工业生产降幅低于预期。12月规模以上工业增加值同比继续放缓但高于市场预期。主要支撑来自电力、燃气及水的生产和供应业，此外部分消费相关制造业也有温和反弹。分行业来看，电力、燃气及水的生产和供应业因冬季供暖需求同比增速明显扩张，采矿业则继续放缓。制造业方面受到疫情扰动，具体细分类来看，第一，消费类相关制造边际改善。疫情防控政策完全放开后，消费回暖的预期可能已经提前推动库存回补。第二，汽车制造持续收缩。或与本月车企减产降库存力度较大有关。
　　商品零售回暖，消费同比超预期回升。12月社会消费品零售总额同比回升显著超出市场预期。商品零售的回暖为主要贡献，其中必选消费的修复尤为明显。餐饮收入则因疫情冲击，同比降幅持续扩大。具体而言，12月社零数据表现出以下特征：一是餐饮收入受疫情强扰动。疫情放开一方面压制了实际感染人群的外出消费，也在一定程度上加大了居民的恐慌情绪，继而冲击餐饮这一接触性消费。二是必选消费恢复明显。粮油食品类及饮料类同比均有回升。本月疫情感染人数迅速扩张，带动中西药品零售额同比增幅的大幅扩张。相比而言，可选消费则表现偏弱，整体消费需求还待修复。三是汽车消费显著回升。一个是12月处于购车税收优惠及补贴等政策的切换期，消费者可能提前购买，透支部分需求；此外封控限制解除，线下看车不再受阻。叠加春节假期临近，厂商优惠幅度加大，刺激消费需求。四是地产后周期消费依旧较弱。房地产行业摆脱当前的困境还需时日，竣工端下行对地产后周期类消费的滞后性拖累还未完全显现出来，预计相关商品消费偏弱的表现在未来一段时间内仍将持续。
　　多因素支撑固定资产投资同比回升。制造业投资增速扩张。设备更新改造政策叠加企业长期预期修复，厂商加大资本投入的意愿增强，后续内需向上修复及政策支持将部分缓和出口回落带来的制造业投资压力。基建投资维持强劲。除基数外，本月基建投资的高增还来自政策、项目及资金的三重推动。房地产投资边际温和改善。一方面是低基数影响，另一方面可能随着政策对房企的支持力度加大，部分房企有能力重新开工。考虑到居民信心恢复及房企存量项目出清无法立即完成，新开工及销售面积实现恢复性增长还要一定时间，地产投资短期内可能维持负增。
　　劳动参与率下降，城镇失业率小幅回落。12月城镇失业率略有下降，根据统计局，12月失业率的边际回落来自劳动参与率的下降，一方面12月临近春节，不少农民工返乡；另一方面本月疫情放开后的第一轮冲击造成感染人数的增加。但我们认为劳动参与率的下降是短期的冲击，而非长期的趋势。明年出现长期劳动力供给不足的风险并不大。
　　中国总人口出现拐点。2022年年末全国人口少于上年末，是建国以来非自然灾害阶段首次人口增幅转负，也意味着长期拐点的到来。2022年人口抽样时点在11月，所以12月份疫情防控放开之后的“超额死亡”并非人口下降的原因，人口内生趋势已经确定性下降。所以，如果考虑到12月份的“超额死亡”，则2022年实际人口数量可能下降更多。目前人口下降的主要原因是出生率快速下滑。居民的生育意愿很难通过政策进行有效刺激。所以未来较长时间内中国人口可能都会持续下滑且速度较快。而且短期来看，新冠疫情的蔓延会导致居民生育计划的推迟和死亡率的上升，预计2023年人口会出现较大幅度的下滑。与新生儿相关的行业的风险值得警惕。
　　12月至1月可能是周期的底部。12月经济数据表明疫情对于经济的冲击弱于市场预期，这其中部分来自短期因素的支撑，如低基数效应、低温天气、部分政策退坡前的需求透支及疫情放开对药物需求的显著拉动。随着上述因素贡献减弱，后续经济的走势更多还是依赖内需的实际修复情况，我们认为随第一轮冲击减弱，居民及企业预期将渐趋稳定，国内经济向上修复具备一定动能。一方面是在场景限制解除、收入预期逐渐好转、预防性储蓄释放及促消费政策拉动下，消费有望逐级上行，另一方面预计投资相关也将增强经济活力。
　　我们认为2022年12月至2023年1月应是本轮经济周期的底部。疫情对需求端的冲击和春节前后劳动力的阶段性短缺可能在2月份之后逐步改善。12月份金融数据中企业中长期贷款的大幅上升和商品消费数据的意外回暖表明企业投资意愿和居民消费意愿已经开始随着疫情防控政策放开而改善。我们认为2023年经济会出现逐级向上的复苏趋势。
　　风险提示：国内疫情不确定性。
　　

研究报告全文：TableMessage2023-1-17宏宏观研究报告观研究TableTitle报经济超预期收官未来可期告12月经济数据点评一年该股与沪深300走势比较TableSummaryTableInfoTableReportInfo报告摘要证券分析师TableAuthor尤春野工业生产降幅低于预期12月规模以上工业增加值同比继续放缓但高电话021-58502206于市场预期主要支撑来自电力燃气及水的生产和供应业此外部太E-MAILyoucytpyzqcom分消费相关制造业也有温和反弹分行业来看电力燃气及水的生平执业资格证书编码S1190522030002产和供应业因冬季供暖需求同比增速明显扩张采矿业则继续放缓洋制造业方面受到疫情扰动具体细分类来看第一消费类相关制造边证际改善疫情防控政策完全放开后消费回暖的预期可能已经提前推券动库存回补第二汽车制造持续收缩或与本月车企减产降库存