策略观点：从困境反转回归景气投资
　　判断一：参考海外经验，国内基本面温和复苏预期带动股市好转。第一，海外衰退阴影加深，全球工业产出恢复到疫前趋势后再度回落。第二，过去一年间虽然新冠疫情逐步退潮，但海外通胀带来的加息“后遗症”仍拖累了全球经济的增长。
　　判断二：2023年，景气投资策略>困境反转策略。前几年行之有效的景气超预期投资策略在2022年首次失效，取而代之的是部分行业的困境反转。困境反转策略的胜率和景气投资策略的胜率几乎是呈现镜像关系，景气投资的回报近几年却持续高于困境反转策略，二者间回报之差在2022年一度缩窄。景气投资的胜率在过去是周期变化的，和行业间估值与盈利的匹配程度密切相关。当估值和盈利位于谷底起步回升时，代表估值相对于基本面是偏离的，在回归合理定价的过程中，筛选景气上涨或者景气超预期的行业是有效的投资操作。信用周期可以作为困境型行业取胜或失效的锚，目前信用周期筑顶回落，带动困境反转投资策略的胜率高位回落。根据市场一致预测，2023-2024净利润两年复合增速好于2022年，且复合增速在50%以上的行业，包括综合、贸易、酒店餐饮、油服工程、影视院线、黑色家电、商用车、摩托车、航海装备、电池、非金属材料、贵金属、电力、公用事业。上述行业在2023年景气投资策略中可以重点关注。
　　判断三：新旧年交接经济承压不会打断股市复苏行情。目前市场还处在防疫优化的交易逻辑中，风险情绪回暖相对于盈利短期承压和流动性的扰动是更为重要的交易脉络，新旧年份交接期间的经济短期承压，并不会就此打断A股复苏向好态势，我们对春节前市场仍保持乐观。
　　行情概况：
　　全球市场重要指数涨多跌少，海外股指涨幅更优。海外重点指数方面，RTS、纳指涨幅靠前。A股指数涨多跌少，上证指数、万得全A、沪深300分别上涨1.19%、1.22%、2.35%，科创50下跌1.69%。一级行业涨跌分化，非银金融、食品饮料、煤炭、有色、农业涨幅靠前。
　　近5个交易日，宽基指数、行业估值均呈现分化。截至1月13日，万得全A、沪深300、中证500、中证1000、科创50、创业板指的PE（TTM）分别为17.45倍、11.87倍、23.30倍、29.09倍、41.62倍、41.40倍。充电桩、储能、乘用车、医美、化妆品、母婴消费、宠物赛道估值抬升幅度较大。
　　市场情绪跟踪：近5交易日热度上升较多的行业包括汽车、电力设备、有色金属、电子，交易热度下降较明显的行业为传媒、房地产、医药生物。
　　资金跟踪：北上资金大幅流入439.97亿，单日最大净流入达133.36亿。非银、食饮、电新、有色、银行流入规模较大，煤炭、军工、地产、公用、环保净流出规模较大。
　　风险提示：地缘冲突风险超预期，稳增长落地不及预期，美国经济放缓超预期

研究报告全文：证券研究报告2023年01月15日策略周报从困境反转回归景气投资核心观点策略研究策略周报策略观点从困境反转回归景气投资证券分析师王开联系人陈凯畅021-60933132021-60375429判断一参考海外经验国内基本面温和复苏预期带动股市好转第一海wangkai8guosencomcnchenkaichangguosencomcn外衰退阴影加深全球工业产出恢复到疫前趋势后再度回落第二过去一S0980521030001年间虽然新冠疫情逐步退潮但海外通胀带来的加息后遗症仍拖累了全基础数据中小板月涨跌幅764175106球经济的增长创业板月涨跌幅249313492AH股价差指数13589判断二2023年景气投资策略困境反转策略前几年行之有效的景气超A股总流通市值万亿元75806617预期投资策略在2022年首次失效取而代之的是部分行业的困境反转困市场走势境反转策略的胜率和景气投资策略的胜率几乎是呈现镜像关系景气投资的回报近几年却持续高于困境反转策略二者间回报之差在2022年一度缩窄景气投资的胜率在过去是周期变化的和行业间估值与盈利的匹配程度密切相关当估值和盈利位于谷底起步回升时代表估值相对于基本面是偏离的在回归合理定价的过程中筛选景气上涨或者景气超预期的行业是有效的投资操作信用周期可以作为困境型行业取胜或失效的锚目前信用周期筑顶回落带动困境反转投资策略的胜率高位回落根据市场一致预测2023-2024净利润两年复合增速好于2022年且复合增速在50以上的行业包括综合贸易酒店餐饮油服工程影视院线黑色家电商用车资料来源Wind国信证券经济研究所整理摩托车航海装备电池非金属材料贵金属电力公用事业上述行相关研究报告业在2023年景气投资策略中可以重点关注策略周报-后疫情时代海外股市表现及启示2022-11-13策略周报-业绩信心双修复共筑A股好转信号判断三新旧年交接经济承压不会打断股市复苏行情目前市场还处在防疫2022-11-06优化的交易逻辑中风险情绪回暖相对于盈利短期承压和流动性的扰动是更策略周报-三季报预告下的行业线索2022