一、财政金融创新贯穿2022年
　　2022年，三项财政金融创新规模近三万亿，引发市场对中国版QE的讨论：
　　（一）央行利润上缴：1.13万亿，充值退税，兜底小微、制造业。
　　（二）准财政：投放+配套超1.5万亿，对冲卖地，切换“高基建+低地产”，实现平衡财政到功能财政的初步演变。
　　（三）贴息贷款：超2000亿，接棒退税，定向激励制造业扩投资，实现兜底向定向激励的初步演变。
　　二、中国版QE？看谁在“非常规”扩表
　　什么是QE？按海外经验，有量化（扩表）、宽松（低利率）、非常规三要素。
　　什么是中国版QE？与三要素匹配，当前中国利率明显高于零，中国版QE实际指向非常规扩表。分央行、政策行两大主体来看：
　　三、央行在非常规扩表吗？
　　（一）扩表在加速
　　2022年央行扩表不明显，但8月以来明显加速：8~12月资产负债表规模扩张8.4%，上一次4个月扩张超过8.4%还要追溯到2008年。
　　全球主要央行扩表，买国债是常规操作，但我国法律有限制，实践无先例：从法律看，和主要央行一样，中国央行不得对政府财政透支，因此不得在一级市场买国债，但可在二级市场买；从实践看，近年中国央行未在二级市场买国债（除特别国债），对政府债权长期稳定。
　　2023年，相比买国债，更值得关注的央行扩表手段是PSL和贴息贷款：
　　基建看准财政，PSL是重要融资手段：2022年9-11月PSL净新增6300亿，支持金融工具和配套基建信贷。2023年金融工具或投放1万亿、基建信贷或配套1万亿，仍需PSL融资；
　　制造业看贴息贷款：22Q4额度2000亿，2023年或达万亿，定向激励制造业扩投资。
　　（二）难称非常规
　　PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具-阶段性工具，属于常规性货币政策操作。
　　四、政策行在非常规扩表吗？
　　（一）大幅扩表
　　2022年政策行大幅扩表稳增长：新增人民币贷款超2.7万亿，同比65%，均创历史新高；创设并投放金融工具7399亿，类似2015~2017年专项建设基金。
　　（二）有非常规空间
　　资本金是政策行扩表的核心约束，三大因素使资本金难辨→有非常规空间：
　　1、指标摸不清：定量看，三大政策行仅国开行公布资本充足率，且披露滞后；定性看，官方最近一次表述在2021年7月，且非常笼统。
　　2、计算可调整：参考2015年央行原行长周小川的表述：“在资本的计算方法方面，三家（政策性）银行应参照巴塞尔协议和通用的银行监管规则。其中的区别，无非是如果一个项目是国家明确指示去做的，该资产出现损失后国家有意承担的话，可以把风险权重稍微降低一点，因为毕竟有国家兜底。”
　　3、随时可补充：2015年从国常会要求补充资本金到最终官宣，不到4个月。
　　风险提示：
　　央行、政策行扩表不及预期，稳增长政策不及预期

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观专题2023年01月27日宏观专题中国版QE谁在非常规扩表一财政金融创新贯穿年2022华创证券研究所2022年三项财政金融创新规模近三万亿引发市场对中国版QE的讨论一央行利润上缴113万亿充值退税兜底小微制造业证券分析师张瑜二准财政投放配套超15万亿对冲卖地切换高基建低地产电话010-66500887实现平衡财政到功能财政的初步演变邮箱zhangyu3hcyjscom三贴息贷款超2000亿接棒退税定向激励制造业扩投资实现兜底执业编号S0360518090001向定向激励的初步演变证券分析师高拓二中国版QE看谁在非常规扩表电话010-66500860什么是QE按海外经验有量化扩表宽松低利率非常规三要素邮箱gaotuo1hcyjscom什么是中国版QE与三要素匹配当前中国利率明显高于零中国版QE实执业编号S0360521080001际指向非常规扩表分央行政策行两大主体来看相关研究报告三央行在非常规扩表吗华创宏观地方国资委负责人会议三年对一扩表在加速比三个变化2022年央行扩表不明显但8月以来明显加速812月资产负债表规模扩张2023-01-1484上一次4个月扩张超过84还要追溯到2008年华创行业联合寻访疫后新声百家上市公司草根访谈疫后时代探路者华创联合研究全球主要央行扩表买国债是常规操作但我国法律有限制实践无先例系列二从法律看和主要央行一样中国央行不得对政府财政透支因此不得在一级2022-12-28市场买国债但可在二级市场买从实践看近年中国央行未在二级市场买国华创宏观移动靶时代边开枪边瞄准债除特别国债对政府债权长期稳定宏观2023年度策略报告2022-12-262023年相比买国债更值得关注的央行扩表手段是PSL和贴息贷款华创研究寻找疫后新路中国复苏路径基建看准财政PSL是重要融资手段2022年9-11月PSL净新增6300亿预判分析疫后时代探路者华创联合研究系列一支持金融工具和配套基建信贷2023年金融工具或投放1万亿基建信贷或2022-12-22配套1万亿仍需PSL融资华创宏观加杠杆一定引至利率上行吗制造业看贴息贷款22Q4额度2000亿2023年或达万亿定向激励制造业2022-12-21扩投资二难称非常规PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具-阶段性工具属于常规性货币政策操作四政策行在非常规扩表吗一大幅扩表2022年政策行大幅扩表稳增长新增人民币贷款超27万亿同比65均创历史新高