宏观策略
　　宏观点评20230118：3%增速背后的中美博弈
　　3%的成绩单在中美竞争的“大考”中究竟成色如何？2022年3%的经济增速对于中国来说，算是“有得有失”，在偏通缩和汇率贬值的环境下，中国GDP占美国的比重出现了明显的下滑；不过，在“实际增速”这一科目中，中国最终还是技高一筹。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。

研究报告全文：证券研究报告东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2023-01-19TableTag宏观策略2023年01月19日宏观点评TableMacroStrategy202301183增速背后的中美博弈3的成绩单在中美竞争的大考中究竟成色如何2022年3的经济晨会编辑陈李增速对于中国来说算是有得有失在偏通缩和汇率贬值的环境下执业证书S0600518120001中国GDP占美国的比重出现了明显的下滑不过在实际增速这一021-60197988科目中中国最终还是技高一筹风险提示海外货币政策收紧下外yjschenldwzqcomcn需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化固收金工固收点评TableFixedGain20230117经济数据真空期将至强现实需持续验证事件2023年1月17日国家统计局公布2022年经济数据2022年实际GDP同比3Q4当季同比292022年规模以上工业增加值累计同比3612月当月增长132022年社零累计同比-0212月当月下降182022年固定资产投资累计同比达51制造业投资基建投资累计同比达91115房地产开发投资累计同比下降10债市观点由于2022年经济的疲弱已经在预期内因此并未造成债券收益率的过多波动当前资金利率是影响债市的主要因素1月未现MLF利率调降但由于此前央行领导在国新办发布会上并未透露出总量宽松信息因此对市场扰动有限相反我们认为降息窗口并未关闭现在没有调降政策利率反而预留了更大的想象空间鉴于1-2月将进入数据真空期且在低基数下春节的文旅数据大概率将超预期对于经济复苏的验证需要等到2023年二季度在此之前债券收益率将在28-3的区间内震荡风险提示疫情恢复情况不及预期国内外货币财政政策超预期调整行业商贸零售行业点评报告出行复苏数据跟踪周报TableIndustry2023年第3周短途出行意愿较好恢复长途数据有望见底回升随着二十条新十条乙类乙管政策逐步落实全国与疫情挂钩的出行限制基本取消为紧密跟踪后疫情时代居民出行消费行为变化我们分别观察18个一二线城市的周度地铁客流量及全国公路铁路民航月度旅客运输量以分别了解短途及长途出行恢复状况风险提示消费恢复不及预期宏观经济波动疫情反复等光伏设备行业点评报告隆基新扩100GW切片50GW电池产能利好设备商硅片价格触底反弹推动切片代工单GW盈利企稳事件11月17日隆基公告西咸新增扩产100GW切片和50GW电池产能预计均为2024年Q3首线投产2025年底达产项目总投资金额452亿元设备及流动资金投资金额255亿元事件21月17日硅片价格出现跳涨182mm硅片跳涨至445元片较16日上涨055元片210mm尺寸硅片跳涨至58元片较16日上涨07元片投资东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告建议硅片环节推荐晶盛机电高测股份电池片环节推荐迈为股份组件环节推荐奥特维热场环节推荐金博股份推荐个股及其他点评新东方在线TableRecommend01797HK利润率行业领先彰显品牌价值高增长有望延续事件公司公布FY23H1业绩持续经营业务营收增加5902至208亿元持续经营业务净利润从FY22H1的净亏损109亿元增加6385至585亿元业绩超出我们此前预期盈利预测与投资评级公司兼具品牌价值供应链优势自营能力等在市场上具有高壁垒和竞争力公司正加速兑现前期逻辑我们将公司FY23FY24FY25归母净利润从5687112亿元上调至115151185亿元对应PE分别为513932倍维持买入评级风险提示短视频直播带货行业竞争加剧消费不及预期子账号运营成效不达预期东