12月各项指标相比11月走势分化。生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。
　　四季度GDP增速高于市场预期。虽然工业生产明显回落，但固投、消费、服务业等分项均表现出较强韧性，一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放，另一方面随着各地持续优化调整疫情防控政策，疫情“达峰”对于需求端的影响较去年二季度大幅减弱。
　　出口持续回落导致工业生产下滑。12月随着基数回升，规模以上工业增加值同比小幅增长1.3%，较前值下降0.9个百分点。虽然四季度工业产能利用率变化不大，但受出口持续下滑和内需的较弱的影响，工业生产整体进入去库存阶段。12月出口交货值同比增速回落至-8.4%，产品销售率同比下降0.4个百分点，和工业生产增速特别是制造业趋势变化一致。
　　固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。
　　1）竣工以外地产相关指标整体疲弱。领先指标方面，销售、拿地、新开工、施工等各项指标未出现明显改善，仅竣工同比降幅受“保交楼”政策驱动明显收窄。考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响，预计2023年房地产市场有望边际改善，但幅度和节奏有待观察。
　　2）基建增速维持高位。12月基建增速小幅回落，和疫情、天气原因导致施工节奏放缓有关。随着提前批专项债发行节奏继续前倾、基础设施基金拉动效应的持续释放，短期基建增速仍有一定支撑。但2023年全年来看，基于资金来源角度推算，预计增速降至7%左右。
　　3）制造业投资中枢回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用，四季度制造业投资增速中枢已经低于7%。综合盈利预期、产能利用率、资金可得性三个维度判断，2023年制造业产能扩张存在一定压力。
　　疫情影响下居民消费分化明显。12月社零消费同比下降1.8%，较前值降幅收窄，其中商品零售小幅下降0.1%，餐饮收入大幅下降14.1%。各地疫情陆续“达峰”过程中，消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制。相应的，12月服务业生产指数同比下降0.8%。限额以上消费中除药品、食品、饮料和汽车外，其他品类销售均同比下滑
　　经济复苏可能存在预期差。2022年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小，主要影响可能更多体现在基数效应上。在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下，2023年经济复苏已经成为市场一致预期，也给债市带来调整压力。考虑到消费需求释放、地产修复存在不确定性，外需放缓带来的出口下行压力，以及财政发力的空间有限等因素，基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差。“弱现实”格局确定性转变之前，货币政策稳中偏松基调预计延续，利率上行风险有限的情况下，交易机会仍值得关注。
　　短期关注流动性变化。在年初数据“空窗期”，流动性将是影响债市的关键。春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力，在理财、银行自营等配置力量“缺位”的情况下，交易型机构可能被迫降杠杆，12月中旬以来的债市修复行情迎来“中场休息”，建议投资者耐心等待。
　　风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。

研究报告全文：往事不可追来日犹可待12月经济数据点评证券研究报告固定收益点评2023年01月17日TableIndustry分析师TableTitle周岳投资要点执业证书编号S074052010000312月各项指标相比11月走势分化生产端工业增速继续回落服务业增速反弹投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善消费方面尽管餐饮消费大幅下滑但商品销Emailzhouyuerqlzqcomcn售回暖推动社零同比降幅收窄分析师肖雨四季度GDP增速高于市场预期虽然工业生产明显回落但固投消费服务业等分执业证书编号S0740520110001项均表现出较强韧性一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放另一方面随着各地持续优化调整疫情防控政策疫情达峰对于需求端的影响较去年二季Emailxiaoyurqlzqcomcn度大幅减弱出口持续回落导致工业生产下滑12月随着基数回升规模以上工业增加值同比小幅增长13较前值下降09个百分点虽然四季度工业产能利用率变化不大但受出口持续下滑和内需的较弱的影响工业生产整体进入去库存阶段月出口交货值同12比增速回落至-84产品销售率同比下降04个百分点和工业生产增速特别是制造业趋势变化一致相关报告TableReport固投方面房地产跌幅收窄基建制造业维持高位1竣工以外地产相关指标整体疲弱领先指标方面销售拿地新开工施工等各项指标未出现明显改善仅竣工同比降幅受保交楼政策驱动明显收窄考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响预计2023年房地产市场有望边际改善但幅度和节奏有待观察2基建增速维持高位12月基建增速小幅回落和疫情天