2022年12月20日，日央行意外扩大收益率曲线控制（YCC）的波动区间，虽然出乎市场意料，但符合我们此前预期。YCC区间调整后，虽然日本央行（BOJ）大规模干预国债市场，但10年国债收益率仍在2023年1月13日突破波动区间的上限。我们重申，12月YCC区间调整可能只是日本央行退出YCC政策的“预演”、绝非终点（参见《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》2022/7/11，《再论日央行退出YCC的概率及影响》2022/12/26）。往前看，YCC框架与增长、通胀和技术面的背离日益突出，压力与日剧增。目前，市场对1月18日货币政策会议上YCC再次调整预期上升，我们认为，日央行很可能在1月18日的会议上再次调整YCC政策，且整个1季度也面临较大的调整压力——不排除2023上半年日央行完全退出YCC。
　　政府和日央行持续释放政策调整信号，日央行YCC政策可信度遭到质疑。
　　政府和央行释放出政策调整的信号：1）2022年10月货币政策会议上有委员要求考察退出YCC的影响；2）日本政府表示未来将重修日央行和政府的声明，该声明被认为是超宽松货币政策的基础；3）货币政策立场更鹰派的前副行长山口广秀可能会成为新行长；4）据路透社报道，日央行将在1月的货币政策会议上讨论超宽松货币政策的负面作用。
　　日央行YCC政策可信度遭到质疑。1）超过一半的经济学家认为2023年7月前日央行将启动货币政策正常化；2）日本10年期国债收益率一度突破波动区间上限；3）日元升值幅度超过美日利差所指示的水平，外汇市场对日央行退出YCC政策进行定价。
　　日央行不得不持续干预日本国债市场，但国债市场流动性并未出现改善。市场预期改变后，BOJ维持YCC好似“逆水行舟”、愈加困难。
　　2022年12月20日波动区间扩大后，日央行不得不持续大规模干预日本国债市场。2022年12月20日以来，累计购债规模达到25万亿日元，相当于日债存量规模的2.2%。
　　日本国债市场扭曲未得到改善，流动性反而进一步恶化，投资者持续卖出日本国债。
　　此外，日本经济增长和通胀形势与YCC政策的背离仍然持续存在。
　　2023年全球增长面临下行压力，但是日本经济在经济重启、超额储蓄、财政刺激等因素推动下有望迎来较强复苏，YCC政策的必要性有所下降。最新数据显示日本经济仍然维持复苏态势，但短期受到疫情的一定拖累。
　　2022年11月日本核心通胀创40年新高，民众可感知的通胀压力进一步上行，2023年通胀仍存在上行压力，预计日央行将上调通胀预测，YCC政策与通胀的背离加大。
　　往前看，我们维持此前观点，即现任行长2023年4月退休之前，是否继续调整、甚至退出YCC可能会被提上议事日程，即2023年1季度。2023年，日本可能面临通胀再上台阶、YCC区间再度承压的局面，不排除退出YCC，由于日本国债市场面临巨大压力，调整时点最早可能是2023年1月会议。日央行有以下三个选择：1）进一步扩大YCC的波动区间。2）直接退出YCC以及负利率。3）将YCC锚定目标从10年转为3-5年期国债利率——但我们认为，日央行选择前两者的可能性较大。
　　风险提示：日本国债市场波动超预期、通胀走势超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观日央行退出YCC箭已在弦华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年1月17日中国内地专题研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD2022年12月20日日央行意外扩大收益率曲线控制YCC的波动区间SACNoS0570122120062hulipenghtsccom虽然出乎市场意料但符合我们此前预期YCC区间调整后虽然日本央行861063211166BOJ大规模干预国债市场但10年国债收益率仍在2023年1月13日突破波动区间的上限我们重申12月YCC区间调整可能只是日本央行退出YCC政策的预演绝非终点参见日本收益率曲线控制还能坚持多久2022711再论日央行退出YCC的概率及影响20221226往前看YCC框架与增长通胀和技术面的背离日益突出压力与日剧增目前市场对1月18日货币政策会议上YCC再次调整预期上升我们认为日央行很可能在1月18日的会议上再次调整YCC政策且整个1季度也面临较大的调整压力不排除2023上半年日央行完全退出YCC政府和日央行持续释放政策调整信号日央行YCC政策可信度遭到质疑政府和央行释放出政策调整的信号12022年10月货币政策会议上有委员要求考察退出YCC的影响2日本政府表示未来将重修