力度股较大有关份有商品零售回暖消费同比超预期回升12月社会消费品零售总额同比限回升显著超出市场预期商品零售的回暖为主要贡献其中必选消费公的修复尤为明显餐饮收入则因疫情冲击同比降幅持续扩大具体司而言12月社零数据表现出以下特征一是餐饮收入受疫情强扰动证疫情放开一方面压制了实际感染人群的外出消费也在一定程度上加券大了居民的恐慌情绪继而冲击餐饮这一接触性消费二是必选消费研恢复明显粮油食品类及饮料类同比均有回升本月疫情感染人数迅究速扩张带动中西药品零售额同比增幅的大幅扩张相比而言可选消报费则表现偏弱整体消费需求还待修复三是汽车消费显著回升一个是12月处于购车税收优惠及补贴等政策的切换期消费者可能提前购告买透支部分需求此外封控限制解除线下看车不再受阻叠加春节假期临近厂商优惠幅度加大刺激消费需求四是地产后周期消费依旧较弱房地产行业摆脱当前的困境还需时日竣工端下行对地产后周期类消费的滞后性拖累还未完全显现出来预计相关商品消费偏弱的表现在未来一段时间内仍将持续多因素支撑固定资产投资同比回升制造业投资增速扩张设备更新改造政策叠加企业长期预期修复厂商加大资本投入的意愿增强后续内需向上修复及政策支持将部分缓和出口回落带来的制造业投资压力基建投资维持强劲除基数外本月基建投资的高增还来自政策项目及资金的三重推动房地产投资边际温和改善一方面是低基数影响另一方面可能随着政策对房企的支持力度加大部分房企有能力重新开工考虑到居民信心恢复及房企存量项目出清无法立即完成新开工及销售面积实现恢复性增长还要一定时间地产投资短期内可请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P2能维持负增劳动参与率下降城镇失业率小幅回落12月城镇失业率略有下降根据统计局12月失业率的边际回落来自劳动参与率的下降一方面12月临近春节不少农民工返乡另一方面本月疫情放开后的第一轮冲击造成感染人数的增加但我们认为劳动参与率的下降是短期的冲击而非长期的趋势明年出现长期劳动力供给不足的风险并不大中国总人口出现拐点2022年年末全国人口少于上年末是建国以来非自然灾害阶段首次人口增幅转负也意味着长期拐点的到来2022年人口抽样时点在11月所以12月份疫情防控放开之后的超额死亡并非人口下降的原因人口内生趋势已经确定性下降所以如果考虑到12月份的超额死亡则2022年实际人口数量可能下降更多目前人口下降的主要原因是出生率快速下滑居民的生育意愿很难通过政策进行有效刺激所以未来较长时间内中国人口可能都会持续下滑且速度较快而且短期来看新冠疫情的蔓延会导致居民生育计划的推迟和死亡率的上升预计2023年人口会出现较大幅度的下滑与新生儿相关的行业的风险值得警惕12月至1月可能是周期的底部12月经济数据表明疫情对于经济的冲击弱于市场预期这其中部分来自短期因素的支撑如低基数效应低温天气部分政策退坡前的需求透支及疫情放开对药物需求的显著拉动随着上述因素贡献减弱后续经济的走势更多还是依赖内需的实际修复情况我们认为随第一轮冲击减弱居民及企业预期将渐趋稳定国内经济向上修复具备一定动能一方面是在场景限制解除收入预期逐渐好转预防性储蓄释放及促消费政策拉动下消费有望逐级上行另一方面预计投资相关也将增强经济活力我们认为2022年12月至2023年1月应是本轮经济周期的底部疫情对需求端的冲击和春节前后劳动力的阶段性短缺可能在2月份之后逐步改善12月份金融数据中企业中长期贷款的大幅上升和商品消费数据的意外回暖表明企业投资意愿和居民消费意愿已经开始随着疫情防控政策放开而改善我们认为2023年经济会出现逐级向上的复苏趋势风险提示国内疫情不确定性请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P3目录1数据52工业生产降幅低于预期53商品零售回暖消费同比超预期回升64多因素支撑固定资产投资同比回升85劳动参与率下降城镇失业率小幅回落96中国总人口出现拐点10712月至1月可能是周期的底部10请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P4图表目录图表112月规模以上工业增加值同比高于预期5图表2电力燃气及水的生产和供应业明显扩张6图表3汽车制造持续收缩6图表4社会消费品零售总额同比好于市场预期6图表5餐饮收入受疫情冲击明显7图表6可选消费表现持续低迷7图表7汽车消费明显回升8图表8地产后周期消费表现持续偏弱8图表9固定资产投资单月同比有所回升8图表10房地产开发销售同比降幅普遍收窄9图表11竣工面积改善相对明显9图表1212月城镇失业率略有下降10请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P51数据12月工业增加值同比增长13预期06Wind下同前值2212月社会消费品零售总额同比下降18预期下降65前值下降591-12月固定资产投资累计同比增长51预期51前值5312月城镇调查失业率为55前值572工业生产降幅低于预期12月规模以上工业增加值同比增速继续放缓较前值回落09个百分点至13高于市场预期主要支撑来自电力燃气及水的生产和供应业此外部分消费相关制造业也有温和反弹图表