观消费量来看过年前三周中豆粕提货量仅406万吨低于过去几年436万吨左右水平豆粕需求偏弱一方面因为前期猪价下跌较严重另一方面因为南美整体维持丰产预期市场普遍看空情绪仍然比较积极因而下游在年前备货量普遍不大这一点从下游饲料厂库存中基本可以看出今年下游库存天数量明显低于过去几年同期水平此外从成交方面看1月期间现货市场仅少量成交市场需求持续维持清淡远期基差方面少量2-3月高位基差成交年后通常是饲料及油脂消费淡季因而本身需求端来看市场变动不大关注中心仍然在供应一方面年后油厂的停机检修另一方面也要关注是否会产区青黄不接的情况春节期间巴西大豆装运量处于相对偏低水平这使得后续国内供应面临风险此外虽然盘面榨利有所好转但巴西及美国近月贴水仍然维持相对高位这将使得2-3月大豆到港量可能会低于预期整体来看当前豆粕单边趋势性变化的驱动仍不明显这也与过年期间美豆大幅回调后又重新拉涨的走势相契合相较于此后续月差博弈可能更明显开年以来在巴西装运低于预期后豆粕35月差大幅冲高加之后续的停机检修可能会对给近月月差带来一定的走强可能但大方向来看年后青黄不接通常是旧题材大豆压力的增加以及压榨利润的快速修复将最终对月间价差带来较大的下行压力711银河农产品农产品研发报告图15中国大豆进口量图16大豆压榨利润数据来源银河期货wind海关USDA我的农产品路透彭博等图17大豆周度压榨量图18豆粕库存数据来源银河期货wind海关USDA我的农产品路透彭博等2菜粕表现持续强劲豆菜价差震荡1月期间菜籽到港整体处于偏高水平但因为开机油厂数量较少实际油籽入库进度有差异因而压榨数量低于到港供应可以看到在过年前几周中国内菜籽菜粕整体呈现去库态势受豆菜粕价差处于高位影响菜粕提货量开始呈现明显增加菜粕本身对于豆粕的替代量也在逐步增加国际豆粕价格上涨明显导致整体杂粕价格走势也相对比较坚挺中国进口杂粕数量略有下滑预计1月期间菜粕提货量较过去几年中呈现显著增加豆菜粕价差也在月内走出一段比较快速的下跌行情不过以年度级别来看当前国内菜籽采购数量基本已经充足且近月预售成交较好在加拿大菜籽供应宽松情况下压榨利润没有太大的下跌基础后续供应或维持宽松而豆粕方面看3月以后船期仍然存在较大的供应不确定性因而价差本身不支持太多收缩而且从全年采购量来看今年菜籽采购数量较大后续豆菜粕价差可能相对偏震荡尤其在近月大豆装运存在较大不确定背景下豆菜价差有望反弹811银河农产品农产品研发报告图19菜粕周度提货量图20菜籽菜粕库存数据来源银河期货wind海关USDA我的农产品路透彭博等图21豆菜粕05价差图22菜粕现货基差数据来源银河期货wind海关USDA我的农产品路透彭博等第三部分综合分析1月期间国内外市场整体以偏震荡走势为主这主要是因为宽松的供应预期以及现货的紧张相互博弈导致一方面虽然美国和阿根廷出现较大幅度减产但巴西巴拉圭产量的大幅增加使得大豆供应同比呈现明显增加考虑到今年美豆价格实际处于相对偏高位水平大方向来看在国际大豆库存增加的背景下美豆价格存在较大下行压力盘面相对比较坚挺主要是受到美豆低库存以及巴西新作迟迟未上市旧作库存偏低所致但大方向来看随着巴西新作开始上市产地压力逐步显现需求国近月缺口逐步满足后续采购将逐步转向南美美豆出口前景仍然堪忧而需求方面来看连续3年的高榨利主要受益于美豆油价格持续维持高位随着11月以来EPA政策调整美豆油连续两个月表观消费开始走弱这也使得后续美豆需求前景走弱近期美豆911银河农产品农产品研发报告粕单边和基差的持续走强也更多也是海外市场的题材炒作阿根廷是主要推手不过我们认为阿根廷除了天气影响外国内的宏观环境仍然是主要影响因素对于高度依赖农业的国家而言后续仍然需要通过刺激出口来稳定经济和市场预期在此背景下美豆定价仍将转移到全球供需的大逻辑大方向趋于下行但未来一段时间博弈仍然比较明显时值农历年国内市场1月期间没有太多话题压榨利润修复以及需求疲软是市场的主要变化特征与以往有所不同的是本轮压榨利润的修复主要是受到人民币汇率上涨以及贸易商主动下调贴水所致一定程度反应了产地出口存在一定压力如果缓慢修复可能会导致豆粕单边有一定支撑1月前三周国内豆粕需求明显低于过去几年一方面是因为年前猪病增加生猪出栏增加导致整体饲料需求偏悲观另一方面也是因为产业端普遍看空后市豆粕单边基差采购积极性不强下游饲料厂库存偏低大致可以验证我们认为当前豆粕单边特征并不明显后续南北美供应交替以及巴西大豆的丰产将成为月间方面的博弈题材受益于豆菜粕价差大幅走扩影响1月期间菜粕需求表现良好饲料企业上调菜粕配方菜粕现货及远期基差维持坚挺加之同期豆粕累库压力增加本轮豆菜粕价差经历了一轮短暂下跌行情但大方向来看今年全球菜籽供应宽松压榨利润没有大幅下跌的基础菜粕远期预售良好整体供应比较宽松而大豆盘面压榨利润仍然是亏损状态后续供应存在不确定因而大方向来看价差仍然存在较大变数1011银河农产品农产品研发报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司银河农产品北京北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦11层上海上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28F网址wwwyhqhcomcn邮箱yhqhgtsybchinastockcomcn电话400-886-77991111