2022年利率债供给回顾：净融资较2021年稍有下降，国债基本用满全年中央赤字额度，地方债使用往年结存额度5000亿元。
　　利率债总发行量创历年新高，净融资量较2021年稍有下降；利率债不同品种发行利率延续下降态势。分品种来看：
　　国债方面，2022年净融资为2.57万亿元，创历史次高，基本用满全年中央赤字额度；贴现国债占比继续提升；地方债方面，发行节奏更为靠前，在4季度补充了5000亿元专项债务结存限额，发行期限有所拉长，再融资券发行规模和接续比均有所下降；政金债方面，净融资额较2021年有所下降，政策性银行的资金来源不限于公开市场发行债券。
　　2023年利率债供给展望：预计全年利率债净融资9.8万亿，年末余额同比增速为11.8%。
　　预计2023年全年利率债净融资规模大致在9.83万亿，比2022年（9.22万亿）多发6000亿元；年末余额同比增速大致在11.8%，增速比2022年低0.7个百分点。分品种来看：
　　测算2023年国债净融资为3.2万亿元，年末余额同比增速为12.5%；地方债净融资将大致在4.53万亿（其中一般债、专项债净融资分别为0.69、3.84万亿元），年末余额同比增速为13.0%；政府债合计净融资规模预计在7.73万亿，年末余额同比增速12.8%；政金债净供给规模预计在2.1万亿，年末余额同比增速大致在9.3%。
　　2023Q1利率债发行情况展望：预计利率债净融资2.16万亿，一季度末余额同比增速为12.1%。
　　测算2023Q1，利率债总发行量大致在5.68万亿左右，净融资大致在2.16万亿左右（1-3月各月净融资大致在6530、8160和6960亿元），季末余额同比增速为12.1%。分品种来看：
　　预计Q1国债每月发行额在7000亿元左右，季度净融资大致2760亿元，季末余额同比增速为12.5%；地方债净融资大致在1.36万亿（其中一般债、专项债净融资分别为0.19、1.18万亿元），季末余额同比增速为12.8%；政府债合计净融资为1.64万亿，季末余额同比增速为12.7%；政金债净融资预计在5300亿左右，季末余额同比增速为10.5%。
　　风险提示：
　　国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。

研究报告全文：2023年1月13日总量研究预计2023年净融资98万亿Q1为216万亿利率债供给2022年回顾2023年度及Q1展望要点作者2022年利率债供给回顾净融资较2021年稍有下降国债基本用满全年中央赤字额度地方债使用往年结存额度5000亿元分析师张旭执业证书编号S0930516010001利率债总发行量创历年新高净融资量较2021年稍有下降利率债不同品种发010-58452066zhangxuebscncom行利率延续下降态势分品种来看分析师危玮肖国债方面2022年净融资为257万亿元创历史次高基本用满全年中央赤字执业证书编号S0930519070001额度贴现国债占比继续提升地方债方面发行节奏更为靠前在4季度补充010-58452070了5000亿元专项债务结存限额发行期限有所拉长再融资券发行规模和接续weiwxebscncom比均有所下降政金债方面净融资额较2021年有所下降政策性银行的资金来源不限于公开市场发行债券分析师李枢川执业证书编号S09305210400042023年利率债供给展望预计全年利率债净融资98万亿年末余额同比增速010-58452065lishuchuanebscncom为118预计2023年全年利率债净融资规模大致在983万亿比2022年922万亿联系人方钰涵010-58452047多发6000亿元年末余额同比增速大致在118增速比2022年低07个百fangyuhanebscncom分点分品种来看联系人毛振强测算2023年国债净融资为32万亿元年末余额同比增速为125地方债净010-56513030融资将大致在453万亿其中一般债专项债净融资分别为069384万亿元maozhenqiangebscncom年末余额同比增速为130政府债合计净融资规模预计在773万亿年末余联系人董乃睿额同比增速128政金债净供给规模预计在21万亿年末余额同比增速大致010-56513032在93dongnrebscncom2023Q1利率债发行情况展望预计利率债净融资216万亿一季度末余额同联系人秦方好比增速为121010-56513054测算2023Q1利率债总发行量大致在568万亿左右净融资大致在216万亿qinfanghaoebscncom左右1-3月各月净融资大致在65308160和6960亿元季末余额同比增速为121分品种来看预计Q1国债每月发行额在7000亿元左右季度净融资大致2760亿元季末相关研报余额同比增速为125地方债净融资大致在136万亿其中一般债专项债4季度政府债净融资规模预计在2万亿利率净融资分别为019118万亿元季末余额同比增速为128政府债合计债供给2022年前3季度回顾与4季度展望净融资为164万亿季末余额同比增速为127政金债净融资预计在53002022-10-22亿左右季末余额同比增速为105风险提示国内经济仍处于恢复进程中后续仍有不少不确定性敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益目录导言512022年利率债供给回顾净融资较2021年稍有下降国债基本用满全年中央赤字额度地方债使用往年结存额度5000亿元611总