看好23年黄金和相关板块投资机会
　　我们认为长、中周期影响金价主要因素分别是流动性+美元指数、实际利率。综合来看，2022年12月美联储加息幅度放缓，流动性边际改善，叠加美元指数已进入震荡略偏弱阶段、实际利率高点或已经出现，我们认为制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。此外，美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前。黄金股一般跟随金价上涨，且涨幅好于黄金本身；2023年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。铂族金属价格基本与黄金同涨，且大部分时期涨幅超过金价。2023年铂族金属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。
　　金价底部或已确认，黄金或迎来增配窗口
　　联储12月FOMC决议加息50个基点，幅度放缓兑现，金价底部或已确认。美联储继续快速紧缩的担忧消退，欧、日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩，美元指数已进入震荡略偏弱阶段。1983-2018年美国六轮加息周期中，美国十年期国债利率都在加息后半程达到峰值，随着23年美国经济动能进一步放缓，决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更快，带动实际利率下降。紧缩速率最快的过程或已结束，美债收益率和实际利率的高点或已经出现。综合看制约金价的因素可能均已现拐点，黄金或迎来增配窗口。
　　美国技术性衰退信号出现，滞胀或衰退情境下金价涨幅居前
　　美国出现技术性衰退信号，且本轮进入衰退后恢复难度或更大，因为利率、资产负债表等潜在刺激工具少了。在资产负债表规模没有有效缩减之前，再度实施QE、大幅扩表的难度较大。滞胀或衰退情境中金价上涨幅度居资产配置前列。据21年10月国际金协《Stagflation rears its ugly head》，回顾71Q1-21Q1美国经济历程，滞胀和衰退对应情景概率分别为32.2%和12.8%。此外，据Bloomberg，统计73年至21Q1美滞胀和衰退周期大类资产收益率，黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指数等资产收益率。
　　头部黄金股涨幅一般好于金价涨幅，看好黄金板块的投资机会
　　我们对比了2015年至今每轮金价上涨小周期中金价和黄金股的表现，发现：1）黄金股一般跟随金价上涨；2）头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2-3倍，表现显著好于黄金本身。黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶。我们用【当季季度业绩X 4】作为金价高位时的年化利润，统计发现，2006-2020年典型黄金股股价筑顶时，不同公司当季利润年化后对应估值水平有所差异，平均估值区间约为PE 24-35X。我们预计23年黄金或迎来较好的上涨时间窗口，我们测算主要黄金公司对应23年PE估值仍处于相对低位，23年金价有望迎来上涨，看好黄金板块的投资机会。
　　23年铂族金属价格或迎上涨，铂族金属回收企业有望受益于量价齐升
　　1990年至今每次金价上涨时，铂族金属价格基本同涨，且大部分时期涨幅超过金价；金价下行或横盘时，若铂族金属供需短缺或改善，也可能走出独立行情。中国为铂族金属最大的消费国，2021年中国铂/钯需求在全球占比为35%/27%；但中国铂族金属供需错配明显，强化回收或是未来中国降低对外依赖度的有效措施。我们认为中国铂族金属回收市场具较大扩容潜力。2023年铂族金属价格或同步金价迎来上涨，回收企业有望受益量价齐升。
　　风险提示：美国加息终值和持续性超预期；美元持续保持强势等。
　　

研究报告全文：证券研究报告基础材料底部或已确认配置黄金正当时华泰研究有色金属增持维持2023年1月16日中国内地深度研究贵金属增持维持研究员李斌看好23年黄金和相关板块投资机会SACNoS0570517050001libinhtsccomSFCNoBPN269861063211166我们认为长中周期影响金价主要因素分别是流动性美元指数实际利率综合来看2022年12月美联储加息幅度放缓流动性边际改善叠加美元研究员马晓晨指数已进入震荡略偏弱阶段实际利率高点或已经出现我们认为制约金价SACNoS0570522030001maxiaochenhtsccom的因素可能均已现拐点黄金或迎来增配窗口此外美国技术性衰退信号861063211166出现滞胀或衰退情境下金价涨幅居前黄金股一般跟随金价上涨且涨幅好于黄金本身2023年金价有望迎来上涨看好黄金板块的投资机会铂行业走势图族金属价格基本与黄金同涨且大部分时期涨幅超过金价2023年铂族金有色金属贵金属属价格或同步金价迎来上涨回收企业有望受益量价齐升沪深30023金价底部或已确认黄金或迎来增配窗口11联储12月FOMC决议加息50个基点幅度放缓兑现金价底部或已确认美联储继续快速紧缩的担忧消退欧日央行出于通胀和汇率等压力开始追2赶紧缩美元指数已进入震荡略偏弱阶段1983-2018年美国六轮加息周期15中美国十年期国债利率都在加息后半程达到峰值随着23年美国经济动27能进一步放缓决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛Jan-22May-22Sep-22Jan-23历史经验来看通胀预期更具黏性名义利率下行速度可能更快带动实际资料来源Wind华泰研究利率下降紧缩速率最快的过程或已结束美债收益率和实际利率的高点或已经出现综合看制约金价的因素可能均已现拐点黄金或迎来增配窗口重点推荐目标价美国技术性衰退信号出现滞胀或衰退情境下金价涨幅居前股票名称股票代码当地币种投资评级美国出现技术性衰退信号且本轮进入衰退后恢复难度或更大因为利率中金黄金600489CH869增持资产负债表等潜在刺激工具少了在资产负债表规模没有有效缩减之前再赤峰黄金600988CH2225增持度实施QE大幅扩表的难度较大滞胀或衰退情境中金价上涨幅度居资产山东黄金600547CH2312增持贵研铂业600459CH2102增持配置前列据21年10月国际金协Stagflationrearsitsuglyhead回顾资料来源华泰研究预测71Q1-21Q1美国经济历程滞胀和衰退对应情景概率分别为322和128此外据Bloomberg统计73年至21Q1美滞胀和衰退周期大类资产收益率黄金收益率水平显著高于商品股票美元指数等资产收益率头部黄金股涨幅一般好于金价涨幅看好黄金板块的投资机会我们对比了2015年至今每轮金价上涨小周期中金价和黄金股的表现发现1黄金股一般跟随金价上涨2头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