过去70年美国经济基本面的突出特征与变化
　　菲利普斯曲线的演变、平坦化主要由供给侧的因素主导，包括劳动生产力、人口结构和劳动力市场特征、全球化竞争、原油供给冲击，通胀预期也是重要因素。
　　中性利率趋势性下降的三大驱动因素：1）人口老龄化和全要素生产率下降导致潜在GDP增速的趋势部分不断降低；2）“全球储蓄过剩”导致储蓄（投资）回报率下降；3）沃尔克成功制服“大通胀”以及格林斯潘很好地管理了通胀，带来通胀预期长期持续稳定。
　　大危机带来了美联储政策工具和框架的大变化
　　量化宽松跨越了利率有效下限的限制，大危机后三轮量宽提供相当于额外约3个百分点的政策空间，压低长端利率为经济复苏提供了支持。
　　量化宽松导致货币政策操作迈入“充足准备金体系”，带来一些便利，也产生了新的挑战——央行扩表容易、缩表难，缩表是个试错的过程。
　　通过引入通胀目标制，优化沟通渠道，前瞻性指引提高了政策透明度。
　　货币政策能用于处理资产泡沫吗？
　　美联储没有信心可靠地识别出泡沫；试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘；货币政策是一种钝器：利率的变化会影响整个经济，而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标。监管和宏观审慎政策才是应对金融稳定风险的有效工具。
　　货币政策-财政政策协调至关重要
　　中性利率较低时财政政策的有效性并不会降低；相反，低利率降低政府债务融资成本，利于进行财政扩张政策。
　　财政政策的有效推行能为货币政策创造未来空间。疫情前美联储政策利率为1.75%，本轮加息之所以能提高至5%，主要是财政刺激政策额外助推了通胀超预期上行。本轮财政积极行动为货币政策创造了3.25个百分点的政策空间。
　　对认识当前宏观经济与政策的启示
　　2023年美国通胀将显著回落，预计年底CPI到3%以下，菲利普斯曲线重回平坦状态。逻辑：1）货币-财政双紧缩已使M2增速快速回落，明显削弱通胀的货币基础；2）全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态，供应链约束将缓解；3）大宗商品，特别原油价格趋缓。
　　2023年3月，美联储可能结束本轮加息，随后进入观察、等待期。2024年有望进入降息阶段，逻辑：1）中性利率仍处于低位，通胀回落后，政策利率需要适应性向中性利率靠拢；2）长短端国债利率倒挂处于1982年以来的极值水平，这意示中期降息概率较大。
　　风险提示
　　宏观经济遭遇超预期（如疫情反复等）冲击，相关预测失效。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告宏观专题报告TableDate2023年1月29日美联储TableTitle政策的逻辑与启示TableTitle2伯南克21世纪货币政策阅读笔记评级及分析师信息TableAuthor宏观首席分析师孙付投资要点TableSummary邮箱sunfuhx168comcnSACNOS1120520050004过去70年美国经济基本面的突出特征与变化联系电话021-50380388菲利普斯曲线的演变平坦化主要由供给侧的因素主导包括劳动生产力人口结构和劳动力市场特征全球化竞争原油供给冲击通胀预期也是重要因素中性利率趋势性下降的三大驱动因素1人口老龄化和全要素生产率下降导致潜在GDP增速的趋势部分不断降低2全球储蓄过剩导致储蓄投资回报率下降3沃尔克成功制服大通胀以及格林斯潘很好地管理了通胀带来通胀预期长期持续稳定大危机带来了美联储政策工具和框架的大变化量化宽松跨越了利率有效下限的限制大危机后三轮量宽提供相当于额外约3个百分点的政策空间压低长端利率为经济复苏提供了支持量化宽松导致货币政策操作迈入充足准备金体系带来一些便利也产生了新的挑战央行扩表容易缩表难缩表是个试错的过程通过引入通胀目标制优化沟通渠道前瞻性指引提高了政策透明度货币政策能用于处理资产泡沫吗美联储没有信心可靠地识别出泡沫试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘货币政策是一种钝器利率的变化会影响整个经济而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标监管和宏观审慎政策才是应对金融稳定风险的有效工具货币政策-财政政策协调至关重要中性利率较低时财政政策的有效性并不会降低相反低利率降低政府债务融资成本利于进行财政扩张政策财政政策的有效推行能为货币政策创造未来空间疫情前美联储政策利率为175本轮加