发行量创历年新高净融资量较2021年稍有下降利率债不同品种发行利率延续下降态势612国债2022年净融资为257万亿元创历史次高基本用满全年中央赤字额度贴现国债占比继续提升913地方债发行节奏更为靠前在4季度补充了5000亿元专项债务结存限额发行期限有所拉长再融资券发行规模和接续比均有所下降1214政金债净融资额较2021年有所下降政策性银行的资金来源不限于公开市场发行债券1722023年利率债供给展望预计全年利率债净融资98万亿年末余额同比增速为11819212023年政府债净供给规模预计为77万亿年末余额同比增速大致为12819222023年政金债净供给规模预计为21万亿年末余额同比增速大致为932123小结2023年利率债净融资规模在98万亿年末余额同比增速在1182132023Q1利率债发行情况展望预计利率债净融资216万亿2231国债Q1国债总发行在213万亿左右每月发行额在7000亿元左右季度净融资大致为2760亿元2232地方债Q1地方债净融资大致在136万亿2633政金债Q1净融资预计在5200亿左右总发行量预计在182万亿2734小结284风险提示29敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表目录图表12015年以来利率债年度总发行情况5图表22015年以来利率债年度净融资情况5图表32015年以来历年利率债总发行量情况6图表42015年以来历年利率债发行结构情况7图表52015年以来历年利率债净融资结构情况7图表6各季末利率债和政府债余额增速情况8图表7目前利率债存量占比排序为地方债国债和政金债8图表8利率债各品种各季末余额同比增速情况8图表92022年各品种利率债加权发行利率整体延续下降态势9图表102022年国债发行总量和平均发行额均创下历史最高水平10图表112022年国债净融资规模创历史第二高水平10图表122022年关键期限品种占国债发行总规模55111图表132022年贴现国债占比提升明显12图表142022全年有超过9500亿元特别国债到期12图表152022Q1地方债发行结构与2021Q1相比明显不同13图表162022年上半年地方政府债总发行量明显超出往年同期14图表172022年各月新增地方政府专项债的发行情况15图表18近3年地方政府债中再融资券与新增债的比较情况15图表192018年以来地方政府再融资债券发行情况16图表202022年地方债不同期限品种发行情况16图表212018年以来不同期限地方债发行额占比情况17图表22历年政金债总发行量情况17图表23近两年政金债净融资额持续下降18图表242022年政金债净融资与年初下达额度比较情况19图表252022年政金债发行期限结构情况19图表262021-2023年财政相关指标及预测20图表272023全年利率债余额及增速预测22图表282018年以来一季度国债净融资在全年的占比情况23图表29截至1月11日已经公布的国债发行情况23图表302022Q1国债发行情况24图表312022Q4国债发行情况25图表322023Q1国债发行情况预测25图表332023Q1国债发行情况预测26图表342023Q1地方债发行情况预测26图表352023Q1地方债整体发行情况预测27图表362023Q1地方债分一般债和专项债发行情况预测27图表372018年以来一季度政金债净融资在全年的占比情况27图表382023Q1政金债发行情况预测28图表392023Q1年利率债发行预测28敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表402023Q1政府债发行情况预测28图表412023Q1利率债余额及增速预测29敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益导言2022年全年一级市场共发行利率债2292万亿元净融资为922万亿元2021年全年一级市场共发行利率债199万亿元净融资为931万亿元可以看到2022年利率债总发行量更高但净融资额则有所减少回溯来看总发行量上升而净融资量减少的情况已经持续了两年在本篇报告中我们回顾了2022年利率债的发行情况对2022年出现的一些新的特点进行了梳理与解释在此基础上结合最新公开数据对2023年利率债供给尤其是政府债券的供给情况进行了展望图表12015年以来利率债年度总发行情况25000020000015000010000050000020152016201720182019202020212022年年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所纵轴亿元注数据统计截至2022年12月31日图表22015年以来利率债年度净融资情况12000010000080000600004000020000020152016201720182019202020212022年年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所纵轴亿元注数据统计截至2022年12月31日敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益12022年利率债供给回顾净融资较2021年稍有下降国债基本用满全年中央赤字额度地方债使用往年结存额度5000亿元11总发行量创历年新高净融资量较2021年稍有下降利率债不同品种