日央行和政府的声明该声明被认为是超宽松货币政策的基础3货币政策立场更鹰派的前副行长山口广秀可能会成为新行长4据路透社报道日央行将在1月的货币政策会议上讨论超宽松货币政策的负面作用日央行YCC政策可信度遭到质疑1超过一半的经济学家认为2023年7月前日央行将启动货币政策正常化2日本10年期国债收益率一度突破波动区间上限3日元升值幅度超过美日利差所指示的水平外汇市场对日央行退出YCC政策进行定价日央行不得不持续干预日本国债市场但国债市场流动性并未出现改善市场预期改变后BOJ维持YCC好似逆水行舟愈加困难2022年12月20日波动区间扩大后日央行不得不持续大规模干预日本国债市场2022年12月20日以来累计购债规模达到25万亿日元相当于日债存量规模的22日本国债市场扭曲未得到改善流动性反而进一步恶化投资者持续卖出日本国债此外日本经济增长和通胀形势与YCC政策的背离仍然持续存在2023年全球增长面临下行压力但是日本经济在经济重启超额储蓄财政刺激等因素推动下有望迎来较强复苏YCC政策的必要性有所下降最新数据显示日本经济仍然维持复苏态势但短期受到疫情的一定拖累2022年11月日本核心通胀创40年新高民众可感知的通胀压力进一步上行2023年通胀仍存在上行压力预计日央行将上调通胀预测YCC政策与通胀的背离加大往前看我们维持此前观点即现任行长2023年4月退休之前是否继续调整甚至退出YCC可能会被提上议事日程即2023年1季度2023年日本可能面临通胀再上台阶YCC区间再度承压的局面不排除退出YCC由于日本国债市场面临巨大压力调整时点最早可能是2023年1月会议日央行有以下三个选择1进一步扩大YCC的波动区间2直接退出YCC以及负利率3将YCC锚定目标从10年转为3-5年期国债利率但我们认为日央行选择前两者的可能性较大风险提示日本国债市场波动超预期通胀走势超预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录1政府和日本央行持续释放政策调整信号日央行YCC政策可信度遭到质疑32日央行不得不持续干预日本国债市场但国债市场流动性并未出现改善63日本增长与通胀形势与YCC的背离仍然存在84往前看2022年4月前日央行调整甚至退出YCC或将提上议事日程14风险提示14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究1政府和日本央行持续释放政策调整信号日央行YCC政策可信度遭到质疑2022年12月20日日央行意外宣布10年期国债收益率的波动区间从正负025扩大至正负05政府和央行释放的信号显示YCC政策面临调整这在市场意料之外但与我们此前分析预测的逻辑相吻合参见日本收益率曲线控制还能坚持多久2022711日本意外上调YCC上限至0520221220再论日央行退出YCC的概率及影响20221226日央行行长黑田虽然极力否认代表货币政策立场转变声称本次调整旨在改善市场功能鼓励整个收益率曲线更平稳地形成使宽松持续更长时间但我们认为日本政府和日央行释放出诸多政策调整的信号12月20日扩大波动区间不仅仅是技术性的代表了日央行货币政策立场的转变YCC政策退出进入倒计时本次调整固然有改善国债市场流动性的考虑但也是货币政策立场的转变为未来退出YCC政策进行预演我们认为日央行很可能在1月18日的会议上再次调整YCC政策且整个1季度也面临较大的调整压力不排除2023上半年日央行完全退出YCC2022年10月货币政策会议上有委员要求考察退出YCC的影响2022年10月会议纪要显示有一名委员提出需要考察未来退出YCC时将如何影响市场以及市场参与者是否已经做好准备还有一些委员提到需要考虑未来加息将如何房地产市场特别是年轻人的房贷此外2022年5月日央行高级官员内田Uchida曾表示波动区间调整到50bp事实上就是加息2022年9月日央行会议上黑田也明确表示扩大利率浮动区间等同于加息日本政府表示未来将重修日央行和政府的声明该声明被认为是超宽松货币政策的基础2013年1月22日日本政府和日央行发表联合声明加强协调以克服通缩和促进经济可持续增长声明中提出尽快实现attheearliestpossibletime2的通胀目标这成为日央行实施超宽松货币政策的基础2022年12月19日据路透社报道日本首相岸田文雄准备与下一任日央行行长讨论修订该联合声明为实现2的目标增加灵活性这被认为可能会导致日央行改变超宽松货币政策货币政策立场更鹰派的前副行长山口广秀可能会成为新行长现任副行长雨宫正佳以及前任副行长中曾宏被认为是新任行长的主要人选例如根据2023年1月彭博的调查雨宫正佳目前呼声最高其次是中曾宏图表1但是据路透社报道称前副行长山口广秀是政府更加青睐的候选人山口广秀曾担任前任日央行行长白