年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，进入“准衰退”阶段。美联储成员对美国经济“软着陆”依然乐观，或导致其低估货币政策的紧缩效应，存在“矫枉过正”的风险。
　　经济周期的界定：NBER是如何划分美国经济周期的？
　　NBER是界定美国经济周期的权威机构，但方法是主观的，确定周期拐点的时间是滞后的，无法指导交易。这根源于其对衰退的定义：“经济活动显著下降，且范围广泛、持续数月”，可归纳为3个标准：深度、广度和长度。NBER并未明确量化指标,其确定周期顶点的时间平均滞后7个月，确定低谷的时间平均滞后15个月。
　　NBER对周期拐点的界定分季频和月频两种，以月频为主。两者参考的底层指标不同。季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入（GDI）增速，权重相等。月频参考6个指标：工业生产、批发与零售、个人收入（扣转移支付）、个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业，均为实际值，分属于生产、销售、收支和就业。
　　NBER并未界定深衰退和浅衰退，市场多从常识进行判断，未从深度、广度和长度对衰退进行区分。衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系。深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤上来界定的。基于历史经验，本文将“深衰退”定义为：GDP降幅大于等于1.74%或GDI降幅大于等于1.92%；反之则为“浅衰退”。
　　美国周期的画像：1960年来的9次衰退的比较
　　本文量化了NBER衰退的3个标准，从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标（季频+月频）在过去9次衰退中的表现，重点关注5个方面：1.衰退的起因；2.单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系；3.回撤幅度；4.下行期和修复期的长度；以及5.回撤速率和修复速率。
　　没有两次衰退是一样的，深衰退与浅衰退内部也存在较大差异，但仍能挖掘出周期的共性。批发与零售的平均回撤最大（10.2%），工业生产排名第二（9.8%），其它4项指标回撤均值位于3.5-4%之间。消费支出是6个指标中最具韧性的，无论是深衰退还是浅衰退，都是经济稳定的“压舱石”。“滞胀式衰退”的共同点是就业的韧性（相对而言）。
　　月频的6个底层指标的衰退期都比修复期短。消费支出的衰退期（6.4个月）和修复期（7.8个月）都是最短的。非农就业和工业生产的衰退期约11个月，修复期分别为17和20个月。家庭就业的衰退期和修复期差异最大，分别为9.6和18.8个月。批发与零售的回撤和修复速率最大（1.9%和1.3%），其次是工业生产（1.6%和0.7%）。
　　周期的拐点与方向：拐点的基本特征和最佳观测指标
　　周期顶点的特征有：第一，6个指标中至少有3个出现高点；第二，批发与零售和工业生产是最佳领先指标，平均领先2个月和1个月；第三，就同步性而言，工业生产是平均偏离度最小（1.8），所以是最佳同步指标。
　　周期低谷的特征有：第一，至少有3个指标的低点领先或同步于低谷（1973-75年衰退除外）；第二，批发与零售和消费支出是最佳领先指标，频次均为7次，但前者的平均偏离度更小；第三，工业生产是最佳同步指标。
　　2022Q4满足周期顶点的特征，短期下行压力需关注6个方面。截止到2022年底，3个出现高点的指标为：批发与零售、工业生产和个人收入。短期下行压力来自：（1）货币政策的紧缩效应被低估；（2）货币政策滞后效应未充分体现；（3）工业短期内或将延续下行趋势；（4）信贷增速拐点已现；（5）库存周期拐点已现；（6）消费的高景气难以为继。
　　风险提示
　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期；

研究报告全文：年初以来海外市场持续定价基本面的修复逐渐偏离了对衰退的定价美国经济已跨越周期的顶点进入准衰退阶段美联储成员对美国经济软着陆依然乐观或导致其低估货币政策的紧缩效应存在矫枉过正的风险经济周期的界定NBER是如何划分美国经济周期的NBER是界定美国经济周期的权威机构但方法是主观的确定周期拐点的时间是滞后的无法指导交易这根源于其对衰退的定义经济活动显著下降且范围广泛持续数月可归纳为3个标准深度广度和长度NBER并未明确量化指标其确定周期顶点的时间平均滞后7个月确定低谷的时间平均滞后15个月NBER对周期拐点的界定分季频和月频两种以月频为主两者参考的底层指标不同季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入GDI增速权重相等月频参考6个指标工业生产批发与零售个人收入扣转移支付个人消费支出非农薪资就业家庭调查就业均为实际值分属于生产销售收支和就业NBER并未界定深衰退和浅衰退市场多从常识进行判断未从深度广度和长度对衰退进行区分衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤上来界定的基于历史经验本文将深衰退定义为GDP降幅大于等