持续放缓的美国通胀带来“软着陆交易”；本周全球资产普遍回暖，利率敏感类资产表现整体相对更好。
　　全球资产：持续放缓的美国通胀带来“软着陆交易”；本周全球资产普遍回暖，利率敏感类资产表现整体相对更好。中长期来看，我们维持未来一段时间全球市场可能从“紧缩交易”逐渐迈向“衰退交易”，而在那之后逐步重启“复苏交易”的判断。我们对于全球风险资产短期的观点从震荡调整为谨慎乐观，并维持中长期“最后一跌后重回升势”的判断。我们持续关注未来数月全球经济下行风险释放的过程。
　　中国在岸资产：限制性政策持续松绑下短期经济活动边际恢复，这推动了本周Risk On模式：股商汇走强，国债收益率小幅上行；我们对于中国风险资产短期的观点从震荡调整为谨慎乐观，中长期追随全球风险资产“回撤后重回升势”的判断不变。
　　本周专题讨论：“软着陆交易”短期或带来市场的回暖和分化。近期大类资产价格走势分化；近30日上涨的资产多过下跌的资产。美联储可能暂时不再是市场交易的核心逻辑。超预期回落的美国通胀水平和尚可的美国经济数据可能是“软着陆交易”的核心支撑点。“软着陆交易”持续期间，全球大类资产有望暂时维持“回暖而分化”的走势。全球经济下行风险进一步加深可能终会将市场带入“衰退交易”。
　　在“软着陆交易”的核心逻辑仍然能够维持的前提下（弱于预期的美国通胀&美国经济韧性持续），我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会，但是相较2022年11月的普涨，分化可能加大（不同资产的Alpha因素影响力有所上升）。中长期来看，我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌（逐渐充分计价本轮全球经济低点），并在之后重新回到新的上升周期（经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰）。
　　我们的大类资产观点是：AH股和美股短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待（可能出现在2023年上半年）；中债10年收益率短期震荡，2023年中后期存在上行风险；美债10年收益率短期震荡下行，但未来数月下行速度可能逐渐加快；美元指数短期震荡下行，但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度；铜油短期谨慎乐观，趋势性反转或仍需等待；黄金短期谨慎乐观，但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度。
　　风险：经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件。

研究报告全文：大类资产证券研究报告总量周报2023年1月15日大类资产交易周报软着陆交易带来资产价格回暖而分化持续放缓的美国通胀带来软着陆交易本周全球资产普遍回暖利率敏感类资产表现整体相对更好全球资产持续放缓的美国通胀带来软着陆交易本周全球资产普遍回暖利率敏感类资产表现整体相对更好中长期来看我们维持未来一段时间全球市场可能从紧缩交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们对于全球风险资产短期的观点从震荡调整为谨慎乐观并维持中长期最后一跌后重回升势的判相关研究报告断我们持续关注未来数月全球经济下行风险释放的过程大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中国在岸资产限制性政策持续松绑下短期经济活动边际恢复这推动20221119了本周RiskOn模式股商汇走强国债收益率小幅上行我们对于中国大类资产交易周报全球资产小幅回暖风险资产短期的观点从震荡调整为谨慎乐观中长期追随全球风险资产20221204回撤后重回升势的判断不变新利率周期的开启20221216本周专题讨论软着陆交易短期或带来市场的回暖和分化近期大大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓类资产价格走势分化近日上涨的资产多过下跌的资产美联储可能解2022111330大类资产交易展望前途是光明的道路是曲暂时不再是市场交易的核心逻辑超预期回落的美国通胀水平和尚可的折的221220美国经济数据可能是软着陆交易的核心支撑点软着陆交易持大类资产交易深度报告经济周期的经验观续期间全球大类资产有望暂时维持回暖而分化的走势全球经济察和初步分析20221216下行风险进一步加深可能终会将市场带入衰退交易美国12月CPI点评能源和核心商品继续回在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下弱于预期的美国落住房通胀提速20230113通胀美国经济韧性持续我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