1、从未偏离市场化改革的初衷
　　2019年8月17日，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。与原有的机制相比，改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化特征更加明显。
　　一部分投资者注意到，去年5月在MLF利率和1年期LPR均未发生变化的背景下，5年期以上LPR大幅下行了15bp。投资者不免质疑，现在的LPR形成机制还是市场化的么？ 
　　在我们看来，LPR既受市场利率影响又受央行引导，而前者的作用明显更为关键。报价行在MLF利率的基础上，根据各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素进行报价。受疫情等因素的影响，去年4月中长期贷款的有效需求明显下降，同比大幅少增9185亿元，市场供求等因素促使5月份5年期以上LPR下行了15bp。同理，去年8月5年期以上LPR的降幅高于MLF利率和1年期LPR，这在很大程度上也是由于去年7月中长期贷款同比少增了近4000亿元。
　　此后，信贷增长的稳定性明显增强、中长期贷款的供需重新建立了平衡。特别是去年12月中长期贷款同比多增了逾7000亿元，且今年初的信贷投放势头亦是强劲的。所以，去年9月至今年1月的LPR一直没有发生变化。
　　假若今日（即2023年1月20日）央行引导LPR下降了，那么不少权益市场的投资者和购房者会是惊喜的。实际上今日LPR没有变化，这显示出LPR从未偏离市场化改革的初衷，因此利率市场化改革的支持者更是欣喜的。
　　我们需要强调的是，LPR没有变化并不代表实际贷款利率不会下降，后者的降幅常是大于前者的，评估货币政策的效果也主要看后者。去年新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比上年低了34bp，再创有统计以来的新低。去年12月份新发放的个人住房贷款利率均值为4.26%，比上年同期低137bp，亦是有统计以来的新低。（注：这也得益于9月末央行、银保监会阶段性调整了差别化住房信贷政策，目前该项阶段性的政策已“固化”为首套住房贷款利率政策动态调整机制。）
　　我们认为，未来LPR的进一步下降是大势所趋，只是时间早晚的问题罢了。一方面，推动降低企业综合融资成本和个人消费成本，降低微观主体的债务负担是当前鲜明的政策取向。另一方面，存款利率市场化调整机制的建立使得2022年新吸收的定期存款加权平均利率比上年低11bp，且去年4月、12月两度实施降准，为金融机构每年节约资金成本约121亿元。在经过一段时间的累积后，这些政策红利必然会反映到LPR和实际贷款利率中去，为推动经济运行总体回升做出更多的贡献。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2023年1月20日总量研究从未偏离市场化改革的初衷2023年1月20日利率债观察要点作者1从未偏离市场化改革的初衷分析师张旭2019年8月17日中国人民银行发布了第15号公告决定改革完善LPR形成执业证书编号S0930516010001机制与原有的机制相比改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报010-58452066价市场化特征更加明显zhangxuebscncom一部分投资者注意到去年5月在MLF利率和1年期LPR均未发生变化的背景下5年期以上LPR大幅下行了15bp投资者不免质疑现在的LPR形成机制重要收益率走势图还是市场化的么33在我们看来LPR既受市场利率影响又受央行引导而前者的作用明显更为关键31报价行在MLF利率的基础上根据各行自身资金成本市场供求风险溢价等因素进行报价受疫情等因素的影响去年4月中长期贷款的有效需求明显下降29同比大幅少增9185亿元市场供求等因素促使5月份5年期以上LPR下行了2710Y国债收益率15bp同理去年8月5年期以上LPR的降幅高于MLF利率和1年期LPR25这在很大程度上也是由于去年7月中长期贷款同比少增了近4000亿元Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22资料来源Wind光大证券研究所此后信贷增长的稳定性明显增强中长期贷款的供需重新建立了平衡特别是去年12月中长期贷款同比多增了逾7000亿元且今年初的信贷投放势头亦是相关研报强劲的所以去年9月至今年1月的LPR一直没有发生变化一个稳定债券市场的信号2022年12月15假若今日即2023年1月20日央行引导LPR下降了那么不少权益市场的日利率债观察投资者和购房者会是惊喜的实际上今日LPR没有变化这显示出LPR从未偏为信贷平反2022年12月12日利率债离市场化改革的初衷因此利率市场化改革的支持者更是欣喜的观察我们需要强调的是LPR没有变化并不代表实际贷款利率不会下降后者的降幅如何终止负反馈2022年11月20日利率常是大于前者的评估货币政策的效果也主要看后者去年新发放企业贷款加权债观察平均利率为417比上年低了34bp再创有统计以来的新低去年12月份一次质量颇高的市场化创新2022年11月新发放的个人住房贷款利率均值为426比上年同期低137bp亦是有统计16日利率债观察以来的新低注这也得益于9月末央行银保监会阶段性调整了差别化住房融资市场触冰2022年11月10日利率债信贷政策目前该项阶段性的政策已固化为首套住房贷款利率政策动态调整观察机制地方债发行利率变轨2022年11月9日利率债观察我们认为未来LPR的进