于174或GDI降幅大于等于192反之则为浅衰退美国周期的画像1960年来的9次衰退的比较本文量化了NBER衰退的3个标准从横向和纵向两个维度比较了8个底层指标季频月频在过去9次衰退中的表现重点关注5个方面1衰退的起因2单一指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系3回撤幅度4下行期和修复期的长度以及5回撤速率和修复速率没有两次衰退是一样的深衰退与浅衰退内部也存在较大差异但仍能挖掘出周期的共性批发与零售的平均回撤最大102工业生产排名第二98其它4项指标回撤均值位于35-4之间消费支出是6个指标中最具韧性的无论是深衰退还是浅衰退都是经济稳定的压舱石滞胀式衰退的共同点是就业的韧性相对而言月频的6个底层指标的衰退期都比修复期短消费支出的衰退期64个月和修复期78个月都是最短的非农就业和工业生产的衰退期约11个月修复期分别为17和20个月家庭就业的衰退期和修复期差异最大分别为96和188个月批发与零售的回撤和修复速率最大19和13其次是工业生产16和07周期的拐点与方向拐点的基本特征和最佳观测指标周期顶点的特征有第一6个指标中至少有3个出现高点第二批发与零售和工业生产是最佳领先指标平均领先2个月和1个月第三就同步性而言工业生产是平均偏离度最小18所以是最佳同步指标周期低谷的特征有第一至少有3个指标的低点领先或同步于低谷1973-75年衰退除外第二批发与零售和消费支出是最佳领先指标频次均为7次但前者的平均偏离度更小第三工业生产是最佳同步指标2022Q4满足周期顶点的特征短期下行压力需关注6个方面截止到2022年底3个出现高点的指标为批发与零售工业生产和个人收入短期下行压力来自1货币政策的紧缩效应被低估2货币政策滞后效应未充分体现3工业短期内或将延续下行趋势4信贷增速拐点已现5库存周期拐点已现6消费的高景气难以为继风险提示俄乌冲突再起波澜大宗商品价格反弹工资增速放缓不达预期敬请参阅最后一页特别声明1宏观专题研究报告深度内容目录一经济周期的界定NBER是如何划分美国经济周期的5一周期的定义NBER周期的主观性和滞后性5二NBER周期参考指标衰退的标准和周期的时变特征5二美国周期的画像1960年来的9次衰退的比较8一横向比较9次衰退中NBER周期6个底层指标的比较9二纵向比较NBER周期6个底层指标在9次衰退中的比较25三周期的拐点与方向拐点的基本特征和最佳观测指标28一拐点的特征NBER周期顶点和低谷的3个基本特征28二顶点的确立2022年4季度或成为美国疫后扩张周期的顶点29风险提示32图表目录图表1NBER方法在确定周期顶点和低谷时是滞后的5图表2实际GDP和实际GDI环比折年率增速的比较及其与NBER实质性衰退的关系6图表3NBER周期委员会观察的6个底层指标的波动性7图表4失业率的上行或领先于周期顶点7图表5失业率的下降或滞后于周期低谷7图表61960年来美国的9次衰退的深度的比较8图表7平均回撤的比较NBER周期6个指标在9次衰退中回撤的均值和中位数9图表86个指标平均衰退期和修复期的比较9图表96个指标平均回撤速率和修复速率的比较9图表102020年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较10图表112020年衰退NBER观察的6个底层指标的走势10图表122020年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势11图表132008-09年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较12图表142008-09年衰退NBER观察的6个底层指标的走势12图表152008-09年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势13图表162001年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较13图表172001年衰退NBER观察的6个底层指标的走势14图表182001年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势14敬请参阅最后一页特别声明2宏观专题研究报告深度图表191990-91年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较15图表201990-91年衰退NBER观察的6个底层指标的走势15图表211990-91年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势16图表221981-82年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较16图表231981-82年衰退NBER观察的6个底层指标的走势17图表241981-82年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势17图表251980年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较18图表261980年衰退NBER观察的6个底层指标的走势18图表271981-82年