2-3倍表现显著好于黄金本身黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶我们用当季季度业绩X4作为金价高位时的年化利润统计发现2006-2020年典型黄金股股价筑顶时不同公司当季利润年化后对应估值水平有所差异平均估值区间约为PE24-35X我们预计23年黄金或迎来较好的上涨时间窗口我们测算主要黄金公司对应23年PE估值仍处于相对低位23年金价有望迎来上涨看好黄金板块的投资机会23年铂族金属价格或迎上涨铂族金属回收企业有望受益于量价齐升1990年至今每次金价上涨时铂族金属价格基本同涨且大部分时期涨幅超过金价金价下行或横盘时若铂族金属供需短缺或改善也可能走出独立行情中国为铂族金属最大的消费国2021年中国铂钯需求在全球占比为3527但中国铂族金属供需错配明显强化回收或是未来中国降低对外依赖度的有效措施我们认为中国铂族金属回收市场具较大扩容潜力2023年铂族金属价格或同步金价迎来上涨回收企业有望受益量价齐升风险提示美国加息终值和持续性超预期美元持续保持强势等免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1基础材料正文目录核心观点看好黄金和相关板块投资机会3核心结论3与市场不一样的观点3长中周期看影响金价主要因素流动性美元指数实际利率4长周期驱动金价上涨的主要因素是流动性宽松和美元指数走弱4中周期实际利率和金价呈显著的负相关性6金价底部或已确认黄金或迎来增配窗口8制约金价的因素可能均已现拐点看好金价表现81970-2020年美国经济衰退前或期间金价均上涨10美国技术性衰退信号出现滞胀或衰退情境下金价涨幅居前1123年金价有望上涨看好黄金板块投资机会13股价表现黄金股一般跟随金价上涨头部公司股价涨幅一般好于金价涨幅13盈利克金成本直接决定黄金公司单吨盈利水平14估值典型黄金公司股价筑顶当季年化利润对应PE24-35X1523年铂族金属或随金价迎上涨看好铂族金属回收板块机会1723年铂族金属价格或同步金价迎来上涨时间窗口17中国铂族金属供需错配明显国内回收企业有望受益17重点推荐标的20中金黄金600489CH增持目标价869元20赤峰黄金600988CH增持目标价2225元20山东黄金600547CH增持目标价2312元20贵研铂业600459CH增持目标价2102元20风险提示21免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2基础材料核心观点看好黄金和相关板块投资机会核心结论我们认为长中周期影响金价的主要因素分别是流动性美元指数实际利率综合来看2022年12月美联储加息幅度放缓流动性边际改善叠加美元指数已进入震荡略偏弱阶段实际利率高点或已经出现我们认为制约金价的因素可能均已现拐点黄金或迎来增配窗口此外美国技术性衰退信号出现滞胀或衰退情境下金价涨幅居前黄金股一般跟随金价上涨且涨幅好于黄金本身2023年金价有望迎来上涨看好黄金板块的投资机会铂族金属价格基本与黄金同涨且大部分时期涨幅超过金价2023年铂族金属价格或同步金价迎来上涨回收企业有望受益量价齐升与市场不一样的观点市场上多用实际利率作为黄金价格的锚我们在此基础上补充了长周期影响因素的判断流动性和美元指数目前加息尚未结束部分投资者认为实际利率仍有向上的压力黄金尚未进入配置区间参考华泰固收身处过渡期20230103美联储继续快速紧缩的担忧消退欧日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩美元指数已进入震荡略偏弱阶段预计紧缩速率最快的过程或已结束美债收益率和实际利率的高点或已经出现因此综合来看我们认为制约金价的因素可能均已现拐点黄金或迎来增配窗口此外部分投资者可能认为需要降息黄金价格才能上涨参考2018-2019年的加息与降息周期我们认为金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨降息并非金价上涨的起点但无疑降息期间金价能获得更大的价格弹性因此即便美联储在12月议息会议上表示2023年可能都不会降息我们认为并不改变对23年金价有望上涨的判断当然如果通胀未来下行不及预期导致美联储加息超预期我们认为金价可能短暂承压陷入震荡行情但不改变长期上涨趋势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3基础材料长中周期看影响金价主要因素流动性美元指数实际利率黄金具有货币金融商品三种属性参考华泰金工二十年一轮回的黄金投资大周期20190826黄金价格在不同的周期维度下体现出不同的属性长周期维度下黄金与大宗商品相位相近与美元指数基本反向体现出明显的商品属性和货币属性中周期维度下黄金与美国十年期国债收益率的相位呈现稳定的反向关系体现出了黄金的金融属性长周期驱动金价上涨的主要因素是流动性宽松和美元指数走弱我们认为从长周期来看1970年以来黄金共经历了三次大牛市背后推升黄金价格的两个主要因素是流动性宽松和美元指数走弱1第一轮牛市1970-1979此时的背景是美国通胀高企经济陷入严重的滞胀当时的美联储主席伯恩斯迫于政治压力抗击通胀明显犹豫且滞后最终导致民众对于美联储抗击通胀失去信心此外1971年尼克松宣布暂停美元与黄金兑换叠加此后布雷顿森林体系彻底崩塌美元大幅贬值主权信用货币走弱黄金迎来大幅上涨直到1979年沃尔克上任对通胀零容忍最终以两年两次衰退为代价成功控制住了通胀此后美国利率水平和货币供应量保持稳定黄金价格在1980-2000年之间均表现平平2第二轮牛市2001-2012此次长牛市期间发生了诸多事件如2001年美国互联网泡沫破灭2001年comex黄金非商业净持仓转正且持续增加2004年全球首支黄金ETFSPDRGoldTrust发行为黄金投资市场注入流动性2008年美国金融危机美联储开启QE全球流动性宽松等期间美元指数持续走低我们认为前述诸多因素均可归结于流动性宽松和美元指数走弱3第三轮牛市2018-20202018年12月加息结束美联储由鹰转鸽流动性边际改善2020年疫情冲击全球美联储开启QE4释放流动性金价创历史新高图表11970年以来黄金的三次牛市推升金价的主要因素是流动性宽松和美元指数走弱注红色阴影部分表示黄金的三次牛市黄色阴影部分表示黄金表现平淡的时间段资料来源BloombergWorldGoldCouncil华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4基础材料如果以加息降息周期作为体现流动性边际变化的拐点我们发现在历次加息结束至降息结束这个流动性宽松的区间黄金表现都相对优异图表2历次加息结束到降息结束区间流动性宽松黄金表现相对优异原油黄金铜铝美股美债美元806040200-20-40-60-801986-081992-091996-012003-062008-122020-03资料来源Wind华泰研究图表3comex黄金非商业持仓变化万张COMEX黄金非商业净持仓COMEX黄金非商业多头持仓50COMEX黄金非商业空头持仓4030201001019962015198719881989199019911992199319941995199719992000200120022003200420052006200720082009201020122013201420162017201820192020202120221986资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5基础材料图表4SPDR黄金ETF持有量12月初开始触底反弹吨1600SPDR黄金ETF持有量吨140012001000800600400200020052012200420062006200720072008200820092010201020112011201320132014201420152015201620172017201820182019202020202021202120222022资料来源Wind华泰研究因此综合来看我们认为长周期下流动性和美元指数是影响金价的两个重要的因素中周期实际利率和金价呈显著的负相关性中周期来看我们认为实际利率和金价呈显著的负相关性黄金具有金融投资品的属性在资产配置中起到举足轻重的作用黄金本质上是一种非生息资产投资黄金并不产生任何可预期的现金流投资者获取回报的唯一途径就是金价的上涨所有大类资产如股票债券等都可以作为黄金的替代品这些资产的回报率相当于持有黄金的机会成本而这些回报率均可以用实际利率来衡量因此从理论上讲实际利率越低黄金的相对价值越明显金价与实际利率用美国10年期TIPS利率代表实际走势亦印证了二者的负相关性图表5金价与实际利率走势印证了二者的负相关性美金盎司2490期货收盘价连续COMEX黄金美国国债收益率通胀指数国债TIPS10年右轴3530199025201490151099005004900510101520102012200320042004200520052006200720072008200820092010201120112012201320142014201520152016201720172018201820192019202020212021202220222003资料来源Wind华泰研究据世界银行数据我们统计1971年1月-2022年7月期间黄金价格经历了16轮上涨其中1982198919931999和2015年经历了5轮4-9个月的短周期上涨其余上涨周期均超过1年持续时间为14-35个月具体来看在16轮金价上升周期中5次主因是商品供给侧限制导致通胀上升9次因为经济衰退而推升金价上涨还有2次金价上涨因为重要经济事件催化布雷顿体系崩塌和黄金ETF快速崛起免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6基础材料图表61971年1月-2022年7月期间16轮黄金上涨周期资料来源Wind世界银行华泰研究此外我们对于经济下行周期或者通胀上行周期中黄金在大类资产中的收益率进行了比对黄金并不一定是每个阶段都表现最好的资产但是平均收益率水平居前图表7黄金上涨阶段资产表现对比金美元原油美元铝美元铜美元标准普尔美国国债标普高盛上涨持续盎司桶吨吨500指数美元指数价格指数商品指数黄金表现金价上涨周期时间价格变动价格变动价格变动价格变动价格变动价格变动价格变动价格变动美元与黄金脱钩1971年1月-1973年730个月217246463286100121320-2299-16795表现最佳月通胀要素催生经济下行中1973年11月-1974年13个月9362151223220-4329-3426-0106955420涨幅仅次于石东战争12月油通胀要素催生经济下行石1976年8月-1980年949个月5127818297762333852248-1964213311747表现最佳油危机加息月经济下行到修复降息1982年6月-1983年28个月5591-11153391267233802292349069表现最佳月经济下行到修复降息广场1985年2月-1987年1234个月6257-39736608106623321-440942313905表现居前协议月经济下行降息1989年9月-1990年25个月15221094-1535-1818-486-938243927表现最佳月经济下行降息1993年1月-1993年76个月1920-523-038-1461277234595-462表现最佳月通胀要素催生经济平稳加1999年7月-1999年103个月21341561503513-586-435089690表现最佳息OPEC限产保价月经济下行到修复降息2001年4月-2004年133个月588621977324563-482-251521731525表现最佳月黄金ETF起步经济平稳加2004年6月-2005年1218个月300058773396703511421986643064表现居后息月经济下行加息转降息2006年1月-2008年326个月7612630626397826299-187417691868表现居前月经济下行到修复降息2008年11月-2011年934个月1329186802381123303294-10921489-273表现最佳月通胀要素催生经济下行转上2015年12月-2016年88个月24582270949243601-301521111表现最佳行加息OPEC减产保价月通胀要素催生经济上行加2016年12月-2018年416个月15333074305021041812-11510291352表现居前息OPEC减产保价月经济下行到修复加息转降息2018年9月-2020年823个月6427-4235-14277411690-1841919-3733表现最佳月经济下行到修复加息前夕2021年3月-2022年312个月13367778597113831229698-3676455表现居中月资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7基础材料金价底部或已确认黄金或迎来增配窗口北京时间2022年12月15日凌晨联储12月FOMC决议加息50个基点基准利率升至425-45区间加息幅度放缓短期看22Q4加息放缓兑现Comex金价或在1614oz形成支撑中期来看1983-2018年美国六轮加息周期中美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值随着23年美国经济动能进一步放缓决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛历史经验来看通胀预期更具黏性名义利率下行速度可能更快带动实际利率下降考虑到实际利率美元指数高点可能均已经出现我们认为黄金或已迎来增配窗口制约金价的因素可能均已现拐点看好金价表现前述我们分析影响金价长周期和中周期的主要因素分别是流动性和美元指数以及实际利率流动性