加大不同资产的Alpha中银国际证券股份有限公司因素影响力有所上升中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面具备证券投资咨询业务资格临最后一跌逐渐充分计价本轮全球经济低点并在之后重新回到新大类资产的上升周期经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰证券分析师朱启兵证券分析师周亚齐我们的大类资产观点是AH股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或仍需861066229359等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023qibingzhubocichinacom年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数月下证券投资咨询业务证书编号S1300516090001行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等证券分析师周亚齐yaqizhoubocichinacom待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济862120328270下行的相对速度yaqizhoubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300522090002证券投资咨询业务证书编号S1300522090002风险经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件目录本周市场分析5本周专题讨论软着陆交易短期或带来市场的回暖和分化9大类资产观点13风险提示182023年1月15日大类资产交易周报2图表目录图表1全球主要金融资产指标价格变动5图表2全球风险类资产价格5日表现排序6图表3美元汇率对黄金5日表现排序6图表4债券类资产5日表现排序收益率变动bp6图表5中国主要金融资产指标7图表630大中城市商品房成交套数近期逆季节性上涨7图表7一线城市地铁客运量快速回升8图表8近期大类资产同美元指数的关联度有所回落9图表9近期大类资产同标普500的关联度有所回落9图表10大类资产走势从同步转为分化且同美联储加息终点利率预期绿色虚线脱钩9图表11本次加息终点利率利率水平预期联储点阵图再次高于市场预期水平10图表12MSCI全球股票指数灰色线和美债10年收益率蓝色线目前都处于关键的支撑点位附近10图表13联邦基准利率实际值紫色虚线市场对2023年6月预期值灰色虚线VS美国2年蓝色线5年橘色线国债收益率10图表14美国CPI实际值VS预期值11图表15美国制造业PMI11图表16美国初领失业金人数VS失业率11图表17美国零售进口同比增速11图表18中美经济周期实际值预测趋势13图表19出口增速下行或带动企业利润增速下滑14图表20标普500和上证综指近期同步回升14图表21美债实际利率VS标普500市盈率14图表22美股盈利VS美国经济周期14图表23港股较美股的估值性价已经回落至近年来的历史平均水平15图表24近期恒生指数红色线标普500灰色线以及上证指数蓝色线共同上行15图表25中国10年国债收益率VS中国经济周期15图表26近期资金面整体仍然较为平稳15图表27美国联邦基准利率VS美债2年收益率16图表28美债关键期限收益率近期均震荡走低16图表29美国经济衰退期间美元指数表现较为强势16图表30美元指数VS美债10年收益率16图表31LME铜价美元吨实际值红色线VS模型预测近期走势灰色线172023年1月15日大类资产交易周报3图表32布伦特油价美元每桶实际值红色线VS模型预测近期走势灰色线17图表33金价VS美债5年实际利率17图表34美国5yrbreakeven灰色线VS美债5年收益率蓝色线17图表35全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律192023年1月15日大类资产交易周报4本周市场分析全球资产持续放缓的美国通胀带来软着陆交易本周全球资产普遍回暖利率敏感类资产表现整体相对更好伴随着近期全球经济下行所带来的大宗商品和消费品价格的回落以及美国房地产市场快速降温对住房通胀未来走势的压制市场有理由继续相信美国通胀回落的可持续性从而在经济下行压力还未充分暴露的时间段进行软着陆交易并带来大类资产回暖而分化的态势关于软着陆交易更详细的讨论请参见本周专题讨论部分美国12月的基本符合市场预期的通胀数据并不足以改变这一逻辑关于美国通胀数据更详细的分析请参见1月13日美国12月CPI点评能源和核心商品继续回落住房通胀提速在这样的背景下本周全球资产普遍回暖并且利率敏感类资产表现整体相对更好本周美德国债收益率均有所走低美债10年下行超过10bp信用债利