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemeitableDetails宏观策略TableMacroStrategyDetials宏观点评202301183增速背后的中美博弈3的成绩单在中美竞争的大考中究竟成色如何2022年3的经济增速对于中国来说算是有得有失在偏通缩和汇率贬值的环境下中国GDP占美国的比重出现了明显的下滑不过在实际增速这一科目中中国最终还是技高一筹近年来经济增长似乎成为中美暗自较劲的重要领域2022年初中国55的经济目标背后就有IMF世界银行等国际机构唱多美国增长的影子而后中国经济经历了防疫和地产的双重压力反观美国尽管货币政策加速收紧但稳健的就业和消费让美国经济在一众发达经济体中独领风骚2022年确实可能是近年来美国增长逆袭的最好时间窗口2022年12月美国总统拜登特地发推声称今年美国经济增速可能超过中国这一幕在1976年以来就再未发生过不过周二公布的经济数据3的增速可能要让拜登总统幻想落空即使2022年第四季美国经济年化季环比能够达到41全年增速也仅有22对于美国2022年第四季度经济增长年化季环比市场的预期中值是29而更乐观的亚特兰大联储预测是41即使按后者来计算2022年美国经济全年增速也仅为22按照市场预期主要则是21不及中国3的增速不过由于价格和人民币汇率贬值的拖累2022年中国GDP占美国比例仍是下滑的尽管经济增速占优但是从平均值来看2022年人民币相对美元贬值43除此之外第四季度GDP平减指数骤降至06拖累全年水平至24而美国虽然第四季度通胀开始明显减速但全年平减指数预计仍达69左右的水平按此计算2022年中国GDP换成美元约占美国的703较2021年底的761下降约57个百分点那么如果2023年中国经济实现5的增速能否完全逆转2022年对美国GDP占比的下滑趋势吗根据美联储12月议息会议的最新预测2023年美国实际GDP增速仅为05如果我们假设12023年美国的GDP平减指数回落至42022年前三季度为7422023年中国的GDP平减指数为22022年为2432023年人民币对美元汇率与2022年持平上述假设下不难计算出2023年中国GDP占美国GDP的比重有望从2022年的70左右回升至72当然如果要回升至2021年761的高点则除非中国经济高于55的增速人民币对美元升值5作为情景分析图4给出了2023年不同的中国经济增速和人民币升值幅度下中国GDP占美国比重的变化风险提示海外货币政策收紧下外需回落海外经济提前进入显著衰退严重拖累我国出口毒株出现变异疫情蔓延形势超预期恶化证券分析师陶川研究助理邵翔固收金工固收点评TableFixedGainDetials20230117经济数据真空期将至强现实需持续验证事件数据公布2023年1月17日国家统计局公布2022年经济数据2022年实际GDP同比3Q4当季同比292022年规模以上工业增加值累计同比3612月当月增长132022年社零累计同比-0212月当月下降182022年固定资产投资累计同比达51制造业投资基建投资累计同比达91115房地产开发投资累计同比下降10观点2022年实际GDP累计同比达3需求端东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei拖累较为明显2022年Q1-4实际GDP当季同比分别为480439和29二季度和四季度受新冠疫情影响明显分生产和需求来看规模以上工业增加值累计同比36社零累计同比-02需求受到的打击更大首先分类别来看2022年12月以食品粮油类为代表的必选消费零售额当月同比为105较11月上行66个百分点以金银珠宝类为代表的可选消费零售额当月同比为-184较11月下行114个百分点消费结构走弱其次汽车石油及制成品家居和建筑装潢材料类等主要下游消费品的2022年零售额累计同比分别为0797-75和-62房地产后周期产品对消费造成了拖累最后2022年全国居民人均可支配收入累计同比29相比疫情前2019年的58下降29个百分点居民收入的下降对消费的制约依然存在制造业投资保持高增长基建和房地产投资走弱2022年1-12月固定资产投资累计同比较1-11月回落02个百分点制造业投资基建投资和房地产投资累计同比分别下行0201和02个百分点全年看基建投资和制造业投资保持相对