发行利率延续下降态势总发行量方面2022年一级市场合计发行利率债3224只发行金额2292万亿元与上年相比2022年总发行量比2021年多发306万亿元继续创年度利率债发行量新高从总发行量的结构来看国债发行183只为972万亿元地方债2145只为736万亿元其中一般债和专项债分别为224512万亿元政金债896只为584万亿元其中国开进出口农发债分别为253164167万亿元与2021年比较来看国债地方债政金债发行量分别变化293-013026万亿元国债发行总量明显增加而地方债政金债发行量则大体持平从地方债结构来看与2021年相比一般债专项债总发行量分别变动-033020万亿元发行量呈一般债减少而专项债增加的情况从政金债结构来看与2021年相比国开债进出口债农发债总发行量分别变动-0008026002万亿元国开债农发债发行总量大体持平而进出口债发行量则有所提升图表32015年以来历年利率债总发行量情况20222021202020192018201720162015国债972227679671711733416410366710400418327028210754地方债735558748263644382436243416517435809595868383506一般债223598256362230337177420221886236194371351286069专项债51196049190141404525882219463119961622451797437政金债584048557579520510382371346498328448320962258238国开债253421254257234252187513180000169949139422113805进出口债1637281381611348928203155498544956230057936农发债16689916516115136611282711100010400411924086497合计2291833198551318766241235024112972411646751243858852497资料来源Wind光大证券研究所单位亿元净融资额方面2022年利率债净融资922万亿元相比2021年利率债净融资额减少009万亿元从结构来看国债地方债政金债净融资分别为257458和207亿元与2021年相比分别变动025-023-010万亿元呈现国债小幅增发而地方债政金债少发的情况从占比角度来看2022年国债地方债政金债净融资占比为279497和2242021年分别为25517和233国债占比上升29个百分点地方债政金债占比则分别下降了2009个百分点敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益图表42015年以来历年利率债发行结构情况250000国债地方债政金债20000015000010000050000020152016201720182019202020212022年年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所纵轴亿元注数据统计截至2022年12月31日图表52015年以来历年利率债净融资结构情况120000国债地方债政金债10000080000600004000020000020152016201720182019202020212022年年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所纵轴亿元注数据统计截至2022年12月31日综合发行和到期情况截至2022年12月31日利率债存量830万亿元比2021年末多92万亿同比增速为125其中国债地方债政金债存量分别为255934882253万亿比2021年末分别多256458207万亿元同比增速分别为111151和101另外截至2022年12月31日政府债券存量为6047万亿全年净融资规模为714万亿同比增速为134截至2022年12月31日利率债中国债地方债政金债占比分别为308420和271与2021年相比分别变动-041和-06个百分点地方债余额比国债多93万亿元占比多112个百分点仍是债券市场第一大券种敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益图表6各季末利率债和政府债余额增速情况240政府债利率债220200180160140120100802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源Wind光大证券研究所纵轴注数据统计截至2022年12月31日图表7目前利率债存量占比排序为地方债国债和政金债120国债地方债政金债1002942892882852842872832822772752662712718060395407410408395396404406411421435426420402031130330230732131731331231230429930430802019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源Wind光大证券研究所纵轴注数据统计截至2022年12月31日图表8利率债各品种各季末余额同比增速情况330国债地方债政金债280230180130802019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