息之所以能提高至5主要是财政刺激政策额外助推了通胀超预期上行本轮财政积极行动为货币政策创造了325个百分点的政策空间对认识当前宏观经济与政策的启示2023年美国通胀将显著回落预计年底CPI到3以下菲利普斯曲线重回平坦状态逻辑1货币-财政双紧缩已使M2增速快速回落明显削弱通胀的货币基础2全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态供应链约束将缓解3大宗商品特别原油价格趋缓2023年3月美联储可能结束本轮加息随后进入观察等待期2024年有望进入降息阶段138404逻辑1中性利率仍处于低位通胀回落后政策利率需要适应性向中性利率靠拢2长短端国债利率倒挂处于1982年以来的极值水平这意示中期降息概率较大风险提示宏观经济遭遇超预期如疫情反复等冲击相关预测失效请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1证券研究报告宏观专题报告正文目录1经济基本面研究的核心主题511菲利普斯曲线演变偏离与平坦化512中性利率的趋势性下行62货币政策研究的核心主题821政策框架从稀缺准备金体系到充足准备金体系822量化宽松和前瞻性指引的机理和效果923可供参考的货币政策新工具1124货币政策-财政政策协调113货币政策和金融稳定124对认识当前宏观经济与政策的启示1341不一样的经济冲击和不一样的组合宽松政策1342通胀的快速上行和回落1343未来美联储货币政策展望145风险提示15图表目录图1美联储政策影响因素及主要职责3图2联邦基金有效利率与通胀水平CPI5图31951-2022年美国通胀CPI与失业率6图4美国国债收益率10年8图5美国名义与实际国债收益率10年8图6Laubach-Williams模型估算的美国自然利率阴影部分为加息周期8图7从合并财政部和美联储资产负债表视角研究量化宽松10图8美联储资产规模百万美元13图9美国财政赤字率和M2增速13图10美国M2增速和通胀核心PCE水平14图11美国联邦基金利率15图12美国10年与3月期国债利差15表11951-2022年美联储历任主席及政策特征4表2量化宽松和前瞻性指引的基本要点10表3货币政策新工具的特征与效果11请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告宏观专题报告货币政策在控制通胀和引导经济增长方面似乎非常成功但事实证明在管理反复无常的长期债券收益率和股票价格方面它的精确度要低得多本伯南克近期拜读了美联储前主席2022年诺贝尔经济学奖获得者伯南克的新著21世纪货币政策收获感想颇多这是继其通货膨胀目标制国际经验和行动的勇气金融风暴及其余波回忆录认真阅读作者的第三本经典著作该著作的研究主题是二战后现代美联储履行其主要职责追求其宏观经济目标过程中政策工具政策框架和沟通方式的变化可谓是一部1951-2021年美联储政策实践和评估史1不再受制于金本位制1951年财政部-美联储协议达成2这两项条件使美联储可以自由运用货币政策追求实现目标开启了现代货币政策历程美联储政策工具框架及沟通方式的变化主要受三大经济发展因素共同作用所致当然政治因素和社会环境也会对政策产生影响三大经济因素包括1通胀行为的持续变化特别是通胀与就业的关系2自然利率的长期下行趋势3系统性金融不稳定风险的增加图1美联储政策影响因素及主要职责资料来源21世纪货币政策伯南克华西证券研究所著作的内容分为两个部分11951-2021年现代美联储政策实践历程22008年大危机后货币政策创新工具和新框架评估及未来展望1951-2021年共有7位主席依次执掌美联储风格各异从通胀的角度看经历了温和通胀大通胀通胀大缓和三个阶段各位主席政策操作要点遭遇的政治压力和解决主要经济问题的策略概括在下面表格中1研究时间跨度上正好与另一部经典货币经济学著作相衔接即美国货币史1867-1960米尔顿弗里德曼安娜J施瓦茨2该协议允许美联储逐步取消固定利率低利率不再仅仅服务于财政债务融资需求可以根据稳定经济包括控制通胀的需要自由调整利率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告宏观专题报告表11951-2022年美联储历任主席及政策特征美联储主席执掌时间政策操作评估通胀问题创造了现代央行运行的范本50年代的货币政策针对经济周期进行逆势操作1952-1965年通胀温和并在必要时对通胀先发制人1966-1981年通胀高企且剧烈震荡威廉麦克切斯尼马丁1951-1970名言当聚会渐入佳境时收走大酒杯高通胀原因1凯恩斯经济思想主导下财政持60年代后期受政治压