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势19图表281973-75年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较20图表291973-75年衰退NBER观察的6个底层指标的走势20图表301973-75年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势21图表311970年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较22图表321970年衰退NBER观察的6个底层指标的走势22图表331970年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势23图表341960-61年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较24图表351970年衰退NBER观察的6个底层指标的走势24图表361960-61年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势25图表37实际个人收入在9次衰退中的走势25图表38实际个人收入在9次衰退中的关键特征25图表39非农薪资就业在9次衰退中的走势26图表40非农薪资就业在9次衰退中的关键特征26图表41家庭调查就业在9次衰退中的走势26图表42家庭调查就业在9次衰退中的关键特征26图表43实际个人消费支出在9次衰退中的走势27图表44实际个人消费支出在9次衰退中的关键特征27图表45批发与零售在9次衰退中的走势27图表46批发与零售在9次衰退中的关键特征27图表47工业生产指数在9次衰退中的走势28图表48工业生产指数在9次衰退中的关键特征28图表49周期的拐点6个底层指标在周期拐点前后的表现28图表50扩张与衰退NBER观察的6个底层指标的回撤情况29图表51美国制造业PMI连续处于收缩区间30图表52美国工业和制造业产能利用率开始下降30图表53谘商会经济领先指标显示经济下行压力较大30图表54商业银行信用扩张的拐点已经出现30敬请参阅最后一页特别声明3宏观专题研究报告深度图表55被动累库存销售同比增速领先库存下行31图表56美国库存周期高点已现31图表57美国储蓄率下行至后危机时代以来的低位31图表58疫情期间的超额储蓄已消耗近五成31敬请参阅最后一页特别声明4宏观专题研究报告深度2023年海外经济的滞胀压力将逐渐从胀转向滞金融市场持续交易预期修复和政策转向这显然低估了货币政策的累计效应和滞后效应忽视了基本面的隐忧交易或难持续美联储内部对对软着陆仍有较高共识认为市场高估了通胀下降的斜率加息虽已进入慢车道但通胀的粘性或增加其矫枉过正的风险一经济周期的界定NBER是如何划分美国经济周期的一周期的定义NBER周期的主观性和滞后性NBER对衰退的定义是经济活动显著下降且范围广泛持续数月1衰退的标准可被归纳为3D深度depth广度diffusion和长度durationNBER通过界定周期的顶点peak和低谷trough来划分扩张和衰退阶段顶点指各种经济指标达到最高水平的月份其后经济活动的显著下降低谷是指经济活动达到最低点的月份其后经济活动开始在一段时间内持续上升2顶点即扩张期的终点次月或季为衰退的起点低谷为衰退的终点次月或季为扩张期的起点一般而言衰退需要同时满足3D标准但在极端情形下满足一两个标准也可能会被定义为衰退例如2020年3-4月的衰退就是以深度和广度来界定的虽然只持续了两个月3困难在于NBER并未量化3D标准是否定义为衰退以及衰退区间的界定等问题都由成员讨论决定4所以NBER的方法是主观的和滞后的1980年以来NBER在确定周期顶点时平均滞后73个月确定低谷时平均滞后152个月常见的情形是当NBER宣布某一时间为周期的顶点时经济已至衰退尾声甚至已经走出了衰退图表1NBER方法在确定周期顶点和低谷时是滞后的周期顶部月份宣布年份宣布月份滞后月数周期底部月份宣布年份宣布月份滞后月数19801月19806月5019807月19817月12019817月19821月60198211月19837月8019907月19914月9019913月199212月21020013月200111月80200112月20037月200200712月200812月12020096月20109月15020202月20206月4020204月20217月150平均73平均152来源NBER官网国金证券研究所因此判定美国经济是否会衰退不仅要确定顶点的位置还要预判未来的方向和持续时间一般而言方向向下且持续时间超过2个季度才可能被NBER定义为衰退否则就是软着陆同理是否进入扩张期也不仅要确定低谷的位置还要判断复苏的持续性二NBER周期参考指标衰退的标准和周期的时变特征参考指标季频的两个指标月频的6个指标NBER对周期拐点的界定有季频和月频两种季频和月频参考的底层指标完全不同季频主要考察实际GDP增速和实际国内总收入GDI增速分属于国民收入统计中的支出1参考httpswwwnberorgresearchdataus-business-cycle-expansions-and-contractions2参考httpswwwnberorgresearchbusiness-cycle-datingbusiness-cycle-dating-procedure-frequently-asked-questions3在未特殊说明的情况下本文所指的衰退都是NBER意义上的实质性衰退4NBER周期委员会目前包含8名成员都是国际著名的经济学家参考httpswwwnberorgresearchbusiness-cycle-datingbusiness-cycle-dating-committee-members敬请参阅最后一页特别声明5宏观专题研究报告深度端和收入端权重相等1还应关注的一个细节是应该参考环比还是同比我们认为环比的参考价值更高因为边际变化更重要GDP和GDI环比的走势基本一致1959Q1-2022Q3的相关系数高达0871981Q1-2022Q3的相关系数为0841959年初以来GDP有32个季度出现负增长32255125满足技术性衰退定义的有8次其中7次与NBER衰退重叠2022年除外同一时期GDI口径也出现过8次技术性衰退其中7次与GDP口径重合2001年为GDI口径的技术性衰退2022年为GDP口径的技术性衰退这是NBER未将2022年定义为衰退的一个原因亲着与NBER衰退重合所以GDI口径的技术性衰退对NBER衰退的指向性更好图表2实际GDP和实际GDI环比折年率增速的比较及其与NBER实质性衰退的关系来源美联储Wind国金证券研究所说明阴影部分为NBER衰退下同灰色编号1-9阴影部分为NBER衰退下同红色编号1-8为实际GDP口径的技术性衰退蓝色编号9-11为实际GDP意义上的广义技术性衰退黄色编号12为实际GDI意义上的广义技术性衰退NBER参考的6个月频指标分别是工业生产指数批发与零售实际销售额实际个人收入扣除转移支付2实际个人消费支出非农薪资就业payrollsurvey家庭调查就业householdsurvey3它们分别描述了生产销售收入支出和就业情况彼此间存在较强的内在联系如就业决定收入收入决定支出支出销售和生产都是经济循环中的不同阶段但是经济结构的变迁外生冲击的性质和政策的逆周期调节都会使得不同周期中各变量的走势有较大差异整体而言工业生产和批发与零售的波幅较大周期性更强两个就业指标波幅最小4个人收入和消费指数居中1关于为什么不采用技术性衰退GDP连续两个季度负增长概念NBER的解释是首先不仅参考实际GDP而是一系列指标第二实际GDP之外还会考虑实际GDI两者权重相等但常出现较大的统计差异第三会考虑经济活动下滑的深度如果负增长的幅度较小则不满足深度标准第四NBER更关注的是月频的定义2下文均默认扣除转移支付3本文会频繁地提到这6个底层指标下文均以简写形式代替工业生产批发与零售个人收入消费支出非农就业和家庭就业4非农薪资就业的调查对象是企业调查全称叫CurrentEmploymentStatisticsSurveyCES又叫establishmentsurvey它收集了大约131000家非农业企业和政府机构的数据涉及约697000个工作地点和约三分之一的工薪人员家庭调查是基于美国人口普查局每月对6万个家庭的采访而形成具体可参考BLS官网httpswwwblsgovwebempsitcescpstrendshtm敬请参阅最后一页特别声明6宏观专题研究报告深度图表3NBER周期委员会观察的6个底层指标的波动性来源NBERwind国金证券研究所值得强调的是所有指标都是实际值realvalue6个指标与周期拐点并无明确的对应关系nofixedrule比如哪个指标对确定周期拐点是决定性的或哪个指标权重更高虽然NBER近年来越来越关注就业指标但NBER还明确表示非农薪资就业并不是确定周期拐点的唯一标准换言之就业的下降并非衰退的必要条件关于为什么不参考失业率NBER认为它们更关注与经济总量类似的趋势性指标失业率虽然也有明显的周期性但在确定周期拐点时经常失效例如它在2007年5月触底反弹领先于周期顶点7个月并多次在经济进入复苏阶段后仍在上行例如1991年3月低谷后失业率仍上行了15个月图表4失业率的上行或领先于周期顶点图表5失业率的下降或滞后于周期低谷来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所消费支出虽然是GDP最重要的组成部分2022年9月为68但由于其对经济周期的敏感性较低在衰退期降幅有限扩张期弹性较小NBER认为其信息量通常是有限的oftennothighlyinformative1即不能提供太多定位周期拐点的信息深衰退与浅衰退的界定衰退时间的长短与衰退程度的深浅并不是一一对应的关系深衰退可以很短浅衰退也可以很长深衰退和浅衰退更多是从经济总量的回撤幅度上来界定的2020年和1980年衰退分别只有2个月和6个月但都是深衰退NBER并未明确一个门槛值市场对于衰退1httpswwwnberorgresearchbusiness-cycle-datingbusiness-cycle-dating-procedure-frequently-asked-questions敬请参阅最后一页特别声明7宏观专题研究报告深度深浅的讨论也更多地凭借常识或共识1960年至今美国经济共经历了9次衰退平均时间106个月中位数10前8次平均116个月不包含2020年持续期大于10个月的衰退有5次最长18个月对应的是2007-2009年全球金融危机次长为16个月都出现在大滞胀时代前者对应的是第一次石油危机后者为第二次石油危机和沃尔克冲击1970年