源Wind光大证券研究所纵轴注数据统计截至2022年12月31日敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告固定收益发行利率方面2022年10年期国债地方债政金债加权发行利率整体延续下降态势四季度利率债各品种10年期债券加权发行利率较2021年同期分别下降了930和24bp下降幅度明显图表92022年各品种利率债加权发行利率整体延续下降态势54国债地方债政金债4944393429242022Q22017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q32022Q4资料来源Wind光大证券研究所纵轴注1统计的是10年期品种发行利率2截至时间为2022年12月31日12国债2022年净融资为257万亿元创历史次高基本用满全年中央赤字额度贴现国债占比继续提升国债总发行量方面2022年一级市场合计发行国债183只发行数据创年度最高水平其中Q1发行35只发行数目结构与财政部公布的发行计划一致Q2实际发行40只数目与财政部公布的计划发行数一致但是发行品种上有所差异表现为原定5月10日6月10日计划发行的储蓄国债由于考虑疫情传播风险取消发行而在5月11日6月14日发行了4期超短期贴现国债其中28天期2期63天期2期Q3发行56只发行数目结构与财政部公布的发行计划一致Q4发行52只发行数目比财政部公布的发行计划多1期多发这一期为12月12日发行的2022年特别国债发行总额方面2022年一级市场国债总发行量为972亿元Q1Q2Q3Q4分别为161183303326万亿元比2021年同期增发293万亿元Q1Q2Q3Q4分别增发017045114117万亿元发行只数比2021年同期多14只单只债券的平均发行额为5313亿元同样创下了历史最高水平净融资方面2022年国债净融资为257万亿元与2021年相比增发025万亿元创下历史次高仅低于2020年另外2022年中央赤字安排的规模是265万亿净融资额比该额度只低了008万亿说明2022年中央赤字额度基本用满敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告固定收益图表102022年国债发行总量和平均发行额均创下历史最高水平120000600平均发行额右发行总额10000050080000400600003004000020020000100002016201720182019202020212022年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所单位亿元注平均发行额指的是发行量债券发行只数图表112022年国债净融资规模创历史第二高水平45000400003500030000250002000015000100005000020152016201720182019202020212022年年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所单位亿元发行期限结构方面仍以关键期限为主关键期限占比与2021年基本持平2022年1年3年5年7年10年期这5个品种的关键期限国债共发行78只2021年为78只发行金额536万亿2021年同期为375万亿元发行总额占整个国债发行规模的5512021年也为551发行超长期国债期限超过10年品种16期合计3700亿元其中30年50年期品种分别为124期50年品种主要在34季度发行各两期敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告固定收益图表122022年关键期限品种占国债发行总规模551数目发行额发行额占比只亿关键期限785355885511年1285149883年201686351735年19970531007年12797888210年15104963108其他期限1054366394491年以下773151983242年12844418730年12270002850年41000010合计1839722271000资料来源Wind光大证券研究所从利息的支付方式来看2022年发行的附息国债将储蓄国债也统计为附息国债一类贴现国债分别是657315万亿元发行额度占比分别为676324梳理贴现国债的发行情况2017-2019年贴现国债发行占比虽有一定波动但占比并不太高三年均值为165而从2020年开始具体来看始于2020年三季度贴现国债发行占比明显提升2021年则进一步提升达到了282的水平占比明显高出以前年度2022年贴现国债占比继续提升另外如前文提到的2022年56月4期储蓄国债发行暂停财政部发行了4期超短期国债其中28天品种2期62天品种2期合计10046亿元由于贴现国债期限短利率低提高贴现国债的占比可以适当降低付息压力但也使得一定时期内国债滚动发行的压力加大在2022年4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上财政部提出按季优化并公布国债发行计划我们在制定全年计划的基础上根据季度间的情况变化按季再做更精细的发债安排充分满足筹资需要财政部将根据财政筹资需要及时调整国债发行规模强化国债应急筹资和库款保障能力同时必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资全力为落实退