高增长而房地产投资的负向拖累明显1制造业方面融资成本的下行对冲了部分利润和出口回落的压力截至2022Q3企业贷款加权平均利率为4较Q2下行016个百分点因此2022Q4的制造业贷款需求指数为622较Q3上行16个百分点除此之外出口也是决定制造业投资的关键因素我国主要的出口产品包括机电产品高新技术产品和服装及衣着附件以2022年12月为例三者占出口金额当月值的比例分别为5826和5由于我国出口回落对应的纺织服装业和电子设备制造固定资产完成额累计同比下滑2基建方面2022年的基建投资累计同比前低后高与财政发力节奏相关虽然地方政府专项债的发行集中于2022年上半年2022年全年共发行40264亿元1-6月的发行占比达85但资金落地效果在下半年集中体现以石油沥青装置开工率来观察上行拐点出现于2022年年中3房地产投资方面2022年房地产开发投资增速连续下探以土地成交价款作为土地购置费的先行指标2023年的房地产投资依然承压截至2022年11月土地成交价款当月同比-5079虽然针对房地产市场供给端的政策应出尽出但如何令需求端的弱势反转是更加急迫的问题我们预计各类购房的宽松政策还会持续推出债市观点由于2022年经济的疲弱已经在预期内因此并未造成债券收益率的过多波动当前资金利率是影响债市的主要因素1月未现MLF利率调降但由于此前央行领导在国新办发布会上并未透露出总量宽松信息因此对市场扰动有限相反我们认为降息窗口并未关闭现在没有调降政策利率反而预留了更大的想象空间鉴于1-2月将进入数据真空期且在低基数下春节的文旅数据大概率将超预期对于经济复苏的验证需要等到2023年二季度在此之前债券收益率将在28-3的区间内震荡风险提示疫情恢复情况不及预期国内外货币财政政策超预期调整证券分析师李勇研究助理徐沐阳行业商贸零售行业点评报告出行复苏数据跟踪周报TableIndustryDetials2023年第3周短途出行意愿较好恢复长途数据有望见底回升投资要点随着二十条新十条乙类乙管政策逐步落实全国与疫情挂钩的出行限制基本取消为紧密跟踪后疫情时代居民出行消费行为变化我们分别观察18个一二线城市的周度地铁客流量东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei及全国公路铁路民航月度旅客运输量以分别了解短途及长途出行恢复状况市内出行情况春节回乡潮导致一线城市地铁客流恢复程度较低整体短途出行意愿较好恢复截至2023年1月15日当周北上广深和二线以下14城地铁客流量分别恢复至2019年63686899101由于节前一线城市回乡潮一线城市的地铁客流恢复程度相对较低我们观察整体短途出行意愿已经有较好的恢复长途出行情况11月公路铁路民航恢复程度已至底部2023年1月有望迅速回升至60-70区间2022年三季度以来公路铁路民航旅客运输量较2019年同期均处低位居民长途出行意愿低迷根据交通部预测春运客流量将恢复至2019年70水平考虑2022年底提前返乡情况突出及仍有部分居民对出行有疑虑这两个因素我们估算1月长途出行整体恢复程度将从11月的20-30区间相比2019年迅速回升至60-70区间风险提示消费恢复不及预期宏观经济波动疫情反复等证券分析师吴劲草证券分析师石旖瑄光伏设备行业点评报告隆基新扩100GW切片50GW电池产能利好设备商硅片价格触底反弹推动切片代工单GW盈利企稳事件11月17日隆基公告西咸新增扩产100GW切片和50GW电池产能预计均为2024年Q3首线投产2025年底达产项目总投资金额452亿元设备及流动资金投资金额255亿元事件21月17日硅片价格出现跳涨182mm硅片跳涨至445元片较16日上涨055元片210mm尺寸硅片跳涨至58元片较16日上涨07元片点评硅片切片环节先进产能不足龙头硅片厂扩产利好设备商切片环节技术迭代快推出新技术的时间周期约为1年尤其2023年由于N型电池片渗透加速石英坩埚产能不足导致硅棒产能有限切片环节的薄片化及细线化趋势会进一步加速倒逼切片先进产能扩张2023年硅料价格下跌硅片环节非硅成本占比提升硅片厂技术降本动力增强我们认为切片环节设备更新替代逻辑将进一步强化切割环节单GW设备投资额约3500万元包括切片机截断机开方机倒角机此次隆基扩产100GW切片产能对设备需求为35亿元我们预计切割设备龙头高测股份在隆基的