日本央行的下一步举动牵动着市场的神经。作为全球最后一个仍然实施负利率的大型经济体，日本央行距离退出宽松似乎只有一步之遥。对于全球市场而言，这是一个时代的告别。
　　由于长期的负利率，日本居民持有大约3.5万亿美元的海外投资净资产。货币政策的变动可能对这些海外资产带来长期影响，这也可能带来巨大的全球资产价格的波动。
　　樱花季尚未到来，但投资者的心中，樱花已经盛开——“退出”交易已经抢跑。这会带来市场的波动，也会让政策的制定变得痛苦甚至难堪。
　　我们很难在这个时点对日本央行在过去30年的货币政策作出准确的评价。但梳理30年来的宽松历史，是一项值得的工作。在日本央行的各种操作中，我们看到了坚持，也看到了摇摆。看到了创新，也看到了守旧。看到了历史，也看到了未来。
　　任何的创新都可能画上休止符。日本央行正处在这样的十字路口，如果说通胀本来是“等待戈多”，但当它不期而至时，大多数人似乎还没有做好准备。
　　作为“安倍经济学”的忠实拥趸，日本央行行长黑田东彦的任期将满，未来的接任人选也将成为市场关注的焦点。有消息称，下一任日本央行的行长人选将在2月10日被提名，而新行长的背景也将会被市场严格审视。如果说黑田东彦开创了日本超级宽松货币政策的新时代，那现在很可能是该说Sayonara了。
　　

研究报告全文：宏观研究报告宏观研究报告TableTitle2023年1月17日周浩85225097582haozhougtjascomhk即将告别的超级货币宽松时代TableSummary海日本居民持有450万亿日元的海外净资产外宏1600500观研1400450究4001200350100030080025060020015040010020050证00券201420152016201720182019202020212022研对外净资产右轴对外总资产对外总负债究报数据来源Bloomberg国泰君安国际告日本央行的下一步举动牵动着市场的神经作为全球最后一个仍然实施负利率的大型经济体日本央行距离退出宽松似乎只有一步之遥对于全球市场而言这是一个时代的告别由于长期的负利率日本居民持有大约35万亿美元的海外投资净资产货币政策的变动可能对这些海外资产带来长期影响这也可能带来巨大的全球资产价格的波动樱花季尚未到来但投资者的心中樱花已经盛开退出交易已经抢跑这会带来市场的波动也会让政策的制定变得痛苦甚至难堪我们很难在这个时点对日本央行在过去30年的货币政策作出准确的评价但梳理30年来的宽松历史是一项值得的工作在日本央行的各种操作中我们看到了坚持也看到了摇摆看到了创新也看到了守旧看到了历史也看到了未来任何的创新都可能画上休止符日本央行正处在这样的十字路口如果说通胀本来是等待戈多但当它不期而至时大多数人似乎还没有做好准备作为安倍经济学的忠实拥趸日本央行行长黑田东彦的任期将满未来的接任人选也将成为市场关注的焦点有消息称下一任日本央行的行长人选将在2月10日被提名而新行长的背景也将会被市场严格审视如果说黑田东彦开创了日本超级宽松货币政策的新时代那现在很可能是该说Sayonara了请务必阅读正文之后的免责条款部分Page1of8价稳定充分就业国际收支平衡且在不同阶段侧重点有所不同中介目标或中间变量是央行观察货币政策调控和传导效果的指标用以判断货币政策的松紧程度最终目标理论上包括经济增长物备金包括法定存款准备金和超额存款准备金数量短期货币市场利率基础货币等操作目标进而影响金融系统的流动性水平1货币政策目标体系包括操作目标中介目标以及最终目标数据来源日本央行图请务必阅读正文之后的免责条款部分段进入低利率阶空间持续压缩传统货币政策6调贴现率日本央行1低利率阶段降19911995至19910年年95次下-从年以来日本货币政策调控历程1992效解除续零利率雏形预期管理的早期下调至间隔夜拆借利率央行宣布将银行国泰君安国际至通缩危机有19992000年承诺坚持02年政策年月1528月零利率月-日本持ZRP量化宽松政府债券和短期国库券等仅限于长期国债标的资产的类型量化宽松0物价稳定保持在诺政策将维持到政策承诺准利率至央行再次下调基200120012006以上年年年33月3月0月并承QE-15QE日本CommitmentYCC01对抗近三十年后施的2013率阶段走向零利率的阶段进行一系列了经济低迷自前世与今生一稳定的二元式政策目标日本央行目标1997目标括操作目标中介目标以及最终目标形成货币政策框架的出发点就是货币政策目的是什么11uniaienQaiaieoeayEasingMonetaryQualitativeandQuantitative时终结零利率政策暂上调至2007率上调至押隔夜拆借利将银行间无抵稳于经济有所企2006格稳定目标引入中长期价宽松政策终止20061991P短暂利率回20082006调阶段从而促进国民经济的健康发展的的货币政策传导机制QQEYCC2的基础上引入收益率曲线控制目标年年年修订的年进一