税减税政策兜牢基层三保底线发挥好资金保障作用另外在2022年12月11日有一期2007年发行的7500亿元特别国债到期财政部对这期到期的特别国债进行了等额续作但是期限降低到了3年2022年贴现国债占比继续提升一些超短期贴现国债的推出以及特别国债到期后等额但是降低期限续作可以认为是上述灵活运用短期国债工具进行筹资思路的落地敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告固定收益图表132022年贴现国债占比提升明显201720182019202020212022国债总发行量亿元400418366710416410711733679671972227附息品种含储蓄金额亿元333700300612354192562641487739657029国债占比833820851791718676合计金额66718660986221814909219193231519828D----------20232贴现品种金额63D----------19133亿元3M5491354084511971064191303511821996M118051201411021426736158193634合计占比167180149209282324------贴现品种1M----21占比2M----------203M1371471231501921876M293326609196资料来源Wind光大证券研究所注1目前贴现品种主要有两种期限3个月和6个月今年23季度新出了28天和63天两个品种2016年以前还有9个月品种2将非贴现品种国债均划为附息品种包括记账式附息储蓄国债电子式储蓄国债凭证式抗疫特别国债2020年发行这4类图表142022全年有超过9500亿元特别国债到期余额代码债券简称债券全称发行日期到期日亿元0700002IB07特别国债022007年二期特别国债31972007-09-172022-09-181700003IB17特别国债032017年特别国债三期96402017-09-182022-09-190700004IB07特别国债042007年四期特别国债36322007-09-282022-09-290700006IB07特别国债062007年六期特别国债35562007-11-162022-11-190700007IB07特别国债072007年七期特别国债750002007-12-112022-12-11合计----95025----资料来源Wind光大证券研究所13地方债发行节奏更为靠前在4季度补充了5000亿元专项债务结存限额发行期限有所拉长再融资券发行规模和接续比均有所下降2022年全年一级市场共发行地方政府债2145只为736万亿元比2021年少发013万亿其中一般债和专项债分别为224512万亿元分别比2021年变动-033020万亿整体来看2022年地方债发行有以下特点第一个特点是与前几年相比2022年地方债发行节奏更为靠前首先为保证发行靠前2022年新增限额在2021年四季度即提前下达2019年以前地方债启动发行的时间相对较晚一季度发行规模也较其他三个季度低2018年12月29日全国人大授权国务院提前下达下一年地方政府新增债务限额额度控制在当年新增地方政府债务限额的60以内在授权的基础上财政部在2018年12月底便向地方政府提前下达了2019年新增债券限额其中地方政府新增一般债务限额5800亿元新增专项债务限额8100亿元合计13900亿元这一政策的实施可以允许地方政府在全国两会前发行一定规模的地方债券可以更早的发挥地方债的作用从而更好的应对持续加大的经济增速下行压力2020年新增专项债务限额下达的时间则在11月底2019年11月28日财政部公告提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元占2019敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告固定收益年当年新增专项债务限额215万亿元的472021年新增地方债限额提前下达的时间则被推迟到了2021年的3月初比2020年新增债务限额下达的时间晚了3个多月2021年新增地方政府债的发行也大致从3月份开始2021年12月财政部已经提前下达了新增专项债券额度146万亿元且在2022年3月底又下达了第二批专项债券额度因此2022Q1地方政府债发行结构明显异于2021Q1图表152022Q1地方债发行结构与2021Q1相比明显不同20000一般债专项债1800016000140001200010000800060004000200002016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1资料来源Wind光大证券研究所纵轴亿元第二在政策推动下2022年地方债发行明显提速前3季度基本将当年新增额度使用完毕尤其是专项债额度在政策推动下2022年地方债的发行一再提速2022年3月30日国常会要求下一步一要抓紧下达剩余专项债额度向偿债能力强项目多储备足的地区倾斜去年提前下达的额度5月底前发行完毕今年下达的额度9月底前发行完毕这个表述在2022年4月12日国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上得到进一步确认而到了2022年5月23日国常会提出今年专项债8月底前基本使用到位支持范围扩大到新型基础设施等不过