气原因导致施工节奏放缓有关随着提前批专项债发行节奏继续前倾基础设施基金拉动效应的持续释放短期基建增速仍有一定支撑但2023年全年来看基于资金来源角度推算预计增速降至7左右3制造业投资中枢回落随着库存周期进入主动去库存阶段出口下行压力显性化制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用四季度制造业投资增速中枢已经低于7综合盈利预期产能利用率资金可得性三个维度判断2023年制造业产能扩张存在一定压力疫情影响下居民消费分化明显12月社零消费同比下降18较前值降幅收窄其中商品零售小幅下降01餐饮收入大幅下降141各地疫情陆续达峰过程中消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制相应的12月服务业生产指数同比下降08限额以上消费中除药品食品饮料和汽车外其他品类销售均同比下滑经济复苏可能存在预期差2022年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小主要影响可能更多体现在基数效应上在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下2023年经济复苏已经成为市场一致预期也给债市带来调整压力考虑到消费需求释放地产修复存在不确定性外需放缓带来的出口下行压力以及财政发力的空间有限等因素基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差弱现实格局确定性转变之前货币政策稳中偏松基调预计延续利率上行风险有限的情况下交易机会仍值得关注短期关注流动性变化在年初数据空窗期流动性将是影响债市的关键春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力在理财银行自营等配臵力量缺位的情况下交易型机构可能被迫降杠杆12月中旬以来的债市修复行情迎来中场休息建议投资者耐心等待风险提示经济大幅改善信用扩张超预期货币宽松不及预期请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表目录图表112月主要指标增速变化-3-图表2工业产销率出口交货值等指标和生产增速趋势一致-4-图表312月重点行业中多数生产增速回落-4-图表4固投主要分项当月同比增速变化-5-图表5销售和拿地指标持续低迷-5-图表6相比于开工竣工指标明显改善-5-图表7限额以上消费分项大多同比下降-6--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评1月17日统计局公布去年12月和四季度经济数据从当月同比增速角度看各项指标相比11月走势分化生产端工业增速继续回落服务业增速反弹投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善消费方面尽管餐饮消费大幅下滑但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄整体来看四季度GDP同比增长29虽然较三季度下降1个百分点但仍高于WIND统计的市场预期19全年增速以30收官图表112月主要指标增速变化指标名称2022-122022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-03GDP29390448工业增加值1322506342383907-2950服务业-08-190113180613-51-61-09固定资产投资31085065643658472371固投房地产-122-199-160-121-138-123-94-78-101-24固投制造业74626910710675997164119固投基建1041391281631541151207943118社零-18-59-0525542731-67-111-35社零商品-01-560530513239-50-97-21社零餐饮-141-84-81-1784-15-40-211-227-164来源iFinD中泰证券研究所由于去年底各地区疫情陆续达峰从高频数据跟踪看市场对于12月供需表现预期较弱从实际值看虽然工业生产明显回落但固投消费服务业等分项均表现出较强韧性一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放另一方面随着12月初以来各地持续优化调整疫情防控政策疫情达峰对于需求端的影响有所减弱具体而言出口持续回落导致工业生产下滑12月随着基数回升规模以上工业增加值同比小幅增长13较前值下降09个百分点虽然四季度工业产能利用率变化不大但受出口持续下滑和内需的较弱的影响工业生产整体进入去库存阶段12月出口交货值同比增速回落至-84产品销售率同比下降04个百分点和工业生产增速趋势变化一致-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表2工业产销率出口交货值等指标和生产增速趋势一致工业企业产销率当月同比工业企业出口交货值当月同比右200201001500010-1005-2000-300-400-5-500-102022-122018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092018-03来源iFinD中泰证券研究所制造业增速明显下滑分三大门类看12月采矿业同比增长49和前值变化不大冬季用电用暖高峰导致电力热力生产供应业增速上升至70制造业则进一步回落至0216个制造业重点行