112月规模以上工业增加值同比高于预期60工业增加值当月同比50403020100-10-20-30202120222020202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022------------------120602040608101202040608100204081012资料来源Wind太平洋证券研究院分行业来看采矿业工业增加值较上月下降1个百分点至49其中石油和天然气开采受国际油价下跌影响同比增速放缓至67前值72电力燃气及水的生产和供应业同比增速则明显扩张同比增长70前值-15冬季供暖需求支撑其同比由负转正制造业方面本月疫情带来的短期扰动较强生产活动活跃度有所降低制造业增加值同比增长02相比11月继续回落18个百分点具体细分类来看第一消费类相关制造业边际改善12月农副食品加工食品饮料制造及纺织类工业增加值同比相比上月均有所好转其中酒饮料和精制茶制造业同比由11月的-07转为34其余三项同比降幅则普遍收窄表明疫情防控政策完全放开后消费回暖的预期可能已经提前推动库存回补第二汽车制造业持续收缩12月汽车制造业增加值当月同比-59较11月下降108个百分点橡胶和塑料制品业同比降幅也扩大至73或与本月车企减产降库存力度较大有关根据乘联会数据本月乘用车生产同比下降150环比下降08本月中国汽车经销商库存预警指数则请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P6环比11月份大幅下降了71个百分点图表2电力燃气及水的生产和供应业明显扩张图表3汽车制造持续收缩采矿业当月同比50工业增加值橡胶和塑料制品业当月同比制造业当月同比工业增加值汽车制造业当月同比15电力燃气及水的生产和供应业当月同比4030102010500-10-20-5-30-4020212021202120212021202220222022202220222022-102021202220222022202220222022202220222022------------010305070911010305070911---------040506070809101112资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院3商品零售回暖消费同比超预期回升12月社会消费品零售总额同比较11月大幅反弹41个百分点至-18消费回升显著超出市场预期商品零售的回暖为主要贡献其同比增速由-56回升至-01其中必选消费的修复尤为明显餐饮收入则因疫情冲击同比降幅持续扩大图表4社会消费品零售总额同比好于市场预期40社会消费品零售总额当月同比3020100-10-2020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022-----------------0305070911010305070911010305070911资料来源Wind太平洋证券研究院具体而言12月社零数据表现出以下特征一是餐饮收入受疫情强扰动12月餐饮收入同比继续下降57个百分点至-141与本月各地疫情快速冲高达峰有关虽然疫情防疫措施优化在客观上放松了对线下消费场景的限制请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P7但不可避免地带来感染人数的飙升这一方面压制了实际感染人群的外出消费也在一定程度上加大了居民的恐慌情绪继而冲击餐饮这一接触性消费二是必选消费恢复明显12月除汽车以外的消费品零售额同比降幅较11月收窄了35个百分点其中必选消费普遍明显修复具体类别来看粮油食品类同比增速上行至105前值39饮料类同比则由负转正由11月的-62回升至55本月疫情感染人数迅速扩张带动中西药品相关需求上行其零售额同比增幅大幅扩张至398前值为83相比而言可选消费则表现偏弱服装鞋帽类降幅虽有收窄但仍保持近两位数的同比负增化妆品及金银珠宝类的零售额则持续下降且降幅扩张明显12月两者同比增速分别为-193前值-46-184前值-70整体消费需求还待修复图表5餐饮收入受疫情冲击明显图表6可选消费表现持续低迷社会消费品零售总额商品零售当月同比300服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类100社会消费品零售总额餐饮收入当月同比80200601004020000-100-20-200-40-3002022202220222022202220222022202220222022-60202220212020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222022----------------------------03090204050607081011120703050709110103050911010305070911资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院三是汽车消费显著回升12月汽车零售额同比明显回