此次会议没有明确提出发行要求而在2022年6月2日财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上财政部指出国务院要求今年新增专项债券要在6月底前基本发行完毕并力争在8月底前基本使用完毕这是第一次官方在公开场合提出2022年地方政府专项债要在当年6月底基本发行完毕2022年全国两会全国人大批复的2022年地方政府新增专项债限额为365万亿截至2022年6月30日新增地方政府专项债共计发行340621亿元可能包括部分2021年新增限额剩余额度大致在2500亿元符合基本发行完毕的要求2022年上半年地方政府债一共发行1504只发行额525万亿元其中一季度发行182万亿元二季度发行343亿元比2021年同期相比多发行191万亿元上半年地方债发行总量也创历史同期新高而按照功能来看2022年上半年发行新增债402万亿占总发行量比重为766再融资券123万亿占总发行量比重为234而2021年同期地方债政府新增债发行量只有148万亿元2022年同比多发了254万亿元多发非常明显敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告固定收益图表162022年上半年地方政府债总发行量明显超出往年同期60000一般债专项债500004000030000200001000002022H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1资料来源Wind光大证券研究所单位亿元第三为了填补专项债下半年发力的空窗期继续助力投资地方债在下半年发行过程中使用到了5000亿结存额度2022年7月底召开的中央政治局会议要求用好地方政府专项债券资金支持地方政府用足用好专项债务限额此后国务院常务会议多次进行具体部署9月7日召开的国务院常务会议提出依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额70各地留用30中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜并要求各地要在10月底前发行完毕优先支持在建项目年内形成更多实物工作量根据财政部的介绍专项债务结存限额就是专项债务余额小于限额的部分主要是各地为控制债务风险水平通过加强财政收支管理安排财政资金偿还到期专项债券减少专项债务余额相应形成的限额空间1结存额度下达后地方政府在10月又重新加大了新增专项债的发行这一特点从2022年各月新增专项债发行情况可以清晰的看出第二个特点是在结构上呈新增债多发而再融资债少发的情况从发行的债券功能上来看2022年全年地方政府共发行新增债再融资债474261万亿元2021年分别是436万312万亿可以看到2022年地方债在结构上呈新增债多发而再融资债少发的特点而新增债的具体结构上2022年全国各地发行新增地方政府一般债专项债分别为072403万亿元2021年分别为078和358万亿可以看到2022年地方政府新增债相较2021年多发的部分主要来自专项债15000多亿元结存限额发行时间表明确专项债持续拉动有效投资经济日版2022年9月20日httpwwwgovcnguowuyuan2022-0920content5710707htm敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告固定收益图表172022年各月新增地方政府专项债的发行情况160000专项债1400001200001000008000060000400002000000123456789101112月月月月月月月月月月月月资料来源Wind光大证券研究所单位亿元图表18近3年地方政府债中再融资券与新增债的比较情况一般债专项债地方债合计再融资新增合计再融资新增合计再融资新增2020230337135275950629093061094517998551139643244726894917202125636217803778325491901133855358046748263311892436370202222359815177771821512957109319403639736556261096475460资料来源Wind光大证券研究所单位亿元第三个特点是地方债再融资券发行规模和接续比例较2021年均出现一定程度的下降2021年地方政府发行再融资券311892亿元到期债券含赎回和提前偿还规模为266847亿元再融资券发行规模超出到期债券45045亿元接续比例2为1169其中一般债中再融资券发行178037亿元到期一般债含2015年以前的未分类债为148331亿元接续比例为1200专项债再融资券发行133855亿元到期专项债为115624亿元接续比例为1158可以看到2021年地方政府无论是一般债还是专项债的再融资券的发行规模均超过了到期的政府债券规模而2018-2020年再融资券的发行规模均低于到期债券2022年地方政府再融资券发行总额为261万亿元其中一般债专项债发行额分别为152109万亿元而到期债券含赎回和提前偿还规模为278万亿元一般债专项债到期规模分别为162116亿元接续比例为941一般债专项债接续比例分别为939942相较2021年再融资券的发行规模和接续比均出现了一定程度的下降2接续比例指再融资券发行规模与到期债券规模比值敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