投资要点
　　新冠疫病严重程度在世界史上都很少见，感染及死亡病例数超过1918年的西班牙大流感。这可能与新冠病毒的高传染性和各国开始时防疫政策不一致有关，目前毒株的传染性更强但致重病致死率较低，疫病有与人类共存的可能。
　　大部分国家的防疫政策都会经历“严格防疫”，“转向放松”及“完全共存”三个阶段。防高放开后，如果出现新高传染性毒株，经常会出现疫情的再次爆发，近期主要是Omicron变种的大规模感染，但感染人数高峰渐次下降且致死率维持在低点。
　　从各国总体消费恢复过程来看，首次封锁解除后消费会迎来反弹，防疫政策转向放松后会经历一段恢复过程，由于前期放松防控已经释放了恢复性增长的累积因素，完全共存后消费恢复趋势会与疫情脱钩并收敛至疫后新常态。疫情后期工业生产受政策转向影响相对较小，服务业则受益于场景限制的解除。
　　国家间防疫政策区别很大，结果各不相同。美国：过早放松防疫，生命代价大，疫后零售额恢复主要依托财政刺激带来的收入增长，工业生产受防疫放松受益。英国：全球首个完全共存的大国，防疫放松后零售表现修复明显，工业产出回归长期趋势。德国：防疫成果显著对零售影响较小，政策转向后总体维持高速增长，工业生产受长期趋势束缚。日本：防疫措施由疫情形势驱动，受限于整体经济环境，消费与生产仍在疫前水平上下浮动。韩国：前期感染水平低，后期开放速度快，防疫降温后零售生产与出口进入新的增长周期。新加坡：疫情防控成功的国家之一，随着防疫逐渐放开，零售与工业生产平稳爬升至超越疫情前水平。越南：无力防疫被迫放开，共存后恢复势头强劲。
　　中国疫情达峰快，经济恢复可能也会超预期。中国放开后疫情冲击已经达峰回落，人流量出现明显回升。从国际经验来看，疫后恢复一般以消费恢复最为显著，服务业恢复力度一般也比较大。从收入增速高于支出增速以及居民存款增量大于贷款增量两个角度来看，中国居民具备一定的疫后消费恢复能力。估计2023年疫情可能会保持相对稳定，商品消费、服务消费、外出相关消费恢复力度估计相对较大，房地产在疫情稳定和政策持续加码下可能会逐步趋稳，对经济的拖累幅度有望减轻。出口受高基数和海经济增速下行等因素影响，可能会有较大幅度下降。国家稳增长政策估计依然积极，经济工作会议定调扩大内需，叠加疫后特殊时期，估计财政政策继续加力增效，货币政策保持相对宽松，2023年经济增速可能会超预期。
　　风险提示：疫情反复的风险；政策力度不及预期；房地产恢复不及预期；海外货币政策紧缩力度超预期。
　　

研究报告全文：总量研究TableReportdate2023年01月19日疫后经济可能TableNewTitle花开别样红宏复盘海外经验看中国经济复苏观tablemain证券分析师TableAuthors深投资要点胡少华S0630516090002度hushlongonecomcn新冠疫病严重程度在世界史上都很少见感染及死亡病例数超过年的西班牙大流感证券分析师1918这可能与新冠病毒的高传染性和各国开始时防疫政策不一致有关目前毒株的传染性更强刘思佳S0630516080002liusjlongonecomcn但致重病致死率较低疫病有与人类共存的可能联系人大部分国家的防疫政策都会经历严格防疫转向放松及完全共存三个阶段防高旗胜gqslongonecomcn高放开后如果出现新高传染性毒株经常会出现疫情的再次爆发近期主要是Omicron变种的大规模感染但感染人数高峰渐次下降且致死率维持在低点从各国总体消费恢复过程来看首次封锁解除后消费会迎来反弹防疫政策转向放松后会经历一段恢复过程由于前期放松防控已经释放了恢复性增长的累积因素完全共存后消费恢复趋势会与疫情脱钩并收敛至疫后新常态疫情后期工业生产受政策转向影响相对较小服务业则受益于场景限制的解除国家间防疫政策区别很大结果各不相同美国过早放松防疫生命代价大疫后零售额恢复主要依托财政刺激带来的收入增长工业生产受防疫放松受益英国全球首个完全共存的大国防疫放松后零售表现修复明显工业产出回归长期趋势德国防疫成果显著对零售影响较小政策转向后总体维持高速增长工业生产受长期趋势束缚日本防疫措施由疫情形势驱动受限于整体经济环境消费与生产仍在疫前水平上下浮动韩国前期感染水平低后期开放速度快防疫降温后零售生产与出口进入新的增长周期新加坡疫情防控成功的国家之一随着防疫逐渐放开零售与工业生产平稳爬升至超越疫情前水平越南无力防疫被迫放开共存后恢复势头强劲中国疫情达峰快经济恢复可能也会超预期中国放开后疫情冲击已经达峰回落人流量出现明显回升从国际经验来看疫后恢复一般以消费恢复最为显著服务业恢复力度一般也比较大从收入增速高于支出增速以及居民存款增量大于贷款增量两个角度来看中国居民具备一定的疫后消费恢复能力估计2023年疫情可能会保持相对稳定商品消费服务消费外出相关消费恢复力度估计相对较大房地产在疫情稳定和政策持续加码下可能会逐步趋稳对经济的拖累幅度有望减轻出口受高基数和海经济增速下行等因素影响可能会有较大幅度下降国家稳增长政策估计依然积极经济工作会议定调扩大内需叠加疫后特殊时期估计财政政策继续加力增效货币政策保持相对宽松2023年经济增速可能会超预期风险提示疫情反复的风险政策力度不及预期房地产恢复不及预期海外货币政策紧缩力度超预期证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度正文目录1本轮疫情大流行史所罕见72新冠疫情演进与经济修复复盘激进放开型821美国激进放开大量现金补助对消费复苏具有明显支撑8疫情演进早感染早放开8大量补贴拉动消费工业因防疫放松复苏11货币宽松过度放大周期波动1422英国激进放开经济增长乏力消费恢复一般15疫情演进首个完全共存的大国15经济恢复消费回升乏力18供给端工业影响时间短服务影响长203新冠疫情演进与经济修复复盘谨慎放开型2231德国谨慎放开疫情防控效果较好消费重回长期增长22疫情演进根据住院率保