川方明的副行长货币政策立场比中曾宏更加鹰派曾直言不讳地批评黑田的超宽松货币政策路透社报道称选择山口广秀反映出日本首相岸田文雄越来越明显地偏离前首相安倍晋三安倍经济学的超宽松货币政策2023年1月13日路透社报道称日央行将在1月的货币政策会议上讨论超宽松货币政策的负面作用2016年1月日本实施负利率并在9月引入YCC负利率YCC框架已经实施超过6年时间日央行在2016年和2021年对这一框架进行评估认为整体看正面效应大于负面效应随着日本通胀形势发生转变有望摆脱通缩状态负利率YCC框架的负面效应可能会超过正面效应若日央行最终认为弊大于利则将为日央行负利率YCC框架提供理论依据日央行YCC政策可信度遭到质疑尽管黑田强调12月20日的调整只是技术性的不代表货币政策立场的调整短期不会改变宽松货币政策但是彭博的经济学家的调查显示超过一半的经济学家认为2023年7月前日央行将启动货币政策正常化图表3从国债市场的表现来看1月6日-1月12日尽管日央行大规模干预日本国债市场日本10年期国债收益率连续8个交易日达到波动区间的上限图表41月13日10年期国债收益率更是一度突破波动区间上限最高达到055此后在日央行的干预下回落至05图表5同期日本10年期隔夜掉期利率持续攀升最高超过1这说明国债市场参与者质疑YCC政策的可持续性押注日央行将不得不退出YCC政策从外汇市场来看美元兑日元汇率在2022免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究年12月20日后始终强于利差所指示的水平1月13日日元兑美元汇率相比利差所指示的水平升值46部分是因为外汇市场预期日央行将更早退出YCC政策图表6日元兑美元波动率出现大幅上升仅次于2020年疫情期间图表7图表1彭博调查显示大多数经济学家认为雨宫正佳最有可能接替黑田图表2日央行行长候选人对比资料来源彭博华泰研究资料来源日央行华泰研究图表3彭博调查显示超过一半的经济学家认为日央行在2023年7月前将实施货币政策正常化图表4日本10年期国债收益率连续6天达到YCC区间上限10年期OIS125日债10年期1001000750500500250002022-012022-042022-072022-102023-01资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表51月13日日本10年期国债收益率一度达到055图表6日元兑美元汇率强于利差所指示的水平日元美元日元兑美元日元汇率预测值202212201501401301201101002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源彭博华泰研究资料来源wind华泰研究图表7日元兑美元汇率波动率显著上升点日元兑美元波动率35302520151050201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究2日央行不得不持续干预日本国债市场但国债市场流动性并未出现改善2022年12月20日波动区间扩大后日央行不得不持续大规模干预日本国债市场为了维护YCC框架日央行多次进行计划外购债2022年12月20日以来累计购债规模达到25万亿日元相当于日债存量规模的22平均每日为17万亿日元是2022年以来平均水平的18倍1月12日和1月13日两日购债规模高达46万亿和49万亿日元创历史记录图表8日央行除了购买10年期国债外还首次以固定利率无限量购买2年和5年期国债利率分别为004和024截至2023年1月13日日央行持有的日债规模已经上升至存量的507图表9日本国债市场扭曲未得到改善流动性反而进一步恶化投资者持续卖出日本国债2022年12月20日扩大YCC波动区间的政策意图并未实现日本国债收益率曲线仍然处于扭曲状态并未得到改善且短端利率也在上升截至2023年1月13日包括短端利率在内的日本国债收益率曲线相对2022年12月19日普遍上移且国债收益率曲线的扭曲并未得到改善8年和9年期国债收益率与10年期基本相等图表10国债市场流动性创新低虽然日央行行长黑田将12月20日的行动描述为改善市场流动性的技术性调整但彭博日债流动性指标显示日债流动性水平相对调整前大幅恶化图表11外国持续卖出日本国债投资者继续押注日央行将退出YCC政策仍然持续卖出日本国债12月20日后的四周累计卖出15万亿日元2022年全年累计卖出规模达到61万亿日元图表12图表8日央行单日购债规模创历史记录图表9日央行持有的日本国债已经达到507资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表10日本国债利率曲线仍然遭到扭曲图表11日本国债市场