暖同比增长46相比11月回升88个百分点乘联会数据也显示12月乘用车市场零售数环比增长314为2008年以来的最高值这可能受到以下几方面因素的驱动一是12月处于购车税收优惠及补贴等政策的切换期消费者可能提前购买透支部分需求二是封控限制解除线下看车不再受阻场景恢复带动销量上行三是春节假期临近厂商优惠幅度加大刺激消费需求四是地产后周期消费依旧较弱本月建筑及装潢材料类家用电器和音像器材类商品消费同比降幅较上月均有所收窄分别同比下降89前值同比下降100131前值同比下降173家具类零售额同比降幅则扩大18个百分点至58房地产行业摆脱当前的困境还需时日竣工端下行对地产后周期类消费的滞后性拖累还未完全显现出来预计相关商品消费偏弱的表现在未来一段时间内仍将持续请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P8图表7汽车消费明显回升图表8地产后周期消费表现持续偏弱100建筑及装潢材料类家具类150零售额汽车类当月同比家用电器和音像器材类801006050400020-500-100-20-150-40202120212021202120212022202220222022202220222021-20020222022202220222022202220222022202220222022------------080204061012020406081012-----------0203040506070809101112资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院4多因素支撑固定资产投资同比回升1-12月固定资产投资不含农户累计同比增长51符合市场一致预期单月增速而言我们测算12月固定资产投资同比增速为31相比上月回升23个百分点制造业基建及地产三方面的投资对本月固定资产同比的回升均有一定贡献这也与12月企业中长期贷款的大幅改善相对应一方面制造业及基建维持较强表现另一方面地产投资同比增速止跌回升拖累减少图表9固定资产投资单月同比有所回升40固定资产投资完成额当月同比3020100-10-20-30202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022------------------020406081012020406081012020406081012资料来源Wind太平洋证券研究院制造业投资增速扩张1-12月制造业投资累计同比增长91前值93单月同比增速为74较上月扩大12个百分点设备更新改造政策叠加制造业企业长期预期修复厂商加大资本投入的意愿增强虽然外需回落给制造业投资带来一定压力但内需向上修复及政策支持将部分缓和上述限制预计明年制造业投资依旧是经济增长的重要支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P9基建投资维持强劲12月当月基建投资不含电力下同同比增速为143前值为1061-12月基建投资累计同比增长94除基数外本月基建投资的高增还来自政策项目及资金的三重推动一方面多次会议强调推动重大项目建设形成更多实物工作量另一方面专项债及此前政策性金融工具带动流向基建的资金增加而各地存量及新增基建项目也对基建投资的上行形成支撑房地产投资边际温和改善1-12月房地产开发投资累计同比下降10当月同比停止下行回升至-122前值-199这一方面是低基数影响另一方面可能随着政策对房企的支持力度加大部分房企有能力重新开工从开发销售相关数据来看本月销售面积及新开工面积同比增速虽依旧位于-30以下但相比上月降幅收窄环比上月也均有所改善资金方面1-12月房地产资金来源累计同比降幅小幅扩至259前值同比下降257降势趋缓保交楼系列政策的推动下12月竣工面积环比改善则相对明显同比降幅也收窄137个百分点整体而言本月地产投资小幅回暖考虑到居民信心恢复及房企存量项目出清无法立即完成新开工及销售面积实现恢复性增长还要一定时间地产投资短期内可能维持负增图表10房地产开发销售同比降幅普遍收窄图表11竣工面积改善相对明显50商品房销售面积当月同比40房屋新开工面积当月同比房屋竣工面积当月同比4030302020101000-10-20-10-30-20-40-50-30-60-402020202120222020202020202020202120212021202120212022202220222022202220202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022----------------------------------07030903050911010507091101030507110305070911010305070911010305070911资料来源Wind太平洋证券研究院资料来源Wind太平洋证券研究院5劳动参与率下降城镇失业率小幅回落12月城镇失业率由57降至55其中16-24岁人口及25-29岁人口的失业率均有所下降前者由171降至167后者则下降02个百分点至48根据统计局12月失业率的边