业中有9个行业增速较前值回落疫情冲击对于居民消费需求仍存在一定拖累如食品制造农副食品加工纺织业等持续负增长不过降幅环比收窄出口下滑背景下对外依赖度较高的通用设备专用设备计算机通信电子等行业增速表现较低迷稳增长政策驱动下化学制品黑色金属有色金属等行业增长相对较快此外汽车生产大幅下降59和销售端表现明显背离或表明随着燃油车购臵税减半政策到期未来需求增长存在较大不确定性图表312月重点行业中多数生产增速回落2022-112022-1220100-10化电有黑运计食专金医非农纺通汽橡学气色色输算品用属药金副织用车胶制机金金设机制设制制属食业设制塑品械属属备通造备品造矿品备造料冶冶制信物加炼炼造工来源iFinD中泰证券研究所固投方面房地产跌幅收窄基建制造业维持高位12月固投当月同比增速回升至31前值仅为08主要分项中房地产同比下降122前值下降199基建同比增长104前值139制造业同比增长74前值62-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评图表4固投主要分项当月同比增速变化房地产制造业基建固投50403020100-10-20-30-402019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122019-08来源iFinD中泰证券研究所1竣工以外地产相关指标整体疲弱从资金来源看12月同比下降287虽然降幅收窄但仍处于绝对低位其中自筹资金定金和预付款同比降幅仍在两位数以上销售低迷的市场环境下开放商融资继续承压领先指标方面销售拿地新开工施工等各项指标未出现明显改善仅竣工同比降幅受保交楼政策驱动明显收窄考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响预计2023年房地产市场有望边际改善但幅度和节奏有待观察我们维持年度策略报告中商品房销售回正07地产投资小幅下滑-32的判断图表5销售和拿地指标持续低迷图表6相比于开工竣工指标明显改善土地成交价款同比销售面积同比竣工面积新开工面积施工面积120土地购置面积同比801008060604040202000-20-20-40-60-40-80-60来源iFinD中泰证券研究所来源iFinD中泰证券研究所2基建增速维持高位下半年基建增速再度回升主要由于一揽子政策接续措施落地带来的增量资金支持如基础设施基金结存专项债额度使用等虽然增速向上的弹性空间有限但是全年增速保住了两位数增长12月基建增速小幅回落和疫情天气原因导致施工节奏放缓有关随着提前批专项债发行节奏继续前倾基础设施基金拉动效应的持续释放短期基建增速仍有一定支撑但全年来看基于资金来源角度推算预计增速降至7左右-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评3制造业投资中枢回落随着库存周期进入主动去库存阶段出口下行压力显性化制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用因此月度增速受政策脉冲效应影响较大8-9月连续两位数增长后四季度增速中枢已经低于7综合盈利预期产能利用率资金可得性三个维度判断2023年制造业产能扩张存在一定压力疫情影响下居民消费分化明显12月社零消费同比下降18较前值降幅收窄其中商品零售小幅下降01餐饮收入大幅下降141各地疫情陆续达峰过程中消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制相应的12月服务业生产指数同比下降08从限额以上消费结构看药品大幅增长398食品饮料增速相对较快购臵税减半政策到期前汽车消费需求集中释放同比增长46而其他各类必需和可选消费品类销售均同比下滑图表7限额以上消费分项大多同比下降2022-112022-1250403020100-10-20-30中粮饮汽文石通家烟建日服家金化西油料车化油讯具酒筑用装用银妆药食办制器装品鞋电珠品品品公品材潢帽器宝来源iFinD中泰证券研究所整体来看尽管四季度GDP增速和12月各项指标表现高于市场预期但市场反应较为平淡因为受疫情和地产的拖累2022年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小主要影响可能更多体现在基数效应上在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下2023年经济复苏已经成为市场一致预期也给债市带来调整压力我们认为考虑到消费需求释放地产修复存在不确定性外需放缓带来的出口下行压力以及财政发力的空间有限等因素基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差弱现实格局确定性转变之前货币政策稳中偏松基调预计延续利率上行风险有限的情况下交易机会仍值得关注短期来看在年初数据空窗期流动性可能是影响债市的关键尽管近期央行公开市场操作表现出呵护流动性的意图但受居民取现缴税缴准等季节性因素扰动影响春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力在理财银行自营等配臵力量缺位的情况下交易型机构可能被迫降杠杆12月中旬以来的债市修复行情迎来中场休息市场预计回归偏弱震荡建议投资者耐心等待风险提示经济大幅改善信用扩张超预期货币宽松不及预期-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求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