流动性大幅恶化资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表12海外投资者2022年全年净卖出日本国债61万亿日元资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究3日本增长与通胀形势与YCC的背离仍然存在2023年全球增长面临下行压力但是日本经济在经济重启超额储蓄财政刺激等因素推动下有望迎来较强复苏YCC政策的必要性有所下降日本二季度退出常态化防疫后经济重启推动经济复苏2022年奥密克戎疫情爆发后日本从3月开始逐步放松管控措施6月放松速度加快2季度基本退出常态化防疫但还存在部分社交隔离措施日本防疫放宽后短期内经济有所回升尤其是服务业图表132022年10月日本政府于大幅放宽入境限制入境人数迅速恢复11月已经接近疫情前三分之一的水平图表15疫情前2019年亚洲游客占日本入境游客的84随着近期亚洲尤其是中国防疫政策优化出入限制放松预计日本旅游业仍有较大复苏空间从而推动日本经济的修复近期彭博对日本2023年一季度以及全年的实际GDP的一致预期有所回升2023年全年增速上修至13图表14超额储蓄规模达到GDP的12支撑消费复苏疫情期间由于预防性储蓄以及疫情对出行的限制导致的强制性储蓄截至2022年2季度日本居民部门累计超额储蓄达653万亿日元约占2021年日本GDP的12随后日本储蓄持续高于疫情前水平2022年2季度储蓄率为54图表16显著高于疫情前的平均水平2意味着超额储蓄仍在不断积累中参考美国等其他更早重启的发达国家经验超额储蓄释放有助于抵消通胀回升对实际收入的侵蚀支撑日本消费尤其是重启后的服务业消费日本大规模财政刺激补充预算或将进一步加速日本经济的复苏2022年11月4日日本政府公布了2022财年的第二份补充预算规模显著高于5月通过的第一份补充预算27万亿日元净新增支出达到291万亿日元约1980亿美元占GDP的54其中对居民和企业直接的能源补贴占GDP的12本次补充预算规模为历史上第三大仅次于疫情期间的补充预算显著超过产出缺口-27所指示的水平图表17考虑到真水规模即对GDP有提振作用的部分预计补充预算对增长的提振约为1个百分点左右参见再论日本央行退出YCC的概率及影响20221226最新数据显示日本经济仍然维持复苏态势但短期受到疫情的一定拖累从PMI来看虽然2022年12月日本制造业PMI受全球商品需求下行周期的拖累有所回落但是服务业PMI仍保持稳健位于50以上从消费来看2022年11月日本消费指数CAI环比回落但是10-11月均值相对于2022年3季度上升13显示消费整体仍然维持复苏从分项来看耐用品消费波动较大但服务消费维持复苏态势从经常账户来看11月日本经常账户从10月的-061万亿日元转为191万亿日元38来自货物和服务贸易的贡献图表20冬季疫情爆发短期或对增长产生一定拖累2022年11月以来日本新增确诊数快速上升1月12日已达到145例万人远超过10月初3例万人的水平2022年11月服装鞋帽食品等消费出现下滑图表22免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究图表13日本消费活动指数的服务项CAI在放开后明显回升图表14近期彭博对日本2023年GDP预期有所回升彭博对日本GDP的一致预期CAIserviceGoogle零售娱乐指数右轴20192019100352023全年2023Q11051030100250199520-109015-201013850580-30002022012022042022072022102019-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究图表15日本管控放开后游客数量大幅上行从而提振消费图表16日本储蓄率位于高位高于疫情前2的平均水平267万月资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究图表172022年11月日本推出大规模财政刺激图表182022年12月日本制造业PMI回落但服务业PMI保持稳健资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究图表19服务消费维持复苏态势图表202022年11月日本经常账户再次转正资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究图表21近期日本新冠确诊数快速上升短期内或制约日本经济图表22短期疫情冲击拖累消费活动食品燃料照明家具电器服装鞋帽新增确诊7dma新增死亡7dma右轴例万人201910020351201831611014