告固定收益图表192018年以来地方政府再融资债券发行情况35000140再融资券发行亿元接续比例右30000120250001002000080150006010000405000200020182019202020212022资料来源Wind财政部政府债务研究和评估中心光大证券研究所第四个特点是地方债的发行期限进一步拉长2020年地方债发行期限方面呈平均发行期限明显拉长10年期及以上品种占比高等特点针对上述地方政府拉长发行期限将偿债压力集中延后的问题财政部于2020年11月份发布了关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见财库202036号要求1年度新增一般债券平均发行期限应当控制在10年以下含10年10年以上不含10年新增一般债券发行规模应当控制在当年新增一般债券发行总额的30以下含302再融资一般债券期限应当控制在10年以下含10年统计2022年地方债的发行情况可以看到12022年超长期10年期以上地方债一共发行313万亿元在全部发行的地方债中占比为426占比较2021年331提升了近10个百分点图表202022年地方债不同期限品种发行情况期限年地方债亿元一般债亿元专项债亿元15751456122774116416103426702185420816582520360824643871215056792153584101720568862783430151096233976105647201147651616113150308906823448672450000000合计735558223598511960资料来源Wind光大证券研究所22022年发行的地方政府债关键期限仍主要集中在5710年期发行额占比分别为112165234占比合计达到了511较2021年614下降了近10个百分点敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告固定收益3平均发行期限方面测算下来2022年地方政府债券平均发行期限为132年其中一般债专项债分别为79年155年与2021年相比104年2022年地方政府债券平均发行期限有所拉长其中一般债平均发行期限继续维持在10年以下而专项债则超过了15年图表212018年以来不同期限地方债发行额占比情况1201-3年5年7年10年10年以上100131661883318045842622728360289165234404313092051652031611012011216410351556302120182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所纵轴14政金债净融资额较2021年有所下降政策性银行的资金来源不限于公开市场发行债券从总发行量情况来看2022年政策性银行金融债发行584万亿元比2021年多发026万亿元继续创历史同期新高但与2021年比差别不是很大其中国开债进出口债农发债发行额分别为253164167万亿元与2021年相比分别变动-836255671738亿元进出口债多发而国开农发债发行变动不大图表22历年政金债总发行量情况70000国开进出口农发60000500004000030000200001000002016201720182019202020212022年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所纵轴亿元敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告固定收益从净融资额情况来看2022年政策性银行金融债净融资207万亿元比2021年同期少发10197亿元净融资额有所减少从结构来看国开债进出口债农发债净融资额分别为079063065万亿元比2021年同期分别变动-1192310548-8822亿元图表23近两年政金债净融资额持续下降30000国开进出口农发25000200001500010000500002018201620172019202020212022年年年年年年年资料来源Wind光大证券研究所纵轴亿元另外需要注意的是按照财新网3的报道2022年年初央行给三家政策性开发性银行下达的信贷额度分别为国开行6700亿元农发行5700亿元进出口银行4700亿元合计171万亿元但在2022年中不少稳增长政策围绕政策性金融进行了部署如2022年6月1日国常会提出对金融支持基础设施建设要调增政策性银行8000亿元信贷额度并建立重点项目清单对接机制6月30日国常会则提出运用政策性开发性金融工具通过发行金融债券等筹资3000亿元用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金但不超过全部资本金的50或为专项债项目资本金搭桥8月24日召开的国务院常务会议指出在3000亿元政策性开发性金融工具已经落地的基础上再增加3000亿元以上的额度如果按照年初171万亿的额度加上年中安排的新增额度14万亿那么2022年政策性金融新增额度大致为311万亿但是从实际结果来看2022年政金债净融资规模只有207万亿比年初安排的171万亿额度相比提升了3600亿元左右因此可以认为政策性银行部分新增的资金来源并不全是通过公开市场融资获得而根据央行公布的统计数据自2022年9月份央行重启PSL工具以来PSL月度净新增规模