差也有所收敛在美债继续下行的背景下同美债收益率关联度较高的比特币纳斯达克韩国KOSPI以及铜均录得超过4的周涨幅比特币以超过16的周涨幅领涨其余主要股指和大宗商品也普遍回暖美元指数则小幅下行除了回落的美国通胀以外本周全球重要新闻和经济数据仍然显示全球主要经济体增长持续承压的趋势并未改变同时中国政府持续放松限制性经济政策来试图稳定经济增速的意图也并未改变中长期来看我们维持未来一段时间全球市场可能从紧缩交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们对于全球风险资产短期的观点从震荡调整为谨慎乐观并维持中长期最后一跌后重回升势的判断我们持续关注未来数月全球经济下行风险释放的过程图表1全球主要金融资产指标价格变动价格隔日价格5日价格30日2022年以来2022年9月2022年11月全球主要金融资产指标收盘价变动变动变动价格变动价格变动价格变动风险资产比特币1981452168111-572-32-165标准普尔500指数3999042701-161-9658道琼斯工业平均指数34303032010-56-9359纳斯达克综合指数110790748-08-292-10353日经225指数26120-1206-72-93-6210COMEX铜期货422057888-55-0174上海深圳沪深300指数4074142330-175-5960标普澳证200指数7328073111-16-5444MSCI新兴市场指数除中国1157094136-147-8683创业板指数2493142953-250-9703韩国KOSPI指数23860942-05-199-10859欧元区斯托克50价格指数4151063344-34-4086恒生科技指数4555152875-197-179235香港恒生指数217391036105-71-121203富时100指数784406194662-3654小麦期货CBT744010021-35188-145ICE布伦特原油期货8515853196-48-97纽交所天然气期货342-75-78-468-83-269213美元兑日元12787-11-32-5611132-69美元兑英镑08178-01-111610634-48美元兑离岸人民币67139-02-17-335633-36金价192012296250-2273美元兑欧元0923302-17-145015-51美元指数即期汇率102200-16-156822-50全球高收益债利差50104268338-1170-591352全球投资级企业债利差14207070-440-15025010年期德国国债收益率217-0942-228-2345-54720110年期美国国债收益率350-6355-26-1993-575437避险资产10年期中国国债收益率290-22-63-03-119-119-257资料来源彭博中银证券注截至23年1月13日收盘价资产排序按照风险程度从高至低排列风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度债券收益率和利差的BP变动中正值为收益率下行利差缩小负值为收益率上行利差扩大2023年1月15日大类资产交易周报5图表2全球风险类资产价格5日表现排序2001501005000-50-100资料来源彭博中银证券注截至23年1月13日收盘价图表3美元汇率对黄金5日表现排序图表4债券类资产5日表现排序收益率变动bp403003025020200150101000050-1000-20-50-30-100-40资料来源彭博中银证券注截至23年1月13日收盘价资料来源彭博中银证券注截至23年1月13日收盘价收益率变动正值为下降意味着资产价格走高反之亦然中国在岸资产限制性政策持续松绑下短期经济活动边际恢复这推动了本周RiskOn模式股商汇走强国债收益率小幅上行我们对于中国风险资产短期的观点从震荡调整为谨慎乐观中长期追随全球风险资产回撤后重回升势的判断不变本周在全球资产普遍回暖的背景下中国在岸资产也整体呈现典型的RiskOn特征在岸市场主要股指均录得上涨其中创业板以接近3的涨幅领涨人民币双边汇率以及一篮子指数也都有所走强在国际大宗商品回暖的背景下南华商品指数也以超过2的周涨幅收涨另一方面尽管资金面整体仍然较为平稳但是本周市场对经济的乐观情绪仍然推动了中债10年收益率小幅走高约7bp1年期收益率变动不大本周公布的12月通胀金融以及外贸数据显示经济下行压力仍然较大但是需要注意的是12月疫情扰动仍存更具体的数据分析请参考中银宏观团队本周撰写的相关分析报告从高频数据来看开年以来经济活动有所恢复30大中城市商品房成交套数近期逆季节性上涨同时一线城市地铁客运量快速回升考虑到近期积极的Alpha因素中国限制性政策松绑经济活动边际恢复以及更为温和的Beta因素软着陆交易我们把中国风险资产短期的观点从震荡调整为谨慎乐观不过我们仍然提示未来一段时间全球经济下行和通胀反弹的风险我们维持对中国风险资产