步年年日本央行年第二轮量化宽松的阶段日本731030月月月0月年以来日本央行货币政策量化宽松终止5-量化21由操作目标是央行通过货币政策工具直接影响的指标如商业银行存款准QQE探索与由此结构转型QQEYCC2日本银行法第2008启率政策再度重0至调下率利行间隔夜拆解日本央行将银与创新38年受12出通货超调诺调承胀超货膨通推出并日本央行在负利率无担保隔夜拆借利率下调至房地产泡沫冲击月零利新货币政策框架形成通胀目标大致可以期120012010产REIT加购买性定向投放流动资产购买种类划立资产购买计综合货币宽松重启2010为-综合CME2012目标年摆脱通缩困境并刺等风险资如央行增通过扩大QE年框架阶段10QE年10ETF-月设2006月20132零利率强调划分为五个阶段货币政策目标更强调物价稳定通胀目标条规定日本央行和不同于美联储就业最大化和价格人口高度老龄化-年第一轮量化宽松的阶段2016时间限制化国债期限长期规模购买国债量化质化宽松日元基础货币加步计划每年增基础货币借利率转变为目标从隔夜拆货币政策操作2价稳定靶值为明确中长期物2013物价稳定QQE60QQE1无规模和年-2016704月万亿操作目标大年初量化质化宽松年激经济增长日本央行ilCreControlCurveYield货币债增持期限规模等资产的持有J增加长期国债货币投放规模包括扩大基础松政策加强量化与质化宽20142014Inflation-货币政策目标体系包以及9REITsQQE2年年1991以实现物价月在与通缩风险的影响10延长国10和月月中介目标政策框架ETF2016--2001overshooting日本经历通胀超调承诺量化质化宽松线控制收益率曲负利率2016QQE负利率宏观研究报告QQEQQE3年至今实PagePage至今YYC年年低利稳定9月20102但是最终阶段NIRofof的为8--2nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月17日数据来源日本央行图请务必阅读正文之后的免责条款部分和通货紧缩定目标是日本央行货币政策2避免通货膨胀1998日本央行针对通胀目标表述的演进过程追求价格稳年9月国泰君安国际速稳定在维持至及低利率政策将承诺量化宽松以2001CPI年03同比增月0图数据来源操作目标中介目标3标为员会成员认为目内大部分政策委2比增速稳定在即释价格稳定目标日本央行首次解范围内2006中长期19991日本央行年左右而对收益率曲线形态负利率的同时还调控长端利率使十年期国债利率曲线控制的在零利率的基础上扩大非传统货币政策力度终结中介目标担保隔夜拆借利率切换为商业银行在央行的准备金账户余额随后政策随以长短利率为操作目标施引导公众通胀预期的形成比增速超过扩大达到制弱相较工具政策利率公开市场操作以及中央银行贷款是日本银行的三大主要货币123月QQECPI短期日本央行货币政策QQE年以来日本央行不同时期货币政策中介目标和操作目标P0同-设置定量标准基础货币2013无美国和欧洲1999货币政策操作工具国泰君安国际22001拆借利率担保隔夜利率QE在认为目标中位值部分政策委员会0增速等于或低于长期中格稳定目标日本央行调整价下中介YCC2年年10200922月月左右下年-2016年短期内大2QQECPI12供应量1月同比并年月日本央行调整原先模糊的目标准备金账户切换回利率通胀目标中介目标20012006货币供应框架下中介目标再度回归利率余额目标再次转为货币供应操作目标为基础货币投放日本9年以温和方式年进行整体调控的即日本央行将在说低于同比增速等于或定目标稳引入中长期价格直到核心33月日本央行进一步推出通胀超调承诺即月月目标暂定为调整与创新2012-2通胀目标制20年从利率转为货币供应相应地操作目标由无2确切来框架下月世纪无担保隔夜20062013CPI拆借利率1利率保持在2年年0133CPI月联合声明济可持续增长的货紧缩央行发布日本政府和日本同比增速达到定目标正式提出物价稳月而不断切换90-32013确立较晚通胀预期未来两年内尽快使得日本央行的剔除年年代以来日本2年克服通实现经1即月42013以上2016基础货币货币供应CPI2月量化质化货币政策框架年新鲜食品但包括能源年201648通胀目标比增速达到快实现尽助央行松货币政策实施量化质化宽月月以期通过前瞻性指引措-20012013中介目标是市场利率在两年内年年设定长期利率即短期政策利率征收维持在4CPI月年货币政策中介目标220169短期利率同利率的帮至今月带有收益率3年的9标之上保持在这个目2同比增速超过直到核心大货币基础日本央行将扩Commitment通胀超调承诺CPI引入通胀目标月量化宽松月100Overshooting年国债锚定作用偏2016至今并稳定地宏观研究报告同比增速左右从年PagePage9月的同央行将CPI3ofofQE82nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源日本央行图政策工具4量化质化利率日本央行负利率下的量化质化宽松货币政策内容场操作模式相结合的创新型货币政策工具是通过公开市场操作的方式进行实施是中央银行再贷款工具与公开市特别强调的是在年款抵押品的新型中央银行贷款统中央银行贷款中补充隔夜期限中央银行再贷款中央银行再贷款方面日本银行为核心的政府证券回购操作丰富了公开市场的操作方式均以公开市场操作为基础实施此外府证券至到期的方式向市场注入长期流动性此后数轮量化宽松措施业务为主断业务买卖国债的操作基公开市场操作方面与美联储公开市场在债券二级市场上通过临时性买之间常备账户征收一个行提供固定零利率的无限量隔夜贷款但对商业银行存放在中央银行的额部分余额部分础余额部分含负利率的分级利币市场利率存款利率进而传递到贷款利率是通过改变利率走廊下限超额存款准备金利率来实现从而影响货政策利率方面短期政策利率长端利率日本经济健康发展善经济融资成本扩大投资与消费日本量化宽松的主要目的是扭转公众通缩和经济13调控金融市场引入负利率-政策手段购买资产P企业投资增加20162010货币政策的作用机制国泰君安国际Policy年年和2001arAddMacro控制每年购买长期国债企业债商业票据ETFJ-RETF资产规模每年增加80万亿日元基础货币将存款准备金划分为三个等级分别采用正利率零利率和负利率aiBalanceBasic的良性循环201-RateBalanceRate2020-年日本银行正式推出量化宽松措施通过长期持有政企业利润增长1率体系负利率罚息2006年和年推出针对特殊事件冲击的定向再贷款措施需要-on2013本相同日本央行的公开市场操作以债券买断年后日本银行推出的中央银行再贷款衍生工具使用即央行准备金账户使用2010使用年推出针对外币的中央银行再贷款-家庭可支配收入增加以期形成2001由此0年推出-01具体方式01的零利率第三级对政策利率的余将银行间市场利率调控在2006年推出补充贷款便利措施在传的正利率第二级对宏观附加的负利率4通胀预期年日本银行推出以回购协议年期超长期限中央银行再贷分三个级别第一级对基具体来说日本设置下行的预期降低实体负利率政策2006-居民消费增加上升金融条件改日本央行向商年推出针对集合的宏观研究报告实施主要PagePage-03-20114国民业银-ofof0包82nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源日本央行图数据来源日本央行图65-20-10QQEYCC2名义利率0010203040通胀率QQEYCC22022适应性预期形成收益率曲线控制整空间有所提升二背景下市场也大致预期本轮谈判会显著推高的控制目标由于日本将在通胀的整体表现来看在通胀率进一步上行心通胀剔除新鲜食品维持在政策退出后服务型消费复苏日本通胀持续上涨大幅2022食品2019-11P年食品和能源推升日本上涨国泰君安国际国泰君安国际年受2020-01通胀通胀目标能源2020-03全球通胀俄乌2020-05-达标通胀目标2020-07框架冲突商品剔除食品和能源2020-09CPI高烧难退通胀预期通胀预期基本面边际修复冲击等多重因素影响2020-11政策框架的作用机制升至20232021-013CPI2021-03月份进行年度的薪资谈判在通胀高企的3年内通胀仍大概率显著高于日本央行2输入性通胀是主因8输入性通胀压力加剧叠加常态化防疫2021-05通胀2021-07前瞻性预期形成CPI2021-09通胀超调承诺核心达标2021-11能源粮食等核心服务日本企业在明年的用工成降低借贷成本完善金日本货币政策调通胀率2022-01融与资本市场功能等出口企业投资改善金融条件2022产出缺口实际利率私人消费提升20222022-03至2022-05年年32022-07大宗商品价格4CPI711月以来核2022-09同比宏观研究报告月日本PagePage2022-11从日本5ofof282nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月17日数据来源日本央行图2101234请务必阅读正文之后的免责条款部分701-01加权中位数核心日本核心潜在通胀处于历史高位01-12CPI02-11剔除新鲜食品03-1004-09WeightedWeightedmedian国泰君安国际05-0806-0707-0608-0509-0410-0311-02图数据来源日本央行12-01912-12众数去峰平均-10-8-6-4-213-1102468CPI202214-10陷入衰退已经是一个非常不错的表现前日本央行给出的预期大约在这些因素来看日本经济大概率仍会在大幅能与此同时通胀的上升也提升了企业的投资意愿整体经济尚未恢复至疫情前的水平这也意味着经济仍然有修复的动GDP2022本货币政