创设并投放金融工具7399亿类似20152017年专项建设基金二有非常规空间资本金是政策行扩表的核心约束三大因素使资本金难辨有非常规空间1指标摸不清定量看三大政策行仅国开行公布资本充足率且披露滞后定性看官方最近一次表述在2021年7月且非常笼统2计算可调整参考2015年央行原行长周小川的表述在资本的计算方法方面三家政策性银行应参照巴塞尔协议和通用的银行监管规则其中的区别无非是如果一个项目是国家明确指示去做的该资产出现损失后国家有意承担的话可以把风险权重稍微降低一点因为毕竟有国家兜底3随时可补充2015年从国常会要求补充资本金到最终官宣不到4个月风险提示央行政策行扩表不及预期稳增长政策不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观专题投资主题报告亮点从海外QE经验国内官方历史讨论等视角抽象出中国版QE实际指向非常规扩表明确了该市场热议概念的讨论基础并沿非常规扩表两条线审视央行政策行两大主体的具体操作投资逻辑首先回顾2022年引发中国版QE讨论的三大财政金融创新其次点明了中国版QE实际指向非常规扩表最后对央行政策行从非常规扩表角度分别进行审视证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观专题目录一财政金融创新贯穿2022年5一央行利润上缴113万亿充值退税兜底小微制造业5二准财政投放配套超15万亿对冲卖地切换高基建低地产5三贴息贷款超2000亿接棒退税定向激励制造业扩投资6二中国版QE看谁在非常规扩表6一什么是QE扩表低利率非常规6二什么是中国版QE不是低利率非常规扩表7三央行在非常规扩表吗8一扩表在加速8二难称非常规9四政策行在非常规扩表吗9一大幅扩表9二有非常规空间10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观专题图表目录图表1央行利润上缴靠前发力支持留抵退税集中落地5图表2经济切换新一轮高基建低地产6图表3财政金融创新贯穿2022年6图表4QE三要素7图表52015年央行多次否认中国版QE7图表6央行不得在一级市场买国债但可在二级市场买8图表72022年央行扩表不明显但8月以来明显加速9图表8PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具-阶段性工具9图表92022年政策行大幅扩表稳增长10图表10本轮金融工具运行机制投放节奏和20152017年专项建设基金类似10图表11政策行资本金指标摸不清计算可调整随时可补充11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观专题一财政金融创新贯穿2022年2022年三项财政金融创新规模近三万亿引发市场对中国版QE的讨论一央行利润上缴113万亿充值退税兜底小微制造业3-7月央行靠前发力上缴利润支持留抵退税4-7月集中落地全年依法上缴113万亿支持全年退税超24万亿达2021年全年退税规模37倍占4万亿退减缓免税费6成分行业看制造业占比26分规模看小微户数占比92兜底特征明显图表1央行利润上缴靠前发力支持留抵退税集中落地资料来源央行财政部华创证券二准财政投放配套超15万亿对冲卖地切换高基建低地产年中央行调增政策行8000亿信贷额度创设并集中于8-10月投放7399亿金融工具超量对冲了卖地冲击带来的项目资本金减收标志着经济切换新一轮高基建低地产周期图2实现平衡财政到功能财政的初步演变证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观专题图表2经济切换新一轮高基建低地产资料来源Wind华创证券注2021年为两年平均增速高配指三到四年平均增速与GDP名义增速匹配或略高低配指三到四年平均增速显著低于GDP名义增速三贴息贷款超2000亿接棒退税定向激励制造业扩投资8月退税基本完成9月央行创设设备更新改造专项再贷款额度2000亿以上定向激励教育医疗制造业等领域扩投资实现兜底向定向激励的初步演变图表3财政金融创新贯穿2022年资料来源央行财政部华创证券二中国版QE看谁在非常规扩表一什么是QE扩表低利率非常规按海外经验QE有量化扩表宽松低利率非常规三要素据央行王宇1QE主要包括两方面内容量化主要是指资产购买计划中央银行购买中长期债券的行为扩大了自身的资产负债表资产购买计划也被称作扩表宽松主要是指中央银行降息实行低利率零利率甚至负利率量化宽松政策属于非常规货币政策操作1httpsmpweixinqqcomsgtk9dc8I94FkS7OKu2x0A王宇疫情应对中的量化宽松政策金融市场波动与全球经济走向证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观专题二什么是中国版QE不是低利率非常规扩表中国版QE是市场概念央行2015年曾多次否认图5与三要素匹配当前中国利率明显高于零中国版QE实际指向非常规扩表分央行政策行两大主体来看图表4QE三要素资料来源央行华创证券图表52015年央行多次否认中国版QE时间相关内容所谓中国版QE是没有根据的中国人民银行法规定央行不得直接向政府提供融资何况央行手中还有定向再贷款利率存款准备金率等各种流动性调节工具足20154以维持合理的流动性保持货币和信贷的平稳增长没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币不应该将利