回撤后重回升势的中长期观点2023年1月15日大类资产交易周报6图表5中国主要金融资产指标上一交易日价格隔日变价格5日变价格30日变2022年以来中国主要金融资产指标收盘价动动动价格变动中债国债到期收益率10年290-23-68-35-126债券中债国债到期收益率1年21000002051461YAAA信用利差065-03-12995-143上证综合指数3195101206-122上证50指数2787172738-149股票沪深300指数4074142330-175创业板指数2493142953-250国证200079540200-13-142即期汇率美元兑人民币67099-07-22-3353汇率Wind人民币汇率预估指数9948-010518-23南华综合指数2380112222196南华能化指数1917133018181南华工业品指数3910142922218商品南华农产品指数111104-080892南华金属指数6531142729222南华贵金属指数7050212-0784资料来源万得中银证券注时间截至23年1月13日收盘价国债收益率和信用债利差BP变动中正值为收益率利差下行负值为收益率利差上行图表630大中城市商品房成交套数近期逆季节性上涨资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报7图表7一线城市地铁客运量快速回升资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报8本周专题讨论软着陆交易短期或带来市场的回暖和分化在2022年12月20日的大类资产交易2023年展望前途是光明的道路是曲折的年度展望报告中我们提到我们预期2023年全球大类资产会从2022年下半年以来的紧缩交易逐步过渡到衰退交易以及在那之后的复苏交易目前这一过程正在发生基于我们对于近期全球大类资产价格走势特征以及市场交易的核心逻辑的观察我们认为市场可能已经从紧缩交易转变为了软着陆交易而这可能是市场朝着衰退交易靠拢的最新发展其背后的核心宏观背景可能在于快速下行的全球经济需求带动了美国乃至全球通胀的超预期回落但是于此同时主要经济指标的降温目前可能尚未成为市场的主要担忧而可能的金融风险目前也尚未对市场造成显著的负面冲击我们在本周专题讨论中对软着陆交易进行初步的解释和分析近期大类资产价格走势分化近30日上涨的资产多过下跌的资产正如我们在近期的报告和路演中提及的大致从2022年12月以来大类资产价格走势就出现了分化这同2022年2季度以来大类资产走势普遍同美元指数显现出较强的负相关性的走势规律是截然不同的我们认为近期资产价格表现的分化是各个资产的Alpha因素的重要性有所上升的结果具体来看对于欧洲资产而言这意味着更加鹰派的ECB低于预期的通胀数据暖冬俄乌冲突缓和的可能性等等欧洲自身的因素对于欧洲资产的冲击更为明显对于中国资产而言这意味着国内限制性经济政策的持续放松以及刺激政策的陆续出台也会对中国资产造成更显著的正面影响另一方面从过去30日的价格变动情况来看在我们追踪的29个主要资产中出现下跌的仅有11个这显示出12月中旬以来全球资产价格的回暖是较为普遍的全球通胀的整体回落以及随之而来的近期全球关键国债收益率的普遍下行可能为整体资产价格回暖提供了一定的帮助图表8近期大类资产同美元指数的关联度有所回落图表9近期大类资产同标普500的关联度有所回落909080807060705060403050204010030202101202104202105202108202111202112202202202203202205202206202207202208202209202210202211202212202301202102202103202106202107202109202110202201202204主要资产同美元指数90日滚动关联度绝对值均值主要资产同标普50090日滚动关联度绝对值均值资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表10大类资产走势从同步转为分化且同美联储加息终点利率预期绿色虚线脱钩资料来源彭博中银证券2023年1月15日大类资产交易周报9美联储可能暂时不再是市场交易的核心逻辑2022年8月至11月期间在美国通胀水平持续高于市场预期的背景下美债收益率以及市场对于终点利率水平的预期伴随着美联储不断地快速加息以及整体上持续鹰派的表态而持续走高但是11月以来这一情况发生了变化尽管1美联储仍然在加息路径中2美联储的点阵图显示2023年的利率水平可能需要达到51这略高于市场目前预期的在48-5之间波动的终点利率水平但是美债收益率开始震荡回落美债10年目前接近35左右的下方支撑位并且市场对于终点利率水平不再显著提高同时我们注意到尽管近期仍有联储官员发表偏鹰派的讲话但是市场反应平淡这同几个月之前市场围绕美联储官员讲话波动剧烈形成了鲜明的对比上述市场变化暗示美联储的引导可能暂时退出了市场交易的核心或者说市场选