守放开22消费稳健恢复24供给端生产打破衰退趋势2632日本谨慎放开消费恢复稳定但难回疫情前水平27疫情演进谨慎放开放松后疫情续创新高27经济恢复需求端没有回到疫前水平30供给端二三产业恢复较慢3233新加坡平稳放开消费重回长期增长33疫情演进防疫最成功的国家之一33经济恢复消费重回长期增长趋势35供给端工业生产受疫情影响小374新冠疫情演进与经济修复复盘后期快速放开型3941韩国防疫后期快速放开出口带动收入增长消费整体恢复较好39疫情演进前期防疫成果出色后期开放程度高速度快39经济恢复消费持续恢复41供给端工业下滑服务恢复4342越南现实倒逼防疫放开共存后恢复态势良好45疫情演进疫苗接种过晚面对Delta变种有心无力被迫放开45经济恢复转向共存后消费迅速反弹47供给端工业快速恢复495中国疫后经济可能花开别样红5051毒株的传染性更强但致重病致死率较低50证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN261请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度52疫后恢复主要表现为消费及服务回暖5353我国放开后疫情发展快达峰快5654经济可能花开别样红586风险提示60证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN361请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图表目录图1历史上几次全球大流行死亡人数估计8图2美国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人9图3美国政策转向后完整经历Delta与Omicron变种冲击人10图4美国疫情后养成居家习惯外出人流量恢复缓慢11图5美国疫情期间财政赤字高涨十亿美元12图6美国财政刺激拉动收入与消费万美元十亿美元13图7美国消费数据快速恢复反超疫前13图8美国几类零售相对于2019年同期的表现季调后真实值13图9美国细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值14图10美国工业生产强劲恢复14图11美国联邦基金利率与泰勒规则测算的利率15图12美国M2增速历史性上涨15图13美国GDP增速回弹十亿美元15图14美国贸易差额有所收窄百万美元15图15英国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人16图16过早的开放使英国完整面临多波疫情人17图17英国疫情后高接触场景人流量恢复相对缓慢18图18英国疫情防控严格程度与零售表现负相关19图19英国细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值20图20英国工业生产指数增长放缓20图21英国服务产出严重衰退21图22放开后英国GDP回升立竿见影十亿英镑21图23德国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人23图24德国放开后每波疫情时间跨度较长人24图25德国人口流动总体恢复至疫情前水平24图26德国零售表现受疫情影响有所波动25图27德国细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值26图28德国工业生产未能恢复至疫情前水平十亿欧元27图29通胀拉动德国出口金额27图30德国放开前真实GDP承压期已过十亿欧元27图31日本单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人28图32日本放开后疫情感染反达新高人29图33日本人口流动受疫情冲击明显30图34日本零售表现出现阶段性波动31图35日本细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值32图36日本第二第三产业回到疫情前水平较慢相对于2019年同期32图37日本经济恢复迅速但乏力十亿欧元33图38新加坡单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人34图39新加坡放开后的三波Omicron感染人35图40新加坡疫情前后人口流动稳步回升35图41新加坡零售额受防疫严格程度反向驱动37图42新加坡细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值37图43新加坡工业生产指数总体受疫情影响不明显38图44新加坡逐步放开后经济全面回暖十亿美元38图45韩国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人39图46韩国第一波Omicron疫情冲击大人40证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN461请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图47韩国人口流动恢复健康41图48韩国疫情防控严格程度与零售表现呈负相关42图49韩国细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值43图50韩国生产与出口主要受需求拉动与疫情相关性不强43图51韩国服务业受疫情反向驱动放开后恢复健康44图52韩国GDP回到原有高增长趋势十亿韩元44图53越南单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人45图54越南2022年4月后不再进行检测感