策的正常化部分日本的海外投资可能会转移回日本国内而这净头寸相当于日本于海外这形成了大约市场带来巨大的冲击由于长期的低利率日本居民将大量的资产投资作由于超级宽松货币政策实施已久因此过快退出可能会内认真考虑国内的经济和通胀状况而审慎进行货币政策正常化的操综合以上的信息一个清晰的结论是日本央行需要在未来的一段时间15-09CPI私人存货私人消费2018-03Mode16-08而这也可能会在更长的时间维度内提升通胀P年日本消费与投资回暖支撑17-07TrimmedmeanTrimmed2018-06贬值也让一些企业开始考虑减少海外投资并转向国内投资综合国泰君安国际回升年常态化防疫政策退出后服务型消费复苏投资回暖支撑18-062018-0919-052018-1220-0421-03从日本经济的整体表现来看与很多发达国家不同日本的2019-0322-022019-06数据来源日本央行60图2019-091020304050607080900GDP84502019-122001-01以上政府消费私人住宅投资从2002-012020-03上涨项目占比的核心通胀各类子项目看涨价项目持续在万亿日元约为2003-012020-0622004-01372005-01左右这相对应很多国家可能会在今年2020-09国泰君安国际2006-01左右市场也因此担忧伴随着日本2020-12GDP2007-012021-0320232008-01回升2009-012021-06下跌项目占比2010-01年保持相对良好的成长目352011-012021-092012-01万亿美元的对外投资公共投资私人企业投资2021-122013-012014-012022-03日元在2015-012022-062016-012017-012022-09扩散指数右轴对全球金融2018-0120222019-01宏观研究报告PagePage-10-8-6-4-2024682020-012021-016年的ofof2022-018-60-40-200204060802nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分松货币政策的新时代那现在很可能该说行长的背景也将会被市场严格审视如果说黑田东彦开创了日本超级宽点有消息称下一任日本央行的行长人选将在由于黑田东彦行长的任期将满未来的接任人选也将成为市场关注的焦全球金融市场都可能受到相应冲击机构持有万亿美元规模的美国也可能对全球的资本流动带来影响和不确定性尤其考虑到日本央行P长期国债感谢陈秋羽博士为此文作出的贡献一旦出现大规模的资本流动Sayonara2月了10日被提名而新宏观研究报告PagePage7ofof等82nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月17日请务必阅读正文之后的免责条款部分本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用而此等发布公布可供使用情况或使用会咨询并谨慎抉择出预见性陈述因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的及当中的风险在决定投资前如有需要投资者务必向其各自报告中的资料力求准确可靠但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策国泰君安的销售员交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务本研究报告内容既不代表国泰君安证券免责声明6HKHK阿里健康国铁塔HK长城汽车5HKHK速公路HK00460HK01171HKHK06689中国HK00884股4团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的321利益披露事项评级区间参考基准行业评级标准评级区间参考基准个股评级标准电话香港中环皇后大道中违反适用的法律或规例或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定20200020HK00020HK00598融创中国中银香港瑞声科技泡泡玛特旭辉永升服务国美零售跑输大市中性跑赢大市评级卖出减持中性收集买入评级受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员国泰君安或其集团公司有或将会为本研究报告所评论的联想集团国泰君安或其集团公司在现在或过去除晋商银行分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员8522509852098HK019183-00177HK00177国泰君安证券H-6600241HK00241香港恒生指数香港恒生