力影响收紧政策上经常前后矛盾有所延误续扩张减税增支2政治因素总统连任诉求和社会受到显著政治压力影响同时不相信通胀主要是由货币因素引起抗击通胀目标承诺对货币政策产生干扰美联采用时断时续模式通胀飙升时收紧政策但在失业率开始上升时又立阿瑟伯恩斯1970-1978储独立性受影响即放松导致政策无效通胀和通胀预期逐步上升3油价持续大幅上涨美联储信誉受损4通胀预期形成并自我实现通胀G威廉米勒1978-1979不是货币专家为过渡性人物高波动不可预测197910-198210强力收紧货币政策来抗击通胀通过调整银行准备金控制货币供应量数量目标为主带来短期利率快速飙升美联储政策独立性增强通胀CPI从1980年的13左右下保罗沃尔克1979-1987降至1983年的4左右随后稳定下成功抗击通胀重建了美联储信誉提升了货币政策可信度为随后数十年来经济大稳健发展打下了基础强紧缩政策的副作用失业率显著上升美元大幅升值引爆拉美国际债务危机冲击储贷行业格林斯潘任期内美联储政策独立性和声誉达到新高度介入财政事务选择含糊其词和模棱两可的相机抉择策略和先发制人的通胀治理方艾伦格林斯潘1987-2006式具有超越标准经济数据的洞察力如经济结构特征生产力变化1989-1990年通胀短暂有所回升任期内出现股市互联网泡沫和房地产市场泡沫泡沫破灭对经济1992-2020年美国通胀CPI最产生重大影响原因在金融风险控制方面存在盲点对市场力量约束金融大值38最小值-04均值机构和市场从事冒险行为的能力过于自信22可谓温和稳定通胀时应对2008年金融大危机及随后的经济衰退降息至0推出非常规货币政代策量化宽松QE本伯南克2006-20142012年完善政策框架引入通胀目标增强前瞻性指引提高货币政策透明度2010年成立金融稳定办公室加强金融监管珍妮特耶伦2014-2018典型鸽派人物安排QE退出慢节奏小步伐加息2018年加息缩表2019年保险性降息并再次有所扩表2020年应对新冠疫情冲击降息至0开展大规模量化宽松QE为应对通胀快速上升2022年快节奏大幅度加息并快速缩表2021-2022年新冠疫情冲击后通杰罗姆鲍威尔2018至今遭遇特朗普频繁批评施压货币政策胀显著回升2020年8月改革货币政策框架采用灵活的平均通胀目标更加积极主动来确保充分就业资料来源21世纪货币政策伯南克WIND资讯华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告宏观专题报告图2联邦基金有效利率3与通胀水平CPI资料来源WIND资讯华西证券研究所1经济基本面研究的核心主题11菲利普斯曲线演变偏离与平坦化1951-2021年美国通胀4与失业率关系明显脱离传统菲利普斯曲线5发生过两次20世纪70年代的大滞胀时期高通胀伴随高失业率和90年代的新经济时期经历了20世纪70年代大通胀经济学家对传统菲利普斯曲线进行修正形成现代菲利普斯曲线主要是区分了需求侧冲击引起的通胀和供给侧冲击引起的通胀引入核心通胀指标重视通胀预期的影响其内涵包括1当需求增长超越相应的供给增长速度时经济扩张最终将导致更高的通胀包括工资和物价传统菲利普斯曲线2供给侧的冲击是滞胀型的在一段时间内会提高通胀降低产出和就业3在保持失业率和供给冲击的影响不变下家庭和企业对通胀预期的增加会导致实际通胀按照相同比例上升而更高的通胀反过来又会证明更高水平的通胀预期预期是合理的这样形成恶性循环20世纪90年代1993-1999年的新经济时期美国迎来了通胀温和且有所回落失业率持续下降良好局面时任美联储主席的格林斯潘对此的解释是当时正处于技术变革加速的时代生产力持续提高这一方面带来经济稳健增长并降低失业率另一方面有助于抵消工资增长对商品和服务成本的影响有助于控制通胀正是基于上述敏锐的洞见格林斯潘主政的美联储没有采取先发制人策略去抑制经济扩张所以经济供给侧的正向力量新技术变革与扩散和政策制定者格林3联邦基金有效利率受联邦基金政策目标利率影响是市场最终生成的利率4美国的通胀衡量方法有两种1消费者价格指数CPI假设主要商品和服务的支出份额是固定的权重只会周期性调整2个人消费支出价格指数PCE由美国经济分析局作为其GDP计算的一部分编制的该指数能更好地考虑消费者购买商品和服务组合的持续变化历史地看两个指数走势密切相关但PCE比CPI低零点几个百分点5传统菲利普斯曲线显示通胀和失业率存在反向关系高通胀伴随着低失业率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告宏观专题报告斯潘对经济特征的准确把握共同造就了新经济时代6通胀-失业率组合对传统菲利普斯曲线的偏离大危机之后的经济复苏中2012-2019年出现了失