染情况未知人46图55谷歌发热搜索指数上升后下降46图56越南受疫情影响最为剧烈放开后人流量恢复弹性大47图57越南零售额随疫情波动放开后脱钩48图58越南细分行业零售相对于2019年同期的表现49图59越南工业生产与出口受疫情影响较大大体保持在长期增长趋势上亿美元49图60越南被迫放开前夕经济下滑严重放开后重回原增长路径50图61六个国家单日新增确诊与防疫严格指数时间轴人52图62各国放开后Omicron变种每百万人感染情况人53图63各国放开后Omicron变种致死率53图64各国总体消费恢复过程相对于2019年同期54图65各国防疫三阶段细分行业恢复情况相对于2019年同期54图66各国社会保障及财政转移同比变化情况55图67各国居民可支配收入环比变化情况55图68各国家庭部门杠杆率变化情况55图69各国家庭储蓄率变化情况55图70各国工业生产指数恢复情况相对于2019年同期56图71各国服务指数恢复情况相对于2019年同期56图72中国疫情或已通过峰值57图73北上广深地铁客运量万人58图74北上广深拥堵延时指数58图752021年65岁以上人口占比58图762021年65岁及以上老年人数量百万人58图77中国可支配收入与消费支出增速变化59图78中国居民存款存量与贷款存量之差医院59图79中国房地产行业遏制颓势60表1美国防疫政策时间线9表2美国财政应对措施11表3英国防疫政策时间线16表4英国财政应对措施18表5德国防疫政策时间线23表6德国财政应对措施25表7日本防疫政策时间线28表8日本财政应对措施30表9新加坡防疫政策时间线34表10新加坡财政应对措施36表11韩国防疫政策时间线40表12韩国财政应对措施41表13越南防疫政策时间线46表14越南财政应对措施47证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN561请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度表15不同新冠毒株传染率50表16不同新冠毒株致死率51表17各地疫情感染率估计57证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN661请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度进入到2023年随着国内疫情防控政策的调整中国将进入疫后复苏的新阶段我们通过复盘海外主要经济体防疫措施开放后的疫情演变趋势场景人流恢复的水平需求端消费恢复水平供给端制造业或服务业生产情况对中国2023年疫情可能趋势和经济的复苏做出一个简单的刻画1本轮疫情大流行史所罕见新冠疫情是历史上鲜有的全球大流行受灾区域感染人数均远超以往疫情超大规模流行可能与新冠疫病毒株高传染性特别是后期变异株越来越高的传染性有关可能也与2020年疫病发展早期各国防疫政策不一特别是群体免疫观点的影响有关全球病毒基数一直较高给其变异增加了可能性截至目前因新冠造成的全球有统计数据的病例总数约666亿总死亡人数约671万历史上全球大流行疫病有中世纪的黑死病1918年的西班牙流感1957年的亚洲流感H2N21968年的香港流感H3N2和2009年的墨西哥流感H1N1在我国影响很大的非典不在其内这次疫情病例总数已经超过1918年的西班牙流感病例数是近几百年来最多的一次1918年的西班牙流感H1N1爆发于第一次世界大战的末期经历了三波疫情持续时间较长主要爆发国家包括美国和欧洲等主要经济体据估计西班牙流感造成全球约5亿人感染死亡病例数约5千多万人但当时世界众多国家为参战国美欧主要经济体处于战时状态经济增速较低股市经过一轮较大的熊市也已经跌到底部区间疫情爆发时期在世界大战结束的大好形势下经济和股市呈现出从底部向上升的趋势疫情没有对经济和股市形成重创1957年的亚洲流感主要爆发于东南亚美国也相对较重持续时间相对较短据世卫组织估计全球大约1-4百万人死亡当时我国正处于解放后的快速恢复期当年GDP增速下降99个百分点次年很快得到恢复美国1958年一季度的GDP增速跌至-100后也很快恢复美股处于1953年开始的牛市中1957年7月中旬美股从阶段顶部的回落至10月末跌幅约19之后继续上行1968年的香港流感主要爆发于中国内地和香港美国也相对较重持续时间相对较短据世卫组织估计全球大约超100万人死亡我国1966年开始文化大革命GDP增速仅-571968年-41疫情影响从增速上表现不明显香港经济正处于走出萧条阶段恒生指数经过四年熊市后处在1967年三季度见底至1973年的牛市中的开始阶段疫情对香港股市未形成显著的负面冲击2003年的非典重灾区主要在中国疫情总规模和传播范围相对较小据WHO数据全球累计患病8422例死亡916例疫情对经济只有季度性短期影响股市在疫情爆发期有较大下跌2009年的墨西哥流感主要爆发于墨西哥和美国持续时间相对较短世界卫生组织确认全球约185万人死亡美国CDC估计全球死亡1517-5754万人其中美国死亡125万人当时处于2008年金融危机后的恢复阶段经济和股市处于大幅下跌后上升初期疫情爆发的2009年墨西哥美国全球GDP增速分别下降至-529-25和-168但均很快得到恢复美国股市在疫情爆发初下跌但在政府公布确认病例后开启上升过程此次新冠疫情严重程度大一方面因为其传播性过强另一方面可能因为各国防疫政策不统一比起以往的全球大流行新冠及其后续新变种传播性强感染率很高根据世卫组织及其他流行病学期刊估计新冠原始毒株基本再生数R0约为15到668Omicron变种R0约为55到24非典R0为2-4流感R0约为13从国际角度看如今的国际联系密切程度远超之前的全球大流行且在2020年亚洲成功遏制了第一波疫情的情况下欧美同期防疫混乱早早提出群体免疫致使病毒不能在全球范围内被消灭证