-10-23策略周报-金融数据向好提振A股信心2022-10-16为重要的交易脉络新旧年份交接期间的经济短期承压并不会就此打断A策略周报-A股创新型企业能赚取超额回报吗2022-09-25股复苏向好态势我们对春节前市场仍保持乐观行情概况全球市场重要指数涨多跌少海外股指涨幅更优海外重点指数方面RTS纳指涨幅靠前A股指数涨多跌少上证指数万得全A沪深300分别上涨119122235科创50下跌169一级行业涨跌分化非银金融食品饮料煤炭有色农业涨幅靠前近5个交易日宽基指数行业估值均呈现分化截至1月13日万得全A沪深300中证500中证1000科创50创业板指的PETTM分别为1745倍1187倍2330倍2909倍4162倍4140倍充电桩储能乘用车医美化妆品母婴消费宠物赛道估值抬升幅度较大市场情绪跟踪近5交易日热度上升较多的行业包括汽车电力设备有色金属电子交易热度下降较明显的行业为传媒房地产医药生物资金跟踪北上资金大幅流入43997亿单日最大净流入达13336亿非银食饮电新有色银行流入规模较大煤炭军工地产公用环保净流出规模较大风险提示地缘冲突风险超预期稳增长落地不及预期美国经济放缓超预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录从困境反转回归景气投资5判断一参考海外经验国内基本面温和复苏预期带动股市好转5判断二2023年景气投资策略困境反转策略6判断三新旧年交接经济承压是否会打断股市复苏行情8行情跟踪10全球主要股指涨跌幅情况10全球行业涨跌幅情况11国内行业涨跌幅情况12主题涨跌幅情况16估值情况跟踪17宽基指数估值17行业估值18热门产业赛道估值19市场情绪跟踪20行业换手率与成交结构20行业相对涨跌幅与相对换手率22资金流跟踪25融资融券资金情况25北上资金情况26盈利预测边际变化29风险提示30免责声明31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1新冠疫情以来全球主要发达经济体经济基本面走势5图2全球工业产出恢复至新冠疫情前趋势后再度下滑5图3全球综合制造业和服务业PMI走势5图4新冠疫情以来全球主要发达经济体通胀走势6图5困境反转策略和景气投资策略的胜率是互斥的6图6景气投资较困境反转超额回报突出但2022年缩窄6图7景气投资胜率和估值盈利匹配度密切相关7图8估值朝着盈利收敛时景气投资赚胜率但是赔率下降7图9困境反转投资胜率在宽信用期间走高7图10信用宽松时困境反转投资回是高胜率低赔率的选择7图112023年A股景气投资更有可能分布在哪些行业8图12三轮烟火气指数趋稳后出行链指数都有过阶段性行情9图13全球主要股指区间涨跌幅10图14近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名10图15近一月全球主要股指涨跌幅排名10图16风格指数区间涨跌幅11图17全球大类行业涨跌幅情况11图18全球二级行业涨跌幅情况12图19近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名12图20近一月申万一级行业涨跌幅排名12图21申万一级行业区间涨跌幅情况13图22上游资源板块涨跌幅情况13图23中游制造板块涨跌幅情况14图24下游可选消费板块涨跌幅情况14图25下游必选消费板块涨跌幅情况15图26TMT板块涨跌幅情况15图27大金融板块涨跌幅情况15图28环保公用综合板块涨跌幅情况16图29主题涨跌幅情况16图30全部A股市盈率17图31沪深300指数市盈率17图32中证500指数市盈率17图33中证1000指数市盈率17图34科创50指数市盈率18图35创业板指数市盈率18图36申万一级行业估值情况18图37热门产业赛道估值情况19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38申万一级行业换手率变化与成交占比变化20图39申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率20图40申万一级行业近五个交易日平均成交额占比与近20日成交额占比变化21图41申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益上游行业22图42申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益中游制造22图43申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益下游可选消费23图44申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益下游必选消费23图