社融“拐点”将至
　　12月我国新增社融1.31万亿，新增人民币贷款1.40万亿。社融和信贷表现分化，社融低于预期而信贷超预期。M2同比增长11.8%，小幅低于预期。
　　12月新增社融大幅走弱，同比下降0.4pct至9.6%。从四大项的贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自于非标和信贷，拖累主要来自政府债券融资和企业直融。
　　12月信贷总量结构均有改善。企业部门与居民部门分化明显，企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑，而居民中长贷持续成为主要拖累。一方面，12月企业贷款同比多增6017亿，其中中长贷同比多增8717亿，单月新高。另一方面，12月新增居民贷款同比少增1963亿，已连续14个月同比负增，其中中长贷同比大幅少增1693亿。
　　非标融资仍然为负，但幅度明显收窄。非标融资减少1418亿，在低基数下同比少减4970亿。信托+委托贷款总体延续了前五个月的趋势，本月同比大幅少减4103亿，指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持。
　　企业直融疲弱，是拖累本月社融的主要超预期因素。当月企业直接融资减少1224亿，同比大幅多减5466亿，其中企业债券同比多减4876亿。
　　发行收尾和基数效应使政府债券融资成为本月社融的最大拖累。新增政府债环比减少3739亿至2781亿元，在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大幅少增8893亿。
　　货币方面，M2-M1剪刀差继续扩大，社融-M2剪刀差小幅收窄。M2同比增速较上月回落0.6pct至11.8%，M1同比增速大幅下降0.9pct至3.7%。
　　我们认为，金融数据“拐点”将至。伴随经济从“强预期”向“强现实”转换和今年财政“加力提效”，信贷融资有望持续发力，直接融资和政府债券贡献也将逐步转正。此外，“宽信用”政策力度持续加码，在1月10日召开的信贷工作座谈会上，央行要求信贷投放“适度靠前发力”，并通过“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”和“预期提升”改善优质房企资产负债表。
　　流动性观察
　　海外方面，美国通胀回落，加息节奏料将进一步放缓至25bp。
　　国内利率方面，上周（1月9日-1月15日）短端利率全面上行，1年期存单发行利率回升，其中国有行、股份行、城商行的变化幅度分别为上行15bp、17bp和12bp。
　　国内流动性方面，上周央行超额续作，净投放2130亿元。
　　债券发行方面，上周政府债净融资2949.2亿元；同业存单净融资922.1亿元；企业债券净融资1754.1亿元。
　　风险提示：政策调整滞后，疫情再度扩散，经济增速下滑。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年01月16日货币政策与流动性观察社融拐点将至核心观点经济研究宏观周报社融拐点将至证券分析师董德志021-6093315812月我国新增社融131万亿新增人民币贷款140万亿社融和信贷表现dongdzguosencomcn分化社融低于预期而信贷超预期M2同比增长118小幅低于预期S0980513100001基础数据12月新增社融大幅走弱同比下降04pct至96从四大项的贡献度看固定资产投资累计同比530社融同比增量的支撑主要来自于非标和信贷拖累主要来自政府债券融资和社零总额当月同比-590出口当月同比-990企业直融M2118012月信贷总量结构均有改善企业部门与居民部门分化明显企业中长贷市场走势是信贷同比增量的最大支撑而居民中长贷持续成为主要拖累一方面12月企业贷款同比多增6017亿其中中长贷同比多增8717亿单月新高另一方面12月新增居民贷款同比少增1963亿已连续14个月同比负增其中中长贷同比大幅少增1693亿非标融资仍然为负但幅度明显收窄非标融资减少1418亿在低基数下同比少减4970亿信托委托贷款总体延续了前五个月的趋势本月同比大幅少减4103亿指向基建和房地产融资得到多渠道政策支持企业直融疲弱是拖累本月社融的主要超预期因素当月企业直接融资减少1224亿同比大幅多减5466亿其中企业债券同比多减4876亿资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告发行收尾和基数效应使政府债券融资成为本月社融的最大拖累新增政府债宏观经济宏观周报-1月首周国内经济景气有所回暖环比减少3739亿至2781亿元在今年和去年财政节奏错位的效应下同比大2023-01-10货币政策与流动性观察-央行11月资产负债表变化解析幅少增8893亿2023-01-09宏观经济宏观周报-12月我国经济景气水平继续回落1月有货币方面M2-M1剪刀差继续