与美元指数据华泰固收身处过渡期2023010312月美联储加息幅度放缓海外流动性收紧节奏放缓美联储鹰派峰值或已过11月以来美元指数持续走弱不过核心驱动逐渐从美联储加息担忧缓释更为鹰派的欧日央行中国复苏预期美联储继续快速紧缩的担忧消退欧日央行出于通胀和汇率等压力开始追赶紧缩美元指数已进入震荡略偏弱阶段实际利率针对无风险利率我们根据加息次数和对应十年期美债峰值时的加息时间美国十年期国债利率都是在加息后半程达到峰值其中1988年1994年2004年和2015年4轮加息进程中美国十年期国债利率都是在加息进程超过80以后形成峰值1983年和1999年2轮加息则是在进程超过70和58后达峰且均在最后一次加息前便达峰据华泰固收宏观象限轮转股债强弱星移20221110随着23年美国经济动能进一步放缓需求降温通胀回落联储停止加息美债名义利率进入下行通道决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛历史经验来看通胀预期更具黏性名义利率下行速度可能更快实际利率对金价有支撑图表8无风险利率通常在加息结束尾声阶段达峰美国10年期国债收益率走势16第一轮19833-198481984年5月十年期美债利率见顶1412第二轮19833-198951989年3月十年期美债利率见顶10第四轮19996-200052000年1月十年期美债利率见顶第五轮20046-2006682006年6月十年期美债利率见顶第六轮2001512-20181262018年1月十年期美债利率见顶4第三轮19942-199521999年11月2十年期美债利率见顶019892005202219831983198419851986198719881990199119921993199419941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201620172018201920202021注虚线部分为加息周期期间资料来源Wind华泰研究据华泰固收身处过渡期20230103美联储12月FOMC减小加息幅度至50BP表态略偏鹰派但实际上由于11月通胀继续缓和我们预计紧缩速率最快的过程或已结束美债收益率和实际利率的高点或已经出现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8基础材料随着美联储逐渐接近本轮加息周期终点市场对紧缩的定价愈发充分黄金进一步大幅调整的空间可能也相对有限考虑到实际利率美元指数高点可能均已经出现我们认为黄金或迎来增配窗口图表92023年美国主要宏观指标走势预测2022E2023E20212022202320202021我们的预测一致预期我们的预测一致预期1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q总产出实际GDP同比-28591817-0205121255057371818010401-07-07环比折年63702770-16-062602-05-19-0500名义GDP同比-1510789-30-3617410212210996906451362114环比折年117138901436685673815240514名义GDP水平亿美元折年210602331525390-26159-223142304723550243492474125249256632590626005261602619126281实际GDP分项个人消费支出同比-30832625-01102816674724824201308-02-06-06环比折年108121303113201403-05-200002国内私人投资总额同比-53903840-40-062321256861167223-50-64-38-25-29环比折年-540910432054-141-85-16-08-43-34-311住宅同比72107-100--140-15023075-03-37-72-127-165-189-168-114-78环比折年116-49-58-11-31-178-264-170-140-90-50-302非住宅同比-496434-00-081257650482432311709-08-18环比折年899906117901371020-30-30-303私人存货变化季节调整亿美元折年-55-19114-65--83-144-49198215110626969656361商品和服务出口同比-1326173661023-6120266655273113565516-18-12商品和服务进口同比-901418489-2307573051331011271127525-25-35-18-13净出口季节调整亿美元折年-923-1233-1362--1250--1165-1204-1267-1298-1489-1431-1274-1254-1258-1252-1252-1236通胀CPI同比124782804540194853678086838066463931核心CPI同比173663-57-143741506360636765595650核心PCEyoy133551495434173539475350495355555650劳动力市场失业率815436374443625951423836363640434548劳动参与率618617623-630-615616617618623622623624629630631632非农就业人数月均变化千人-774562367354753164542254363753934937221018060600财政联邦政府实际赤字占GDP的百分比15911145-55-------------货币联邦基金目标利率030347544050043002502502502505017532547552552552550010年期国债收益率期末值0915405385380344174145152152232298383405405390380380外汇美元指数平均值19731009589251057-1116-9109109289529691026108311511180114010851060所有增长率序列都基于季调后的数据计算得出彭博一致预期资料来源Wind华泰研究预测华泰宏观货币紧缩效应发酵但通胀黏性尤存20221031金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨降息并非金价上涨的起点参考2018-2019年的加息与降息周期我们认为金价在加息接近尾声时即确认底部并启动上涨降息并非金价上涨的起点但无疑降息期间金价能获得更大的价格弹性因此即便美联储在12月议息会议上表示2023年可能都不会降息我们认为并不改变对2023年金价有望上涨的判断此外如果通胀未来下行不及预期导致美联储加息超预期我们认为金价可能短暂承压陷入震荡行情但不改变长期上涨趋势免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