衰退的背景是1965年开始上行的通胀压力和1969年美联储的紧缩1960-61年衰退与通胀和马丁时代的美联储的紧缩政策有关国际背景是要维护布雷顿森林体系下的美元-黄金平价关系4次持续期低于10个月的衰退为202003-042个月198002-076个月199008-1991038个月和200104-2001118个月对应的宏观背景分别是新冠疫情冲击第二次石油危机和美联储加息美联储加息和海湾战争以及美联储加息互联网泡沫和911事件除2020年外最短的一次衰退为6个月例如在4次低于10个月的衰退中其中只有1990-91和2001年属于浅衰退本文以前8次衰退GDP回撤的均值为参照将深衰退定义为GDP降幅大于等于174或GDI降幅大于等于192反之则为浅衰退过去9次衰退美国GDP降幅的均值为256GDI最大为268中位数分别为22和16考虑到2020年956和882的特殊性以前8次的均值为参照169和192图表61960年来美国的9次衰退的深度的比较实际GDP最大降幅GDP环比实际GDP负增长实际GDI最大降幅GDI环比实际GDI负增长序号衰退的起点衰退的终点衰退时长月衰退时长季折年率季折年率季1196005Q3196102Q1103-08013-054132197001Q1197011Q4114-01724-07724319731274Q1197503Q1165-31445-399554198002Q2198007Q362-21822-162125198108Q4198211Q4165-26335-227456199008Q4199103Q182-13722-067227200104Q2200111Q48302213-154338200801Q1200906Q2186-38456-393569202003Q1202004Q222-95622-88222均值10636-2616875-2687813均值前8次11638-174-192中位数10030-22-16来源NBER国金证券研究所说明实际GDP或GDI最大降幅以周期顶点的数值为参照二美国周期的画像1960年来的9次衰退的比较总结而言在NBER周期的6个指标中批发与零售的平均回撤最大102在9次衰退中有5次位列第一4次位列第二工业生产的平均回撤排名第二98比批发与零售低04个百分点在9次衰退中有4次排名第一4次排名第二1次排名第一如果按照中位数排名工业生产排名第一88比批发与零售高08个百分点其它四项指标回撤的差距较小均值位于35-4之间中位数位于15-26之间敬请参阅最后一页特别声明8宏观专题研究报告深度图表7平均回撤的比较NBER周期6个指标在9次衰退中回撤的均值和中位数来源NBERWind国金证券研究所平均而言所有指标的衰退期都短于修复期消费支出的衰退期64个月和修复期78个月都是最短的且基本对称非农就业和工业生产的衰退期约11个月修复期分别为17和20个月家庭就业的衰退期和修复期差异最大前者为96个月后者188个月从回撤和修复速率看两个就业指标较为一致均为11和02批发与零售的回撤速率和修复速率最大19和13其次是工业生产16和07个人收入的回撤速率位列倒数第一07图表86个指标平均衰退期和修复期的比较图表96个指标平均回撤速率和修复速率的比较来源NBERWind国金证券研究所一横向比较9次衰退中NBER周期6个底层指标的比较横向比较关注历次衰退中NBER周期的6个底层指标的表现比较指标间的异同如该指标的高点和低点与周期顶点和低谷的领先-同步-滞后关系回撤幅度下行期和修复期的长度与衰退时长的比较以及回撤速率和修复速率2020年同步性最高衰退最短最深最广复苏弹性最大2020年衰退是同步性最高持续时间最短1但也是程度最深和波及面最广的6个底层1季频为两个季度与1980和1990-91年衰退相同敬请参阅最后一页特别声明9宏观专题研究报告深度指标均在3月下行4月触底5月反弹GDP和GDI的下行维持了两个季度回撤分别为96和886个分项指标的回撤从高到低排序依次为批发与零售实际销售额189实际个人消费支出177非农就业164家庭就业161和实际个人收入82疫后复苏的弹性位居9次衰退之首按修复时间排序批发与零售的弹性最大T5期就回到了周期顶点领先均值7个月月均修复速率63远超其它指标个人消费的弹性位列第二修复时间为T131月均修复16超均值02个百分点个人收入的回撤幅度最小但直到T16期才修复工业生产家庭就业和非农就业修复速度最慢分别为19个月25个月和31个月图表102020年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较2020年衰退衰退起点3月衰退终点4月衰退期T月衰退期T季最大跌幅触底时间月季修复时间月季回撤速率月均季均修复速率月均季均实际个人收入002-82214-4106非农薪资就业002-164231-8205家庭调查就业002-161225-8006实际个人消费支出002-177211-8816批发与零售实际销售额002-18923-9463工业生产指数002-165219-82096指标均值002-156211-7814实际GDP2-9623-4832实际GDI2-8822-4444来源NBERWind国金证券研究所说明最大回撤均以该指标的前期高点为参照系而非周期顶点触底时间即该指标的衰退期衡量从前期高点到低点的时间长度修复时间为低点回到周期顶点水平的时间连续3个月位于高