扩大社融-M2剪刀差小幅收窄M2同比增速望开始向上修复2023-01-04货币政策与流动性观察-央行四季度货币政策例会解读较上月回落06pct至118M1同比增速大幅下降09pct至372023-01-03宏观经济宏观周报-国内经济景气仍偏弱消费领域拖累最显我们认为金融数据拐点将至伴随经济从强预期向强现实转著2022-12-19换和今年财政加力提效信贷融资有望持续发力直接融资和政府债券贡献也将逐步转正此外宽信用政策力度持续加码在1月10日召开的信贷工作座谈会上央行要求信贷投放适度靠前发力并通过资产激活负债接续权益补充和预期提升改善优质房企资产负债表流动性观察海外方面美国通胀回落加息节奏料将进一步放缓至25bp国内利率方面上周1月9日-1月15日短端利率全面上行1年期存单发行利率回升其中国有行股份行城商行的变化幅度分别为上行15bp17bp和12bp国内流动性方面上周央行超额续作净投放2130亿元债券发行方面上周政府债净融资29492亿元同业存单净融资9221亿元企业债券净融资17541亿元风险提示政策调整滞后疫情再度扩散经济增速下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录周观点社融拐点将至5社融政府企业债券融资拖累5货币社融-M2增速剪刀差小幅收窄7小结社融拐点将至8流动性观察9外部环境美国通胀回落进一步缓和加息预期9国内利率中短端利率全面上行10国内流动性央行超量续作12债券融资走势分化14汇率美元走弱15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图112月新增社融弱于季节性5图212月新增信贷强于季节性5图312月社融的主要拖累项是直接融资和政府债券5图412月企业信贷与居民信贷分化明显6图512月新增贷款主要投向企业部门6图612月企业中长贷占比较高6图712月新增居民中长贷占比上升7图812月楼市销售小幅回升7图9我国实体经济仍以间接融资为主7图10四季度以来水泥发运率走势强于季节性7图11M2-M1剪刀差持续扩张8图12社融-M2剪刀差达到历史极值8图13美联储关键短端利率9图14欧央行关键短端利率9图15日央行关键短端利率9图16主要央行资产负债表相对变化9图17央行关键利率10图18LPR利率10图19短端市场利率与政策锚11图20中期利率与政策锚11图21短端流动性分层观察11图22中长端流动性分层观察11图23SHIBOR报价利率11图24中美利差11图25三档两优准备金体系12图26央行逆回购规模本周投放截至周一12图277天逆回购到期与投放12图2814天逆回购到期与投放12图29MLF投放跟踪13图30MLF投放季节性13图31银行间回购成交量13图32上交所回购成交量13图33银行间回购余额13图34交易所回购余额13图35债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期14图36政府债券与同业存单净融资14图37企业债券净融资与结构14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38主要货币指数走势15图39人民币汇率15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告周观点社融拐点将至12月我国新增社融131万亿预期161万亿新增人民币贷款140万亿预期124万亿社融和信贷表现分化社融低于预期而信贷超预期M2同比增长118预期120小幅低于预期图112月新增社融弱于季节性图212月新增信贷强于季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理社融政府企业债券融资拖累12月新增社融大幅走弱增速下降04pct至96新增社融同比少增106万亿环比少增6774亿从四大项的贡献度看社融同比增量的支撑主要来自于非标贡献470和信贷贡献282拖累主要来自政府债券融资贡献-840和企业直融贡献-5171图312月社融的主要拖累项是直接融资和政府债券资料来源Wind国信证券经济研究所整理人民币贷款1ABS和贷款核销两项尚未公布预计合计贡献395请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告12月信贷总量结构均有改善以信贷非社融口径计新增人民币贷款同比多增2700亿企业部门与居民部门分化明显企业中长贷是信贷同比增量的最大支撑而居民中长贷持续成为主要拖累图412月企业信贷与居民信贷分化明显资料来源Wind国信证券经济研究所整理一方面政策助力下企业信贷总量结构持续向好12月非金融企业贷款新增126万亿同比多增6017亿其中中长贷新增121万亿占943同比多增8717亿创有记录最大单月增长本月企业中长贷的表现与政策支持不无关系包括地产信贷发力与政策性开发性金融工具配套资金逐步落地等短期信用方面企业