9基础材料图表10参考2018-2019年加息与降息周期金价在进入加息尾声时即底部确认期货收盘价连续COMEX黄金美国国债收益率通胀指数国债TIPS10年美国联邦基金目标利率142500122000108150061000425000-20198019952010197219731974197519761978197919811982198319851986198719881989199019921993199419961997199920002001200220032004200620072008200920112013201420152016201720182020202120221971资料来源Wind华泰研究1970-2020年美国经济衰退前或期间金价均上涨据Wind和世界银行数据1970-2020年美国共经历了7次衰退每次衰退前夕或者衰退期间金价都有1-2轮上涨行情其中1次金价上涨周期同步于经济衰退周期4次金价上涨提前于衰退形成3次金价上涨在衰退一段时间后才开始每轮衰退期间金价表现的差异取决于当时所处的背景但衰退背景下黄金均未缺席11970-1980年的2次衰退主要是石油危机所致197311-197412金价上涨周期开启时同步于衰退周期结束早于衰退结束金价上涨约94197608-198009金价上涨周期早于衰退开始结束晚于衰退结束金价上涨约5132198107-198211经济衰退发生之后金价于198206-198302在降息周期中上涨约56金价上涨结束远晚于衰退结束3199007-199103经济衰退前金价完成上涨198909-199002降息周期下金价上涨约15经济衰退期间金价呈现震荡格局4200103-200111经济衰退发生之后金价于200104-200401在降息周期中上涨约59金价上涨结束远晚于衰退结束5200712-200906经济衰退前金价于200601-200803期间涵盖2006年加息尾声和2007年新一轮降息开启初期上涨约76但随后随着美国QE政策的实施催生了200811-201109的新一轮金价上涨上涨幅度约133金价上涨结束远晚于衰退结束6202002-202004因为新冠疫情导致了短暂的经济衰退衰退前金价于201809-202008期间涵盖2018年加息尾声和2019年新一轮降息周期上涨约64金价上涨结束晚于衰退结束图表111970-2020年美国经济衰退期间金价表现衰退期间金价美元盎司美元指数实际利率开始时间结束时间开始金价结束金价价格变化开始结束变化开始结束变化pct1973年11月1975年3月949217816876998769390-492-157-257-1001980年1月1980年7月6753164327-47485528466-101-310-2850251981年7月1982年11月4090741489142109881243013123485952471990年7月1991年3月362533633402289538787-185367321-0462001年3月2001年11月263032761649911393116001821992750762007年12月2009年6月80320945671774767980124341791860072020年2月2020年4月15971016831753998889987100-011-045-034资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10基础材料图表12黄金在历次衰退期间均上涨但因所处背景不同因此涨幅不同资料来源Wind华泰研究美国技术性衰退信号出现滞胀或衰退情境下金价涨幅居前美国出现技术性衰退信号且本轮进入衰退后恢复难度或更大美国2022Q1Q2Q3的GDP环比折年率分别为-16-0626Q1-2连续两个季度为负符合技术性衰退的定义据华泰固收2022年8月3日美国技术衰退的市场冲击我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大但是实际衰退幅度存在较大不确定性主要因为当前美国居民部门资产负债表较为健康和页岩油等投资恢复对衰退可能有一定的缓冲此外一旦美国进入衰退恢复难度可能较大因为利率资产负债表等潜在刺激工具少了在资产负债表规模没有有效缩减之前再度实施QE大幅扩表的难度较大美国实质性衰退由NBER国家经济研究局认定同时参考深度广度持续时间三个标准据华泰固收2022年8月3日美国技术衰退的市场冲击1948年以来每次技术性衰退美GDP连续两个季度环比负增长都对应了实质衰退但出现时间略有滞后而结束时间或略有领先因此我们认为技术性衰退出现时可能意味衰退临近或已经开始而其结束时可能意味着衰退大概率已进入下半场甚至接近尾声以GDP连续两个季度环比负增长为标准1948年以来美国有十轮技术性衰退和十二轮实质性衰退对应关系上每次技术性衰退均对应了实质衰退有两次实质性衰退期间并未发生技术性衰退免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11基础材料图表131948年以来技术性衰退都对应了实质衰退NBER衰退技术性衰退技术性衰退相对NBER滞后领先技术性衰退相对滞后领先开始时间结束时间开始时间结束时间衰退开始时间几个月NBER衰退结束时间几个月1948-111949-101949-031949-06滞后4领先41953-071954-051953-091954-03滞后2领先21957-081958-041957-121958-03滞后4领先11960-041961-02不对应不对应1969-121970-111969-121970-03滞后0领先81973-111975-031974-091975-03滞后10领先01980-011980-071980-061980-09滞后5滞后21981-071982-111981-121982-03滞后5领先81990-071991-031990-121991-03滞后5领先02001-032001-11不对应不对应2007-122009-062008-092009-06滞后9领先02020-022020-042020-032020-06滞后1滞后2资料来源Wind华泰固收220805美国技术衰退的市场冲击华泰研究滞胀和衰退周期中黄金在大类资产中收益率居前据21年10月国际金协Stagflationrearsitsuglyhead回顾71Q1-21Q1美国经济历程滞胀和衰退对应情景概率分别为322和128此外据Bloomberg统计73年至21Q1美滞胀和衰退周期中大类资产收益率黄金收益率水平显著高于商品股票美元指数等资产收益率图表1473Q1-21Q1主要资产不同经济情景下收益AssetFullSampleGoldiloks复苏Reflation通胀Stagflation滞胀Deflation衰退GoldUSDOz金价oz547-3184322128SP500Index标普500544168285-66114