择暂时不相信美联储图表11本次加息终点利率利率水平预期联储点阵图图表12MSCI全球股票指数灰色线和美债10年收益再次高于市场预期水平率蓝色线目前都处于关键的支撑点位附近资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表13联邦基准利率实际值紫色虚线市场对2023年6月预期值灰色虚线VS美国2年蓝色线5年橘色线国债收益率资料来源彭博中银证券2023年1月15日大类资产交易周报10超预期回落的美国通胀水平和尚可的美国经济数据可能是软着陆交易的核心支撑点2022年11月以来的美国通胀数据持续弱于市场预期同时全球大宗商品价格的回调以及美国房地产市场的下行可能也促使投资人愿意相信通胀具有持续回落的可能性而不再相信美联储对于通胀的更谨慎的判断和表态于此同时美国经济基本面似乎仍具有较强的韧性1美国制造业PMI从2022年11月才开始进入收缩区间也即刚进入2个月左右并且12月484的数值仍然是历史上的下行阶段时期的较高水平2就业市场仍然强劲初领失业金人数重新回落失业率仍未显著上升3消费和进口同比增速仍然较好在这样一种良性的通胀和经济数据搭配下市场对于美国经济软着陆仍抱有希望也就造成了基于这一希望而形成的软着陆交易图表14美国CPI实际值VS预期值图表15美国制造业PMI100709060050804070306020501040003-0102-0201-030CPI实际值-预期值右轴CPI实际值CPI预期值资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券图表16美国初领失业金人数VS失业率图表17美国零售进口同比增速资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券软着陆交易持续期间全球大类资产有望暂时维持回暖而分化的走势相比在2022年3季度前后主导市场的紧缩交易我们认为软着陆交易持续时间或短于紧缩交易因为紧缩交易的核心支撑点可能不易长时间存在一方面是经济增速必须下行得足够快以便通胀能够超预期下行但是同时又不能够下行得太快以至于触发明显得经济衰退迹象在软着陆交易持续期间美国名义利率水平的下行可能会为各类资产带来回暖的空间同时经济下行压力尚不足以迫使市场进入衰退交易在这样一个甜蜜期GoldilockPeriod大类资产价格有望维持近期展现出来的回暖而分化的走势2023年1月15日大类资产交易周报11全球经济下行风险进一步加深可能终会将市场带入衰退交易我们仍然认为美国经济本轮下行的深度可能会超过2016年的下行周期并且经济最低点可能出现在2023年年中前后而目前至少从美股的盈利预测而言市场似乎还没有对此有足够充分的计价请参考我们之前的周报以及2023年大类资产交易展望报告我们因此特别关注市场对于不及预期的经济增长数据的反应近期市场仍然将坏消息交易为带来资产价格普涨的好消息这暗示了市场的关注点仍然是经济放缓带来的通胀压力的放缓未来市场如果开始在坏消息时抛售而不是买入风险资产那么也许衰退交易也就真正开始到来了已经展开帷幕的新的一轮美股财报季可能会给市场提供更具体的经济表现信息并为分析师下修美股盈利预期提供契机2023年1月15日大类资产交易周报12大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测我们的大类资产观点主要基于1我们对于经济周期的判断2我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度3大类资产之间的关联度4在上述基础上我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况相似时期的历史价格变动范围市场的交易特征和逻辑以及我们其他总量和行业团队的观点等来给出资产价格的走势预测我们预计中美经济周期有望在2023年2-4季度共振反弹基于我们的经济周期模型并参考市场的一致预期以及中银宏观团队的分析我们预计2023年1季度中国经济周期会持续处于磨底阶段而美国经济周期仍处于下行阶段本轮中美经济周期底部会弱于2016年但是会好于2008年金融危机本轮中美经济周期的底部有望在2023年2-4季度形成并在之后开始共振上行关于经济周期的分析和判断以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析更具体的相关论述请参见2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究以及2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析在软着陆交易的核心逻辑仍然能够维持的前提下弱于预期的美国通胀美国经济韧性持续我们认为全球资产短期存在普遍回暖的机会但是相较2022年11月的普涨分化可能加大不同资产的Alpha因素影响力有所上升中长期来看我们仍然认为风险资产可能仍面临最后一跌