业率持续下降通胀相对疲弱的情况即通胀对失业率的变化不敏感菲利普斯曲线变得平坦化经济学家提供了一些解释包括1全球化下竞争加剧企业较难提高产品价格2消费者有更多的支出花费在不受市场力量影响的商品和服务上如医疗保健它们的价格往往由政府决定3弹性时间工作种类增多人们更自由进出劳动力市场劳动力供给更有弹性工资变化较过去小图31951-2022年美国通胀CPI与失业率资料来源WIND资讯华西证券研究所12中性利率的趋势性下行中性利率即自然名义利率自然实际利率为指在充分就业和合宜稳定通胀情况下内生的短期利率7中性利率与合宜通胀8亦为通胀目标当前设为29正相关与自然失业率负相关-所以中性利率也可以描述为通胀稳定下经济增长在其潜在增速水平所内生的短期利率显然中性利率与经济潜在增速正相关所以中性利率是货币政策的指路牌其可以用于判定美联储的政策是在刺激经济还是在抑制经济因为根据泰勒法则美联储的政策利率其设定法则为106格林斯潘盛赞新经济时代认为美国GDP的重量远低于过去过往老式的以制造业为基础的经济生产的是沉甸甸的物质产品而基于互联网的经济生产很轻或是完全没有重量的无形产品7由经济基本特征决定而非政策设定利率8需要注意的是没有所谓自然通胀从长期来看通胀其实是货币政策和财政政策制定者行动的反映9美联储选择2的通胀目标旨在能够平衡其双重任务该数值低到足以确保物价稳定但又能高到提供降息的空间以追求充分就业目标10根据奥肯定律失业率与经济增速显著相关所以泰勒法则亦可表述为为经济潜在增速请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告宏观专题报告其中和为统计公布的通胀水平和失业率在通胀高于目标就业较为充分下显然应该提高将其设定在高于的水平上抑制经济给通胀降温反之在通胀低于目标就业不充分下显然应该调降将其设定在低于的水平上刺激经济促进就业对合宜通胀和自然失业率的科学分析和测算以及在此基础上对中性利率的趋势性分析和阶段性预测较为重要是避免政策误操作的关键基于国际和美国通胀经验美联储将合宜通胀设定为2自然失业率的分析和选择则较为复杂自然失业率主要由货币政策控制之外的因素决定11这些因素包括12人口结构劳动力技能企业的需求和战略如对自动化的依赖度以及劳动力市场中雇主与雇员的匹配效率自21世纪80年代中期以来美国中性利率呈现趋势性下降特征13原因在于1沃尔克成功制服大通胀以及格林斯潘高技巧艺术性地很好的管理了通胀带来通胀预期持续稳定通胀保持温和水平导致处于温和低水平2美国潜在GDP增速的趋势部分在不断降低主要是人口结构变化人口老龄化带来劳动力增长放缓和全要素生产率不断下降重大科技变革步伐放缓以及经济轻量化对实物资本需要的减弱上述两方面共同导致对新的生产资料需求疲弱以及整体经济增长的疲软进而抑制资金需求降低中性利率的持续下降牵引着回落3伯南克提出全球储蓄过剩导致储蓄投资回报率下降储蓄的增加来源于中国和其他快速增长东亚国家的高储蓄倾向以及诸如沙特等高收入产油国的储蓄而储蓄的消耗主要是新资本投资需求私人部门和政府赤字公共部门21世纪以来储蓄的增长显然快于投资的扩张需求资金供求关系11尽管货币政策在短期内确实会影响失业率12由此可以看出自然失业率的估计难度较大精确度不高为了辅助决策美联储前主席耶伦强调一系列替代性劳动力市场指标如劳动力参与率愿意从事全职工作的兼职人员人数以及自愿辞职率工人对自己找到新工作的能力的信心指标13伯南克在著作中以10年美国国债收益率来描述中性利率其逻辑在于短期利率可以被认为是衡量当前货币政策立场的指标而长期利率未来短期利率的预期平均水平的反映可以被视为中性利率的代表这里延伸出收益率曲线倒挂短期利率高于长期利率的讨论这意味着短期利率高于中性利率要么代表当前货币政策是紧缩性的要么预示着未来经济将放缓甚至衰退远期有降息的可能请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告宏观专题报告图4美国国债收益率10年图5美国名义与实际国债收益率10年资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所图6Laubach-Williams模型14估算的美国自然利率阴影部分为加息周期6自然利率左轴潜在GDP趋势部分增速右轴438536434323322812624022-1219731119789119845119888119944120043120157119703119718119746119774119802119817119873119901119916119959119972119987120015120058120