际回落来自劳动参与率的下降一方面12月临近春节不少农民工返乡另一方面本月疫情放开后的第一轮冲击造成感染人数的增加两者叠加造成本月劳动参与率下降11个百分点但我们认为劳动参与率的下降是短期的冲击而非长期的趋势明年出现长期劳动力供给不足的风险并不大请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P10图表1212月城镇失业率略有下降70城镇调查失业率656055504540202120212020202020202020202020202021202120212021202220222022202220222022------------------061202040608101202040810020406081012资料来源Wind太平洋证券研究院6中国总人口出现拐点2022年年末全国人口为141175万人比上年末减少85万人出生率为677死亡率为737这是建国以来非自然灾害阶段首次人口增幅转负也意味着长期拐点的到来2022年人口为抽样调查其抽样时点在11月所以12月份疫情防控放开之后的超额死亡并非人口下降的原因人口内生趋势已经确定性下降所以如果考虑到12月份的超额死亡则2022年实际人口数量可能下降更多目前人口下降的主要原因是出生率快速下滑居民的生育意愿具有极强的惯性且其决定因素非常复杂很难通过政策进行有效刺激所以未来较长时间内中国人口可能都会持续下滑且速度较快而且短期来看新冠疫情的蔓延会导致很多居民推迟生育计划同时导致死亡率上升所以预计2023年人口会出现较大幅度的下滑与新生儿相关的行业的风险值得警惕712月至1月可能是周期的底部12月经济数据表明疫情对于经济的冲击弱于市场预期这其中部分来自短期因素的支撑如低基数效应低温天气部分政策退坡前的需求透支及疫情放开对药物需求的显著拉动随着上述因素贡献减弱后续经济的走势更多还是依赖内需的实际修复情况我们认为随第一轮冲击减弱居民及企业预期将渐趋稳定国内经济向上修复具备一定动能一方面是消费的逐级上行此前消费所受压制来自场景限制及收入预期目前前者限制已解除后者也将逐步好转叠加居民预防性储蓄的释放及政策拉动居民消费复苏带动经济上行确定性较强另一方面预计投资相关也将增强经济活力2023年上半年基建投资托底经济的必要性仍存此外项目及政府意愿方面都有一定支撑房地产投资有望随房企的资金流改善和购房者预期的转好而边际改善制造业投资也将随整体复苏趋势迎来整体改善我们认为2022年12月至2023年1月应是本轮经济周期的底部疫情对需求端的冲击和春请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远宏观点评报告经济超预期收官未来可期P11节前后劳动力的阶段性短缺可能在2月份之后逐步改善12月份金融数据中企业中长期贷款的大幅上升和商品消费数据的意外回暖表明企业投资意愿和居民消费意愿已经开始随着疫情防控政策放开而改善我们认为2023年经济会出现逐级向上的复苏趋势风险提示国内疫情不确定性请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远销售团队TableTeam职务姓名手机邮箱全国销售总监王均丽13910596682wangjltpyzqcom华北销售总监成小勇18519233712chengxytpyzqcom华北销售巩赞阳18641840513gongzytpyzqcom华北销售常新宇13269957563changxytpyzqcom华北销售佟宇婷13522888135tongyttpyzqcom华东销售总监陈辉弥13564966111chenhmtpyzqcom华东销售徐丽闵17305260759xulmtpyzqcom华东销售胡亦真17267491601huyztpyzqcom华东销售李昕蔚18846036786lixwtpyzqcom华东销售周许奕021-58502206zhouxuyitpyzqcom华东销售张国锋18616165006zhanggftpyzqcom华东销售胡平13122990430hupingtpyzqcom华南销售总监张茜萍13923766888zhangqptpyzqcom华南销售副总监查方龙18565481133zhafltpyzqcom华南销售张卓粤13554982912zhangzytpyzqcom华南销售何艺雯13527560506heywtpyzqcom华南销售陈宇17742876221chenytpyzqcom华南销售李艳文13728975701liywtpyzqcom华南销售袁进15715268999yuanjintpyzqcomTableTeam研究院中国北京100044北京市西城区北展北街九号华远企业号D座投诉电话95397投诉邮箱kefutpyzqcom重要声明太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证公司统一社会信用代码为91530000757165982D本报告信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告视为同意以上声明