EAFEEquities欧亚外国股票295105188-116117USTsyAgencyBonds美国机构债券324702396112USCorporateBonds美国公司债4401098661141SPGSCIIndex标普高盛商品指数48890347175-135USDollarIndex美元指数55460609-07资料来源BloombergWorldGoldCouncil华泰研究图表1571Q1-22Q2滞胀和通缩周期中黄金收益率居前注时间范围为1971Q1至2022Q2资料来源BloombergWorldGoldCouncil华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12基础材料23年金价有望上涨看好黄金板块投资机会股价表现黄金股一般跟随金价上涨头部公司股价涨幅一般好于金价涨幅因15年前市场上黄金标的相对较少我们对比了15年至今金价上涨小周期中金价和黄金股的表现发现1黄金股一般跟随金价上涨2头部黄金公司股价涨幅一般是金价涨幅的2-3倍表现好于黄金本身紫金矿业不同阶段表现不用主要因主营产品中有铜受铜价的影响较大图表16黄金标的股价黄金指数金价对比金价赤峰黄金银泰黄金山东黄金紫金矿业黄金中信20151130218015854391830299983820167122921511669523943431319927涨幅340110022811607136320跑赢基准682pct-39pct1286pct-184pct区间最大涨幅154210632195500874跑赢基准668pct189pct1321pct-374pct2018816261844957911112997621272019943585558112728233411098060涨幅36932009451541140441跑赢基准-241pct504pct1100pct-301pct区间最大涨幅69916531662362507跑赢基准192pct1146pct1154pct-145pct2019111232886413760142052313270288585320202243756192210802272838448711194386涨幅1422123244211329437213483跑赢基准884pct73pct-19pct24pct区间最大涨幅133424529367747213752跑赢基准959pct78pct-08pct97pct202031933175674795482050183194288904020208744823611259023155643051576596涨幅35042503058275389101327734跑赢基准1730pct-191pct-234pct240pct区间最大涨幅3006388027112117459431跑赢基准2063pct-63pct-232pct231pct202133135561452842322118939316515261432021526393951891054832172621071111749326涨幅10783017252325314971462跑赢基准155pct106pct-121pct03pct区间最大涨幅35913582171632282337跑赢基准125pct125pct-62pct89pct20221283686114047972186977957011570240202239416791777928442175911105081827950涨幅130726571646163715471641跑赢基准102pct01pct00pct-09pct区间最大涨幅36592644237826642559跑赢基准110pct08pct-18pct10pct20227213700915929621768867150295020231134148019281180196011551888734涨幅120821112266108633222567跑赢基准-46pct-30pct-148pct75pct区间最大涨幅48507229302858853386跑赢基准146pct384pct-36pct250pct资料来源Wind华泰研究基准为黄金中信指数该指数代码为CI005213WI成分包含紫金矿业山东黄金赤峰黄金银泰黄金中金黄金湖南黄金恒邦股份西部黄金园城黄金ST荣华免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13基础材料每一轮上涨周期中超额收益最明显的个股不同19年至今的上涨周期中有产量增长逻辑的个股表现更好盈利克金成本直接决定黄金公司单吨盈利水平克金成本直接决定单吨盈利水平因国内黄金公司通过上海黄金交易所交易系统销售因此售价差异较小克金成本直接决定不同公司盈利能力的高低我们梳理了主要黄金公司的历史黄金产量并根据营业成本测算克金成本从克金成本来看1银泰黄金历史克金成本最低紫金矿业克金成本表现相对平稳2山东黄金和招金矿业21年克金成本表现异常主要因当年受山东五彩龙投资有限公司栖霞市笏山金矿山东招远曹家洼金矿为山东省内两家地方企业与两家上市公司均无关发生安全事故的影响山东省内全部地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查招金矿业未公布21年克金成本水平但公布了21H1克金成本为24298元克可以看出受安全检查影响较大3赤峰黄金因老挝塞班矿氧气站建设供货方延迟交货造成氧气站的达产推迟两个多月且设备质量不合格导致发生爆燃事故加之高温和洪水等异常天气的侵袭因此21年克金成本出现明显上涨图表17主要黄金公司历史黄金产销量及克金成本对比产量吨2018201920202021银泰黄金55761611721赤峰黄金15220745981山东黄金393240123782478紫金矿业365408340514746招金矿业208319772011262中金黄金24362469217420销量吨2018201920202021银泰黄金495581654712赤峰黄金1512043978山东黄金393539733667262紫金矿业361339238214566招金矿业中金黄金2431242221721952克金成本元克2018201920202021银泰黄金1125294451329614882赤峰黄金2417322754229482693山东黄金15384173011903126468紫金矿业17299172691773817622招金矿业154771712316832中金黄金资料来源Wind华泰研究为公司未披露数据招金矿业21年生产经营受矿难影响未披露克金成本数据资源量可用以辅助判断矿山的开采周期但公司资源量是动态的受增储和外延并购影响对比不同公司截至21年末资源量资源量经矿产资源勘查查明并经概略研究预期可经济开采的固体矿产资源其数量品位或质量是依据地质信息地质认识及相关技术要求而估算的包含推断资源量控制资源量和探明资源量及市值权