251001221090815618040570200602021-012021-072022-012022-072023-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072019-01资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究2022年11月日本核心通胀创40年新高民众可感知的通胀压力进一步上行2023年通胀仍存在上行压力预计日央行或将上调通胀预测YCC政策与通胀的背离可能加大受大宗商品价格上涨以及日元贬值影响2022年11月日本核心通胀回升至40年来的高点2022年11月日本CPI同比增速到达38为1991年以来新高核心CPI同比增速均达到37为40年来的最高点两者均显著高于日央行2的通胀目标图表23此外更贴近民众的生活必需品价格涨幅相对更大11月份日本CPI能源价格新鲜食品价格同比涨幅分别达到133和73在今年3季度末公布的日本央行季度问卷调查中受访者反映感受到的过去一年的物价涨幅平均达到103为2009年以来的高点图表242023年日本通胀水平及粘性超预期的风险均明显上升第一日元贬值以及大宗商品价格上涨将滞后传导至消费品通胀进口价格领先CPI12个月或将滞后提振CPI通胀图表26第二美欧经验显示经济重启居民大规模超额储蓄可能加剧供需错配推升服务业通胀而产出缺口弥合快于预期推升工资和通胀压力第三截至2022年3季度居民5年期通胀预期相对2021年底回升19个百分点至67而企业5年期通胀预期则上升07个百分点至20由于日本居民和企业的通胀预期表现出较强的适应性预期特征当前的高通胀预期未来或将进一步传导至通胀预期从而形成高通胀通胀预期提升高工资增速高通胀的良性循环免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究作为调整YCC政策的前提条件之一2023年1季度春斗工资增速达到3的可能性加大或将削弱坚持YCC政策的必要性2022年9月日本工资增速已经回升至21位于2000年以来的较高水平图表27往前看产出缺口弥合以及通胀压力上升将进一步推动工资增速回升1995年以来日本工资谈判春斗所达成的工资涨幅均在3以下2014-2022年大多位于2-2382021年为186图表28近期日本首相和日本央行行长均向企业施压敦促企业更大幅度提高工资1考虑到高通胀提高工会议价能力政府为中小企业涨薪提供补贴密接服务存在劳动力短缺我们认为日本春斗工资增速达到3的可能性加大较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的政治压力可能高于欧美与欧美国家相比日本人口老龄化程度较为严重2020年人口中位数年龄达49岁抚养比达69而跨国数据显示人口年龄中位数以及抚养比与年均CPI呈负相关关系图表29日本最新公布的数据显示2021年65岁及以上老年人口占比达289由于退休人员每年领取养老金的涨幅有限再加上保险及养老产品的收益率相对偏低这部分人口的收入不能承受过高的通胀近期通胀数据显示日本通胀仍未见顶2022年12月东京表观通胀核心通胀剔除能源的核心通胀Corecore分别上升0104和04个百分点至3940和28图表30这说明日本全国层面通胀仍未见顶2022年12月仍将继续回升日央行2023年1月会议可能上调2023财年通胀预测2022年以来日央行不断上修其通胀预测图表31据媒体报道22023年1月会议日央行可能再次2022-2024财年当年4月到次年3月的通胀预测在2022年10月的预测中2023-2024财年的核心通胀和剔除能源的核心通胀均为16本次上调后预计将更加接近日央行的2通胀目标图表2311月日本核心通胀达到37创1982年以来新高图表24日本民众感知的通胀水平迅速上升日央行季度调查受访者对近一年通胀的感受增幅达到09年以来高位感受到的物价水平感受值的中位数水平16日本CPI同比剔除租金121038104340-42004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源彭博华泰研究资料来源Wind华泰研究1httpswwwreuterscommarketsasiaboj-kuroda-keep-easy-money-meet-inflation-target-with-wage-growth-2023-01-042httpswwwreuterscommarketsasiaboj-raise-forecasts-key-inflation-gauge-sources-2023-01-05免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