逐渐充分计价本轮全球经济低点并在之后重新回到新的上升周期经济增长触底反弹的领先信号可能愈发清晰我们的大类资产观点是AH股和美股短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期震荡下行但未来数月下行速度可能逐渐加快美元指数短期震荡下行但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期谨慎乐观趋势性反转或仍需等待黄金短期谨慎乐观但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度我们会在后文中对上述观点进行更多的具体讨论图表18中美经济周期实际值预测趋势55655460535552515050454948402007-032007-112008-072009-032010-072011-032011-112012-072013-112014-072015-112017-032017-112019-032020-072021-032022-072023-032023-112006-072009-112013-032015-032016-072018-072019-112021-11中国经济周期美国经济周期右轴资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报13A股短期受益于限制性政策放松和全球资产回暖趋势性反转或仍需等待近期相关政府机构在房地产防疫措施以及互联网平台游戏等领域的政策出现边际放松在这一背景下高频数据显示中国经济活动边际恢复中银股票策略团队在1月8日的策略周报A股估值修复行情或启动对A股春季行情表示乐观我们大致同意这一观点并认为近期全球资产普遍的回暖也为A股短期的进一步回暖提供了空间中长期来看A股或仍面临全球经济增长和资产价格波动的不确定性所带来来的回撤压力A股趋势性反转或需要等待至上述不确定性因素消退的迹象逐渐明朗之后图表19出口增速下行或带动企业利润增速下滑图表20标普500和上证综指近期同步回升资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美股短期在软着陆交易下有所回暖趋势性反转或仍需等待短期来看市场对美国通胀和经济走势形成了软着陆预期具体请参见本周周报专题讨论部分而这种预期近期似乎仍有可持续的空间我们因此认为这为美国股市短期的进一步回暖提供了机会不过稍远一点来看如我们在11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中提到的我们认为美股可能还未充分计价未来数月美国经济衰退的风险同时美联储持续的缩表也会在流动性上对美股施加下行压力我们认为美国经济周期本轮的底部和通胀回落路径的进一步确认可能需要等到2023年中后期但是美股大概率会提前一段时间对此做出反应并逐渐触底反弹我们因此认为尽管短期美股存在一定的回暖空间但是趋势性反转或仍需等待前述经济不确定性充分计价图表21美债实际利率VS标普500市盈率图表22美股盈利VS美国经济周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报14港股短期可能仍有一定的回暖空间趋势性反转或仍需等待短期来看在中国限制性政策松绑的背景下港股分子端可能受益于内地经济活动预期提振分母端则受益于软着陆交易下美国名义和实际利率回落但是从稍远一点的角度来看中国经济增长可能仍需面对全球经济下行的压力而在美联储仍然维持higherforlonger的政策倾向下美债收益率可能也难实现较顺畅地下行我们认为这意味着港股的趋势反转可能仍需等待图表23港股较美股的估值性价已经回落至近年来的历史图表24近期恒生指数红色线标普500灰色线平均水平以及上证指数蓝色线共同上行资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险考虑到目前的经济的结构性问题我们认为目前货币政策在总量层面持续快速放松的可能性并不大另一方面尽管近期疫情政策调整提振市场对于经济增长的预期但是我们认为经济短期仍可能较难出现V型复苏而房地产的疲软以及外需的下行压力则使得经济增长前景仍面临不确定性考虑到经济的压力以及中央经济工作会议对于货币政策的定调以及央行传递的信息我们并不认为央行会快速逆转支持性的货币政策倾向综合来看我们认为中国10年国债收益率近期可能处于震荡行情就具体点位而言中银固收团队在12月16日的报告新利率周期的开启中指出近期国债10年期的主要波动区间或在29-30我们赞同这一观点并认为2023年中后期随着我国经济逐渐重回上行周期中国10年国债收益率可能存在上行风险图表25中国10年国债收益率VS中国经济周期图表26近期资金面整体仍然较为平稳55450430544105339037052350513305031029049270482502007-032007-112009-032010-072011-032