短贷持续负增当月减少416亿同比少减638亿票据融资增加1146亿同比少增2941亿图512月新增贷款主要投向企业部门图612月企业中长贷占比较高资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理另一方面居民部门延续疲弱表现12月新增居民贷款由上月的2627亿减少为1753亿同比少增1963亿已连续14个月同比负增结构上居民短贷减少113亿同比多减270亿与疫情放松后感染增加对消费的暂时性抑制有关中长贷增加1865亿同比大幅少增1693亿仍然受地产销售拖累请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告图712月新增居民中长贷占比上升图812月楼市销售小幅回升资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理非标直接融资与政府债券新增非标融资仍然为负但幅度明显收窄非标当月融资减少1418亿但在低基数下同比少减4970亿其中未贴现银行承兑汇票减少552亿同比少减867亿信托贷款减少764亿同比大幅少减3789亿委托贷款减少102亿同比少减314亿信托委托贷款总体延续了前五个月的趋势本月同比大幅少减4103亿指向非标压降力度持续缓和基建和房地产融资得到多渠道政策支持图9我国实体经济仍以间接融资为主图10四季度以来水泥发运率走势强于季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理企业直融疲弱是拖累本月社融的主要超预期因素当月企业直接融资减少1224亿环比同比均大幅下降-2608亿-5466亿其中企业债券减少2709亿同比多减4876亿贡献了直融同比变动的892主要是理财赎回潮影响尚存信用债利率与贷款利率一升一降信贷部分替代了债权融资企业股权融资新增1485亿同比少增590亿发行收尾和基数效应使政府债券融资成为本月社融的最大拖累12月新增政府债环比减少3739亿至2781亿元并且在今年财政前置与去年财政后置带来的错位效应下同比大幅少增8893亿货币社融-M2增速剪刀差小幅收窄请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告12月M2同比增速较上月回落06pct至118M2增速拖累项来自企业和非银存款企业存款在信贷大增的情况下仅新增824亿同比少增128万亿非银存款同比少增1484亿两者的下降与理财赎回潮持续发酵银行年末回笼资金有关与此同时财政支出持续加力当月财政存款减少109万亿同比多减555亿环比多减7176亿居民存款成为M2增长的首要贡献项当月居民存款同比多增100万亿除理财赎回的影响外也指向线下消费场景受限M1同比增速大幅下降09pct至37除地产和消费疲弱导致居民-企业存款转化不力企业存款定期化等原因外也受到企业直接融资不畅等因素影响M2-M1增速剪刀差相应增加03pct至81的历史较高位置社融-M2增速剪刀差小幅回升02pct至-22图11M2-M1剪刀差持续扩张图12社融-M2剪刀差达到历史极值资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理小结社融拐点将至12月社融继续下探弱社融与强信贷反差鲜明一方面政策利好显著改善信贷总量结构非标持续恢复为实体经济提供多渠道资金支持另一方面理财赎回余波未消经济运行仍受疫情阶段性压制社融同比增速跌至历史新低宽信用仍处于政策培育阶段我们认为金融数据拐点将至伴随经济从强预期向强现实转换和今年财政加力增效信贷融资有望持续发力直接融资和政府债券贡献也将逐步转正此外宽信用政策力度持续加码在1月10日召开的信贷工作座谈会上央行要求信贷投放适度靠前发力并通过资产激活负债接续权益补充和预期提升改善优质房企资产负债表请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告流动性观察外部环境美国通胀回落进一步缓和加息预期美联储12月FOMC加息50bp后其两大管理利率存款准备金利率IORB与隔夜逆回购利率ONRRP分别位于440和430上周四1月12日SOFR利率较前一周1月5日下行1bp至430美国12月CPI环比下滑01是2020年5月以来的首次负值美联储1月底FOMC加息预期下降至25bp截至1月11日美联储资产负债表规模为851万亿美元较前一周1月4日增加116亿美元约为今年4月本次缩表初期资产负债表历史最高值8965万亿的949图13美联储关键短端利率图14欧央行关键短端利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图15日央行关键短端利率图16主要央行资产负债表相对变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告欧央行欧央行加息50bp在12月21日生效后三大关键