一步下降是大势所趋只是时间早晚的问题罢了一浅言利率市场化改革2022年10月20日利方面推动降低企业综合融资成本和个人消费成本降低微观主体的债务负担是率债观察当前鲜明的政策取向另一方面存款利率市场化调整机制的建立使得2022年新吸收的定期存款加权平均利率比上年低11bp且去年4月12月两度实施降信用稳则DR可稳健上行2022年10月12日利率债观察准为金融机构每年节约资金成本约121亿元在经过一段时间的累积后这些政策红利必然会反映到LPR和实际贷款利率中去为推动经济运行总体回升M2-社融的背后2022年9月8日利率做出更多的贡献债观察资本金瓶颈与3000亿金融工具2022年72风险提示月25日利率债观察不理性的预期引发市场快速波动美国通胀的起因与控制2022年7月13日利率债观察2022-7-13敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1从未偏离市场化改革的初衷2019年8月17日中国人民银行发布了第15号公告决定改革完善LPR形成机制与原有的机制相比改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价市场化特征更加明显一部分投资者注意到去年5月在MLF利率和1年期LPR均未发生变化的背景下5年期以上LPR大幅下行了15bp投资者不免质疑现在的LPR形成机制还是市场化的么图表1LPR以及MLF利率55Y以上LPR48464442Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22421YLPR43836Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-2233MLF利率312927Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22资料来源Wind光大证券研究所纵轴截至日期2023年1月20日在我们看来LPR既受市场利率影响又受央行引导而前者的作用明显更为关键报价行在MLF利率的基础上根据各行自身资金成本市场供求风险溢价等因素进行报价受疫情等因素的影响去年4月中长期贷款的有效需求明显下降同比大幅少增9185亿元市场供求等因素促使5月份5年期以上LPR下行了15bp同理去年8月5年期以上LPR的降幅高于MLF利率和1年期LPR这在很大程度上也是由于去年7月中长期贷款同比少增了近4000亿元敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益此后信贷增长的稳定性明显增强中长期贷款的供需重新建立了平衡特别是去年12月中长期贷款同比多增了逾7000亿元且今年初的信贷投放势头亦是强劲的所以去年9月至今年1月的LPR一直没有发生变化图表2中长期贷款多增量以及5Y以上LPR降幅500025000-2500-5000-3966中长期贷款比上年同期-7500-10000Mar-22-9185May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-231515155Y以上LPR降低幅度比上个月1050Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23资料来源Wind光大证券研究所上图单位亿元截至2022年12月下图单位bp截至2023年1月假若今日即2023年1月20日央行引导LPR下降了那么不少权益市场的投资者和购房者会是惊喜的实际上今日LPR没有变化这显示出LPR从未偏离市场化改革的初衷因此利率市场化改革的支持者更是欣喜的我们需要强调的是LPR没有变化并不代表实际贷款利率不会下降后者的降幅常是大于前者的评估货币政策的效果也主要看后者去年新发放企业贷款加权平均利率为417比上年低了34bp再创有统计以来的新低去年12月份新发放的个人住房贷款利率均值为426比上年同期低137bp亦是有统计以来的新低注这也得益于9月末央行银保监会阶段性调整了差别化住房信贷政策目前该项阶段性的政策已固化为首套住房贷款利率政策动态调整机制敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表3个人住房贷款加权平均利率57545148个人住房贷款加权平均利率45422020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源Wind光大证券研究所纵轴截至日期2022年12月我们认为未来LPR的进一步下降是大势所趋只是时间早晚的问题罢了一方面推动降低企业综合融资成本和个人消费成本降低微观主体的债务负担是当前鲜明的政策取向另一方面存款利率市场化调整机制的建立使得2022年新吸收的定期存款加权平均利率比上年低11bp且去年4月12月两度实施降准为金融机构每年节约资金成本约121亿元在经过一段时间的累积后这些政策红利必然会反映到LPR和实际贷款利率中去为推动经济运行总体回升做出更多的贡献图表4存款准备金率2051815513存款准备金率大型存款类金融机构105Jan-10Jul-11Jan-13Jul-14Jan-16Jul-17Jan-19Jul-20Jan-22资料来源Wind光大证券研究所纵轴截至日期2023年1月20日2风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进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