071120086120114120129120142119991212009111198212119851011992111200210120161211975111资料来源美联储旧金山分行华西证券研究所2货币政策研究的核心主题21政策框架从稀缺准备金体系到充足准备金体系2008年为了应对大危机和经济衰退美联储将政策利率降至0-025接近有效下限15为了提供进一步的有效政策支持推行量化宽松政策这带来美联储货币政策操作框架从稀缺准备金体系到充足准备金体系的转变14LaubachThomasJohnCWilliams2015MeasuringtheNaturalRateofInterestReduxFederalReserveBankofSanFranciscoWorkingPaper2015-16httpwwwfrbsforgeconomic-researchpublicationsworking-paperswp2015-16pdf15有效下限指政策临界值突破此下限政策将丧失效果或者适得其反请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告宏观专题报告稀缺准备金体系下美联储通过在公开操作市场上买卖国债来调节银行系统的准备金供应进而引导控制联邦基金利率使其在政策目标利率附近运行这就是2008年之前美联储货币政策操作的基本模式充足准备金体系下由于美联储购买了大量证券银行体系相应囤积了充裕超额准备金如果要宽松加码无非就进一步增加证券购买量但如果要紧缩政策提高联邦基金利率其操作将与传统方法不同主要通过隔夜逆回购ONRRP16操作及利率设定和超额储备金利率IOER调整引导基准利率达到目标区间将隔夜逆回购利率设置在基准利率的下限水平上将超额储备金利率设置在基准利率上限水平上当然紧缩政策自然包含缩表充足准备金体系带来的变化和产生的影响1不需要持续监测和调整准备金供应以保证政策利率在其目标水平2量化宽松QE成为常备政策工具3银行体系保持较高准备金水平恐慌期间银行不易受到短期资金损失的影响4美联储的资产负债表将永远保持比过去大得多的规模充足准备金体系带来的新挑战美联储扩表容易缩表难缩表时期资产负债表的理想水平只能通过试错来确定17美联储在推行量化宽松扩表中其已成为国债MBS市场主要参与者宽松时间较长市场结构就会重塑反向缩表将给市场结构带来冲击引发较强波动另外扩表主要是购买国债在货币宽松中往往伴随着财政扩张货币为财政融资提供支持由于受财政赤字持续存在政府债务只增不减约束这将对缩表产生阻力影响其缩表节奏和规模22量化宽松和前瞻性指引的机理和效果受中性利率趋势性下行影响短期利率向下调整空间收窄很容易触及政策利率有效下限大危机应对及后续经济刺激中为了提供新的政策空间美联储实践了两种新工具1大规模量化宽松QE旨在降低长期利率2越来越明确的前瞻指引旨在引导市场塑造对未来货币政策的预期来影响金融状况对于量化宽松由于主要购买的是美国国债在财政赤字扩大中要实现政策效果往往需要购买大量国债同时量宽的最直接受益者是相应资产的发行主体所以其对财政赤字融资的支持力度最大可视为迂回的财政赤字货币化作者提供了一个理解量化宽松与财政债务关系的经典视角合并美国财政部和美联储的资产负债表将二者视为一个大政府部门那么量化宽松就相当于将长期政府债务政府债券转换为短期政府债务付息的银行准备金从这个角度看量化宽松对资产价格的影响类似于财政部决定缩短其发行债券的平均期限显然财政部从中将获得融资成本下降的好处16又称反向回购协议通过设定回购利率以美联储所持证券作为抵押品向证券交易商和其他非银行类金融机构借款针对非银金融机构172019年9月美国货币市场动荡显示美联储前期缩表已经过度了这就是一次试错的反映请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告宏观专题报告图7从合并财政部和美联储资产负债表视角研究量化宽松资料来源21世纪货币政策伯南克华西证券研究所量化宽松的效果评估争议比较大因为其目标是压低长期利率进而刺激经济需求18但长期利率和股票等资产价格一样会对货币政策以外的许多因素做出反应包括财政政策全球经济状况和情绪变化另外量宽压低长期利率的程度取决于1央行已经累积购买的资产规模2当前的购买速度3市场对央行未来购买行为和持有资产时间长度的预期作者综合了既有对大危机后三轮量宽效果的研究认为该段时期的量宽带来10年美债收益率下降超过1个百分点相当于联邦基金利率下调3-4个百分点因为相关研究得出一条经验法则10年美债收益率下降1个百分点其刺激作用相当于联邦基金利率下降3个百分点从历史经验看长短端利率存在三分之一