与期末余额在2022年9-11月连续递增2022年9月份10月份11月份分别净新增1082亿元1543亿元和3675亿元2022年11月份PSL净新增规模与期末余额也创下2022年年内新高在2022年12月份则由净增长态势变为净归还期末余额也有小幅减少较2022年11月下降171亿元总体来看在四个月内2022年9月份至12月份PSL累计净新增规模达到6129亿元由此可见通过PSL等工具向央行获得资金也是政策性金融获得新增额度的方式3财新网2022年6月30日报道8000亿元新增信贷额度三家政策性开发性银行怎么分httpsfinancecaixincom2022-06-30101906124html敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告固定收益图表242022年政金债净融资与年初下达额度比较情况政金债国开进出口农发2022年净融资亿元206797893625965272022年初下达额度亿元17100670047005700实际多增亿元357911931559827资料来源Wind财新光大证券研究所从政金债的发行期限结构来看2022年政金债的发行期限主要集中在13510年这几种期限上占比分别为195137169321合计为822这个情况2021年有一定差别2021年为8261年期以下政金债发行占比为39占比较少2021年为2210年期不含10年以上的超长期债主要是20年30年品种发行占比1图表252022年政金债发行期限结构情况353213025195201691513710675953209070103M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y资料来源Wind光大证券研究所纵轴22023年利率债供给展望预计全年利率债净融资98万亿年末余额同比增速为118212023年政府债净供给规模预计为77万亿年末余额同比增速大致为128按照目前相关官方文件我们分别对2023年新增政府债和政金债情况进行研判2023年政府债方面2022年中央经济工作会议中对2023年宏观政策的定位表述为继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各类政策协调配合形成共促高质量发展合力其中对财政政策表述为积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告固定收益可控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作另外在有效防范化解重大经济金融风险重点工作中则提到了要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量我们在2022年12月17日发布的报告围绕经济恢复发力2022年中央经济工作会议点评兼固收观点中指出当前经济处于恢复阶段需要宏观政策发挥支撑作用这一视角下2023年财政政策的宽松程度应比2022年高但同样也要考虑到2022年财政收入下降明显与年初预算设定差距较大财政收支压力加剧尤其是地方土地出让收入增速下降明显地方政府债务压力进一步凸显2022年中央经济工作会议中提到在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移支付力度的提法使得2023年中央财政加杠杆的空间可能更大基于此我们对2023年财政政策的一些研判如下1在经济下行压力加大的背景下尽管财政收支压力持续加大一些税收制度方面的改革政策尤其是加税方面的政策例如房地产税等的推行会相对谨慎减税政策尤其是与消费相关的税制改革可能需要根据2023年经济走势来判断是否推出2稳增长为导向情况下预计财政支出增速要求不会低但同样也使得财政收支压力加大32023年全年新增政府债总体规模将超过2022年我们预计将在8万亿元左右2022年全年为752万亿元2023年新增政府债务的结构安排方面A在结构上预计2023年赤字率将突破3筹集资金可能超过4万亿B预计2023年新增专项债大概率低于4万亿但不会低于2022年两会时确定的365万亿以体现地方债务风险可控C新增特别国债的可能性加大具体将根据疫情后经济恢复的情况而定图表262021-2023年财政相关指标及预测指标202120222023E赤字债亿元3570033700大于40000中央赤字亿元2750026500大于30000地方一般债亿元82007200约10000地方政府专项债亿元365004150036500-40000新增特别国债亿元----可能性提高新增政府债券合计亿元7220075200约80000目标赤字率3228大于30广义赤字率628----资料来源财政部光大证券研究所测算注1目标赤字率为每年政府工作报告中设定的赤字率水平广义赤字率为当年新增全部政府债与当年名义GDP的比值2按照国家统计局公布数据2021年我国全年国内生产总值为1149万亿元测算得到广义赤字率分别为628结合上述分析我们认为2023年政府债券方面将呈现以下特点12023年安排的中央赤字大致为32万亿左右比2022年多发将近6000亿元对应2023年全年国债净融资额度为32万亿元2022年年底我国国债余额为256万亿2023年底国债余额大致为288万亿元同比增速为125敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告