我们判断股息率和流动性指标利好2023年A股估值。从目前OECD中国领先经济指标看，其尚未反映疫情后的复苏预期，盈利端的改善情况尚需观察。对之前模型的修正结果显示2023年Wind全A指数的预期收益率高达36%。外资方面，在加息的背景下美股在估值端仍面临一定压力，盈利预期已开始出现下调，投资者应警惕美股进入衰退周期，外资流出风险依然存在。但从北上资金指数相对wind普通股票基金指数的超额表现看，其虽对沪深300定价有重要影响，但已算不上“聪明钱”，A股市场的“聪明钱”越来越以我为主。报告最后我们通过分析师一致预期同比的边际变化筛选了当前景气度较高的行业，分别对非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和电子6个行业进行推荐。
　　我们预计A股2023年估值端会出现改善，盈利端复苏尚需观察。我们发现股息率与M2-M1剪刀差与滞后一年A股E/P存在显著正向关系，从这两个指标2022年表现我们判断2023年A股估值大概率走高。盈利端目前从OECD中国领先经济指标看尚未充分反应疫情后的复苏预期，但由于该领先指标仅能领先实际经济2 – 8个月，该指标或在未来近期反映企业盈利端的改善预期。
　　修正后的分部预测模型显示2023年A股预期收益率高达36%。我们对2022年的预测出现了较大误差，原因在于部分指标对估值与盈利可能存在反向的作用。因此我们对该模型进行了修正，使用分部分预测的方法分别对A股估值和盈利进行预测，结果显示2023年A股预期收益率高达36%。
　　外资仍有流出压力，但A股“聪明钱”越来越以我为主。美股在加息的背景下估值仍然承压，我们预计标普500指数的市盈率仍有5% - 20%的调整空间。盈利端已如我们预期，在刨除通胀影响后，实际盈利预期已出现下行，北上资金仍存在流出压力。我们通过测算北上资金与沪深300及内地股票型公募的投资表现发现，虽然目前北上资金仍对沪深300的定价存在显著影响，但自2019年中期开始已无法跑赢wind普通股票基金指数，反映出A股的“聪明钱”已越来越以我为主。
　　景气度指标显示A股结构性机会存在于非银金融、建材、机械、食品饮料、纺织服装和电子6个中信一级行业。我们使用2024年较2023年分析师预期增长率同比与2021 – 2023了两年复合增长率之差作为各行业的景气度指标，从在金融、周期、消费、科技、制造五大板块中优选景气度指标较高的1-2个行业进行推荐。
　　风险提示。投资者需注意模型失效的风险。
　　

研究报告全文：金融工程研究证券研究报告宏观策略固收点评2022年12月15日中银量化2023年度策略复苏新征程长牛新起点TableSummary我们判断股息率和流动性指标利好2023年A股估值从目前OECD中国领先经济指标看其尚未反映疫情后的复苏预期盈利端的改善情况尚需观察对之前模型的修正结果显示2023年Wind全A指数的预期收益率高达36外资方面在加息的背景下美股在估值端仍面临一定压力盈利预期已开始出现下调投资者应警惕美股进入衰退周期外资流出风险依然存在但从北上资金指数相对wind普通股票基金指数的超额表现看其虽对沪深300定价有重要影响但已算不上聪明钱A股市场的聪明钱越来越以我为主报告最后我们通过分析师一致预期同比的边际变化筛选了当前景气度较高的行业分别对非银金融建材机械食品饮料纺织服装和电子6个行业进行推荐我们预计A股2023年估值端会出现改善盈利端复苏尚需观察我们发现股息率与M2-M1剪刀差与滞后一年A股EP存在显著正向关系从这两个指标2022年表现我们判断2023年A股估值大概率走高盈利端目前从OECD中国领先经济指标看尚未充分反应疫情后的复苏预期但由于该领先指标仅能领先实际经济28个月该指标或在未来近期反映企业盈利端的改善预期相关研究报告修正后的分部预测模型显示2023年A股预期收益率高达36我们对中银证券2022年度大类资产定量展望时光2022年的预测出现了较大误差原因在于部分指标对估值与盈利可能存不语静待花开Tablerelatedreport20211204在反向的作用因此我们对该模型进行了修正使用分部分预测的方法分别对A股估值和盈利进行预测结果显示2023年A股预期收益率高达36中银国际证券股份有限公司外资仍有流出压力但A股聪明钱越来越以我为主美股在加息的具备证券投资咨询业务资格背景下估值仍然承压我们预计标普500指数的市盈率仍有5-20的调整空间盈利端已如我们预期在刨除通胀影响后实际盈利预期已研究领域金融工程研究出现下行北上资金仍存在流出压力我们通过测算北上资金与沪深300及内地股票型公募的投资表现发现虽然目前北上资金仍对沪深300TableAnalyser证券分析师郭策861066229081的定价存在显著影响但自2019年中期开始已无法跑赢wind普通股票ceguobocichinacom基金指数反映出A股的聪明钱已越来越以我为主证券投资咨询业务证书编号S1300522080002景气度指标显示A股结构性机会存在于非银金融建材机械食品饮料纺织服装和电子6个中信一级行业我们使用2024年较2023年分证券分析师李腾析师预期增长率同比与了两年复合增长率之差作为各行业86106622936720212023tenglibocichinacom的景气度指标从在金融周期消费科技制造五大板块中优选景证券投资咨询业务证书编号S1300522080001气度指标较高的1-2个行业进行推荐风险提示投资者需注意模型失效的风险目录一权益年度预期收益定量展望4A股回报率贡献拆解与观察2021-2022从估值盈利跷跷板到戴维斯双杀4A股估值与盈利变动的中长周期总结5估值端PE同比均值回复特征显著股息指标显示23年估值大概率上行6估值端未来PE同比与当前流动性正相关流动性指标利多23年估值上行7盈利端领先经济指标暂未充分反映复苏预期82022年度预测模型的修正与提升9修正模型显示2023年权益指数预期收益率达3611二外资潜在影响的测算与分析12估值端加息背景下标普500估值仍面临一定压力12盈利端美股盈利如预期下调13外资流入放缓对A股边际影响趋弱14聪明钱越来越以我为主15三A股结构性机会展望17四风险提示182022年12月15日中银量化2023年度策略2图表目录图表1Wind全A滚动年度收益率贡献拆解4图表2Wind全A各年度收益率贡献拆解5图表3Wind全A各分项自相关系数6图表4估值盈利与收益率相关系数6图表5Wind全A股息率与PETTM未来1年同比走势7图表6M2-M1同比剪刀差与PETTM未来1年同比走势8图表7OECD中国领先综合经济指标明细8图表8OECD中国综合领先指标与未来1年A股盈利同比9图表9三因子模型对2022年沪深300年度收益率预测模型系数及因子值9图表10三因子模型对2022年沪深300年度收益率预测结果10图表11采用分部预测法下的模型框架10图表12采用分部预测法下的模型框架11图表13美债收益率与标普500EP呈正相关12图表141980-2022年美债与标普500EP显著正相关12图表1508经济危机后鸽派倾向较历史更加明显12图表16美债收益率在不同条件下的合理PE预测13图表17联邦基金利率与国债收益率13图表18美股盈利与估值显著正相关14图表19采用分部预测法下的模型框架14图表20北上资金2022年流入趋缓亿15图表21北上资金仍对沪深300有较强定价权但已难以跑赢主动股基16图表22各中信一级行业分析师一致预期净利润同比边际变化172022年12月15日中银量化2023年度策略3一权益年度预期收益定量展望A股回报率贡献拆解与观察2021-2022从估值盈利跷跷板到戴维斯双杀指数的收益率回报率可通过如下公式进行变换进而将收益率拆解为指数估值PE变动和指数盈利EPS变动两个部分若我们将2006年以来Wind全A指数881001WI按月度滚动年度收益率按照上述公式进行分解可以得到如下分解项图表1Wind全A滚动年度收益率贡献拆解资料来源万得中银证券2022年12月15日中银量化2023年度策略4图表2Wind全A各年度收益率贡献拆解Wind全A年度收益率拆解PETTM同比EPSTTM同比万得全A同比2005-173-40-21320065364069432007441120116422008-66988-58020091319-29410252010-414381-332011-308137-1712012-128-28-15620137219126320141681493162015463-01463201616-47-312017-134129-042018-29244-2482019199-221772020381-713102021-1342481142022-134-27-160注年度收益以每年11月底为节点进行统计资料来源万得中银证券观察2021年2022年情况可知2021年属于典型的企业盈利提升但估值下行的跷跷板效应而2022年则出现了A股盈利逐步走弱估值贡献继续保持负贡献的类似戴维斯双杀现象导致指数整体的收益率水平出现了较为显著的下行接下来一个自然而然的问题便是2023年A股估值和盈利我们该如何判断A股估值与盈利变动的中长周期总结为解答上述问题我们尝试通过归纳总结历史各年度A股估值与盈利变动的中长期规律并在此基础上建立模型对2023年的A股表现进行预测2022年12月15日中银量化2023年度策略5图表3Wind全A各分项自相关系数图表4估值盈利与收益率相关系数估值与盈利贡献与收益率相关系数EPS同比指数同比PE同比004072EPS同比056统计时间2005-2022资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券首先通过统计A股年度收益率年度PETTM同比以及EPSTTM同比AR1自相关系数我们可以发现以下规律1股指收益率在年度之间呈现弱负相关规律2盈利变动在年度之间呈现弱正相关规律3估值变动则呈现强负相关规律我们进一步观察年度估值和盈利变动与同期指数回报率的相关性可知1虽然估值与盈利同期贡献相关性很低但均与同期收益率呈正相关2估值贡献对A股同期指数收益率的相关性显著更大约72估值端PE同比均值回复特征显著股息指标显示23年估值大概率上行上文中PETTM同比的AR1自相关系数显著为负反映了一个简单朴素的道理均值回复估值不同于价格代表市值与盈利的一个比值理论上是呈现均值回复的特征的如果当前指数估值过高则对未来走势起到压制作用如果当前指数估值较低则对指数未来实现理想收益提供较好的基础2022年12月15日中银量化2023年度策略6图表5Wind全A股息率与PETTM未来1年同比走势资料来源万得中银证券在众多对资产价格估值的预测指标中我们发现A股股息率较EPBP对A股预期收益率的预测能力更加稳健这与众多国内外学者的实证研究结论一致通过上图我们发现A股的股息率与PETTM未来一年的同比走势高度正相关而2022年A股的股息率出现了较为显著的上行趋势通过外推可知从股息率指标来看2023年的A股估值上行的可能性较大估值端未来PE同比与当前流动性正相关流动性指标利多23年估值上行除股息指标外对估值影响较为显著的便是市场的流动性我们以M2-M1同比剪刀差来反映宏观流动性的相对强弱可以观察到未来一年PE同比与当前的流动性呈显著正相关鉴于2022年M2-M1同比剪刀差处于历史高位可以发现基于当前指标的趋势可推测当前相对宽松的流动性利多明年估值变动2022年12月15日中银量化2023年度策略7图表6M2-M1同比剪刀差与PETTM未来1年同比走势资料来源万得中银证券盈利端领先经济指标暂未充分反映复苏预期对比OECD中国综合领先经济指标和未来一年A股EPS同比走势可知两者大体上呈现正相关但OECD指标的节奏在预测周期为未来一年时稍显滞后根据OECD的官方说明OECD综合领先指标综合测算了农产品化肥粗钢产量出口订单建筑施工面积汽车产量股指换手率等多个指标经过滤波提取趋势等操作汇总而成该指标可以领先实体经济2至8个月故在年度预测上略有滞后是可以理解的图表7OECD中国领先综合经济指标明细资料来源OECD官方说明中银证券2022年12月15日中银量化2023年度策略8图表8OECD中国综合领先指标与未来1年A股盈利同比资料来源万得中银证券目前OECD中国领先经济指标的走势还未充分反映A股后疫情时代的复苏预期周期呈现出预期强于现实的现状2022年度预测模型的修正与提升在2021年末我们在报告中银证券2022年度大类资产定量展望中通过使用十年国债收益率沪深300EPTTM沪深300EPS两年复合同比构建三因子模型预测2022年沪深300的年度回报率约为87图表9三因子模型对2022年沪深300年度收益率预测模型系数及因子值资料来源万得中银证券截至2022年12月8日A股各核心指数的收益率均处于-20至-15区间可见我们于2021年末建立的三因子模型在预测的方向和幅度上均出现了较为明显的失误2022年12月15日中银量化2023年度策略9图表10三因子模型对2022年沪深300年度收益率预测结果资料来源万得中银证券我们认为原始模型最大的问题在于基于N组变量对估值年度收益率进行建模与实际情况或许存在较大的差异具体原因有以下两点1驱动盈利端和估值端的因素不完全相同如果统一用收益率来作为预测变量很难挖掘出更具因果关系的变量2同一个变量对于盈利和估值的影响可能是相反的比如利多盈利的预期增长可能利空估值如果统一建模则可能出现变量整体统计意义不显著且预测范围波动相对较小的问题基于以上的分析我们推荐采用分部预测法来提升模型效果即分别对股指的估值变动和盈利变动进行预测并将预测结果汇总形成最终受益预判图表11采用分部预测法下的模型框架资料来源中银证券2022年12月15日中银量化2023年度策略10修正模型显示2023年权益指数预期收益率达36自2000年起每月使用过去8年宏观基本面数据对Wind全A的年度预期估值与盈利同比分别进行稳健回归滚动建模并将样本外的EPS同比和PE同比预测结果求和以得到样本外预测的年度收益率模型按月度滚动更新参数并在样本外预测未来一期股指年度收益率模型显示2023年Wind全A指数的年度预期回报率为36同时模型在2008-2022期间的样本外胜率为73较原始模型64的胜率出现显著提升图表12采用分部预测法下的模型框架资料来源万得中银证券2022年12月15日中银量化2023年度策略11二外资潜在影响的测算与分析估值端加息背景下标普500估值仍面临一定压力我们测算了1980-2022以及2005-2022两区间标普500EP与十年美债收益率的关系可以发现从长周期来看标普500的市盈率倒数EP与美国十年国债的名义利率呈高度正相关图表13美债收益率与标普500EP呈正相关资料来源万得中银证券我们发现2005-2022年的模型斜率较1980-2022年的模型显著下降意味着2008年经济危机后美联储的鸽派倾向较历史显著增加历史关系需考量近些年更加鸽派的联储政策环境图表141980-2022年美债与标普500EP显著正相关图表1508经济危机后鸽派倾向较历史更加明显资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券为了判断当前美股估值相较于合理估值的位臵我们分别在美债354045的假设下对标普500的合理市盈率进行了测算结果显示当前标普500的市盈率207较合理PE仍有一定的调整压力潜在调整空间为-5至-202022年12月15日中银量化2023年度策略12图表16美债收益率在不同条件下的合理PE预测1980-2022SP500EP318048十年美债收益率十年美债假设合理PE当前PE调整空间3520604196207-545187-9注统计时间截止至202212092005-2022SP500EP403045十年美债收益率十年美债假设合理PE当前PE调整空间35178-144172207-1745165-20注统计时间截止至20221209资料来源万得中银证券图表17联邦基金利率与国债收益率资料来源万得中银证券虽然美股仍有下调压力但是对比2022年美联储大幅度加息的压力我们预期在调整强度上大概率弱于2022年盈利端美股盈利如预期下调对比美债利率与标普500同期EPS同比的关系下图可知美债利率与美股同期收益率呈现同步正相关2022年12月15日中银量化2023年度策略13图表18美股盈利与估值显著正相关资料来源万得中银证券当前的名义EPS同比增速中包含了较高的通胀成分而实际增速目前正在快速衰退这种情况与08年经济危机后期相似图表19采用分部预测法下的模型框架资料来源万得中银证券如我们在年中策略会的提示在本轮加息过半后美股盈利正迎来持续下调投资者需警惕美国进入衰退周期外资流入放缓对A股边际影响趋弱自2014年11月陆港通开放以来外资对于A股的投资整体呈现