于周期顶点水平图表112020年衰退NBER观察的6个底层指标的走势来源NBERWind国金证券研究所1与均值为同一期但T13期的读数更大敬请参阅最后一页特别声明10宏观专题研究报告深度图表122020年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势来源NBERWind国金证券研究所2008-09年时间最长的衰退修复最慢的复苏深度仅次于2020年美国房地产泡沫的破裂和次级抵押贷款违约触发了2008年全球金融危机引发了1929-1933年大萧条以来最严重的衰退即大衰退TheGreatRecessionGDP或GDI分别回撤了40和43深度仅此于2020年本次衰退始于2008年1月终于2009年6月持续18个月6个季度是1960年来的9次衰退中最长的一次衰退领先同步和滞后于周期顶点的指标数分别为312非农就业家庭就业和工业生产均领先1个月个人收入同步批发与零售和消费支出各领先6个月和5个月领先同步和滞后于周期低谷的指标数量分别为213批发与零售和消费支出各领先3个月和2个月工业生产同步个人收入滞后4个月非农就业和家庭就业均滞后6个月分项而言下行期超过衰退期的指标有4个分别为薪资就业25个月家庭就业25个月个人收入22个月和工业生产19个月下行期比衰退期短的两个指标是个人消费11个月和批发与零售9个月两者的高点都滞后于顶点低点都领先低谷回撤较大的是批发与零售18和工业生产172幅度与2020年相当远高于6指标均值8个人收入74薪资就业61和家庭就业59的回撤均超过了GDP仅消费支出的回撤26小于GDP的回撤大衰退后美国经历了一次漫长的复苏工业生产和就业的修复时间均比较长均超过了50个月消费支出的修复期最短15个月居中的是个人收入22个月和批发与零售27个月修复弹性方面批发与零售的修复速率最高月均07其次是工业生产和个人收入03三者都高于平均水平02家庭就业和非农就业的月均修复率最低01所有指标的修复速率都慢于回撤速率敬请参阅最后一页特别声明11宏观专题研究报告深度图表132008-09年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较2008-09年衰退衰退起点1月衰退终点6月衰退期T月衰退期T季最大跌幅触底时间月季修复时间月季回撤速率月均季均修复速率月均季均实际个人收入0418-742226-0303非农薪资就业-1618-612551-0201家庭调查就业-1618-592554-0201实际个人消费支出5-218-261115-0202批发与零售实际销售额6-318-180927-2007工业生产指数-1018-1721960-09036指标均值-1018-831939-0402实际GDP6-4066-0707实际GDI6-4356-0907来源NBERWind国金证券研究所图表142008-09年衰退NBER观察的6个底层指标的走势来源NBERWind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12宏观专题研究报告深度图表152008-09年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势来源NBERWind国金证券研究所2001年一次典型的浅衰退和非典型无就业复苏2001年衰退被称为互联网衰退dot-comrecession美联储加息被认为是刺破互联网泡沫的主要因素纳斯达克综合指数在2000年3月站上5048点高位后开始下跌直到2002年9月才触底1114点熊市长达30个月回撤高达78股市崩盘并未立马体现在实体经济中美国GDP直到2021年1季度才首次出现负增长-132季度又恢复了正增长叠加911事件冲击3季度美国GDP再次下跌16GDI在Q2-Q4连续3个季度负增长回撤为15但仅仅两个季度就完成了修复季均修复08个百分点所以这是这是一次典型的浅衰退本次衰退始于4月终于12月仅持续了8个月3个季度分项指标中回撤最大的是工业生产57其次是批发与零售42两者的高点都领先周期顶点6个月工业生产的下行期和修复期均较长分别为15个月和21个月第13个月修复后第15个月又下行两项就业指标的回撤都超过1下行期也都大于8个月且修复较慢轨迹基本运行在均值以下是一次经典的无就业复苏joblessrecovery消费支出基本没有受到影响根据修复速率弹性最大的是批发与零售其次是工业生产图表162001年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较2001年衰退衰退起点4月衰退终点11月衰退期T月衰退期T季最大跌幅触底时间月季修复时间月季回撤速率月均季均修复速率月均季均实际个人收入008-19821-02009非农薪资就业-228-121212-01010家庭调查就业028-151021-02007实际个人消费支出5-28-0211-02016批发与零售实际销售额-6-28-42129-03046工业生产指数-618-571521-040276指标均值-328-16135-01032实际GDP3-0311-0303实际GDI3-1532-0508来源NBERWind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明13宏观专题研究报告深度图表172001年