45申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益TMT23图46申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益大金融24图47申万一级行业换手率相对强度MA10与行业指数相对收益公用环保支持性行业24图48融资净买入额与融资余额25图49各行业两融占成交额之比25图50融资资金周度净买入25图51融券资金周度净卖出25图52北上资金流入净额26图53北上资金区间流入26图54北上资金行业净买入年初至今27图55北上资金行业净买入近五个交易日27图56北上资金2022年至今每月行业净买入单位亿元27图57北上资金区间行业净买入对比28图58行业盈利预测边际变化29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告从困境反转回归景气投资判断一参考海外经验国内基本面温和复苏预期带动股市好转第一海外衰退阴影加深全球工业产出恢复到疫前趋势后再度回落全球经济体的经济增长情况在疫情前后大致经历了遭受冲击逐渐修复和再度承压三个阶段前两个阶段的关键词是经济受挫和货币宽松最后一阶段关键词是高通胀加息和衰退归根到底都是疫情改变了传统的经济和金融周期所致我们以PMI作为基本面跨国可比指标从全球主要经济体基本面的走势来看大体分为三个阶段1遭受冲击2020上半年新冠疫情刚开始侵袭全球时经济主要经济体先经历了一轮断崖式冲击2020下半年开始逐渐恢复2恢复阶段2020下半年至2022年美法德澳恢复速度较快迅速提升至疫情前水平甚至美国和德国2021年的PMI一度在60以上中国的恢复节奏适中而日本恢复速度相对较慢直至2021年PMI才修复至荣枯线以上经济缺乏持续回暖的动力这也导致日本是发达经济体中唯一在货币政策保持逆美联储加息而保持宽松的货币政策收紧比美国足足晚了9个月3再度承压2022年初至今2022年初中国上海吉林等局部地区疫情反复下出现疫后经济的二次探底但底部较第一次更浅到了2022下半年主要发达经济体经济景气全线回落截至年底美国法国德国澳大利亚和日本的PMI再度跌破荣枯线走向浅衰退而中国的PMI虽然在一波三折之中但整体较年初水平还是持续恢复的图1新冠疫情以来全球主要发达经济体经济基本面走势资料来源彭博国信证券经济研究所整理图2全球工业产出恢复至新冠疫情前趋势后再度下滑图3全球综合制造业和服务业PMI走势资料来源彭博国信证券经济研究所整理注2021年逐月工资料来源万得国信证券经济研究所整理业产出同比采用两年复合增速口径请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告第二过去一年间虽然新冠疫情逐步退潮但海外通胀带来的加息后遗症仍拖累了全球经济的增长根据全球产出的趋势线来看2021年底到2022上半年全球工业产出实现短期填坑但2022全年经过海外加息导致的衰退后工业产出再度跌破疫情前的趋势线回落以全球PMI的视角来观测无论制造业服务业还是综合指数都出现了明显的下滑达到金融危机以来仅次于2020年初新冠初袭时的第二低点通胀方面海外大多数经济体在疫情退潮后都迎来了一轮明显的通胀随着各国严格指数下滑至50以下在总需求复苏后2022年各国都出现了较明显的通货膨胀截至2022年11月美国法国德国英国澳大利亚日本的通胀率分别为7162101077337仍处在高通胀区间图4新冠疫情以来全球主要发达经济体通胀走势资料来源彭博国信证券经济研究所整理判断二2023年景气投资策略困境反转策略前几年行之有效的景气超预期投资策略在2022年首次失效取而代之的是部分行业的困境反转医药食品等行业基本面在2022年并不算差但行情却一直表现平平反而是农业的生猪养殖房地产开发消费出行链等基本面数据承压的行业出现了几轮数据越差股价越涨的困境反转主题投资机会那么2023年是继续延续2022年困境反转的主题机会还是重归前几年的景气投资我们认为市场会选择后者我们用30余个一级行业的ROA作为困境和景气的判定依据1纵向来看如果一个行业的ROA处在过去三年间20分位点以下我们认为其位列困境行业2横向来看如果一个行业在当季所有行业ROA的75分位值以上我们认为其位列高景气行业困境反转策略的胜率和景气投资策略的胜率几乎是呈现镜像关系而景气投资的回报近几年却持续高于困境反转策略二者间回报之差在2022年一度缩窄图5困境反转策略和景气投资策略的胜率是互斥的图6景气投资较困境反转超额回报突出但2022年缩窄资料来源彭博国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告景气投资的胜率在过去是周期变化的和行业间估值与盈利的匹配程度密切相关当估值和盈利位于谷底起步回升时代表估值相对于基本面是偏离的在回归合理定价