大类资产交易主题缺乏明确主线，全球主要资产价格走势分化。
　　全球资产：交易主题缺乏明确主线，全球主要资产价格走势分化。我们维持未来一段时间全球市场可能从“紧缩交易”逐渐迈向“衰退交易”，而在那之后逐步重启“复苏交易”的判断。我们维持对于全球风险资产短期震荡&长期乐观的态度，并持续关注全球经济下行风险释放的过程。
　　中国在岸资产：限制性政策持续松绑但短期实际需求可能仍较弱；股票涨，商品跌，人民币走强，债券小幅回暖；我们维持对于中国风险资产短期震荡&长期乐观的态度。限制性政策有望持续松绑以对冲经济下行压力；“强预期，弱现实”的市场特征可能会延续。
　　本周专题讨论：港股和美股的背离或不可持续。标普500和恒生指数从盈利和估值端都存在着较为紧密的联系。从历史走势上来看，恒生指数和标普500的关联性是较好的。在中国对限制性经济政策松绑的推动下，恒生指数在标普500表现疲软的背景下持续走高。从月度级别的表现来看，恒生指数和标普500大概率不会持续背离。我们预期的基准情形是近期港股和美股盘整——市场等待中美经济周期更清晰的发展路径以及相关政策更清晰的信号；强势的港股可能需要更多强力的政策支持。
　　我们的大类资产观点是：A股短期震荡，中长期配置机会显现。美股短期震荡，但2023年上半年可能会迎来转机。港股短期持续上行压力较大，趋势性反转可能出现在2023年上半年。中债10年收益率短期震荡，2023年中后期存在上行风险。美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大，但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行。美元指数短期进一步快速下行可能性不大，但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度。铜油短期可能整体呈现震荡行情，且存在下行风险；2023年年中左右可能会迎来转机。黄金短期可能整体呈现震荡行情，未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导。
　　我们预计全球风险类资产的反转时机可能会出现在2023年上半年。届时，本轮全球经济增长触底反弹的领先信号可能会更为清晰；同时，市场可能也会处于一个情绪非常悲观但是资产价格变动对边际利空开始逐渐钝化的状态。
　　风险：经济实际运行情况偏离预期，预测模型失效以及黑天鹅事件。

研究报告全文：大类资产证券研究报告总量周报2023年1月8日大类资产交易周报全球主要资产走势再次分化大类资产交易主题缺乏明确主线全球主要资产价格走势分化全球资产交易主题缺乏明确主线全球主要资产价格走势分化我们维持未来一段时间全球市场可能从紧缩交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持对于全球风险资产短期震荡长期乐观的态度并持续关注全球经济下行风险释放的过程中国在岸资产限制性政策持续松绑但短期实际需求可能仍较弱股票相关研究报告涨商品跌人民币走强债券小幅回暖我们维持对于中国风险资产短期震荡长期乐观的态度限制性政策有望持续松绑以对冲经济下行压大类资产交易周报全球资产普涨行情降温力强预期弱现实的市场特征可能会延续20221119本周专题讨论港股和美股的背离或不可持续标普500和恒生指数从大类资产交易周报全球资产小幅回暖盈利和估值端都存在着较为紧密的联系从历史走势上来看恒生指数20221204和标普的关联性是较好的在中国对限制性经济政策松绑的推动下新利率周期的开启20221216500大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓恒生指数在标普500表现疲软的背景下持续走高从月度级别的表现来解221113看恒生指数和标普500大概率不会持续背离我们预期的基准情形是大类资产交易展望前途是光明的道路是曲近期港股和美股盘整市场等待中美经济周期更清晰的发展路径以及折的221220相关政策更清晰的信号强势的港股可能需要更多强力的政策支持大类资产交易深度报告经济周期的经验观我们的大类资产观点是A股短期震荡中长期配置机会显现美股短察和初步分析221216期震荡但2023年上半年可能会迎来转机港股短期持续上行压力较大趋势性反转可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023中银国际证券股份有限公司年中后期存在上行风险美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不具备证券投资咨询业务资格大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行美元指大类资产数短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行风险证券分析师朱启兵证券分析师周亚齐2023年年中左右可能会迎来转机黄金短期可能整体呈现震荡行情未861066229359qibingzhubocichinacom来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导证券投资咨询业务证书编号S1300516090001我们预计全球风险类资产的反转时机可能会出现在2023年上半年届时本轮全球经济增长触底反弹的领先信号可能会更为清晰同时市场可证券分析师周亚齐yaqizhoubocichinacom能也会处于一个情绪非常悲观但是资产价格变动对边际利空开始逐渐钝862120328270yaqizhoubocichinacom化的状态证券投资咨询业务证书编号S1300522090002证券投资咨询业务证书编号S1300522090002风险经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件目录本周市场分析5本周专题讨论港股和美股的背离或不可持续10大类资产观点13风险提示182023年1月8日大类资产交易周报2图表目录图表1全球主要金融资产指标价格变动6图表2全球风险类资产价格5日表现排序6图表3全球避险类资产价格5日表现排序美元黄金7图表4债券类资产5日表现排序收益率变动bp7图表5大致从2022年年末开始不同资产的ALPHA因素的重要性开始上升7图表6美联储对于终点利率的预期再次高于市场但目前美联储尚未释放强烈鹰派信号7图表7中国主要金融资产指标8图表8PMI新出口订单VS出口增速9图表9基于PMI及其分项的中国经济周期VS库存周期9图表10一线城市地铁客运量持续回升9图表11中美经济周期10图表12标普500VS恒生指数市盈率10图表13标普500VS恒生指数滚动120日关联度2004-202210图表14标普500VS恒生指数2000年以来走势11图表15标普500VS恒生指数2022年以来走势11图表16标普500VS恒生指数在月度涨跌幅相反月份的表现恒生指数的月度超额收益11图表17恒生指数在春节前后的表现12图表18中美经济周期实际值预测趋势13图表19工业企业利润增速VS出口增速14图表20标普500VS上证综指14图表21美联储净流动性提供VS标普50014图表22美股盈利VS美国经济周期14图表23港股估值性价已经回落至近年来的历史平均水平15图表24恒生指数红色线标普500灰色线以及上证指数蓝色线走势图15图表25中国10年国债收益率VS中国经济周期15图表26新年后资金面仍然较为宽松15图表27美国联邦基准利率VS美债10年收益率16图表28美债10年收益率红色线VS市场对于2023年6月黑色线和12月蓝色线联邦基准利率预期16图表29美国经济衰退期间美元指数表现较为强势16图表30美元指数VS中德经济不确定性指数16图表31中国经济周期VSLME铜价YOY17图表32中国经济周期VS布伦特油价YOY172023年1月8日大类资产交易周报3图表33金价VS美债5年实际利率17图表34美国5年通胀预期近期持续回落并可能在衰退期间进一步快速下行17图表35全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律192023年1月8日大类资产交易周报4本周市场分析全球资产交易主题缺乏明确主线全球主要资产价格走势分化本周作为2023年的第一个交易周全球资产价格的变动大致延续了2022年12月以来的整体资产价格表现有所分化的特征本周全球主要股指走势分化AH股以及欧洲和英国的股票指数表现强势美股和日经225则表现相对较弱其中恒生科技指数延续了近期大开大合的走势形态以7左右的周涨幅领涨我们追踪的全球主要股指大宗商品中小麦原油以及纽交所天然气均出现了5以上的周跌幅但是同中国建设需求更相关的铜则逆势录得小幅上涨传统避险类资产整体表现较好美元黄金以及美德中10年国债均有所上涨在我们看来过去一周的传统避险资产表现较好但是风险资产表现差异较大的情况可能暗示了全球市场缺乏比较明确的交易主题如果把时间稍微拉长至过去30日的大类资产表现资产价格表现分化的情况则更为显著正如我们在报告和路演中一直谈到的自2022年年中以来愈发鹰派的美联储成了全球大类资产价格走势最大的Beta这也是我们强调的紧缩交易的核心宏观逻辑而近期随着美联储至少暂时不再大力引导市场大幅上调终点利率预期基于衍生品定价显示的市场对于2023年6月的联邦基准利率的预期一直稳定在5左右各个资产的Alpha因素对于其自身价格走势的重要性也开始上升对于欧洲资产而言这意味着更加鹰派的ECB低于预期的通胀数据暖冬俄乌冲突缓和的可能性等等欧洲自身的因素对于欧洲资产的冲击更为明显而不再只能被动追随美国资产而变动对于中国资产而言这意味着国内限制性经济政策的持续放松以及刺激政策的陆续出台也会对中国资产造成更显著的正面影响本周全球重要新闻和经济数据显示1全球主要经济体增长持续承压的趋势依旧未变2仍处于高位的通胀水平和仍然强劲的劳动力市场使得美联储对于抗击通胀的努力仍不敢懈怠美国12月就业数据好坏参半市场反应相对有限终点利率预期并未大幅改变3中国政府持续放松限制性经济政策来试图稳定经济增速我们维持未来一段时间全球市场可能从紧缩交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持对于全球风险资产短期震荡长期乐观的态度并持续关注全球经济下行风险释放的过程2023年1月8日大类资产交易周报5图表1全球主要金融资产指标价格变动价格隔日价格5日价格30日2022年以来全球主要金融资产指标收盘价变动变动变动价格变动风险资产比特币16928052006-635标准普尔500指数38952314-10-183道琼斯工业平均指数33631211501-75纳斯达克综合指数105692610-36-324日经225指数2597406-05-62-98COMEX铜期货391242614-124上海深圳沪深300指数3981032806-194标普澳证200指数71100710-17-45MSCI新兴市场指数除中国11110714-01-181创业板指数2422093203-271韩国KOSPI指数22901124-39-231欧元区斯托克50价格指数4018155925-65恒生科技指数4431-1473107-219香港恒生指数20992-0361116-103富时100指数769909332843小麦期货CBT744-04-6123-35ICE布伦特原油期货79-02-851810纽交所天然气期货371-03-171-352-05美元兑日元13208-1007-33148美元兑英镑08269-15-0109119美元兑离岸人民币68303-08-13-1974金价186618234420美元兑欧元09395-1106-1368美元指数即期汇率1039-1103-1286全球高收益债利差5234201276-1438全球投资级企业债利差1510-1030-51010年期德国国债收益率221106361-428-238710年期美国国债收益率356160317-141-2048避险资产10年期中国国债收益率284020477-56资料来源彭博中银证券注截至23年1月6日收盘价资产排序按照风险程度从高至低排列风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度债券收益率和利差的BP变动中正值为收益率下行利差缩小负值为收益率上行利差扩大图表2全球风险类资产价格5日表现排序1005000-50-100-150-200资料来源彭博中银证券注截至23年1月6日收盘价2023年1月8日大类资产交易周报6图表3全球避险类资产价格5日表现排序美元黄金图表4债券类资产5日表现排序收益率变动bp25402035153010252005150010-055-100-15-5-20资料来源彭博中银证券注截至23年1月6日收盘价资料来源彭博中银证券注截至23年1月6日收盘价收益率变动正值为下降意味着资产价格走高反之亦然图表5大致从2022年年末开始不同资产的ALPHA因素的重要性开始上升资料来源彭博中银证券图表6美联储对于终点利率的预期再次高于市场但目前美联储尚未释放强烈鹰派信号资料来源彭博中银证券2023年1月8日大类资产交易周报7中国在岸资产限制性政策持续松绑但短期实际需求可能仍较弱股票涨商品跌人民币走强利率债横盘我们维持对于中国风险资产短期震荡长期乐观的态度本周在岸市场受到限制性政策持续松绑的提振风险资产中除商品外表现强势在岸市场主要股指均录得2以上的涨幅其中国证2000以接近4的涨幅领涨人民币双边汇率以及一篮子指数也都有所走强而南华商品指数则在油价疲软的拖累下录得2左右的跌幅这可能也显示出短期的实际生产需求仍然较弱另一方面跨年后资金仍然较为宽松国债收益率大致横盘短端信用利差有所收窄整体来看我们维持对于中国风险资产短期震荡长期乐观的态度受疫情首轮感染冲击影响12月PMI显著走弱不过随着不同地区疫情感染峰值的渐次到来经济活动也开始有所恢复元旦旅游平稳恢复主要城市地铁客运量也开始重新回升整体来看近期的政策变动和经济数据并没有改变我们对于中国经济2023年1季度磨底并于2-4季度反弹的判断我们因此维持对于中国风险资产短期震荡长期乐观的态度限制性政策有望持续松绑以对冲经济下行压力强预期弱现实的市场特征可能会延续近期相关政府机构在房地产防疫措施以及互联网平台游戏等领域的限制性政策出现边际放松考虑到全球经济下行所带来的外需可能快速转弱的压力我们预计不同领域的松绑刺激政策仍可能持续推出以提振内需不过尽管近期和未来数月的政策利好有助于短期提振相关资产价格但是我们认为后续政策实际力度和效果可能仍需观察同时外需下行的深度仍有较大不确定性我们维持中国经济2023年1季度磨底并于2-4季度反弹的判断我们因此认为近期呈现出的强预期弱现实的市场特征仍可能会延续市场可能会提前抢跑博弈政策从而形成RISKON的资产价格变动特征但是等政策消息实际宣布之后或者经济现实证伪过高的市场预期之时则又会进入RISKOFF的资产价格变动特征回吐部分乃至全部前期相关风险资产的涨幅图表7中国主要金融资产指标上一交易日价格隔日变价格5日变价格30日变2022年以来中国主要金融资产指标收盘价动动动价格变动中债国债到期收益率10年283-020237-57债券中债国债到期收益率1年210-15001531461YAAA信用利差0520714152-13上证综合指数31580122-13-132上证50指数2714053016-171股票沪深300指数3981032806-194创业板指数2422093203-271国证200079560036-32-142即期汇率美元兑人民币68588-02-13-1776汇率Wind人民币汇率预估指数9902051413-27南华综合指数232905-2233171南华能化指数186110-1927147南华工业品指数380208-2332184商品南华农产品指数1119-01-0303100南华金属指数635605-2537190南华贵金属指数696-09-201671资料来源万得中银证券注时间截至23年1月6日收盘价国债收益率和信用债利差BP变动中正值为收益率利差下行负值为收益率利差上行2023年1月8日大类资产交易周报8图表8PMI新出口订单VS出口增速图表9基于PMI及其分项的中国经济周期VS库存周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券图表10一线城市地铁客运量持续回升资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报9本周专题讨论港股和美股的背离或不可持续标普500和恒生指数从盈利和估值端都存在着较为紧密的联系从盈利端来看标普500的盈利代表着市场对于美国经济周期走势的预期恒生指数的盈利则代表着市场对于中国经济周期走势的预期中美经济周期尽管存在着错位的情况但是同步仍然是历史的主流关于经济周期的分析和判断请参见2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析因此从盈利端来看标普500和恒生指数存在着逻辑上的较为紧密的联系从估值端来看由于1港股是一个资本完全开放的市场并且外资持仓和市场交易参与度较高2港币追随美元的联系汇率制度本身就意味着香港的货币政策以及流动性变动趋势就应该同美国类似因此标普500和恒生指数的估值在逻辑上也应该有较为紧密的联系历史数据也的确显示出二者的紧密联系尤其是在2008年金融危机之后图表11中美经济周期图表12标普500VS恒生指数市盈率655655605453555251505045494840472012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-11美国经济周期中国经济周期右轴资料来源万得中银证券阴影部分为中美经济周期错位时间资料来源万得中银证券从历史走势上来看恒生指数和标普500的关联性是较好的从滚动120日关联度来看在过去的20年间绝大部分时间二者的关联度都是正值并且大部分时间在02-04之间尽管也有数次二者关联度转负的情况但是这一情况的持续时间一般不会显著长于1个月从恒生指数和标普500的历史走势来看恒生指数相较标普500波动性显然更大但是整体走势趋势仍然是一致的图表13标普500VS恒生指数滚动120日关联度2004-2022资料来源彭博中银证券2023年1月8日大类资产交易周报10图表14标普500VS恒生指数2000年以来走势图表15标普500VS恒生指数2022年以来走势资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券在中国对限制性经济政策松绑的推动下恒生指数在标普500表现疲软的背景下持续走高恒生指数在经历了2022年10月的快速抛售之后11月开始出现了一波强势反弹至今距离10月的低点已经反弹超过30与此同时美股的标普500指数自2022年10月中旬开始也有所反弹至今较低点反弹约10左右整体来看港股11月以来的反弹整体趋势上也伴随着美股的反弹尽管显然前者幅度更大不过大约从2022年12月的第三个交易周开始港股却开始在美股表现整体横盘甚至略有下行的背景下持续走高这背后的原因在很大程度上也许可以归因于近期中国政府对于限制性经济政策的逐步松绑也即中国本身的正面的Alpha因素这些政策组合里面包括了疫情管控放松房地产融资和需求限制政策放松以及对于港股而言尤为重要的互联网平台限制性政策的边际放松从月度级别的表现来看恒生指数和标普500大概率不会持续背离我们统计了2000年以来标普500和恒生指数的月度表现本月月末较上月月末的变动发现在这276个月度数据中二者的月度涨跌相反的月份有73个占比约26在涨跌相反的这73个月份当中恒生指数相对标普500最好的超额表现是在2000年2月彼时恒生指数全月收涨105而标普500则是全月收跌2也即恒指超额收益为约126而第二好的月度超额表现就是刚刚过去的2022年12月恒生指数全月收涨64而标普500则是全月收跌59也即恒指超额收益为约123并且恒生指数和标普500月度涨跌幅相反这一情况连续两个月或以上发生的几率是较低的上述观察给我们的启示是未来数月除非标普500能够上涨来追赶恒生指数否则在标普500仍存在下行压力的背景下恒生指数持续快速走高的可能性是较低的图表16标普500VS恒生指数在月度涨跌幅相反月份的表现恒生指数的月度超额收益15001000500000-500-1000-1500-2000-2500标普500月度变动恒生指数月度变动恒生指数相较标普500超额收益资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报11我们预期的基准情形是近期港股和美股盘整市场等待中美经济周期更清晰的发展路径以及相关政策更清晰的信号强势的港股可能需要更多强力的政策支持从短期的角度来看中国农历新年的假期即将到来2023年的春节是1月22日生产类经济活动和房地产销售都会因为季节性而有所下行2017年以来的历史数据显示在春节前的20日恒生指数都未曾有显著的上涨在中国之外春节前的两个交易周会有更多的美国的通胀和就业数据不过即便这些数据能够指向更快的通胀下行趋势我们认为美联储也会持续提示市场保持谨慎从而限制可能的股指上涨空间从更长远的角度来看我们也认为在美国通胀和经济下行深度尚有诸多不确定性的情况下风险资产持续快速走高的可能性是较低的请参见2022年12月20日的大类资产交易2023年展望前途是光明的道路是曲折的当然如果我们能够看到中国政府在支持经济发展上推出更多强有力的政策甚至不惜在一定程度上逆转近年来的政策方向例如在事实上部分放弃房住不炒的原则或者为了刺激消费信贷而重新放松金融监管限制那么包括港股在内的中国风险资产有可能突破历史的规律在更长的时间独立于美股走出牛市图表17恒生指数在春节前后的表现资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报12大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测我们的大类资产观点主要基于1我们对于经济周期的判断2我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度3大类资产之间的关联度4在上述基础上我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况相似时期的历史价格变动范围市场的交易特征以及我们其他总量和行业团队的观点等来给出资产价格的走势预测我们预计中美经济周期有望在2023年2-4季度共振反弹基于我们的经济周期模型并参考市场的一致预期以及中银宏观团队的分析我们预计2023年1季度中国经济周期会持续处于磨底阶段而美国经济周期仍处于下行阶段本轮中美经济周期底部会弱于2016年但是会好于2008年金融危机本轮中美经济周期的底部有望在2023年2-4季度形成并在之后开始共振上行关于经济周期的分析和判断以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析更具体的相关论述请参见2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究以及2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析我们的大类资产观点是A股短期震荡中长期配置机会显现美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机港股短期持续上行压力较大趋势性反转可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行美元指数短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行风险2023年年中左右可能会迎来转机黄金短期可能整体呈现震荡行情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导我们会在后文中对上述观点进行更多的具体讨论我们预计全球风险类资产的反转时机可能会出现在2023年上半年届时本轮全球经济增长触底反弹的领先信号可能会更为清晰同时市场可能也会处于一个情绪非常悲观但是资产价格变动对边际利空开始逐渐钝化的状态图表18中美经济周期实际值预测趋势55655460535552515050454948402006-032006-112007-072009-072010-032010-112011-072012-032012-112015-072016-032016-112017-072018-032020-112021-072022-032022-112023-072008-032008-112013-072014-032014-112018-112019-072020-03中国经济周期美国经济周期右轴资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报13A股短期震荡中长期配置机会显现尽管近期相关政府机构在房地产防疫措施以及互联网平台游戏等领域的政策出现边际放松但是对于政策落地情况和实际效果我们目前仍然持相对谨慎的态度我们构建的基于经济周期的大类资产模型显示A股近期仍大概率处于震荡行情但是未来数月随着中国和全球经济增速见底信号愈发清晰A股的底部反转有望于2023年上半年逐渐形成从盈利看我们认为目前A股的最大风险点在于出口的快速走弱可能带来的企业盈利的下行冲击从估值看尽管目前WIND全A静态市盈率水平已经接近历史低位但是在经济周期的磨底阶段市场信心可能难以有显著提升估值水平可能短期也较难出现显著反弹从大类资产关联度看A股同美股的长期关联度和走势是紧密相关的这也就意味着在未来数月如果美股在美国货币政策和经济自身动力枯竭的双重压力下持续面临下行压力那么A股可能也难以完全独善其身不过考虑到近期国内政策管控确实有一些边际缓和迹象我们因此认为如果经济活动限制性政策能够持续松绑A股相对表现有望优于美股同时我们维持A股短期震荡中长期配置机会显现的判断图表19工业企业利润增速VS出口增速图表20标普500VS上证综指资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机如我们在11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中提到的我们认为美股可能还未充分计价未来数月美国经济衰退的风险同时我们认为现在谈论联储转向鸽派FEDPIVOT还为时尚早另一方面美联储持续的缩表也会在流动性上对美股施加下行压力我们因此认为近期无论是看分子端还是看分母端美股短期可能都难以找到进一步快速上涨的支持展望未来我们认为美国经济周期本轮的底部和通胀回落路径的进一步确认可能需要等到2023年中后期但是美股大概率会提前一段时间对此做出反应并逐渐触底反弹我们维持美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机的判断图表21美联储净流动性提供VS标普500图表22美股盈利VS美国经济周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报14港股短期持续上行可能面临压力趋势性反转可能出现在2023年上半年在经历了V型反弹后标普500同恒生指数的市盈率比值已经从2002年以来的历史新高快速回落至近2015年以来的历史平均水平展望未来我们认为港股的反转可能需要内地经济盈利预期显著改善美国国债实际利率水平快速回落这两者中的至少一个类似于我们对于A股和美股的判断在近期全球经济下行周期的背景下我们维持恒生指数短期持续上行可能面临压力对港股短期的更详细的分析请参考本周周报中的专题讨论部分反转可能出现在2023年上半年的判断图表23港股估值性价已经回落至近年来的历史平均水平图表24恒生指数红色线标普500灰色线以及上证指数蓝色线走势图资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险考虑到目前的经济的结构性问题以及美元指数仍处于高位带来的汇率风险我们认为目前货币政策持续快速放松的可能性并不大另一方面尽管近期疫情政策调整提振市场对于经济增长的预期但是我们认为经济短期仍可能较难出现V型复苏而房地产的疲软以及外需的下行压力则使得经济增长前景仍面临不确定性我们因此并不认为央行会快速逆转支持性的货币政策倾向综合来看我们认为中国10年国债收益率近期可能处于震荡行情就具体点位而言中银固收团队在12月16日的报告新利率周期的开启中指出近期国债10年期的主要波动区间或在29-30我们赞同这一观点并认为2023年中后期随着我国经济逐渐重回上行周期中国10年国债收益率可能存在上行风险图表25中国10年国债收益率VS中国经济周期图表26新年后资金面仍然较为宽松资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报15美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行当前终端利率预期已经交易到5左右我们认为这意味着市场目前已经对本轮美联储加息路径有了相对充分的计价更具体的讨论请参见11月13日的报告大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓解我们因此认为美国10年国债收益率触顶的可能性已经打开不过另一方面在加息放缓但持续时间更长Slowerforlonger的美联储路径引导下我们认为美债收益率短期进一步快速下行可能性不大历史上看联邦基准利率横盘而美债收益率快速下行的情况并不多见并且多发生在经济危机期间不过未来数月美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美债10年收益率届时可能会开始新一轮的下行这也将取决于届时美国通胀的水平以及美联储的态度图表27美国联邦基准利率VS美债10年收益率图表28美债10年收益率红色线VS市场对于2023年6月黑色线和12月蓝色线联邦基准利率预期资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券美元指数触顶短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度我们在11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中的专题讨论部分已经对美元指数做了具体分析因此不再赘述基于我们在该中的讨论以及美德实际利差以及中德经济不确定性指数这两个相对简单直接的指标我们维持美元指数短期快速下行可能性不大的判断未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美元指数的走势可能将取决于全球经济下行的程度2008年金融危机风险资产抛售最快的时期也正是美元指数的快速上行期图表29美国经济衰退期间美元指数表现较为强势图表30美元指数VS中德经济不确定性指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报16铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行风险2023年年中左右可能会迎来转机据彭博统计目前的分析师一致预期中位数是2023年布伦特油价可能会在86-92美元每桶左右波动LME铜价会在7500-8400美元吨波动基于我们所构建的经济周期模型并综合考虑我们对于全球经济走势的判断和供给方面的因素我们大致赞同上述一致预期并认为随着全球经济下行压力的逐渐显现铜油价格可能会面临进一步下行风险不过由于我们预计包括中美在内的全球经济周期有望于2023年2-4季度反弹我们因此预计铜油价格会先于经济周期3个月左右触底反弹也即有望于2023年年中左右迎来转机图表31中国经济周期VSLME铜价YOY图表32中国经济周期VS布伦特油价YOY5570558054505460535340305252201051510-105050-2049-3049-4048-5048-602007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082006-052007-02中国经济周期现货结算价LME铜月度均值同比领先3个月中国经济周期现货价原油英国布伦特Dtd月度均值同比领先3个月资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券黄金短期可能整体呈现震荡行情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导我们通过理解长端实际收益率名义收益率减去通胀预期来理解金价的可能走势正如前文所说我们不认为美债长端收益率短期会进一步快速下行但未来数月随着市场开始交易更差的经济预期美债长端收益率可能会进入新一轮下行阶段假设长期通胀预期整体平稳的前提下这个假设在经济快速下行的情况下可能会不成立这自然意味着短期金价进一步快速上行也即长端实际收益率快速下行可能性较低但是未来数月存在进一步趋势走高也即长端实际收益重回趋势性下行的可能性目前市场一致预期是2023年伦敦金现可能交易在1750-1830美元盎司范围波动我们短期大致赞同这一观点但是认为未来数月存在金价进一步趋势性走高的可能性在通胀预期不快速下行的前提下短期来看我们注意到金价走势同美债实际收益率出现了背离由于我们不认为短期美国实际利率会快速下行我们因此认为前述背离可能意味着金价短期可能会回调或者盘整图表33金价VS美债5年实际利率图表34美国5年通胀预期近期持续回落并可能在衰退期间进一步快速下行资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报17风险提示我们对于2023年大类资产交易主题从紧缩交易到复苏交易再到复苏交易的判断面临着经济实际运行情况偏离预期预测模型失效以及黑天鹅事件冲击这三个层面的风险经济基本面和风险资产表现好于我们的预期软着陆交易取代衰退交易从宏观数据来看更弱的衰退交易更早更强的复苏交易可能意味着美国乃至全球经济成功实现软着陆这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀快速下行并且美联储相信这一趋势是可持续的从而使得美联储能够在PCEHeadline尚未彻底回到2以内的情况下选择政策转向同时美国失业率并未显著上升从交易层面来看软着陆的交易可能会出现的股债组合是债券曲线下移且关键曲线倒挂显著改善牛平标普500持续快速上行并升破关键点位例如7月左右形成的前高4300以显示市场对于在美联储政策转向下对未来经济增速预期快速改善经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期1紧缩交易延长从宏观数据来看更持久的紧缩交易可能意味着美国乃至全球经济陷入滞涨的时长超过预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏显著弱于市场预期甚至出现持续的反弹美联储被迫在终点利率维持更长的时间甚至采取更为鹰派的紧缩路径从交易层面来看紧缩交易延长可能意味着更高的市场对于终点利率的预期而类似于2022年8月和9月出现的美元涨其它所有资产普跌可能会卷土重来以显示市场计价更鹰派的美联储对于全球经济进一步的负面冲击经济基本面和风险资产表现弱于我们的预期2衰退交易深度更大从宏观数据来看更深的衰退交易可能意味着美国乃至全球经济衰退深度超出市场预期这一情况指向的宏观现象包括美国通胀尤其是同劳动力市场紧密相关的非房租服务业通胀下行节奏基本符合超出市场预期同时美国乃至全球经济快速下行并甚至伴随金融风险事件开始零星爆发美联储政策边际鸽派的空间显著提高但是暂时不再是市场关注的核心市场开始意识到即便是美联储政策边际转向也并不足够逆转经济下行的势头从交易层面来看上述情况可能意味着包括股票和商品在内的风险资产的快速抛售和无风险利率资产价格的反弹以显示市场对于未来经济活动的悲观预期以经济周期和资产价格趋势变动的历史关联度为基础的预测模型失效具体分析请参考2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究全球经济政策不确定性指数似乎仍处于长期上升趋势黑天鹅事件仍可能带来新的扰动尽管2022年的俄乌危机和台海危机等地缘政治事件目前已经被市场充分交易并且目前看起来相关风险并未重新快速上升但是黑天鹅事件的定义就是不可预测我们因此提醒投资人对尾部风险保持警惕并用与黑天鹅事件有一定关联度的全球经济政策不确定性指数来尝试对于黑天鹅事件可能的规律进行初步的观察观察全球经济政策不确定性指数我们发现几个有意思的特征12007年之后该指数趋持续势性上升2大致上呈现出三年一个周期每年都有小高潮3我们目前处于2021年年中开始的周期的下行阶段我们认为上述观察可能反映了金融危机之后全球经济政治发展出现的新特征尽管2023年可能处于不确定性周期的下行阶段但是仍可能出现不确定性小高潮我们因此提示投资人注意包括地缘政治疫情变种等非经济事件可能对资产价格带来的剧烈冲击2023年1月8日大类资产交易周报18图表35全球经济政策不确定性指数自2007年之后趋势性走高并呈现出一定的周期波动规律资料来源万得中银证券2023年1月8日大类资产交易周报19披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月8日大类资产交易周报20