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN761请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图1历史上几次全球大流行死亡人数估计资料来源OurWorldinData东海证券研究所2新冠疫情演进与经济修复复盘激进放开型美国与英国属于海外众多国家中激进放开的类型仅在2020年疫情刚爆发阶段采取了比较严格的防疫措施受群体免疫等观点影响实际操作中很快放松了防疫管控措施疫情没能在早期终结且持续发展对经济造成了较大影响受迫于前期防疫失利导致的经济下滑选择在疫苗注射起步未来尚不明朗的情况下于2021年第一季度早早放开了防疫此后完整经历Delta与Omicron疫情经济得以恢复但生命代价惨重21美国激进放开大量现金补助对消费复苏具有明显支撑疫情演进早感染早放开美国的防疫路径可以按照联邦政府的反应分为四个阶段2020年3月疫情首次爆发时各州果断宣布居家令在2020年4月扭转疫情上涨态势后联邦政府又计划重启经济后因为Alpha变种的蔓延又导致政策摇摆重新收紧2021年1月在疫情得到相对控制后美国管控逐步放宽后虽因2021年8月Delta与2021年12月Omicron变种的蔓延而短暂收紧总体仍呈放松趋势2022年1月拜登政府发布与病毒共存的国家计划全面放开第一阶段居家令美国新冠确诊病例在2020年3月开始急剧增多其中加利福尼亚州受灾严重首先宣布居家令随后多州跟进同时美国疾控中心亦发布旅行限制后也建议居民戴口罩疫情上升势头扭转新增病例数小幅回落第二阶段摇摆随着疫情逐渐可控多州相继取消居家令交通恢复开放特朗普政府公布了新的联邦指导方针概述了逐步恢复正常商业和服务的三阶段方法入冬后情况急转直下感染人数三次冲高新增死亡数达到历史最高多州重启居家令第三阶段推进放开美国于2020年12月底开始注射疫苗2021年1月拜登政府发布新冠应对和大流行防范国家战略意味着政策转向的开始随着疫苗接种的推进至2021年年中疫情日渐回落至可控状态2021年7月Delta变种成为在美国传播的主要毒株证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN861请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度2021年12月Omicron变种在美国加速传播早期的开放使得美国感染与死亡数据两度冲高2022年1月中的日增确诊亦达到历史最高在此期间防疫政策有过短暂的收紧第四阶段全面放开2022年3月疫情在Omicron感染高峰后回落美国完全接种疫苗的人数已占到全国人数的65疫苗接种达到平台期2022年3月拜登政府颁布国家新冠肺炎疫情防控计划正式迈向新常态由于在全面放开之前美国的防疫措施并不严格因此全面放开后对生产生活的影响并不是特别大图2美国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人10014000009012000008070100000060800000506000004030400000202000001000单日新增确诊人数防疫严格指数右资料来源OurWorldinData东海证券研究所表1美国防疫政策时间线阶段日期事项2020年1月20日美国零号病人确诊2020年1月20日美国国立卫生研究院已经在开发针对冠状病毒的疫苗2020年1月31日对过去两周内访问过中国湖北省的任何美国公民实施14天的强制隔离严格防疫特朗普总统发布关于宣布新型冠状病毒爆发的国家紧急状态的公告宣2020年3月13日布全国进入紧急状态2020年3月18日加利福尼亚州发布了美国第一个全州范围的居家令2020年4月13日美国疾控中心建议所有人出门时都戴口罩特朗普政府公布了新的联邦指导方针概述了逐步恢复正常商业和服务的三2020年4月16日阶段方法2020年4月27日放宽入境限制政策摇摆2020年7月14日美国疾控中心再次呼吁所有人出门时戴口罩2020年7月16日多州宣布推迟重新开放计划2020年10月2日美国总统特朗普确诊2021年1月21日拜登政府发布新冠应对和大流行防范国家战略2021年3月8日美国疾控中心建议完全接种疫苗的人可以在不戴口罩地在室内聚集政策放松2021年3月多州宣布重新开放2022年2月多州宣布取消口罩令走向共存2022年3月2日颁布国家新冠肺炎疫情防控计划正式与新冠共存资料来源美国疾病控制和预防中心东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN961请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度政策放松后美国每次疫情集中爆发后新增感染都会在三到五个月内回落且随着疫苗注射的推进死亡率下降死亡人数没有攀新高原始毒株从爆发至相对平息用时约两到三个月由于特朗普政府防疫不当导致了前期较高的感染与死亡人数Alpha变种蔓延叠加疫苗未推出与冬季来临成为了美国从爆发至回落历时最久的变种从2020年10月的爆发至2021年3月的平息经历了约五个月但值得注意的是随着疫苗的快速接种Alpha变种的感染曲线被压低得很快Delta变种的集中爆发在2021年7到10月为期三个月随后在同年12月被Omicron变种取代成为了流行毒株Omicron在2021年12月爆发后在2022年3月显著降温为期四个月考虑到美国开放时间早且疫情前期感染人数多加之疫情后期检测力度减弱第一波Omicron疫情后无特别大范围感染图3美国政策转向后完整经历Delta与Omicron变种冲击人9000002080000018700000600000165000001440000030000012200000101000000082021