衰退NBER观察的6个底层指标的走势来源NBERWind国金证券研究所图表182001年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势来源NBERWind国金证券研究所说明GDP的高点领先于周期顶点1个季度在整个衰退期内都高于周期顶点位置1990-91另一次典型的浅衰退批发与零售是主要拖累项本次衰退的原因主要有两个海湾战争和储贷协会危机受原油涨价的影响1987年初美国通胀压力开始增加美联储从1988年3月开始加息截止到1989年5月有效联邦基金利率从65上升到了10优惠贷款利率从85涨到了115助推了储贷协会的破产和信用的收缩1990年8月伊拉克入侵科威特引发了海湾战争布伦特原油价格进一步从157美元桶的低位上涨到36美元桶10月涨幅130美国CPI通胀率也随之从44上涨到64幸运地是原油价格是脉冲式上涨很快又回到了20美元以下本次衰退始于1990年8月终于1991年3月仅持续8个月3个季度领先同步和滞后于顶点的指标数分别为312对应于低谷的指标数分别为312敬请参阅最后一页特别声明14宏观专题研究报告深度衰退深度和修复弹性方面GDP回撤14约为9次衰退均值的50GDI回撤07为历史次低1960-61年为05不足2001年的一半GDP和GDI的修复时间均为3个季度季均修复速率分别为046和022所以这也是一次典型的浅衰退分项而言批发与零售的回撤幅度位列第一69高点领先周期顶点6个月低点领先低谷2个月下行期12个月修复期长达37个月工业生产回撤41仅次于批发和零售下行期为6个月修复期13个月修复速率较快032是经济复苏的主要动力就业的回撤较小但下行期和修复期都较长非农就业分别为17个月和16个月家庭就业为14个月和18个月也是一次典型的无就业复苏消费支出最有韧性回撤19衰退期5个月修复期6个月修复弹性与工业生产相等图表191990-91年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较1990-91年衰退衰退起点8月衰退终点3月衰退期T月衰退期T季最大跌幅触底时间月季修复时间月季回撤速率月均季均修复速率月均季均实际个人收入0-18-25712-04021非农薪资就业-458-181716-01011家庭调查就业-428-151418-01008实际个人消费支出1-28-1956-04032批发与零售实际销售额-6-28-691237-06019工业生产指数208-41613-070326指标均值-1-28-23718-03013实际GDP2-1423-07046实际GDI2-0723-03022来源NBERWind国金证券研究所图表201990-91年衰退NBER观察的6个底层指标的走势来源NBERWind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15宏观专题研究报告深度图表211990-91年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势来源NBERWind国金证券研究所1981-82一次广度有限的深衰退工业生产和批发与零售是主要拖累本次衰退的两大背景是第二次石油危机和沃尔克冲击1978年10月伊朗最主要的石油区菲尔兹爆发大罢工11月伊朗原油出口从每天450万桶降到100万桶12月底供应彻底中断伊朗民族革命触发了第二次石油危机原油价格涨势维持了1年价格从14美元桶涨到了45美元桶美国CPI通胀随之从65上涨到了1461980年1月1979年10月开始担任美联储主席的保罗沃尔克以抗通胀为首要任务即使通胀从1980年初便开始下行加息周期却持续到了1980年底有效联邦基金利率史无前例地突破了201981年1-4月短暂地降息后5月又重新开始加息本次衰退始于1981年8月终于1982年11月持续了16个月5个季度时长仅次于大衰退GDP回撤26略低于9次衰退的均值27但高于中位数22和前8次衰退的均值17GDI回撤23低于均值27但高于前8次均值19所以这也是一次深衰退与大衰退相似的是工业生产和批发与零售的回撤都比较大个人消费都比较有韧性不同的是本次个人收入也很有韧性批发与零售的高点领先顶点6个月回撤高达15比大衰退时期少降3个百分点远高于其它分项下行期和修复期分别为21个月和14个月工业生产与顶点同步回撤93下行期和修复期分别为17个月和11个月非农就业和家庭就业的回撤相对有限分别为26和12前者的衰退期为21个月但修复只用了6个月后者衰退期和修复期均为12个月个人收入和消费支出都很有韧性回撤分别为03和07衰退期和修复期也较短图表221981-82年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较1981-82年衰退衰退起点8月衰退终点11月衰退期T月衰退期T季最大跌幅触底时间月季修复时间月季回撤速率月均季均修复速率月均季均实际个人收入10-116-0352-0101非农薪资就业-2316-26216-0104家庭调查就业0-416-121212-0101实际个人消费支出1-1216-0733-0202批发与零售实际销售额-6-116-15052114-0711工业生产指数0116-9261711-05086指标均值1-116-33149-0204实际GDP5-2625-1305实际GDI5-2352