益资源量比传统黄金企业山东黄金招金矿业在资源量绝对值和吨资源量对应市值上均有优势而以赤峰黄金为代表的新进入者在吨资源量对应市值上亦表现不差但我们认为公司的资源量是动态的并非一成不变随着生产过程中的勘探增储或者外延并购各公司的资源量都存在提升的可能免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14基础材料图表18主要黄金公司资源量对比截至2021年末资源量吨市值权益资源量全部口径权益口径亿元吨招金矿业121994196033山东黄金147926128065068赤峰黄金5753739833081中金黄金5104740519103紫金矿业-237290128银泰黄金1704513445244资料来源各公司公告Wind华泰研究截至20230113估值典型黄金公司股价筑顶当季年化利润对应PE24-35X黄金股股价基本与金价走势一致峰值往往略领先于金价见顶据山东黄金中金黄金银泰黄金等典型黄金公司历史股价估值季度业绩进行年化及金价之间变化关系我们发现2006-2020年黄金价格上涨期间黄金股股价峰值往往略领先于金价见顶图表192006-2020年黄金上涨期间典型黄金公司股价略领先于金价见顶中金黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金期货收盘价连续COMEX黄金右轴美元盎司3525003020002515002015100010500500040204080502050806020608070207080802080809020908100210081102110812021208130213081402140815021508160216081702170818021808190219082002200821022108220222080308注银泰黄金和赤峰黄金分别于2016Q3和2019Q1黄金业务成为主营资料来源BloombergWorldGoldCouncil华泰研究复盘以山东黄金为代表的黄金公司PE-Bands可以发现在金价上涨的初期PE往往因投资者对后市的乐观预期而抬升而公司盈利又因价格上涨而逐步提高即形成PE和EPS双升的局面股价涨幅显著而在价格上涨接近尾声公司业绩开始兑现PE见顶回落图表20山东黄金20040331-20230113PE-Bands基于Wind盈利预测收盘价584X468X352X235X119X7060504030201001408190804030408050105060511060406090702070707120805081009030908100110061011110411091202120712121305131014031501150615111604160917021707171218051810190320012006201121042109220222072212资料来源Wind华泰研究阴影部分为金价上涨阶段PE往往抬升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15基础材料此外我们用当季季度业绩X4作为金价高位时的年化利润统计发现2006-2020年典型黄金股股价筑顶时不同公司当季利润年化后对应估值水平有所差异最近一次2019年11月-2020年8月完整金价上涨周期中中金黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金对应PE区间分别为21-28X37-49X20-28X17-35X如果取上下限的平均值作为行业平均水平参考黄金股股价顶部位置当季季度利润年化后对应估值区间约为PE24-35X图表212006-2020典型黄金股股价筑顶时对应当季年化利润估值金价上涨阶段股价和估值中金黄金山东黄金银泰黄金赤峰黄金200601-200803股价达峰时间200709200709--涨幅76股价顶部位置季度利润年化对应PE61-185X52-133X200811-201109股价达峰时间201010201010--涨幅133股价顶部位置季度利润年化对应PE31-47X32-55X201512-201608股价达峰时间201607201607--涨幅25股价顶部位置季度利润年化对应PE46-64X29-43X201809-201909股价达峰时间201906201908201908201907涨幅34股价顶部位置季度利润年化对应PE131-158X58-85X28-38X27-44X201911-202008股价达峰时间202007202008202007202008涨幅44股价顶部位置季度利润年化对应PE21-28X37-49X20-28X17-35X注银泰黄金和赤峰黄金的黄金业务分别于2016Q3和2019Q1开始成为主营资料来源Wind华泰研究考虑到实际利率美元指数高点可能均已经出现我们认为黄金或已迎来增配窗口我们测算主要黄金公司对应23年PE估值仍处于相对低位23年金价有望迎来上涨看好黄金板块的投资机会图表22头部黄金公司23年业绩和PE预测23年归母净利润对应PE最近一次股价顶部位置季度利润年化对应PE银泰黄金2254145420-28X赤峰黄金1476217317-35X山东黄金2442359037-49X中金黄金2283182221-28X注数据来自华泰预测截至20230113资料来源Wind华泰研究预测图表23黄金标的敏感性分析2023年黄金价格每增加10元克公司净利润增加亿元2024年黄金价格每增加10元克公司净利润增加亿元银泰黄金082091赤峰黄金098116山东黄金277302中金黄金134139资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16基础材料23年铂族金属或随金价迎上涨看好铂族金属回收板块机会23年铂族金属价格或同步金价迎来上涨时间窗口铂族金属PGMs包括铂Pt钯Pd铑Rh钌Ru锇Os铱Ir六种金属元素属于地球上最稀有的金属类别据USGS截至2021年全球铂族金属储量仅为7万吨同期金储量54万吨银储量53万吨因此铂族金属与金银合称贵金属历史上铂族金属价格基本同步金价上涨对比1990年至今黄金价格走势铂族金属价格走势以及铂族金属供需格局我们发现1金价上涨时同为贵金属的铂族金属价格基本同步上涨但可能提前于黄金见顶且大部分涨幅超过金价涨幅2金价处于下行或横盘阶段若铂族金属供需整体短缺改善则铂族金属价格仍可能上涨23年铂族金属价格或同步金价迎来上涨时间窗口图表241990年至今黄金价格铂族金属价格铂族金属供需格局的对比注标黄为铂或钯价格上涨但金价下跌区间标蓝为金价上涨但钯价下跌区间标粉为铂价同步金价上涨但涨幅小于金价涨幅区间金价铂价钯价铑价分别为伦敦现货黄金价格伦敦现货铂价格伦敦现货钯价格伦敦战略金属市场铑9999价格鹿特丹仓库交货基准为金价资料来源庄信万丰Wind华泰研究中国铂族金属供需错配明显国内回收企业有望受益中国铂族金属供需错配明显对外依存度较高需求端中国是铂族金属当前最