率下调解读为中国版的量化宽松QE一些发达国家的量化宽松是在政策利率接近于零而实体经济又面临衰退的背景下采用的非常规政策手段在中国不存在零利率对货币政策的约束问题zerolowerbound从流动性创造机制来看我们也有使用调整存20155款准备金率再贷款和其他常规政策工具的空间这些工具足以有效地调节流动性供给保持货币与信贷的平稳增长这些政策工具在中国的使用仍属于常规性货币政策操作与发达国家的QE有本质的区别央行宣布扩大信贷资产质押再贷款试点的合格质押品选择范围不会对流动性总量产生显201510著的影响也不可能是中国版的QE我国此次下调利率和存款准备金率显然都是很传统的常规的货币政策措施并不是QE中国尚未面临零利率的约束名义利率水平仍在零之上此外存款准备金率也相201510对较高因此当前在需要增大货币政策支持力度的时候利率工具及准备金率工具都有使用空间降准措施也不直接扩大央行的资产负债表不属于非常规的QE措施资料来源央行华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观专题三央行在非常规扩表吗一扩表在加速2022年央行扩表不明显但8月以来明显加速2022年末央行资产负债表规模为416万亿元较2021年末扩张53为近10年平均水平但812月扩张高达84上一次4个月扩张超过84还要追溯到2008年全球主要央行扩表买国债是常规操作但我国法律有限制实践无先例从法律看和主要央行一样中国央行不得对政府财政透支因此不得在一级市场买国债但可在二级市场买图6从实践看近年中国央行未在二级市场买国债除特别国债对政府债权长期稳定图72023年相比买国债更值得关注的央行扩表手段是PSL和贴息贷款基建看准财政PSL是重要融资手段2022年9-11月PSL净新增6300亿支持金融工具和配套基建信贷结合2015-2017年专项建设基金经验和当下稳增长需求2023年金融工具或投放1万亿基建信贷或配套1万亿仍需PSL融资制造业看贴息贷款22Q4额度2000亿2023年为接棒减税降费退坡规模或达万亿定向激励制造业扩投资图表6央行不得在一级市场买国债但可在二级市场买市场相关法条相关内容2003版中国人民银行法中国人民银行不得对政府财政透支不得直接认购包销一级第二十九条国债和其他政府债券2020年中国人民银行法修订草贷款禁止中国人民银行不得对政府财政透支不得直一级案征求意见稿第三十二条接认购包销国债和其他政府债券2003版中国人民银行法中国人民银行为执行货币政策可以在公开市场上买卖国二级第二十三条债其他政府债券和金融债券及外汇资料来源央行华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观专题图表72022年央行扩表不明显但8月以来明显加速资料来源Wind华创证券二难称非常规PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具中的阶段性工具属于常规性货币政策操作图表8PSL和贴息贷款都属于央行结构性货币政策工具-阶段性工具资料来源央行华创证券四政策行在非常规扩表吗一大幅扩表2022年政策行大幅扩表稳增长新增人民币贷款超27万亿同比65均创历史新高创设并投放金融工具7399亿运行机制投放节奏与20152017年专项建设基金官方列为2015年稳增长十大举措之首类似证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观专题图表92022年政策行大幅扩表稳增长资料来源国开行农发行进出口行华创证券图表10本轮金融工具运行机制投放节奏和20152017年专项建设基金类似资料来源发改委国开行农发行财政部华创证券二有非常规空间资本金是政策行扩表的核心约束三大因素使资本金难辨有非常规空间1指标摸不清定量看三大政策行仅国开行公布资本充足率且披露滞后2021年末仍高于监管要求近12个百分点图112022年末数据仍待年报披露定性看官方最近一次表述在2021年7月且非常笼统据银保监会政策研究局负责人叶燕斐政策性银行合理补充资本金已经补充过了基本上是做到了2计算可调整参考2015年央行原行长周小川的表述在资本的计算方法方面三家政策性银行应参照巴塞尔协议和通用的银行监管规则其中的区别无非是如果一个项目是国家明确指示去做的该资产出现损失后国家有意承担的话可以把风险权重证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观专题稍微降低一点因为毕竟有国家兜底这样的话争议也就少了3随时可补充2015年从国常会要求补充资本金到最终官宣不到4个月4月12日国务院要求政策性银行合理补充资本金提升资本实力强化资本约束机制8月18日央行宣布7月15日7月20日国家外汇储备分别向国开行进出口行注资480亿美元450亿美元顺利完成改革方案要求的资本金补充工作图表11政策行资本金指标摸不清计算可调整随时可补充资料来源国开行银保监会华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观专题宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观专题华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观专题华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14