指数股H至至重庆银行正荣地产科济药业滨海投资股00788HK007881818中国有色矿业交通银行01918HK01918HK0999202018HK0201802558HK-038HK02388个月个月043HK00493023391189118新世界发展药明康德181095HK01995百度集团香港HK30196301963HK0615802886HK02886号新纪元广场低座纳斯达克综合指数纳斯达克综合指数传真小米集团-龙光集团晨鸣纸业郑州银行舜宇光学科技有限公司版权所有不得翻印H中国银行02171HK02171中海物业友邦保险8522852股02359HK0235901258HK01258HK007HK00017中石化冠德03328HK03328哔哩哔哩东方证券华南城55或公司行业基本面良好超过相对表现或行业基本面不理想小于或行业基本面中性-或行业基本面良好超过相对表现或公司行业基本面不理想小于或公司行业基本面不理想-或公司行业基本面中性-或公司行业基本面良好5095515506196HK03380HK03380HK01812香港-民生银行-至09888HK0988812029HK01299069HK02669--77937793至至H15551501810HK0181027至绿城中国乐享互动个月1502382HK02382股55新天绿色能源楼京东集团有限公司-01668HK016685-094HK00934098HK03988內H例如网址有与本研究报告所评论的腾讯控股亿华通股理文造纸中国奥园-09626HK09626吉利汽车金沙中国有限公司H奥园健康配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营03958HK03958阿里巴巴wwwgtjaicom03900HK03900股HK06988国药控股国泰君安中国旭阳集团01988HK019881中石化炼化工程汇丰控股02402HK096HK00956或以上的财务权益03883HK03883HK02314任何财务权益碧桂园09618HK09618P00175HK00175中广核电力062HK03662泉峰控股-广汽集团的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与H协鑫新能源股00992HK00992顺丰房005HK00005099880998802007HK02007建设银行01099HK01099098HK0192801907HK01907进行庄家活动思摩尔国际百度集团比亚迪股份-金科服务02285HK02285--HHH托HK股股02191HK股中国移动中国平安00451HK00451网易00700HK0070002386-雅居乐集团中国海洋石油02238HK0223801816HK01816快手移卡H06969HK06969股小鹏汽车-066HK09666H099HK00939HK09923HK09923-泸州银行股09888HK09888-H周大福阿里巴巴09999HK09999H上海石油化工股份中国联塑中广核新能源01211HK01211股004HK0102403383HK03383股中关村科技租赁00941HK0094100883HK00883雅生活服务038HK02318复星国际01983HK投资于该股票威高股份01929HK01929金山软件09868HK09868京东集团建设银行HK02128小鹏汽车中国奥园香港交易所药明生物01811HK01811中国人寿09988HK09988039HK03319远大医药066HK00656彩虹新能源01066HK01066奈雪的茶038HK0033803888HK0388801601HK01601-合景泰富集团H03883HK03883股02269HK02269中广核矿业-吉利汽车088HK0986800388HK0038809618HK0961800939HK00939H00512HK甘肃银行中国中免中梁控股02150HK02150新创建集团中国石油化工股份股存在投资银行业务的关系00438H004380龙光集团68HK2628美团01813HK01813银河娱乐HK00175中芯国际中信工商银行01164HK01164外国泰君安国际或其集K小米集团019HK02139080HK0188002772HK02772金融街物业00659HK00659腾讯控股证03380HK03380券03690HK03690旭辉控股集团--中国外运-00027HK0002700981HK00981江苏宁沪高HHH宏观研究报告兖矿能源洪九果品四环医药PagePage股股股专业人士商汤0150201502007000070001398060300038601810融创8中-ofofH82nigraMelbaT宏观研究报告2023年1月17日