份额约35对应订单预计约12亿元电池龙头大规模扩张N型电池片产能截至2021年和2022年底隆基电池片产能分别为37GW和60GW此次新增扩产西咸地区50GW电池片产能我们预计其中29GW为HPBC其余21GW的技术路线暂未确定我们估计隆基将会根据2023年TOPConHJTHPBC的光电转换效率降本曲线确定相应技术路线相关受益设备公司包括帝尔激光迈为股份捷佳伟创微导纳米拉普拉斯未上市等切片代工单GW盈利企稳切片代工的收入结构为代工费4700万GW硅泥回收300万GW结余硅片对外销售结余比例硅片市场价格硅片价格直接影响结余硅片对外销售收入根据我们测算210硅片价格为5元时高测切片代工单GW净利润约1700万仍维持较高盈利水平投资建议硅片环节推荐晶盛机电高测股份电池片环节推荐迈为股份组件环节推荐奥特维热场环节推荐金博股份证券分析师周尔双研究助理刘晓旭推荐个股及其他点评新东方在线TableRecommendDetials01797HK利润率行业领先彰显品牌价值高增长有望延续东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分晨会纪要TableYemei投资要点事件公司公布FY23H1业绩持续经营业务营收增加5902至208亿元持续经营业务净利润从FY22H1的净亏损109亿元增加6385至585亿元业绩超出我们此前预期GMV及结构符合预期FY22H1东方甄选GMV达48亿元自营产品及直播电商总营收1766亿元其中自营产品营收超10亿元占GMV比例超20符合我们跟踪判断截至22年11月底公司自营产品已达65种SKU后续将持续增长为客户提供高性价比优质商品及服务FY23Q2利润率环比下降但仍维持行业高位自营产品及直播电商毛利为75亿元毛利率425我们测算2QFY23自营产品及直播电商利润率环比略有下降主要系人员增长以及1QFY23属于早期爆发阶段转化率较高费用率更低但利润率仍为行业较高水平体现公司品牌壁垒我们预计后续有望保持销售费用由于新业务影响有所增长管理费用显著降低持续经营业务销售费用由FY22H1的116亿元增加967至228亿元管理费用减少608至623百万元主要由于股份酬金开支减少所致大学教育业务平稳增长毛利率提升明显大学教育分部总营收由FY22H1的268亿元增加103至FY23H1的295亿元机构客户总营收由FY22H1的034亿元减少432至019亿元大学教育的付费学生人次增长145至315万人保持良性增长毛利率由FY22H1的564增加至737主要系员工成本减少大学业务后续有望保持稳健增长贡献利润增量看好23年主站及直播矩阵高增长1专场直播持续体现品牌价值公司9月以来专场直播GMV多次创新高每一次专场活动都是公司品牌价值潜力的重要观察点随着运营经验和供应链资源积累东方甄选23年的专场直播表现仍值得期待考虑疫后消费复苏短视频平台在搜索橱窗短视频商城等场景下仍有较高增长动力东方甄选作为产业链企业同样具备可期的增长空间我们看好其在23年全年继续高成长2直播矩阵亦表现亮眼公司扩品类逻辑逐步验证22Q3以来以个护美妆家居食饮为主打品类的东方甄选美丽生活开始加速成长22年11月以来开拓的酒类账号将进酒和文旅账号看世界亦有不错表现我们看好公司品牌价值在更多品类里释放盈利预测与投资评级公司兼具品牌价值供应链优势自营能力等在市场上具有高壁垒和竞争力公司正加速兑现前期逻辑我们将公司FY23FY24FY25归母净利润从5687112亿元上调至115151185亿元对应PE分别为513932倍维持买入评级风险提示短视频直播带货行业竞争加剧消费不及预期子账号运营成效不达预期证券分析师张良卫证券分析师周良玖研究助理郭若娜东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分Table免责及评级说明Yemei免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在5以上中性预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月行业指数涨跌幅相对大盘在-5以下东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn