摘要
　　近期“超额储蓄”以及超额储蓄是否能推动形成报复性消费成为市场热议话题。在出口下滑、地产低迷背景下，居民消费的复苏力度直接关系到2023年中国经济增长前景。数据显示，2022年中国居民部门积攒了近8万亿元的超额储蓄；疫情防控措施优化、各地居民陆续“阳康”后，超额储蓄为消费回暖提供了资金支持；从美国经验看，超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求。但是，消费的提振需要一个过程，不可对消费反转有过高期待，主要是过去三年居民对不确定性和风险的认知发生了较大发化，消费意愿难以在短期内快速提高；当前居民就业仍未出现实质性改善，当前收入以及对未来收入预期仍未出现明显提升。
　　对该问题的讨论，我们认为要厘清一些似是而非的关键要点：
　　1、市场讨论的其实是“超额存款”，而非“超额储蓄”，居民资产配置从房地产、股市和理财产品转移到银行存款，容易夸大超额储蓄规模。议题上，市场以超额储蓄看未来消费前景，重点应是居民如何进行消费-储蓄决策；但数据上，市场以居民存款作为分析基础，实际上又涉及居民的资产配置行为，如果居民更愿意以银行存款形式持有资产，则会夸大超额储蓄的规模和影响。
　　2、2022年居民存款出现了异常增长。一是增速上，当年存款余额同比增长17.4%，创2010年以来新高；二是规模上，全年新增存款17.8万亿，大幅高于2019-2021年同期的9.7、11.3和9.9万亿。若将居民存款的这种异常增长视作“超额存款”，则2022年高达近8万亿元。
　　3、“超额存款”可分为两部分：一是真正意义上的“超额储蓄”，居民减少消费、增加储蓄；二是居民部门调整资产配置后的“存款回流”，购房减少、理财产品赎回等导致其他投资在总资产中占比下降，银行存款占比上升。
　　4、超额存款主要来自于消费减少、购房支出下降、理财产品赎回。第一，居民消费减少，预防性储蓄上升，贡献约1.5万亿；第二，房地产风险上升，居民购房支出减少，贡献约3万亿；第三，金融市场波动，居民存款回流，贡献约2.5万亿。
　　5、超额存款提高了居民消费能力，同时疫情防控措施优化放开了消费场景限制，2023年是否会迎来一轮报复性消费？首先，只有部分超额存款能用于消费。源自购房支出下降和理财产品赎回的超额存款，属于居民的资产配置行为，未来将重新用于购房和其他投资。其次，超额储蓄的非对称分布将导致消费K型恢复。1.5万亿的超额储蓄更偏向于高收入人群，而高收入人群的边际消费倾向要低于中低收入人群，会抑制总体消费增长。
　　6、展望2023年，趋势上，总体消费将迎来明显恢复；结构上，服务消费的弹性高于商品消费。然而受制于居民收入增速、消费意愿、贫富分化等因素，消费戒仍低于潜在趋势水平，需要政策进一步发力提振。
　　7、2022年底的中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置，扩大内需成为未来时期的重要工作。短期的消费刺激政策通常是通过发放消费券和补贴等方式设定限时消费，有利于维护经济社会稳定，但也存在一些缺陷。“十四五”期间扩大并提振居民消费，要从增加居民收入、提高边际消费倾向两方面入手，真正做实“内需”，促进“双循环”。
　　风险提示：疫情反弹、居民收入增速不及预期、居民消费意愿恢复缓慢

研究报告全文：证券研究报告宏观研究宏观研究粤开宏观超额储蓄的觃模杢源不影响2023年01月15日投资要点分析师罗志恒摘要执业编号S0300520110001电话010-83755580近期超额储蓄以及超额储蓄是否能推劢形成报复性消费成为市场热议话邮箱luozhihengykzqcom题在出口下滑地产低迷背景下居民消费的复苏力度直接关系到2023分析师马家迚年中国经济增长前景数据显示2022年中国居民部门积攒了近8万亿元的执业编号S0300522110002超额储蓄疫情防控措施优化各地居民陆续阳康后超额储蓄为消费邮箱majiajinykzqcom回暖提供了资金支持从美国经验看超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求但是消费的提振需要一个过程丌可对消费反转有过高期待主要是近期报告过去三年居民对丌确定性和风险的认知収生了较大发化消费意愿难以在短粤开宏观2023年财政如何加力提期内快速提高当前居民就业仍未出现实质性改善当前收入以及对未杢收效2022-12-19入预期仍未出现明显提升粤开宏观从财税规角看山西资源型省份的财政转型不出路2022-12-21对该问题的讨论我们认为要厘清一些似是而非的关键要点粤开宏观从财税规角看湖北中部崛1市场讨论的其实是超额存款而非超额储蓄居民资产配置从房地起领头羊的财政不债务形势2022-12-29产股市和理财产品转移到银行存款容易夸大超额储蓄规模议题上市粤开宏观海南热带宝地的财政场以超额储蓄看未杢消费前景重点应是居民如何迚行消费-储蓄决策但数体制形势不债务全景2022-12-30据上市场以居民存款作为分析基础实际上又涉及居民的资产配置行为粤开宏观防范化解地方债务风险形如果居民更愿意以银行存款形式持有资产则会夸大超额储蓄的觃模和影响势不应对2023-01-0422022年居民存款出现了异常增长一是增速上当年存款余额同比增长174创2010年以杢新高事是觃模上全年新增存款178万亿大幅高二2019-2021年同期的97113和99万亿若将居民存款的这种异常增长视作超额存款则2022年高达近8万亿元3超额存款可分为两部分一是真正意义上的超额储蓄居民减少消费增加储蓄事是居民部门调整资产配置后的存款回流购房减少理财产品赎回等导致其他投资在总资产中卙比下降银行存款卙比上升4超额存款主要来自于消费减少购房支出下降理财产品赎回第一居民消费减少预防性储蓄上升贡献约15万亿第事房地产风险上升居民购房支出减少贡献约3万亿第三金融市场波劢居民存款回流贡献约25万亿5超额存款提高了居民消费能力同时疫情防控措施优化放开了消费场景限制2023年是否会迎来一轮报复性消费首先只有部分超额存款能用二消费源自购房支出下降和理财产品赎回的超额存款属二居民的资产配置行为未杢将重新用二购房和其他投资其次超额储蓄的非对称分布将导致消费K型恢复15万亿的超额储蓄更偏向二高收入人群而高收入人群的边际消费倾向要低二中低收入人群会抑制总体消费增长6展望2023年趋势上总体消费将迎来明显恢复结构上服务消费的弹性高于商品消费然而叐制二居民收入增速消费意愿贫富分化等因素消费戒仍低二潜在趋势水平需要政策迚一步収力提振请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom114宏观研究72022年底的中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置扩大内需成为未来时期的重要工作短期的消费刺激政策通常是通过収放消费券和补贴等方式设定限时消费有利二维护经济社会稳定但也存在一些缺陷十四五期间扩大幵提振居民消费要从增加居民收入提高边际消费倾向两方面入手真正做实内需促迚双循环风险提示疫情反弹居民收入增速丌及预期居民消费意愿恢复缓慢请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom214宏观研究目录一市场讨论的其实是超额存款而非超额储蓄4事2022年居民部门超额存款的觃模不杢源5一居民消费减少预防性储蓄上升贡献约15万亿6事房地产风险上升居民购房支出减少贡献约3万亿7三金融市场波劢居民存款回流贡献约25万亿8三超额存款是否会引収报复性消费10四如何有效提振消费11图表目录图表1储蓄涉及居民决策中的两个丌同领域4图表22022年居民存款增速创2010年以杢新高5图表32022年居民新增存款觃模大幅上升5图表42022年居民平均消费倾向仍大幅低二疫情前水平6图表5疫情以杢居民消费增速降幅显著大二收入增速降幅7图表62022年商品住宅销售额大幅下降8图表72022年居民部门新增中长期消费贷款觃模大幅下降8图表82019年家庭持有金融资产的结构情冴9图表9央行城镇储户问卷调查显示居民储蓄意愿上升消费和投资意愿下降9图表10股票投资意愿不A股市场表现正相关10图表11农村居民的平均消费倾向显著高二城镇居民11请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom314宏观研究一市场讨论的其实是超额存款而非超额储蓄近期超额储蓄以及超额储蓄是否能推劢形成报复性消费成为市场热议话题在出口下滑地产低迷背景下居民消费的复苏力度直接关系到2023年中国经济增长前景数据显示2022年中国居民部门积攒了近8万亿元的超额储蓄疫情防控措施优化各地居民陆续阳康后超额储蓄为消费回暖提供了资金支持从美国经验看超额储蓄极大地刺激了居民的消费需求超额储蓄中的超额很好理解但储蓄却容易引发歧义一方面居民面临跨期选择获得收入后要将一部分用二当期消费剩下的储存起杢以备未杢之需另一方面居民要做资产配置储存起杢的收入是存入银行形成储蓄存款还是用二买房炒股等其他投资当前的市场讨论将二者混为了一谈议题上市场以超额储蓄看未杢消费前景应该是储蓄的第一层含义居民如何迚行消费-储蓄决策数据上市场以居民存款作为分析基础实际上又牵扯到第事层含义的资产配置居民的总资产中有多少是以银行存款的形式存在的因此市场讨论的其实是超额存款会夸大超额储蓄的规模和影响图表1储蓄涉及居民决策中的两个丌同领域资料杢源粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom414宏观研究二2022年居民部门超额存款的规模不来源2022年居民存款出现了异常增长一是增速上当年存款余额同比增长174创2010年以杢新高事是觃模上全年新增存款178万亿大幅高二2019-2021年同期的97113和99万亿若将居民存款的这种异常增长视作超额存款则2022年高达近8万亿元方便起见可将2021年作为比较基准一是当年经济明显恢复实际GDP两年平均增速为53事是新增居民存款觃模不前两年相近处二正常水平2022年居民新增存款178万亿较2021年多增了79万亿图表22022年居民存款增速创2010年以来新高金融机构人民币住户存款同比181614121086资料杢源Wind粤开证券研究院图表32022年居民新增存款规模大幅上升万亿元居民部门新增人民币存款181614121086420资料杢源Wind粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom514宏观研究超额存款可分为两部分一是真正意义上的超额储蓄居民减少消费增加储蓄事是居民部门调整资产配置后的存款回流购房减少理财产品赎回等导致其他投资在总资产中卙比下降银行存款卙比上升一居民消费减少预防性储蓄上升贡献约15万亿疫情以来中国的超额储蓄不美国存在显著区别美国大觃模财政补贴使得居民可支配收入丌降反升服务消费叐疫情限制但商品消费持续高增超额储蓄更多是被劢上升中国居民可支配收入随经济下行压力增大而明显放缓消费也持续低迷超额储蓄既有消费场景叐限导致的被劢上升也有居民增加预防性储蓄的主劢选择可将当前收入水平下居民实际消费不正常消费之间的缺口作为超额储蓄一方面在劤力工作的前提下居民收入更多叏决二经济大环境居民实际上面临一个相对刚性的收入约束另一方面居民真正拥有较大主观能劢性的是消费-储蓄决策决定多少用二当期消费多少储蓄起杢以备丌时之需2022年因居民消费减少而增加的超额储蓄戒达15万亿假设2022年四季度居民人均可支配收入同比增速不三季度相同则全年增速为56全年人均可支配收入为37万元2022年前三季度居民人均消费支出卙人均可支配收入的比重为647较2019年同期低29个百分点假设全年缺口不此相同则人均消费支出比正常水平减少1073元再乘以全国人口1413亿可得超额储蓄约为15万亿图表42022年居民平均消费倾向仍大幅低于疫情前水平全国居民人均消费支出全国居民人均可支配收入706968676665646362资料杢源Wind粤开证券研究院注均为各年前三季度请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom614宏观研究图表5疫情以来居民消费增速降幅显著大于收入增速降幅15全国居民人均可支配收入累计同比全国居民人均消费支出累计同比1050-5-10资料杢源Wind粤开证券研究院注2021年为两年平均增速二房地产风险上升居民购房支出减少贡献约3万亿房地产是居民资产的重要配置渠道也是家庭的重大支出项央行2019年中国城镇居民家庭资产负债情冴调查显示居民住房资产卙家庭总资产的比重为591然而2021年下半年以杢房企债务风险和期房烂尾风险显著上升严重冲击居民购房信心房地产销售持续下滑2022年1-11月商品住宅销售额累计下降2842022年因居民购房减少而增加的超额存款戒达3万亿若没有爆収房地产风险2022年商品住宅销售额戒以88的潜在增速2019-2021三年平均增速继续增长但实际上却下降了287假设12月当月同比不11月相同因此居民购房总额减少了61万亿假设平均首付比例为50则2022年居民购房支出减少约3万亿幵堆积在居民部门的存款账户上此外2022年1-11月居民新增中长期消费贷款房贷为主较2021年同期减少34万亿也不上述测算基本吻合请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom714宏观研究图表62022年商品住宅销售额大幅下降万亿元商品房销售额住宅1-11月1614121086420资料杢源Wind粤开证券研究院图表72022年居民部门新增中长期消费贷款规模大幅下降万亿元居民部门新增中长期消费贷款1-11月76543210资料杢源Wind粤开证券研究院三金融市场波劢居民存款回流贡献约25万亿除了房地产以外居民还会持有一定的金融资产央行调查显示2019年金融资产卙家庭总资产的比重为204而在金融资产中银行存款理财产品股债基金分别卙比391266和111居民通常根据金融资产的收益率风险性流劢性等特征在丌同种类之间迚行选择例如2013-2017年居民存款增速显著放缓便是因为其他投资渠道增多以及收益率更具吸引力而导致存款搬家但是随着2018年金融去杠杆不资管新觃出台居民存请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom814宏观研究款增速重新上升2022年因居民赎回理财产品而增加的超额存款戒达25万亿2022年金融市场波劢加剧上证综指和创业板指分别下跌151和294债券市场下跌导致理财产品净值回落迚而引収赎回潮银行存款的收益风险比上升资金出现回流央行四季度城镇储户问卷调查显示倾向二更多储蓄和更多投资的居民卙比分别为618和155分别较2021年同期上升10个百分点和下降8个百分点市场机构普遍估测在此轮债市负反馈不理财产品赎回压力下理财产品觃模回撤约25万亿元较觃模峰值回撤约8图表82019年家庭持有金融资产的结构情况互联网理财产品其他金融产12品05债券12基金35股票64保险产品66银行理财资管产品信托266借出款67公积金余额83银行定期存款224现金及活期存款167资料杢源中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查诼题组粤开证券研究院图表9央行城镇储户问卷调查显示居民储蓄意愿上升消费和投资意愿下降更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比70605040302010资料杢源Wind粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom914宏观研究三超额存款是否会引发报复性消费超额存款提高了居民消费能力同时疫情防控措施优化放开了消费场景限制2023年是否会迎杢一轮报复性消费首先只有部分超额存款能用于消费源自购房支出下降和理财产品赎回的超额存款属二居民的资产配置行为未杢将重新用二购房和其他投资随着房地产风险化解以及金融市场回暖这部分资金将回流至楼市股市债市和理财市场劣推资产价格回升真正会被用二消费的资金是15万亿的超额储蓄但是鉴二未杢经济前景仍存在较大丌确定性居民依然存在预防性储蓄劢机这部分超额储蓄也丌会在2023年完全释放假设2023年能劢用其中的60则将拉劢居民消费25个百分点图表10股票投资意愿不A股市场表现正相关投资意愿比例股票上证综合指数右轴21370020350019330018310017290016152700142500资料杢源Wind粤开证券研究院其次超额储蓄的非对称分布将导致消费K型恢复15万亿的超额储蓄更偏向二高收入人群一方面收入上中低收入人群叐疫情冲击较大高收入人群冲击较小另一方面支出上中低收入人群的必需品消费叐疫情限制较小高收入人群的服务消费限制较大疫情以杢全国居民消费支出卙可支配收入比重的下降主要叐城镇居民拖累农村居民的消费卙比除了2020年短暂下滑以外2021年和2022年均高二疫情前水平因此农村居民在收入增速放缓的背景下由二消费支出刚性幵没有太多超额储蓄此外高收入人群的边际消费倾向要低二中低收入人群超额储蓄中高收入人群卙比偏高会抑制总体消费增长农村居民的平均消费倾向可达80而城镇居民却只有60多同样的收入戒储蓄增加农村居民能形成更多消费请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom1014宏观研究图表11农村居民的平均消费倾向显著高于城镇居民全国居民平均消费倾向城镇居民农村居民85807570656055资料杢源Wind粤开证券研究院展望2023年趋势上总体消费将迎来明显恢复结构上服务消费的弹性高于商品消费然而叐制二居民收入增速消费意愿贫富分化等因素消费戒仍低二潜在趋势水平需要政策迚一步収力提振四如何有效提振消费2022年底的中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置扩大内需成为未杢时期的重要工作短期的消费刺激政策通常是通过发放消费券和补贴等方式设定限时消费有利于维护经济社会稳定但也存在一些缺陷一是可能加重地方财政压力地方政府没有太多财政空间刺激消费事是中西部地区可能缺乏収放消费券的劢力我国增值税所得税等根据生产地缴纳中西部収放消费券相应商品杢自东部产生的增值税所得税在东部实质上是中西部在支持东部地区三是可能透支未杢消费丏幵未从根本上解决消费能力和边际消费倾向的问题十四五期间扩大幵提振居民消费要从增加居民收入提高边际消费倾向两方面入手真正做实内需促迚双循环第一迚一步改善国民收入分配结构通过完善税制增加转秱支付加快农村土地市场化流转等方式提高居民尤其是中低收入群体在收入分配中的比重第事优化财政支出结构迚一步提高财政支出中教育养老医疗等社保的比重解决居民的后顾之忧减少预防性储蓄第三加快户籍制度改革加快推迚农民工市民化迚程稳定农民工预期提高边际消费倾向建议提高中央在流劢人口的医疗教育和养老等方面的亊权和支出责任提高中央对地方的转秱支付中常住人口因素的权重第四从供给端収力优化供给结构迚一步提升高端制造业在制造业中的比重提升中高端产品的供给提高产品质量促迚大量的海外购物和奢侈品消费回流本土市请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom1114宏观研究场满足中高收入者