012-072013-032014-072015-032016-072017-112018-072019-112020-072021-112022-072023-032023-112006-072008-072009-112011-112013-112015-112017-032019-032021-03中国经济周期中债国债到期收益率10年资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报15美债10年收益率短期可能震荡下行而来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮快速下行在软着陆交易的主题下美债收益率再次走在了美联储前面终端利率预期持续维持在5左右而不再追随美联储的引导而进一步走高同时美债2年收益率再次顶着美联储仍然持续的加息而回落从1990年以来的历史来看美联储每一次开启降息周期之前美债2年收益率都出现了见顶回落也即美联储最终向市场妥协而不是反过来短期来看在软着陆交易主题不被证伪的情况下我们预计美债收益率仍可能延续近期震荡下行的走势不过未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰美联储可能不得不从目前抗击通胀的政策框架再次转换为拯救经济的政策框架市场逐渐进入衰退交易美债10年收益率届时可能会开始新一轮的下行图表27美国联邦基准利率VS美债2年收益率图表28美债关键期限收益率近期均震荡走低资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券美元指数短期可能进一步震荡走低但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度短期而言在软着陆交易的主题下我们认为美元指数可能也会追随美债走势呈现震荡走低的态势同时随着美联储对于市场的影响暂时弱化日欧英等其它主要央行的政策决定对于美元的影响可能增加未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美元指数的走势可能将取决于全球经济下行的程度2008年金融危机风险资产抛售最快的时期也正是美元指数的快速上行期图表29美国经济衰退期间美元指数表现较为强势图表30美元指数VS美债10年收益率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报16受益于中国经济开放和全球软着陆交易铜油短期可能存在回暖空间趋势性反转或仍需等待据彭博统计目前的分析师一致预期中位数是2023年布伦特油价可能会在86-90美元每桶左右波动LME铜价会在7800-8400美元吨波动基于我们所构建的经济周期模型并综合考虑我们对于全球经济走势的判断和供给方面的因素我们大致赞同上述一致预期不过短期而言在中国经济开放和全球软着陆交易的推动下铜油价格可能会短暂升破市场预期的范围我们基于经济周期的模型也显示短期铜油存在反弹空间不过更长远一点来看随着全球经济下行压力的逐渐显现铜油价格可能会重新面临下行风险而在经济下行压力被充分计价之后铜油价格可能重回趋势性上涨图表31LME铜价美元吨实际值红色线VS模图表32布伦特油价美元每桶实际值红色线VS型预测近期走势灰色线模型预测近期走势灰色线1100015089001050014011313010000840010312095009379001109000100838500740090738000806900637500707000640060532021-072021-082021-102021-112021-122022-022022-032022-052022-062022-072022-092022-102022-112023-012023-022023-042023-052021-092022-012022-042022-082022-122023-032021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-112023-012023-022023-032023-052021-082022-032022-092022-102022-122023-04现货结算价LME铜现货价原油英国布伦特Dtd资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券黄金短期谨可能存在回暖空间但未来数月的走势可能取决于美国通胀和经济下行的相对速度我们通过理解长端实际收益率名义收益率减去通胀预期来理解金价的可能走势对于名义收益率正如前文所说我们认为在目前的软着陆交易阶段美债名义收益率可能会震荡下行而在衰退交易阶段可能会下行得更快对于通胀预期我们预期软着陆交易期间下行速度可能有限但是在衰退交易阶段可能会下行得更快在过去的5个交易日中美国5yrbreakeven整体较为平稳而美债5年收益率下行约10bp左右这使