边际流入趋势截止2022年12月存量资金约17万亿通过观察近5年的外资边际流入情况可知外资的边际流入整体呈现净流入趋势虽然出现过多次流出情况但基本上以短期负面冲击事件为主对比2022年外资面临巨大的美联储加息压力整体流入趋势显著放缓我们预计在2023年加息压力相对减小的背景下外资对A股整体的扰动将会更弱2022年12月15日中银量化2023年度策略14图表20北上资金2022年流入趋缓亿资料来源万得中银证券聪明钱越来越以我为主为了测算北上资金在A股的投资表现情况我们可以基于北向资金持仓市值加权构建北向资金投资指数并将该指数与沪深300和普通股票型基金指数进行比较构建相对超额累计净值通过比较超额累计净值可知12016年至今北向资金指数较为稳健的跑赢沪深300指数背后说明外资的核心持仓仍为大盘股且边际波动仍对沪深300有较强的定价权22016年至2019年6月北向资金显著跑赢Wind主动股基指数885000WI但自2019年6月以后外资显著跑输主动股基可见在主动选股获取alpha层面外资已难言聪明钱而A股更多体现的是以我为主的特征2022年12月15日中银量化2023年度策略15图表21北上资金仍对沪深300有较强定价权但已难以跑赢主动股基资料来源万得中银证券2022年12月15日中银量化2023年度策略16三A股结构性机会展望A股方面我们将中信一级29个行业划分为金融周期制造大消费科技五大板块并尝试通过各行业的wind分析师净利润一致预期数据在每个板块中挑选12个当前景气度较高的行业进行推荐核心思路通过测算各中信一级行业分析师一致预期净利润同比的边际变化筛选确定性向上的行业具体使用2024年较2023年分析师预期增长率同比与20212023了两年复合增长率之差进行测算公式如下测算的各月度各中信一级行业景气度指标如下表所示图表22各中信一级行业分析师一致预期净利润同比边际变化板块行业2022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12推荐银行中信080097098106112102129130金融非银行金融中信-149-136-03518070491410031004有色金属中信-2085-2138-2354-2296-2825-2571-2498-2483石油石化中信-837-836-741-1709-1788-1616-1548-1566煤炭中信-1724-1847-2217-2419-2430-2636-2657-2656房地产中信-788-519-395-192070387458399周期建筑中信-622-537-532-543-499-438-391-388建材中信-214-145-1257671049182422522197钢铁中信-665-655-602-26222095522182664交通运输中信-2555-2539-2391-2275-1785-1351-825-804电力及公用事业中信-6399-6137-5985-5912-6102-6046-5584-5589基础化工中信-1766-1451-1613-1550-1441-1109-860-874轻工制造中信-1270-1064-1045-846-703-069-325-301机械中信-990-846-429-234093290513542制造电力设备及新能源中信-2736-2738-2755-2930-2878-2381-2355-2352国防军工中信-1171-1143-1120-1123-981-813-730-724汽车中信-1063-1035-1049-912-1330-1753-1457-1392综合中信67880312039671120136020482219食品饮料中信-305-281-222-212-227-078-046-045家电中信-487-446-460-355-339-268-211-275消费者服务中信-4680-4670-4474-3567-3824-3878-3179-3175大消费农林牧渔中信117915471331800676-052-365-318商贸零售中信-3492-3318-3478-2961-2616-2191-1234-1195纺织服装中信-661-582-165038246410672686医药中信-729-619-371-147-074-172-067-060电子中信-953-665-455-17713444912241315通信中信-368-307-347-365-347-336-291-290科技计算机中信-1492-1135-893-580-288-171-203-046传媒中信-3506-3381-2080-1610-1390-925-813-968资料来源万得中银证券最终我们推荐各板块近期景气度向上的非银金融建材机械食品饮料纺织服装和电子6个行业2022年12月15日中银量化2023年度策略17四风险提示投资者应注意基于历史数据构建的模型失效风险2022年12月15日中银量化2023年度策略18披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月15日中银量化2023年度策略19风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报中银大厦39楼告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际邮编200121证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾电话862168604866问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告相关关联机构的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及中银国际研究有限公司损失等香港花园道一号本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接中银大厦二十楼或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或电话85239886333部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公致电香港免费电话司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标中国网通10省市客户请拨打108008521065服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银中国电信21省市客户请拨打108001521065国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记新加坡客户请拨打8008523392本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任传真85221479513何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内中银国际证券有限公司容不构成对任何人的投资建议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客香港花园道一号户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投中银大厦二十楼资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关电话85239886333投资顾问的意见传真85221479513尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何中银国际控股有限公司北京代表处成员及其董事高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准中国北京市西城区确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不西单北大街110号8层对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信邮编100032息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应电话861083262000单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致传真861083262291及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中银国际英国有限公司本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团2F1Lothbury本身网站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责LondonEC2R7DB提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目UnitedKingdom的纯粹为了阁下的方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下电话442036518888须承担浏览这些网站的风险传真442036518877本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用中银国际美国有限公司于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议美国纽约市美国大道1045号过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何7BryantPark15楼明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告NY10018所载日期的判断可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入电话12122590888可能出现上升或下跌传真12122590889部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务中银国际新加坡有限公司可能未必适合阁下如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告注册编号199303046Z涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见新加坡百得利路四号中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371