的过程中筛选景气上涨或者景气超预期的行业是有效的投资操作比如在2010年12月2012年8月2014年9月2016年9月2017年3月到2018年6月2018年12月到2020年3月以及2021年四季度在上述阶段盈利和估值相关性一路提升低PB高ROE的行业股价跟随行业景气一路提高景气投资往往可以取得不错的成果与高胜率对应的是低赔率虽然在估值盈利互动性走强的阶段可以赚到价值回归的钱但是回报率却是阶段性走弱的胜率和赔率不可兼得图7景气投资胜率和估值盈利匹配度密切相关图8估值朝着盈利收敛时景气投资赚胜率但是赔率下降资料来源彭博国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理信用周期作为困境型行业取胜或者失效的锚信用上行周期困境行业出现反转的投资胜率有所提高目前信用周期筑顶回落带动困境反转投资策略的胜率高位回落这一状况预计会持续到2023年上半年信用脉冲走高的同时困境反转回报率却出现一定回落和景气投资类似对比回报率可以发现虽然困境反转和景气投资的胜率和赔率不能兼顾但近三年来景气投资的回报率要比困境反转高出不少综上在2023年信用环境先紧后松估值和盈利匹配关系逐步回升的预期路径下景气投资的有效性有望超出困境反转策略图9困境反转投资胜率在宽信用期间走高图10信用宽松时困境反转投资回是高胜率低赔率的选择资料来源彭博国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理按照景气投资的思路未来盈利边际上比2022年要好绝对水平相对较高的行业符合条件根据市场一致预测2023-2024净利润两年复合增速好于2022年且复合增速在50以上的行业包括综合贸易酒店餐饮油服工程影视院线黑色家电商用车摩托车航海装备电池非金属材料贵金属电力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告公用事业上述行业在2023年景气投资策略中可以重点关注图112023年A股景气投资更有可能分布在哪些行业资料来源万得国信证券经济研究所整理判断三新旧年交接经济承压是否会打断股市复苏行情疫情对经济造成影响A股市场在过去两年多的时间里是为疫情波及到的经济范围定价在疫情造成较大范围经济冲击时股市即出现承压而利好政策落地后相关板块即出现回暖上涨在地产政策呵护创造必要条件防疫优化创造充分条件时消费出行链迎来阶段性上涨我们以出行和消费相关数据构建了烟火气指数可以发现在2021年中2022年5-6月2022年底该数据企稳后出行链股票的表现都迎来一轮上涨元旦假期消费数据提振信心需要关注去年12月和春节期间内需相关数据的连续性对盈利预期产生的外溢性但目前市场还处在防疫优化的交易逻辑中风险情绪回暖相对于盈利短期承压盈利周期有望在今年一季度筑底和流动性的扰动是更为重要的交易脉络因此我们认为新旧年份交接期间的经济短期承压并不会就此打断A股复苏向好态势我们对春节前市场仍保持乐观请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图12三轮烟火气指数趋稳后出行链指数都有过阶段性行情资料来源万得国信证券经济研究所整理注出行链包括社服零售食饮和交运烟火气指数由电影观影人次柯桥纺服指数义务小商品指数北上广深延时拥堵指数国内执飞航班公路物流运价指数等构成请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告行情跟踪全球主要股指涨跌幅情况近五个交易日1月9日-1月13日全球市场重要指数涨多跌少海外股指涨幅更优海外指数中涨幅前三的指数为俄罗斯RTS777纳斯达克482韩国综合指数420A股指数出现分化上证指数上涨119万得全A上涨122沪深300上涨235中证100上涨260中证1000上涨026创业板指上涨293科创50下跌169图13全球主要股指区间涨跌幅资料来源万得国信证券经济研究所整理图14近五个交易日全球主要股指涨跌幅排名图15近一月全球主要股指涨跌幅排名资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告风格层面近五个交易日成长优于跑赢价值大盘价值中盘价值小盘价值分别上涨173197064大盘成长中盘成长小盘成长分别上涨317147072全球成长全球价值分别上涨471209图16风格指数区间涨跌幅资料来源万得国信证券经济研究所整理全球行业涨跌幅情况近五个交易日全球市场发达市场新兴市场悉数上涨全球市场中非日常消费信息科技原材料涨幅靠前发达市场中非日常消费信息科技原材料涨幅靠前分别为558503446日常消费涨幅较小上涨021新兴市场信息科技原材料医疗保健涨幅较大分别上涨618562527公用事业涨幅最小上涨254图17全球大类行业涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