利率主要再融资操作MRO边际贷款便利MLF和隔夜存款便利DF利率分别位于250275和200欧元短期利率ESTR上周四1月12日较前一周1月5日维持不变位于190日央行日本央行政策目标利率贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0103和-01不变东京隔夜平均利率TONAR上周五1月13日较前一周1月6日下行2bp位于-004国内利率中短端利率全面上行央行关键利率1月16日中期借贷便利利率MLF公布1年期利率无变化维持在275央行其它关键利率无变化图17央行关键利率图18LPR利率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理市场利率短端利率方面隔夜利率与七天利率大幅回升上周五1月13日R001DR001与GC001较前一周1月6日分别上行67bp71bp和67bpR007DR007GC007分别上行8bp37bp和8bp存单利率方面上周全面上行上周五1月13日国有行股份行城商行1年期存单发行利率较前一周1月6日分别上行15bp17bp和12bp至257257和276请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图19短端市场利率与政策锚图20中期利率与政策锚资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图21短端流动性分层观察图22中长端流动性分层观察资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图23SHIBOR报价利率图24中美利差资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告国内流动性央行超量续作上周1月9日-1月15日央行净投放流动性资金2130亿元其中7天逆回购净投放1320亿元到期570亿元投放1890亿元14天逆回购净投放810亿元到期700亿元投放1510亿元本周1月16日-1月22日央行逆回购将到期1890亿元其中7天逆回购到期1890亿元14天逆回购到期0亿元截至本周一1月16日央行7天逆回购净投放800亿元14天逆回购净投放740亿元上周1月9日-1月13日银行间市场质押回购平均日均成交693万亿较此前一周1月2日-1月6日651万亿增加042万亿隔夜回购占比为896较此前一周886增加10pct图25三档两优准备金体系图26央行逆回购规模本周投放截至周一资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图277天逆回购到期与投放图2814天逆回购到期与投放资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图29MLF投放跟踪图30MLF投放季节性资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图31银行间回购成交量图32上交所回购成交量资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图33银行间回购余额图34交易所回购余额资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告债券融资走势分化政府债上周1月9日-1月13日共计发行54995亿元净融资29492亿元较此前一周1月2日-1月6日的6344亿元大幅增加本周计划发行49076亿元净融资额预计为23302亿元同业存单上周1月9日-1月13日共计发行43273亿元净融资9221亿元较此前一周1月2日-1月6日的20161亿元继续回落本周计划发行13615亿元净融资额预计为-32970亿元企业债券上周1月9日-1月13日共计发行43321亿元净融资17541亿元较此前一周1月2日-1月6日的-40173亿元大幅增加上周城投债融资贡献约702本周计划发行10599亿元净融资额预计为-23627亿元图35债券发行统计本周统计仅含计划发行及到期资料来源Wind国信证券经济研究所整理图36政府债券与同业存单净融资图37企业债券净融资与结构资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告汇率美元走弱上周五1月13日人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周1月6日上行032至10035同期美元指数下行174至102171月6日美元兑人民币在岸汇率较1月6日的686下行约1489基点至671离岸汇率从687下行约1315基点至674图38主要货币指数走势图39人民币汇率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032