大消费国2021年铂钯需求约为7484吨全球占比分别为35和27汽车是铂族金属最大应用领域2021年全球铂钯铑在汽车领域的需求占比分别为348826917化工领域等也是铂族金属的重要下游领域供应端铂族金属储量地域分布不均且集中2021年南非俄罗斯北美津巴布韦合计储量占比999铂钯铑合计产量占比均超过95中国铂族金属矿产资源匮乏2021年铂钯矿产量占比仅1306供需错配明显对外依存度高免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17基础材料图表252021年全球铂钯铑应用领域分布注投资为倒挤项部分年份为负数资料来源庄信万丰华泰研究世界铂族金属回收增速快于矿产增速供应占比已达30据庄信万丰1987-2021年全球铂钯铑回收量复合增速为82132152明显快于同期矿产量复合增速212327截至2021年世界铂钯铑回收量分别达5161046115吨占供应比例达211331326三者合计回收量达1677吨占供应比例达30中国铂族金属潜在回收市场较大且有望持续增长中国铂族金属需求量较大据庄信万丰2021年对铂钯需求世界占比3527已居世界第一据2212华泰金属铂族金属价格或迎涨回收企业受益考虑到消费的铂族金属若干年后会成为报废品若所有报废量均被回收则中国铂族金属潜在回收市场较大加上中国之前铂族金属废料处理能力不足积累了数年待处理废料我们预计中国2025年潜在可回收铂族金属或超77吨年中国主要可回收应用领域汽车石化及化工对铂族需求仍处于增长阶段2011-2021年中国对铂钯需求量复合增速为137预计未来铂族金属潜在可回收量呈上升趋势图表261999-2021年中国铂钯需求量资料来源庄信万丰华泰研究图表27中国石化化工汽车领域潜在铂钯回收市场空间测算2021E2022E2023E2024E2025ECAGR石化化工潜在铂钯回收市场空间4年前消费量吨1123212621汽车潜在铂钯回收市场空间10年前消费量吨3944515356石化化工汽车合计潜在铂钯回收市场空间吨5167727977109资料来源庄信万丰华泰研究测算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18基础材料中国铂族金属实际回收市场具有较大的扩容潜力国内铂族金属对外依存度高但国内资源匮乏因此回收大概率成为未来主要供给增量国内铂族金属回收技术相较于其他铂族主要需求地区欧美日落后因此实际回收市场处于萌芽阶段大量报废铂族金属未被回收据庄信万丰2018年中国废汽车催化剂领域铂钯回收量仅075404吨世界占比171478近几年国内突破火法回收技术壁垒考虑到中国潜在可回收铂族金属量较大预计未来国内回收或呈现较全球更快的产业增速供应占比或赶超全球回收30的供应占比铂族金属回收企业净资产收益率与铂族金属价格的联动性明显铂族金属价格走高利于贵金属回收业务利润增厚图表282007-2022Q3贵研铂业浩通科技季度净资产回报率与贵金属价格的对比资料来源Wind华泰研究铂族金属回收企业较矿企扩产或更容易周期或更短预见性也或更强且更符合ESG投资理念随着铂族金属价格上涨回收企业有望受益于量价齐升红利或具有较好投资机会图表29铂族金属产业链图资料来源公司公告公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19基础材料重点推荐标的中金黄金600489CH增持目标价869元中金黄金是黄金板块唯一的上市央企第一大股东为中国黄金集团有限公司2020年公司通过发行股份及支付现金购买中国黄金集团持有的内蒙古矿业90股权中国黄金集团做出业绩承诺内蒙古矿业于19-21年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于人民币7464696万元7341771万元和6910299万元最终内蒙古矿业21年矿业权口径净利润11651482万元超过承诺数6910299万元连续两年完成业绩承诺内蒙古矿业此前是中国黄金集团旗下的优质资产主要产品为铜精粉和钼精粉并入公司后对公司净利润增厚显著我们认为随着中国黄金集团内部资源进一步整合未来公司将拥有更多的资源保障和优质资产注入预期我们预计公司22-24年EPS为042047051元可比公司PE2022EWind一致预期2022420为207x给予公司207xPE估值2022E目标价869元维持增持评级风险提示下游需求不及预期疫情对公司生产经营影响超预期等赤峰黄金600988CH增持目标价2225元公司于19年确立以矿为主专注黄金矿业战略22年联合中非产能发展基金共同并购金星资源100股权并完成交割并购后公司资源储备和生产规模均显著提升得益于金星资源并表及原有矿山产能扩张我们预期22年公司矿产金产量有望提升明显我们预期公司22-24年归母净利润为79314761795亿元23年可比公司Wind一致预期PE均值为218X20221030考虑公司23年黄金产量增长明显给予23年25XPE23年EPS为089元对应目标价2225元给予增持评级风险提示下游需求不及预期原材料价格大幅波动行业政策出现变化山东黄金600547CH增持目标价2312元山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头公司持续整合山东省内优质黄金矿产资源公司现拥有13座国内矿山2座海外矿山以山东省为核心覆盖内蒙古福建甘肃新疆阿根廷及加纳2021年以来公司通过系列并购完成焦家矿区及新城矿区资源整合并于2022年4月取得新采矿许可证并拟定增募集资金99亿其中738亿元用于焦家矿区整合金矿资源开发工程考虑焦家新城矿区资源整合以及贝拉德罗产量逐步恢复我们预期22-24年矿产金产量分别392643504690吨此外美联储加息放缓及海外衰退预期下我们看好金价上涨并维持高位预计公司22-24年归母净利润分别为117124423514亿元22年Wind一致预期312xPB公司产量及资源量领先给予22年343xPB对应A股目标价2312元维持增持评级风险提示新建及复产矿山项目进度不及预期金矿品位或回收率不及预期全球流动性超预期变化贵研铂业600459CH增持目标价2102元公司是国内唯一贵金属综合平台三大业务协同发展其中加工板块国六标准带动催化剂需求化工和医药带动前驱体需求公司正扩建汽车催化剂和前驱体产能市场份额有望提升回收板块回收成为重要补充公司已建立优质稳定的供应渠道随着回收网络拓展和精炼技术提升净利润有望提高考虑公司原辅材料价格上涨我们预计22-24年业绩预期预计22-24年EPS为095125161元采用分部估值参考贵金属材料加工制造业务可比公司2022PE均值213x20220414按照22年EPS068元给予213xPE贵金属贸易与回收可比公司2022PE均值242x按照22年EPS027元给予242xPE20220414对应目标价2102元维持增持评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20