究图表25日本能源和食品CPI仍然高企图表26进口价格指数将滞后推升CPI同比CPI进口价格指数领先12个月右轴日本CPI能源日本CPI新鲜食品254502013301533510730220515050-1010-1-251520-2-402015201620172018201920202021202220142021201120122013201520162017201820192020202220232010资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表272022年9月日本工资增速位于2000年以来的较高水平图表28日本春斗工资增速Totalcashearnings3mma86420-2-4-690950005101520资料来源彭博华泰研究资料来源日本厚生劳动省华泰研究图表29跨国数据显示人口年龄中位数与年均CPI呈负相关关系图表302022年12月东京通胀水平进一步回升过去20年平均通胀与人口年龄结构的关系30澳大利亚韩国25美国英国20西班牙CPI欧元区法国意大利德国15年均21-10日本2002中位数年龄49CPI020500354045502020年年龄中位数岁资料来源Wind华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究图表31日本央行对各财年的核心通胀预测逐渐升高同比日央行对财年核心CPI的预测202020财年核心CPI2021财年核心CPI2022财年核心CPI152023财年核心CPI2024财年核心CPI100500-05-10202020212022资料来源日央行华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究4往前看2022年4月前日央行调整甚至退出YCC或将提上议事日程2022年12月20日日央行扩大波动区间后日本国债收益率曲线的扭曲仍然存在而日本国债市场的流动性恶化问题非但得到解决反而进一步恶化正如我们此前所指出的日本10年期国债收益率水平仍低于公允价值即使日央行扩大YCC的波动区间也难以根本上解决国债市场流动性枯竭以及国债利率曲线扭曲的问题参见再论日央行退出YCC的概率及影响20221226我们认为日本政府和日本央行所释放的信号显示日本央行已经接近退出超宽松货币政策市场持续对日央行YCC政策进行压力测试这导致日本国债市场的流动性反而出现恶化随着黑田任期在2023年4月份结束以及2023年1季度春斗结果的公布投资者可能会不断试探日央行的坚守YCC的决心国债市场始终面临着卖空的压力国债市场的流动性问题未来仍将继续困扰日央行此外YCC政策与基本面的背离仍然存在且高通胀的政治压力也会进一步累积一方面YCC政策的目标之一为促进日本经济增长而日本重启后经济活动快速恢复尤其是服务业恢复较快此外疫情期间日本居民端积累了大量超额储蓄且仍在上行将为消费提供一定支撑叠加日本推出大规模补充预算财政刺激将促进日本经济进一步复苏坚持YCC政策的必要性下降另一方面超宽松货币政策下高通胀引发的居民端社会压力也将一定程度上制约央行坚持YCC政策随着挂钩核心通胀的日本工作增速或于2023年1季度继续上升坚持YCC的必要性也被削弱此前日本政府和日本央行担心2023年全球衰退对日本经济的拖累但近期中国经济加速恢复美欧经济数据好于预期有助于降低对全球衰退的担忧往前看我们维持此前观点即现任行长2023年4月退休之前是否继续调整甚至退出YCC可能会被提上议事日程即2023年1季度日本可能面临通胀再上台阶YCC区间再度承压的局面不排除退出YCC由于当前日本国债市场所面临的巨大压力我们认为日央行可能最早在1月18日的会议上再次调整YCC政策我们认为日央行有以下三个选择1进一步扩大YCC的波动区间2直接退出YCC以及负利率3将YCC锚定目标从10年转为3-5年期国债利率前两者的可能性较大进一步扩大YCC的波动区间从当前的正负50个基点扩大至75个基点甚至100个基点直接退出YCC以及负利率考虑到负利率对金融中介盈利持续存在拖累日本通胀有望持续回升到2退出YCC以及负利率将YCC锚定目标从10年转为3-5年期国债利率日本是银行为主导的金融体系对货币政策传导影响最大的是短端利率锚定3-5年期国债利率既可以实现货币政策宽松也可以避免扭曲长端国债利率的定价风险提示日本国债市场波动超预期日央行可能被迫提早放弃YCC政策从而对日本和全球金融市场产生较大冲击通胀走势超预期日本央行政策调整也可能比市场更早从而对金融市场产生冲击免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17