法则在一个降息加息周期中长端利率下行上行幅度大约是短端利率下行上行幅度的三分之一表2量化宽松和前瞻性指引的基本要点货币政策工具定义政策传导渠道与作用机制效果评估政策收益成本与风险投资组合渠道央行购买长期证券就收益量化宽松辅之以承会减少相应证券对公众的供应从而诺较长时间采取更低利率推高价格压低收益率其中美国政策的前瞻性指引可以央行大规模购买长期证券旨在降低国债是普遍投资者偏好的资产大危机后三轮量宽带来10提供相当于额外约3个百长期利率缓解金融状况并最终实年美债收益率下降超过1分点的政策空间联邦基量化宽松QE信号传导渠道大规模量化宽松计划现充分就业和价格稳定等宏观经济目个百分点相当于联邦基金利率降低3的宣布会强烈暗示决策者在长期内保金利率下调3-4个百分标成本与风险持货币宽松以及维持短期利率低位运点行即量化宽松的官方宣布可能是一1量化宽松和前瞻性指种有效的前瞻性指引形式会强化政引会鼓励投资者承担过度策制定者保持低利率的承诺的风险购买风险较高的18长期利率下降将通过如下渠道刺激经济1带动房贷利率下降较低的房贷利率将刺激住房需求或增加现有房主收入再融资减少月供带动消费支出2带动公司债利率下降降低融资成本刺激投资需求3提高房屋和股票等资产价格通过财富效应刺激消费3带动美元贬值促进出口请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告宏观专题报告资产基本逻辑金融状况不仅取决于当前政策制定者就他们对经济的判断和政的短期政策利率还取决于市场对未前瞻指引效果依赖央行的2超宽松政策会降低普策路线方向与市场进行沟通来利率预期信誉特别央行行长的个通储户的利息收入而通沟通方式包括政策会议纪要经济人声誉和沟通技巧过推升股票房产等资产前瞻性指引货币政策是98的空谈和2的行动价格让富人受益加剧贫预测摘要及定期出版物政策制定者两个提升央行可信度的因富分化建议提高资本的演讲和证词更低且更久策略通过说服市场素更广泛的政策框架和参与者相信决策者将短期政策利率维利得税分为时间依赖性指引和状态依赖性央行在短期政治压力下的持在比预期时间更长的低水平从而指引独立性对长期利率施加下行压力资料来源21世纪货币政策伯南克华西证券研究所23可供参考的货币政策新工具中性利率的趋势性下降并维持在低位水平政策空间受限通过借鉴其他发达经济体近些年的政策创新和最新政策研究成果作者对可储备的政策工具及政策框架优化进行了归纳和评估表3货币政策新工具的特征与效果货币政策新工具核心内容特征评估效果购买会压低目标证券的收益率并鼓励相关行业的借贷和支购买更广泛金融资央行购买包括公司债商业票据担保证券甚至包括私人公出活动降低相关领域违约风险产生溢出效应产的量化宽松司的股票和房地产投资信托的股票日本央行阻力法律限制国会压力央行以最优惠的低利率甚至是负利率给银行提供再贷款但特征结构性精准化直达性这类再贷款规模取决于银行对非金融企业和家庭的信贷增量融资换贷款计划效果降低了银行融资成本增加了对私营部门的贷款并改善了目的帮助那些无法进入股票或债券市场严重依赖银行信贷其他货币政策行为对经济的传导的家庭或小企业借款人效果陷入低通胀陷阱的经济体负利率可能是有用的因为衡量投资回报或借贷成本并非名义或市场利率而是实际利率名负利率央行对其账户上的银行存款准备金不支付利息反而收取费义利率减去通胀用鼓励银行放贷或投向其他资产风险要警惕负利率下的反转利率风险低于该利率的负利率对银行资本和银行贷款的不利影响可能会导致经济净收缩当前日本央行的做法潜在优势1可以让政策制定者更精确地衡量其所希望提供的刺激力度2如果市场参与者相信央行的决心和能力那么债券收益率通过固定短期政策利率和锁定长期债券收益率的范围来控制多可能会在目标水平上稳定下来这样央行反而不必购买大量证券收益率曲线控制种期限的政府债券利率可以作为一种前瞻性指引是一种与标准方法相反的量化宽松政策制定者先为债券收益由于美国国债体量过于庞大美联储很难去控制长端利率但可以率设定一个目标但让市场来决定为了达到此目标而必须购买通过控制2-3年的国债收益率中期进而去加强引导远期利的债券数量率资料来源21世纪货币政策伯南克华西证券研究所24货币政策-财政政策协调无论是量化宽松和前瞻性指引还是上面提到的各种货币政策新工具他们都是在政策利率有效下限约束下对货币政策自身潜力的探索和挖掘如果在这些工具逐步都投入使用中经济遭遇冲击陷入深度衰退政策该如何应对相关研究指出考虑到低利率盛行时代货币政策的局限性财政政策应该成为对抗经济衰退的主要工具而货币政策最多只能起到辅助作用与货币政策相比财政政策在稳定经济上的优点和弊端归纳如下1919货币政策和财政政策之间的分界线并不是固定的实际上这取决