图18全球二级行业涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理国内行业涨跌幅情况近五个交易日下游必选消费板块涨幅明显环保公用军工表现不佳上涨幅度靠前的五个行业为非银金融423食品饮料405煤炭360有色金属328农林牧渔281下跌幅度靠前的行业为国防军工-372公用事业-191房地产-165综合-106计算机-095图19近五个交易日申万一级行业涨跌幅排名图20近一月申万一级行业涨跌幅排名资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图21申万一级行业区间涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图22上游资源板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图23中游制造板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图24下游可选消费板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图25下游必选消费板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图26TMT板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理图27大金融板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图28环保公用综合板块涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理主题涨跌幅情况主题赛道涨跌分化较大炒股软件指数领涨主题赛道方面涨幅前五为炒股软件指数1871预增指数611煤炭开采精选指数580工业金属精选数550医疗器械精选指数535跌幅前五为旅游出行指数-501航母指数-405职业教育指数-402东数西算指数-398网络安全指数-395图29主题涨跌幅情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告估值情况跟踪宽基指数估值近五个交易日A股宽基指数估值出现分化科创50下跌065倍截至1月13日万得全A沪深300中证500中证1000科创50创业板指的PETTM分别为1745倍1187倍2330倍2909倍4162倍4140倍从变化情况看近五个交易日创业板指全A沪深300估值小幅上升中证500中证1000估值水平无明显变化科创50估值下跌较为明显分位数角度目前各宽基指数中估值均位于历史30分位数以下以2015年1月1日为起点中证1000估值位于1240分位上在各宽基指数中性价比相对较高图30全部A股市盈率图31沪深300指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理图32中证500指数市盈率图33中证1000指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图34科创50指数市盈率图35创业板指数市盈率资料来源万得国信证券经济研究所整理资料来源万得国信证券经济研究所整理行业估值行业估值方面近五个交易日申万一级行业估值涨跌分化农林牧渔食品饮料美容护理医药生物汽车涨幅靠前从估值分位数看汽车社会服务农林牧渔处于历史高位水平分位数90石油石化煤炭有色金属国防军工通信交通运输处于历史低位水平分位数5图36申万一级行业估值情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告热门产业赛道估值热门产业赛道估值方面大类产业估值分化新兴消费版块估值上涨幅度较大细分产业视角下上涨幅度较大的赛道为充电桩储能乘用车医美化妆品母婴消费宠物下跌幅度较大的赛道有工业机器人航空装备电子烟图37热门产业赛道估值情况资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告市场情绪跟踪行业换手率与成交结构行业热度出现分化汽车热度上升最多从行业换手率与成交结构的边际变化情况看近五个交易日内交易热度上升最多的行业为汽车电力设备有色金属电子传媒房地产医药生物热度下降明显图38申万一级行业换手率变化与成交占比变化资料来源万得国信证券经济研究所整理图39申万一级行业近五个交易日平均换手率与近20日平均换手率资料来源万得国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20