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12单日新增确诊人数致死率右资料来源OurWorldinData东海证券研究所疫情对美国居民的出行习惯产生了结构性改变疫后更倾向于居家而非前往公共场所从不同场景人口流动相对于疫情前基线水平的变化幅度来看疫情爆发初期的居家令对美国人流量产生了明显的冲击除居家以外的所有人口流动场景都有不同程度的下降其中对因封锁而被迫关闭的场景而言尤其明显比如交通中转站工作场所以及线下零售下降幅度高达约50相对的美国人居家的时间较疫情前多了20第一波冲击限制解除后除公园外各场景人流较疫前基线变化幅度均小幅回落但线下消费场景收敛回疫情前水平而办公场所与交通站后续再没有出现明显人流恢复保持在疫前水平80的高度疫情长期以来美国人一直保持着一定程度的混合工作模式并减少前往交通站但在美国防疫政策转向之际线下消费场景基本恢复至疫情前水平但仍然养成了一定的线上消费习惯证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1061请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图4美国疫情后养成居家习惯外出人流量恢复缓慢806040200-20-40-60零售与娱乐百货与药房住宅交通中转站公园工作场所资料来源OurWorldinData东海证券研究所大量补贴拉动消费工业因防疫放松复苏美国推出数轮救助计划财政支出规模非常大居民端形成超额储蓄支撑了消费反弹为了应对突发疫情对经济的负面冲击美国政府相继推出数条法案不仅支持医疗体系恢复企业流动性弱势人群援助还直接实施规模很大的对家庭的转移支付因消费场景受到限制美国经济在2020年第二季度收缩了314但财政刺激计划起到了对居民端的直接现金补贴使居民可支配收入超越疫情前形成了较为可观的超额储蓄在开放后支撑消费强劲反弹表2美国财政应对措施政策日期细节1病毒检测向各州转移医疗补助资金开发疫苗治疗方法和诊断方法支持疾病控制和预防中心的应对措施冠状病毒防备和应2两周带薪病假感染者可享受3个月的紧急休假食品援助向各州转2020年3月对补充拨款法案移资金用于扩大失业保险3扩大小企业管理局的贷款补贴4国际援助125亿美元12930亿美元为个人提供一次性退税22680亿美元用于扩大失业救济冠状病毒援助救3250亿美元用于为最弱势群体提供食品安全网济和经济安全法案2020年3月45100亿美元通过提供贷款担保和支持联邦储备计划来防止公司破产CARES法案5美国小企业管理局提供3490亿美元的可免除贷款和担保以帮助小企业留住员工61000亿美元用于医院13210亿美元用于小企业管理局额外的可免除贷款和担保以帮助小企业留住员工工资保护计划和医2020年4月2为小企业管理局提供620亿美元的赠款和贷款以帮助小企业疗保健促进法案3750亿美元用于医院4250亿美元用于扩大病毒检测冠状病毒救济和政1每周增加300美元的失业救济金2020年12月府拨款法案2向个人直接发放600美元的刺激款项证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1161请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度3另一轮企业贷款4用于疫苗检测和追踪的资源1投资于公共卫生应对措施并向家庭社区和企业提供有时限的援助2向符合条件的失业个人直接发放1400美元的刺激资金美国救援计划2021年3月3为疫苗接种项目增加资源4增加学校重新开学的资金1为幼儿保育学前教育及高等教育提供大量资金重建美好未来2建造维护和改善经济适用房和单户住宅2021年11月法案3扩大医疗覆盖范围4儿童税收抵免延期1为学校和企业提供测试和用品并协助改善通风和空气过滤2为因感染或照顾感染新冠的亲人而需要休假的员工提供带薪病假国家新冠防范计划2022年3月3提供托儿所服务以确保父母重返工作岗位4扩大面向公众的办公服务资料来源IMF东海证券研究所图5美国疫情期间财政赤字高涨十亿美元120010008006004002000-200-4002019-012020-032021-052018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11财政赤字十亿美元财政支出十亿美元资料来源iFinD东海证券研究所美国零售额恢复主要依托财政刺激带来的收入增长后期完全开放后对消费刺激不明显虽然疫情对美国国民经济造成负面冲击美国居民收入在财政补助下不降反增带动消费支出不断上行居民消费仅在2020年第二季度受到居家令影响因消费场景关闭而下滑随着首次居家令的结束居民消费快速反弹随后政策转向放松线下消费场景开始重启商品贸易物流逐渐修复前期被压抑的需求得到释放但在财政补助减少以后的全面开放共存阶段消费增速没有进一步增长证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1261请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图6美国财政刺激拉动收入与消费万美元十亿美元图7美国消费数据快速恢复反超疫前60000120014080100013012060500008001104040000600100400902080300002007002020-072020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10人均可支配收入季调不变价万美元人均消费支出季调不变价万美元零售额相对于19年同期的水平名义值政府财政支出十亿美元右严格指数右资料来源美联储美国经济分析局东海证券研究所资料来源iFinDOurWorldinData东海证券研究所疫后商品消费复苏领跑服务消费受到疫情冲击最严重在疫情首次冲击之后各品类商品及服务消费均经历了较大幅度的下滑但受冲击的程度有所不同受益于居家时间的延长以家具家电为代表的耐用品不仅几乎没有受到影响反而引领恢复持续增长具有必需品性质的非耐用品消费总体稳健平稳增长商品消费是美国疫情以来消费恢复的核心驱动力受到疫情的防控限制和劳动力的制约服务消费恢复速度较慢且滞后图8美国几类零售相对于2019年同期的表现季调后真实值1401301201101009080耐用品消费非耐用品消费服务消费资料来源iFinD东海证券研究所美国各细分消费行业受疫情冲击后整体逐渐收敛至疫情前水平从美国各行业消费恢复情况来看家具及家用设备和汽车及零件受疫情冲击小从2020年初至今几乎都保持增长且增长速度遥遥领先一方面是因为强制居家令促进了家居需求另一方面此类行业受场景限制影响小受到汽车行业拉动汽油及能源也在居家令解封后迅速恢复明显走强在逐步放松阶段对线下场景要求相对更低的餐饮住宿及卫生保健消费缓慢恢复在解封一年后达到疫前水平高接触性的行业则更多的受到疫情形势的影响同时可能又受到消费习惯改变的影响在没有流动限制的情况下娱乐及交通行业至今仍没有恢复到疫前水平证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1361请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图9美国细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值1501401301201101009080706050汽车及零件家具及家用设备服装和鞋类汽油及能源商品租金和家庭能源支出卫生保健交通娱乐服务餐饮住宿金融服务和保险资料来源iFinD东海证券研究所工业生产随防控放松快速恢复已经恢复至疫情前水平受到首次疫情冲击工业生产指数与产能利用率纷纷在2020年4月与5月下滑至2019年同期约83的水平经过约一年半的恢复工业生产指数与产能利用率分别于2021年10月2021年7月恢复至2019年同期水平此后稳定保持在该水平之上从工业生产的恢复节奏上看与防疫放松存在较明显一致性工业生产指数从砸坑后一直保持稳步恢复其中上涨最为快速的2021年4月与5月正是防疫政策明显宽松后多州重新开放后的两个月从两指标的绝对值看完全共存前工业生产就与疫情脱钩转由自身因素决定图10美国工业生产强劲恢复20851580105750-570-1065-15-20602018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11工业生产指数季调当月同比产能利用率季调右资料来源iFinD东海证券研究所货币宽松过度放大周期波动美联储面对疫情迅速反应启用史无前例的宽松政策在金融市场刚开始出现反应时美联储就大幅放宽货币政策2020年3月两次紧急降息将利率降至0以及无上限的QE政策重启次贷危机时的货币工具推出多种工具全方位向经济投放流动性截至2022证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1461请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度年4月随着Taper的结束整个资产负债表规模接近9万亿美元是本轮QE启动前规模的2倍以上美联储大幅宽松助推了货币增速历史性高增长2021年2月美国M2同比增速高达2696远高于次贷危机后峰值10左右的水平流动性非常充裕同时也推动了资产价格的上涨美国联邦基金利率2020年以来多数时间低于泰勒规则测算值代表货币政策宽松过度就业经济增长受到了更多的重视货币政策过度宽松在物价已经上升至和超过2的早期美联储仍坚持极宽松的货币政策加剧了物价的历史性上涨在美联储大幅度的宽松政策下GDP增速自2020年第二季度下滑近84以来快速爬升至2021年第二季度的125图11美国联邦基金利率与泰勒规则测算的利率图12美国M2增速历史性上涨2513020025150201001550100-15-5-101998-011980-011983-011986-011989-011992-011995-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-012022-012012-041965-091969-041972-111976-061980-011983-081987-031990-101994-051997-122001-072005-022008-092015-112019-06美国联邦基金利率日季平均值M2同比增速季调泰勒规则测算利率资料来源美联储美国经济分析局东海证券研究所资料来源iFinD东海证券研究所图13美国GDP增速回弹十亿美元图14美国贸易差额有所收窄百万美元2100015-200002000010-40000190005-60000180000-8000017000-5-10000016000-10-1200002018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09真实GDP十亿美元2018-01GDP同比增长季调不变价右贸易差额季调百万美元资料来源iFinD东海证券研究所资料来源iFinD东海证券研究所22英国激进放开经济增长乏力消费恢复一般疫情演进首个完全共存的大国英国的防疫政策也可分为三个阶段从防控逐渐转入开放基本不存在徘徊期在新冠爆发的第一年英国最早提出群体免疫从思想上动摇了对防疫的重视和国民执行防疫政策的力度对疫情防控造成了扰动2020年初新冠疫苗在英国获批随着疫苗注射开始推进防疫政策逐渐转向开放直至2021年8月在英国境内取消大范