于政治规范和制度安排如果情况需要立法机关也可以改变两者界限请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告宏观专题报告优点1在中性利率较低时财政政策的有效性并不会降低低利率会降低政府债务融资成本反而利于进行扩张性财政政策2财政政策能更精确地锁定需要帮助的群体或行业弊端政府支出和税收政策不容易改变一是这些政策是在复杂的政治环境中制定的是博弈和妥协的结果要改变就易于引发党争很难达成一致除非在特殊时期二是财政收支是在联邦预算下落实的项目众多是反映了不同目标长期承诺和精心制定的折中方案一旦落实短期内缺乏调整灵活性相反货币政策则可以根据经济前景变化迅速且适当地做出调整鉴于财政政策和货币政策上述优缺点在实践中两大宏观经济政策的协调配合就尤其重要作者对直升机撒钱20和现代货币理论21MMT做了评论认为在货币政策空间受限情况下财政政策充分发挥作用就相当重要但是也要把握好度过度强调财政政策主导地位误解财政赤字不重要导致财政政策超限度扩张将会给经济带来风险3货币政策和金融稳定换个角度来看金融稳定即金融不稳定有哪些表现金融不稳定往往跟局部金融市场剧烈动荡有关而动荡有时会由局部向整体蔓延带来系统性的风险上升金融动荡过度将产生危机危机跨市场传染将生成全面危机从全球金融发展历史看金融动荡和金融危机往往与泡沫22相关其间交织着极度乐观和过度恐惧等情绪因素在泡沫的迅速聚集和破灭崩溃中非理性的心理因素甚至是主导力量什么样的金融动荡或者资产价格崩盘需要决策者重点关注和警惕关键看会不会引发广泛的信贷市场崩溃比如股市崩盘如果是一个孤立事件那么其导致经济收缩概率比较小但是如果如果股市崩盘后伴随而来的是银行和信贷市场广泛压力的增加那么其将会对经济产生实质性冲击房地产市场崩盘为什么会带来严重的经济后果原因在于住房财富是普罗大众的重要资产房屋净值变化对总消费支出的影响远远大于股票价值变化的影响更为重要的是住房市场与银行信贷市场紧密相连房地产市场崩盘将直接引发信贷市场恐慌导致信贷收缩经济衰退货币政策与资产价格泡沫的关系宽松的货币政策会提升贷款人借款人和投资者的风险偏好这就是货币政策的风险承担渠道长时间持续的货币宽松环境易于滋长资产泡沫可以看到货币政策的风险承担渠道是双刃剑既有提升风险偏好扩张信贷刺激经济恢复的一面也有促使信贷过度膨胀催生资产泡沫的一面金融加速器23机制在其中发挥了重要作用宽松的货币政策在初步改善经济和提高资产价值后借贷双方的资产负债表相应改善这又会进一步鼓励更多的信贷扩张货币政策能用于处理资产泡沫吗货币政策肩负着实现充分就业和通胀稳定的职责在处理资产泡沫方面存在一些短板作者认为1美联储没有信心可靠地识别出泡沫在任何情况下美联储都不应试图成为股票或其他资产正确价格水平的仲裁者20直升机撒钱本质就是货币为财政融资财政赤字货币化21现代货币理论主张财政主导地位制度化消除央行独立性将利率保持在一个固定低水平上财政政策目标之一就是确保经济稳定包括价格稳定22一个标准的泡沫定义是在泡沫中人们购买资产完全基于他们相信其价格将继续上涨而不是因为其有利的基本面23金融加速器理论是伯南克的经典理论该理论指出在商业周期中家庭企业和银行资产负债表强度的变化较为关键经济上升中它们的财务状况改善这将会鼓励更多的贷款借款和投资这就是典型的依据资产负债表状况的信用顺周期加速机制请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告宏观专题报告2当前对货币政策与稳定风险之间联系的理解过于有限无法有效地形成指导政策从历史上看试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘而非温和地下降3货币政策是一种钝器利率的变化会影响整个经济而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标最后作者认为在大多数情况下监管和宏观审慎政策是应对金融稳定风险的最有效最容易理解和最具针对性的工具4对认识当前宏观经济与政策的启示41不一样的经济冲击和不一样的组合宽松政策2020年至今美国经济的变化路径可以概括为经济从新冠疫情冲击下的阶段性停摆和间歇性停摆向疫后正常状态回归新冠疫情及封控策略对经济的冲击与历史上曾经发生的战争金融危机等对经济的冲击不同其突出特征在于导致经济阶段性直接停摆瞬间深度衰退但是生产要素基本是完整保存的伴随病毒变异和感染的数轮高峰又导致经济间歇性停摆最后在病毒毒性显著下降和疫苗大范围接种下人员活动全面开放经济快速恢复总体呈现疫情冲击时经济迅速冷冻疫情后经济快速修复为了应对疫情对金融市场和实体经济的冲