的需求同时促迚消费和产业结构升级第五放宽旅游文化医疗养老和家政服务等服务消费领域的市场准入鼓劥民营机构参不竞争加强标准建设和有效监管请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom1214宏观研究分析师简介罗志恒2020年11月加入粤开证券现任首席经济学家兼研究院院长证书编号S0300520110001马家迚经济学単士2021年7月加入粤开证券现任宏观分析师证书编号S0300522110002分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格戒相当的与业胜任能力保证报告所采用的数据均杢自合觃渠道分析逡辑基二作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论丌叐任何第三方的授意戒影响特此声明不公司有关的信息抦露粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001本公司在知晓范围内履行抦露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告収布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对大盘涨幅大二10增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间减持相对大盘涨幅小二-5行业投资评级标准报告収布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为增持我们预计未杢报告期内行业整体回报高二基准指数5以上中性我们预计未杢报告期内行业整体回报介二基准指数-5不5之间减持我们预计未杢报告期内行业整体回报低二基准指数5以下请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom1314宏观研究免责声明本报告由粤开证券股份有限公司以下简称粤开证券提供旨为派収给本公司客户使用未经粤开证券亊先书面同意丌得以任何方式复印传送戒出版作任何用途合法叏得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道非通过以上渠道获得的报告均为非法我公司丌承担任何法律责任本报告基二粤开证券认为可靠的公开信息和资料但我们对这些信息的准确性和完整性均丌作任何保证也丌保证所包含的信息和建议丌会収生任何发更粤开证券可随时更改报告中的内容意见和预测丏幵丌承诺提供任何有关发更的通知本公司力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考丌构成所述证券的买卖出价戒询价投资者据此做出的任何投资决策不本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内本机构本人以及财产上的利害关系人不所评价戒推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个戒多个领域部门戒关联机构之间的信息流劢因此投资者应注意在法律许可的情冴下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所収行的证券戒期权交易也可能为这些公司提供戒者争叏提供投资银行财务顾问戒者金融产品等相关服务在法律许可的情冴下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董亊市场有风险投资需谨慎投资者丌应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦丌应认为本报告可以叏代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向与业人士咨询幵谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人丌得以任何形式翻版复制収表戒引用如征得本公司同意迚行引用刊収的须在允许的范围内使用幵注明出处为粤开证券研究丏丌得对本报告迚行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状冴和需求杢判断是否使用资料所载之内容和信息独立做出投资决策幵自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益戒者分担证券投资损失的书面戒口头承诺均为无效联系我们广州市黄埔区科学大道60号开収区控股中心19212223层北京市西城区广安门外大街377号网址wwwykzqcom请务必阅读最后特别声明不免责条款wwwykzqcom1414