围限制措施2022年2月在Omicron导致的感染高峰过去后英国选择全面开放第一阶段三轮封锁随着病毒在全国范围内传播英国首相鲍里斯于2020年3月23日宣布了第一次全国封锁春末夏初限制措施使疫情拉平英国各地的限制稳步放宽到秋季起源于英国的Alpha变种占主导地位新变种导致的病例再次上升第二波疫情开证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1561请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度始这使得英国各地在11月重新引入大规模封锁直至圣诞节部分放宽限制随后更是进入了第三次封锁第二波在1月中旬达到顶峰每天有超过1000人死亡然后在夏季平稳放开第二阶段解除封锁英国于2020年12月初启动了疫苗接种计划是2021年疫苗接种速度最快的国家之一之后普遍性防疫限制被逐渐取消大部分限制在2021年8月结束此时英国人的完全疫苗接种率已达75由新的Delta变体推动的第三波疫情于2021年7月开始到2021年12月初第四波Omicron变种感染到来两次均造成了创纪录的感染水平累积死亡人数达到17万例但得益于大规模的疫苗接种计划死亡率和住院率均低于前两波第三阶段走向共存2022年2月英国政府发布了与新冠共存指南英格兰与北爱尔兰结束了所有剩余的新冠相关限制而苏格兰与威尔士则在3月采取了这一步骤成为了世界上第一个完全与新冠共存的国家随着彻底共存2022年3月确诊病例重新爬升一个月后回归平稳图15英国单日新增确诊人数与防疫严格指数时间轴人2000001001800009016000080140000701200006010000050800004060000304000020200001000单日新增确诊人数防疫严格指数右资料来源OurWorldinData东海证券研究所表3英国防疫政策时间线阶段日期事项2020年1月29日暂停所有往返中国大陆的航班2020年1月30日英国零号病人确诊英国政府下令关闭全国所有酒吧餐馆健身房和其他社交场所第一次封2020年3月20日锁开始2020年3月27日英国鲍里斯约翰逊新冠检测均呈阳性女王进行全国广播她感谢人们遵守政府的社会疏离规则向关键工作人员2020年4月5日三轮封锁致敬并表示英国在与新冠的斗争中将取得成功2020年5月10日宣布三步放开计划2020年6月8日要求抵达英国的旅客隔离14天2020年7月24日进入英格兰的商店与超市要求强制佩戴口罩2020年8月1日英格兰和苏格兰的封锁计划暂停2020年11月5日第二次封锁开始2021年1月4日第三次封锁开始证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1661请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度2021年2月15日抵英旅客隔离时间缩减至10日2021年2月22日英国政府发布了解除封锁路线图解除封锁2021年3月29日居家令结束2021年7月19日英格兰几乎所有的限制取消但仍建议戴口罩2021年8月9日苏格兰取消了大部分防疫限制但某些场所强制戴口罩走向共存2022年2月24日英国政府发布了与新冠共存指南资料来源英国政府东海证券研究所英国自放开后每波疫情从开端到回落都在三到四个月左右因为前期大面积感染与极快的疫苗接种速度自2021年2月选择放开后英国再没出现因Alpha变种导致的大范围感染后续开放后Delta变种自2021年4月开始至9月相对可控回落随后Omicron变种成为英国主要的毒株感染人数从12月开始冲高2022年2月平稳回落正式共存后第二波Omicron感染从2月开始于4月回落但是病死率不断降低此后英国检测力度明显下滑感染人数每三个月又会回弹不过感染波峰不断下降图16过早的开放使英国完整面临多波疫情人2000004018000035160000301400001200002510000020800001560000104000020000050002021-032021-022021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12单日新增确诊人数致死率右资料来源OurWorldinData东海证券研究所英国人员流动受疫情冲击大冲击后各场景总体恢复至疫情前水平但高接触场景恢复速度慢英国因为其早期防疫的混乱疫情发生较严重导致其受第一波疫情冲击时的人员流动下降更加严重其中零售交通与办公场所在第一轮封锁时人流水平降低至疫情前基线水平的30必需品食品百货与药房也大跌30随后在几轮封锁与解封中呈现出封锁时人流小幅下滑解封重新恢复的模式在2021年2月英国发布解除封锁路线图后各场景人员流动出现明显恢复并逐步收敛至疫前水平但收敛速度各有快慢食品百货与药房仅仅一个月就超越了基线水平而高接触场景如线下消费公交站与办公场所的恢复仍在进行中目前距离疫前水平仍有20的缺口证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1761请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度图17英国疫情后高接触场景人流量恢复相对缓慢150100500-50-100零售与娱乐百货与药房住宅交通中转站公园工作场所资料来源OurWorldinData东海证券研究所经济恢复消费回升乏力受财力制约英国新冠财政政策以对陷入困境的企业和休假员工提供经济支持为主对居民以福利保障为主直接转移支付相对较少2020年英国首相鲍里斯不止一次地在国会中提出要避免多次封城措施给国家财政带来的压力受到财政赤字的掣肘英国在卫生紧急情况下支持性支出措施包括为英国国家医疗服务体系提供资金以支持医疗体系的正常运