摘要:
　　中央经济工作会议两次提及防范化解地方政府债务风险，再次强调统筹发展与安全。厘清地方政府债务风险以及探寻应对之道是非常重要的工作。
　　一、如何看待地方债务风险？
　　第一,认识债务风险要放在财政整体运行的角度，债务是除转移支付外收支缺口的重要弥补方式，是财力与支出责任的缺口。近年来，财力和支出责任出现三大变化快速推升了地方政府债务:一是经济持续下行加之大规模减税降费，宏观税负持续下行。二是中央对地方政府的考核从单一GDP转到多元目标，经济增长之外还包括环境保护、脱贫攻坚、防范化解风险等，导致地方政府支出责任范围扩大、刚性程度上升。三是经济风险财政化增加政府的潜在支出责任
　　第二，我国地方政府债务上升与我国所处的经济发展阶段有关，债务和投资驱动型的经济增长模式去驱动着地方政府债务规模和债务率呈现出持续上升的趋势。分税制（财权和事权不匹配)、城镇化只是表面原因，不能完全解释,政绩考核机制和近乎无限责任政府是根本驱动因素。
　　第三，债务本身并不是风险，问题的关键是债务的支出结构与效率、债务期限结构与现金流的匹配,是否形成了优质的资产和充裕的现金流，是否产生期限错配的问题。具体而言:
　　一方面，专项债越发名不副实，从经济和社会收益角度，已成为事实上的一般债，不能实事求是反映风险;在包装发行、使用方向等环节增加了地方政府的负担。
　　另一方面，隐性债务集中体现在城投有息债务，在宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产;在微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差，近期支持拿地。
　　二、当前地方债务风险形势如何？
　　总体上地方政府显性债务压力可控,债务风险主要集中在城投平台等主体形成的隐性债务。
　　宏观风险上，偿还本金集中到期、偿债利息加大、债务支出使用效率下降、债务支出并未形成优质的资产;微观风险上，城投公司总体上盈利能力弱、现金流差,前期支持拿地再度恶化现金流。
　　截至2021年底，我国地方政府债务率为105.4%，负债率26.7%，显性债务压力尚可控。但是考虑融资平台的有息债务后，整体偿债压力较大，尤其是中西部财政实力较弱的省份。考虑城投平台有息债务后，我国地方政府广义债务率和广义负债率分别达到259.5%和65.7%，均处于较高水平。
　　城投平台有息债务纵向层级分布与区域财力相关。从全国来看，城投平台的层级分布较为均匀，省级、地市级和区县三分天下，占比相当。但具体到各省则大不相同，强区县省份浙江、江苏县级城投债务占比分别达到71.8%和59.2%;而宁夏、甘肃、西藏、吉林等属于弱区域，市县平台举债较为困难,隐性债务主要集中在省级和地级市平台。
　　城投短期债务占比较高，债务滚续频繁。在城投平台有息债务中，短期债务规模占比达到24.5%，意味着一年内近四分之一债务需要借新还旧。
　　微观上，城投平台的经营情况持续恶化:
　　一是城投平台资产负债率缓慢抬升。从2014-2021年,城投平台资产负债率中位数上升到2021年的58.2%，较2014年提高9.8个百分点。从整体资产负债率分布来看,近1/10的城投公司资产负债率超过70%,62.6%的城投公司资产负债率分布在50%~70%
　　二城投平台还本付息能力逐年下降。从还本能力来看，以有形资产/城投平台带息债务衡量还本能力，自2014年以来整体呈现出下降趋势，2021年该数值中位数仅为1.0,即变卖所有有形资产刚刚够偿还所有带息债务。以经营活动产生的现金流、EBITDA对企业带息债务的覆盖能力也较差，2014-2021年城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的占比较小，2021年仅有0.02%，EBITDA/带息债务也呈现逐年下降趋势，2021年中位数仅为5.0%。从付息能力来看,企业利润对利息的覆盖亦呈下降趋势,2021年EBIT/利息费用中位数仅为2.8，加回折旧摊销后EBITDA/利息费用中位数也仅有3.9
　　三是城投平台盈利能力较弱,ROA中位数不足1%城投平台盈利能力较弱,与一般企业债相比财务数据上并不具有投资吸引力。净资产收益率的中位数从2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，总资产收益率的中位数从2014年的1.5%下降到2021年的0.6%
　　除了债务风险外，未来财政还面临以下五大风险:一是房地产风险引发的财政冲击。二是金融风险财政化。三是城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降,而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投摇身一变通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题,这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是通胀风险引发的财政冲击。五是突发疫情、地缘政治因素等引发的财政冲击。
　　三、如何推动改革应对？——联动改革
　　第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模。深化党和国家体制、行政事业单位改革,强化绩效管理。
　　第二，建立匹配多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。
　

研究报告全文：20230104S0300520110001010-83755580luozhihengykzqcom13681810367GDP2022-12-1820232022-12-192022-12-212022-12-292022-12-3020211054267wwwykzqcom12425956577185922452014-202120215822014981107062650702014202110EBITDA2014-202112021002EBITDA2021502021EBIT28EBITDA39ROA120142920211420141520210658820211GDP52GDP6364GDP75767720218820219920211010202111112021121213131314141515161517171817191720EBITDA1821EBITDA1822EBIT1923ROE1924ROA2020082021GDP177GDP151201520222012GDP1015201GDP40GDP现价同比全国公共财政收入同比35302520151050-5-102006199419951996199719981999200020012002200320042005200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021wind2GDP40一般公共预算收入GDP税收GDP35经1994年分税制30两个比重上升济下25行减20税降15费105199520151951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199719992001200320052007200920112013201720192021wind3一般公共预算收入1其中税收收入政府性基金预算收入2其中土地出让金其中国有土地收益基金国有资本经营预算收入3社会保险基金预算收入4其中财政补贴合计1234-5GDP现价一般公共预算GDP广义宏观税负2010831027321136785281981025NA17071NA41211920220111038748973841363311401094NA25758NA48794021320121172541006143753526692897149631411NA538580218201312921011053152269391421260171335994737221181459296321835720141403701191755411440480141420084043984472284836435632183552015152269124922423383078410252551463541024423326868885822133920161596051303614664335640119026095011211089247881746395214332201717259314437061480499971771258158438