得美债实际收益率进一步下行并推动了金价的上涨我们预期软着陆交易持续期间类似的走势可能能够短暂持续从而推动黄金短期回暖但是进入衰退交易之后金价的走势仍需要关注届时美债名义收益率和通胀预期变动的相对速度而这又取决于美国通胀和经济下行的相对速度以及美联储的政策应对目前市场一致预期是2023年伦敦金现可能交易在1750-1800美元盎司范围波动基于上述分析我们认为金价短期可能会持续突破这一区间的上限但是上涨的持续性仍有待观察图表33金价VS美债5年实际利率图表34美国5yrbreakeven灰色线VS美债5年收益率蓝色线资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报17风险提示我们对于2023年大类资产交易主题从紧缩交易到复苏交易再到复苏交易的判断面临着经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件冲击这三个层面的风险经济基本面和风险资产表现好于我们的预期软着陆交易取代衰退交易从宏观数据来看更弱的衰退交易更早更强的复苏交易可能意味着美国乃至全球经济成功实现软着陆这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀快速下行并且美联储相信这一趋势是可持续的从而使得美联储能够在PCEHeadline尚未彻底回到2以内的情况下选择政策转向同时美国失业率并未显著上升从交易层面来看软着陆的交易可能会出现的股债组合是债券曲线下移且关键曲线倒挂显著改善牛平标普500持续快速上行并升破关键点位例如7月左右形成的前高4300以显示市场对于在美联储政策转向下对未来经济增速预期快速改善经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期1紧缩交易延长从宏观数据来看更持久的紧缩交易可能意味着美国乃至全球经济陷入滞涨的时长超过预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏显著弱于市场预期甚至出现持续的反弹美联储被迫在终点利率维持更长的时间甚至采取更为鹰派的紧缩路径从交易层面来看紧缩交易延长可能意味着更高的市场对于终点利率的预期而类似于2022年8月和9月出现的美元涨其它所有资产普跌可能会卷土重来以显示市场计价更鹰派的美联储对于全球经济进一步的负面冲击经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期2衰退交易深度更大从宏观数据来看更深的衰退交易可能意味着美国乃至全球经济衰退深度超出市场预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏基本符合超出市场预期同时美国乃至全球经济快速下行并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发美联储政策边际鸽派的空间显著提高但是暂时不再是市场关注的核心市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头从交易层面来看上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的快速抛售和无风险利率资产价格的反弹以显示市场对于未来经济活动的悲观预期以经济周期和资产价格趋势变动的历史关联度为基础的预测模型失效具体分析请参考2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究全球经济政策不确定性指数似乎仍处于长期上升趋势黑天鹅事件仍可能带来新的扰动尽管2022年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易并且目前看起来相关风险并未重新快速上升但是黑天鹅事件的定义就是不可预测我们因此提醒投资人对尾部风险保持警惕并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进行初步的观察观察全球经济政策不确定性指数我们发现几个有意思的特征12007年之后该指数趋持续势性上升2大致上呈现出三年一个周期每年都有小高潮3我们目前处于2021年年中开始的周期的下行阶段我们认为上述观察可能反映了金融危机之后全球经济政治发展出现的新特征尽管2023年可能处于不确定性周期的下行阶段但是仍可能出现不确定性小高潮我们因此提示投资人注意包括地缘政治疫情变种等非经济事件可能对资产价格带来的剧烈冲击2023年1月15日大类资产交易周报18图表35全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律资料来源万得中银证券2023年1月15日大类资产交易周报19披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月15日大类资产交易周报20