转缓解前期不断积累的诊疗压力推出三个独立的贷款计划为受灾程度不同的企业提供流动性开启病假补偿为休假员工提供1000英镑的补助以及针对失业人群的补助重新开放以来针对个人以保就业为主提出延长工作保留计划等措施为企业留住员工针对企业财政刺激仍然集中在减税降费营运补贴降低等方面总体而言对居民的直接刺激较弱所以其疫后经济恢复弹性也更小表4英国财政应对措施政策日期细节1为NHS公共服务和慈善机构提供额外资金485亿英镑2支持企业的措施290亿英镑包括财产免税期对小企业和受影响最支持家庭的税收和2020年4月严重行业的企业的直接补助以及对带薪病假的补偿支出措施3通过增加通用信贷计划下的支付以及扩大其他福利加强社会安全网以支持弱势群体80亿英镑为公司提供1000英镑的留用至1月底的每位休假员工为面临长期失业风险的青年工人支付为期六个月的每周25小时的最低工资增加资源以提高技能并促进重新融入就业市场暂时降低酒店住宿和景点的增值税税保护和创造就业机2020年7月率以及房地产交易税增加对基础设施的公共支出包括绿色项目例如改会支持经济复苏造房屋以提高能源效率以及一项补贴8月份外出就餐的计划需要自我隔离且无法工作的低收入人群及其家庭成员将分别获得130英镑和182英镑因局部封锁而需要关闭的企业每三周将获得高达1500英镑的补助1一项为期6个月的工作支持计划JSS雇主将支付员工工作时间的工资而政府和雇主将支付员工未工作时间的工资每人支付其同等工资的三分一揽子措施2020年9月之一每人每月最高69792英镑2为那些继续积极交易但因冠状病毒而面临需求减少的人延长自雇收入支持计划初始一次性支付金额为1875英镑证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1861请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度3允许延迟至3月底支付的增值税分次支付40亿英镑的一次性补足补助金用于估计600000家零售酒店和休闲公司每家公司最多可申请9000英镑一个新的594亿英镑的全权委新财政支持计划2021年1月托基金可供理事会使用以支持没有资格获得这些赠款但受到限制影响的其他企业总计590亿英镑的额外财政刺激措施与病毒相关的支持措施价值430亿额外财政刺激措施2021年3月英镑另外还有157亿英镑的促进复苏措施支持中小企业获得发展和投资所需的资金每个业务组可贷资金高达200复苏贷款计划2022年8月万英镑资料来源IMF东海证券研究所英国防疫政策放松前零售表现与防疫强度呈负相关开放后稳定保持在高位但因收入增长乏力后劲不足英国在疫情初期遭遇严重的消费降速在2020年4月的第一次严格封锁时期零售销售额同比下跌近四分之一随后2020年底与2021年初的两轮封锁中同样呈现出了防疫强度上升消费水平下滑的规律在英国政府发布解除封锁路线图后零售数据平稳抬升因为前期财政刺激力度有限英国居民可支配收入在2020年上半年环比下降仅在2020年第三季度小幅上升此后居民收入增长乏力积累的需求在此阶段完全释放从消费砸坑到恢复至疫情前水平大约只花了三个月此后虽然受到第二第三轮封锁影响小幅跌破疫前水平但无论在政策转向阶段或是完全共存阶段消费水平恢复势态平稳增速表现一般图18英国疫情防控严格程度与零售表现负相关1401009013080120701106050100409030208010700零售额相对于19年同期的水平名义值严格指数右资料来源英国统计局OurWorldinData东海证券研究所英国各细分行业消费受到疫情冲击的区别较大有的行业没有恢复至疫情前水平从英国各行业恢复情况来看食品饮料住房家具和通信行业受到疫情影响较小在疫情爆发至今几乎无回落解封后消费水平与疫前水平基本保持一致或略有增长文化健康与服装及鞋类行业在首次封锁时期经历了约30的消费下滑此后两年内稳步回升至疫情前水平受到具体防疫政策的影响不大餐饮酒店与交通行业受疫情影响严重在2020年第二季度分别同比下降约80与65但在政策转向后恢复迅速体现出较大复苏弹性餐饮酒店至2022年第二季度已经恢复至疫前水平成为英国恢复最好的行业交通行业在完全开放后长时间保持在疫前消费水平的80没有继续回升的势头旅游行业严重萎靡2020年第二季度至2021年第一季度几乎保持在疫前同期的证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN1961请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明宏观深度10在英国发布解封计划表后稳步恢复完全开放后经历短暂的快速增长但其后没有继续明显的修复图19英国细分行业零售相对于2019年同期的表现季调后真实值140120100806040200食品饮料服装及鞋类住房家具及家用设备健康交通通信文化娱乐教育餐饮酒店旅游资料来源英国统计局东海证券研究所供给端工业影响时间短服务影响长英国工业生产受疫情影响时间短疫后增速明显放缓工业产值约占英国GDP的20仅就疫情三年的视角而言英国的工业生产指数在疫情初次爆发砸坑后仅三个月便恢复到疫情前水平与防疫政策的变化关系不大从此至2020年底工业生产指数甚至大幅超越原有水平但从长期视角而言2020年二季度后至今的英国工业生产指数增长显著高于其本来的增长趋势但增速自2020年底后明显下滑目前已基本回归到原有的增长趋势平均水平图20英国工业生产指数增长放缓1151101051009590858075工业生产指数季调疫前工业生产指数季调疫后资料来源iFinD东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN2061请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明