123522827398320362073402018183360156403754796291120442906790031677732397091928119935220191903901580008451870679176439728315219103342929986515193348202018291415431293491821591893477575864210163360281013567180332202120255517273698024849781992517096877226063800201143670177332wind4GDP90国有土地使用权出让金GDP818076726868706664636060504850454030wind5360357广义宏观税负355355352350348345340339340335332332330330325320wind6城投平台有息债务万亿增速50160451404012035301002580206015401052000720212021年分省份城投平台有息债务余额亿元6310001000-50005000-1000010000-1500015000-300003000020211054267812041502052157015321523202125956573009530038253783100129712021183107120213323263427185922452021-2025322023567427202319245370628062073072498202192021wind102021112021中央对地方中央对地方地方政府债城投平台带一般公共预政府性基金一般公共预政府性基金广义债务GDP广义负债省份务余额息债务余额算收入收入债务率负债率算转移支付转移支付率亿元率亿元亿元亿元亿元亿元亿元西藏495770542156464224608719747720802238577上海735689820477718376908326825941387432149170397江苏1896386356351001521363301865413674332331163642163709浙江1742684592328262611647395482178343033735158237862广东204174197002141050849191597132084316561243697164323山西5413749035283459805223091378931703225902240457北京87707284066593232705710751559023825402696218923河南1239531353384353933681518093119582005588874210440四川1523753066324773249515550284059983006538508283852江西9013313468028122297182904930210342578296197304759甘肃489567420510019595729804118106726831024334781202陕西8687613591727754238542886521210772761298010292748湖北11932221108232833391293808359310782986500129239661山东19992726644572845797693087837410872536830959241561安徽11576315970934982351623590122210892592429592269641新疆66271633111618660613430835011652277159837415811宁夏1922398964600146110191481179178645223425644黑龙江65345237041300537033721910712091648148792439598河北1322648934841676280723900424512132033403913327549福建10091511433433834334271534215812192601488104207441湖南13605421779332507380804019544712233181460631295768广西8561210388818002172923412633412272717247409346766重庆86100170700228552357920406103812683783278940309921海南30079123492123941100991231287134064752465484吉林62594501501144093842496312213632456132355473852青海27872796932881993150305213691760334668331071辽宁1025254794427656118462881517414972197275841372545云南10951711642322783108703799427815233141271468403832内蒙古88968267472350050492885766415321993205142434564贵州118723112933196942380731861252157030641958646061183天津788201247602141111265567563205253001569515021297合计3036634443537111108439393528215238023105425951137743226765712区县342省级332地市级3261314城投债到期偿还量亿元40000350003000025000200001500010000500002015201620172018201920202021202220232024202520262027202820292030wind20221229152023年到2023年到省份期规模到期率省份期规模到期率亿元亿元天津19994567河南7907206宁夏888427湖北13372205云南4669397河北3358198青海330366湖南15827197甘肃2334365黑龙江505196广东16241356山西1982195辽宁854288山东21592187江苏72912263上海3872186陕西7629260安徽9171182内蒙古285246贵州4633170吉林2572244浙江31707168北京4361244四川15079157福建8776220重庆8722143江西13137217西藏15773广西4352211海南3021新疆2774210wind20221229162023年到期规模序号行业到期率存量亿元1建筑装饰1924502079318482交通运输370573071205163房地产280632491126174环保6847313218495社会服务6426248259376公用事业5984219273237商贸零售5860211277448综合5805209278219非银金融46983661282110基础化工1339386347111医药生物1226245500612机械设备1160260446213食品饮料58190642914建筑材料428103416815电子33476439416汽车331161205617其他320108296218煤炭274232118019电力设备210110190320农林牧渔17885209821传媒15427955222钢铁130118110023石油石化12013887024有色金属4123178425计算机070895626纺织服饰00001217wind20221229wind20902014-202120215822014981107062650702014202110EBITDA2014-202112021002EBITDA2021502021EBIT28EBITDA39ROA1201429202114201415202106171200605821000577565557800554555376005084005048420000452014201520162017201820192020202170507030501030010中位数右轴wind1835有形资产带息债务25分位数有形资产带息债务50分位数30有形资产带息债务75分位数2520151005201412201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