击美联储和美国财政部进行了一轮史无前例的组合大宽松政策美联储降息至0推行了超大规模量化宽松美联储资产负债表从疫情前4万亿美元扩大至9万亿美元2022年初净增加5万亿美元美国财政部在一年时间内推出了5万亿美元的财政援助为家庭企业州和地方政府提供资金支持与大危机时期美联储和美国财政部通过组合宽松政策救助金融机构不同新冠疫情期间的组合大宽松政策直达实体经济其中美国家庭部门累积了超过2万亿美元的超额储蓄组合政策导致美国M2增速快速大幅上行图8美联储资产规模百万美元图9美国财政赤字率和M2增速资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所42通胀的快速上行和回落美国本轮通胀超预期上行2021年二季度至2022年三季度直观上是货币增速快速上升向物价的有效传导所致本质上是疫情期间超大规模货币-财政刺激政策在经济重启后的价格反映当然通胀回升也有一些其他因素1全球及美国内部疫情不平衡放开导致的供应链瓶颈问题请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告宏观专题报告2俄乌冲突导致油价上涨3美联储初始对通胀形势误判导致政策收紧延迟没能及时遏制通胀预期的形成和扩散2022年四季度以来美国通胀开始回落预计在2023年将继续较为显著回落到2023年底美国CPI有可能从目前65回落至3以下判断逻辑是12022年开始的美联储货币政策强紧缩和财政整固赤字压缩已经使美国M2增速快速显著回落这将明显削弱未来通胀的货币基础2全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态供应链约束将缓解3大宗商品特别原油价格趋缓从菲利普斯曲线的角度看从上文梳理中可以知道历史上其形态总是处于动态变化中2021年二季度至2022年三季度美国通胀和失业率的组合似乎又回到了传统菲利普斯曲线的状态通胀快速上行失业率显著回落预计2023年以后美国菲利普斯曲线会向疫情前的平坦化状态回归初始是通胀显著回落失业率有所回升后面是通胀对失业率变化呈现不敏感状态图10美国M2增速和通胀核心PCE水平资料来源WIND华西证券研究所43未来美联储货币政策展望短期美联储将继续加息但加息幅度将放缓至25BP并有可能在2023年3月结束本轮加息终点利率在475-52023年二季度后的一段时间将进入观察等待期中期2024年以后美联储有可能进入降息阶段逻辑1中性利率仍处于低位在通胀及通胀预期回落回归目标水平下政策利率需要适应性向中性利率靠拢从美联储对美国GDP潜在增速的展望看预估值在2附近自然失业率的水平约4预计中性利率在25附近2美债利率倒挂特别10年期和3个月期长短端国债利率倒挂对经济和政策的指示意义较强当前二者倒挂幅度处于1982年以来的极值水平这意示着经济放缓概率较大不一定衰退降息将是必要的我们可以换个角度看待本轮加息历史地看如果本轮加息的终点为5那么该轮通胀回升带来的政策利率上行为美联储应对未来的经济衰退或者异常冲击提供了5个百分点的政策利率空间请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告宏观专题报告从货币政策-财政政策协调维度看疫情前美联储政策利率为175本轮政策利率之所以能提高至5主要是财政刺激政策额外助推了通胀超预期上行所以财政积极行动为货币政策创造了325个百分点的政策空间图11美国联邦基金利率图12美国10年与3月期国债利差资料来源WIND华西证券研究所资料来源WIND华西证券研究所5风险提示宏观经济遭遇超预期如疫情反复等冲击相关预测失效TableAuthorInfo请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告宏观专题报告分析师与研究助理简介孙付毕业于复旦大学世界经济系华西宏观首席分析师专注于经济增长货币政策与利率研究完成蜕变时期杠杆风险与增长动能研究和逆风侵袭冲击与周期叠加两部宏观经济研究专著诸多成果被金融市场研究新财富等收录刊发丁俊菘复旦大学经济学博士2021年7月加入华西证券研究所专注于就业通胀以及流动性等方面的研究在金融研究财经科学GrowandChange等一流期刊发表学术论文数篇分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告宏观专题报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复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