-0511敬请参阅最后一页特别声明16宏观专题研究报告深度来源NBERWind国金证券研究所图表231981-82年衰退NBER观察的6个底层指标的走势来源NBERWind国金证券研究所图表241981-82年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势来源NBERWind国金证券研究所1980年时长仅6个月工业生产和批发与零售仍是主要拖累项1980年衰退是第二次石油危机和美联储紧缩政策冲击的第一波是除2020年外最短的一次衰退始于2月终于7月时长仅6个月2个季度时间很短但GDP和GDI的回撤分别达到了22和16季均回撤11和16GDI仅在2季度环比负增长修复速度也比较快均为2个季度季均修复11和08分项而言回撤较大的是批发与零售68和工业生产67批发与零售的高点与周期顶点同步下行期和修复期分别为5个月和4个月但在1981年1月T12触及高点后又快速下行领先1981-82年衰退6个月工业生产的高点滞后于顶点1个月下行期也是5个月但修复进程被下一次衰退中断截止到1981年7月仍比前期高点低敬请参阅最后一页特别声明17宏观专题研究报告深度0612个月198008-198107累计修复59月均修复05就业的回撤最小分别为14和13与失业率上行的幅度相当15消费支出的衰退期也只有4个月回撤34月均08但修复较慢13个月月均03图表251980年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较1980年衰退衰退起点2月衰退终点7月衰退期T月衰退期T季最大跌幅触底时间月季修复时间月季回撤速率月均季均修复速率月均季均实际个人收入-106-1673-0205非农薪资就业-106-1478-0202家庭调查就业-106-1347-0302实际个人消费支出0-26-34413-0803批发与零售实际销售额0-16-6854-1417工业生产指数106-675NA-13NA6指标均值0-16-3257-0605实际GDP2-2222-1111实际GDI2-1612-1608来源NBERWind国金证券研究所说明家庭调查就业的回撤是指第T期相对于T-6期的回撤图表261980年衰退NBER观察的6个底层指标的走势来源NBERWind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18宏观专题研究报告深度图表271981-82年衰退NBER观察的6个指标的均值GDI和GDI的走势来源NBERWind国金证券研究所1973-75就业的高点显著滞后于顶点工业生产和批发与零售是最大拖累项1973年10月爆发的第一次石油危机拉开了大滞胀时代的序幕叠加约翰逊政府积累的越南战争赤字1970年的尼克松冲击1973年初开始的股票市场崩盘和新兴市场国家的竞争和钢铁危机美国迎来了战后的第一次深衰退终结了战后黄金时代本次衰退始于1973年12月终于1975年3月时长16个月5个季度与1981-82年衰退相同仅次于2008-09年衰退领先同步和滞后于顶点的指标数为123对应在低谷上的数目为204这也是一次富有弹性的深衰退GDP和GDI均在第5个季度触底前者出现4次环比负增长后者连续5个季度环比负增长分别回撤了314和399远高于8次或9次衰退的均值和中位数两者修复的弹性较大GDP仅用3个季度就完成了修复季均修复速率超1GDI的修复时长为4个季度季均修复约1GDI口径修复弹性与1981-82年相似略高于1980年工业生产和批发与零售是主要拖累项工业生产的高点与周期顶点同步低点滞后于低谷2个月下行期18个月回撤131月均07修复期21个月月均修复06批发与零售直到衰退期的第9个月才达到高点低点滞后于低谷1个月下行期8个月回撤112月均14斜率较大修复期20个月月均06消费支出较有韧性是唯一高点和低点都领先于周期顶点和低谷的指标分别领先4个月和3个月下行期虽然持续了17个月但期间有一段是回升的最大回撤27修复期仅5个月两项就业指标的回撤均有限非农就业和家庭就业的高点都大大滞后于顶点低点与低谷错位1个月其中非农就业的高点和低点分别滞后于顶点和低谷9个月和1个月相对于周期顶点位置回撤14相对于高点回撤23家庭就业的高点滞后于顶点8个月低点领先于低谷1个月相对于周期顶点位置回撤13相对高点回撤23敬请参阅最后一页特别声明19宏观专题研究报告深度图表281973-75年衰退拐点位置回撤幅度与修复弹性的比较1973-75年衰退衰退起点4月衰退终点11月衰退期T月衰退期T季最大跌幅触底时间月季修复时间月季回撤速率月均季均修复速率月均季均实际个人收入0116-511715-0303非农薪资就业9116-2388-0303家庭调查就业8-116-2387-0303实际个人消费支出-4-316-27175-0205批发与零售实际销售额9116-112820-1406工业生产指数0216-1311821-07066指标均值0016-50911-0605实际GDP5-3153-0610实际GDI5-4054-0810来源NBERWind国金证券研究所说明家庭调查就业的回撤是指第T期相对于T-6期的回撤图表291973-75年衰退NBER观察的6个底层指标的走势来源NBERWind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明20