贵金属：加息顶点在望，金价或开启新一轮牛市。黄金作为贵金属，兼具商品和金融属性。复盘历史价格来看，金价与实际利率走势总是呈负相关的关系，数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点。11月美国CPI增速低于市场预期，加息顶点在望；且美国长短债利率倒挂加剧，美国和欧盟GDP表现均走弱，海外衰退预期加剧，加息边际有望放缓。叠加地缘政治因素，我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市。
　　钼：能源与高端制造核心材料，景气上行价值重估：国外矿企由于矿山品位下降、疫情扰动等原因，产量逐年下滑，预计21-25年减产近9%。虽然我国的吉林天池钼业、陕西九龙、西藏巨龙等矿企均有扩产计划，但难以弥补海外减产和下游风电、油气管线、火电钢管以及含钼不锈钢需求增长带来的供需缺口。预计供需缺口持续拉大，2025年供需缺口达5.6万吨。
　　电解铝：关注供需向好下的成本让利。“三支箭”对地产行业松绑，保交楼下地产后周期品种-电解铝有望充分受益。供给端产能逼近天花版：电解铝供给侧改革开始于2017年，2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电4168万解铝行业的产能天花板为4500万吨；截止2023年1月，我国电解铝建成产能为4423万吨，未来增量有限；有效产能为4029万吨。动力煤价格下行，叠加电解铝供需向好，我们认为电解铝盈利有望回升。
　　铜：静待复苏。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，铜矿供给增量减少，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长。
　　投资建议与优质个股。在美联储加息见顶，我国疫情防控政策转向以及房地产政策松绑；1）首推黄金板块，推荐赤峰黄金，建议关注山东黄金、招金矿业和银泰黄金。2）电解铝：业绩稳健的标的，建议关注神火股份、云铝股份和天山铝业。3）铜：矿产铜自供比例高且具备高成长性的标的，建议关注紫金矿业、洛阳钼业和铜陵有色。4）小金属&新材料：部分供需格局优异的品种和新材料个股，推荐金钼股份、浩通科技、望变电气、广大特材、中钢天源等。
　　风险提示：美国流动性变化；地产需求不及预期；供给超预期；产业政策变动风险。

研究报告全文：证券研究报告行业研究有色金属有色金属年度策略黄金长牛或启铜铝静待复苏首席证券分析师杨件执业证号S0600520050001yangjiandwzqcomcn研究助理王钦扬执业证书S0600121040010wangqydwzqcomcn2023年1月12日核心要点贵金属加息顶点在望金价或开启新一轮牛市黄金作为贵金属兼具商品和金融属性复盘历史价格来看金价与实际利率走势总是呈负相关的关系数次加息的顶点往往也是黄金牛市的起点11月美国CPI增速低于市场预期加息顶点在望且美国长短债利率倒挂加剧美国和欧盟GDP表现均走弱海外衰退预期加剧加息边际有望放缓叠加地缘政治因素我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估国外矿企由于矿山品位下降疫情扰动等原因产量逐年下滑预计21-25年减产近9虽然我国的吉林天池钼业陕西九龙西藏巨龙等矿企均有扩产计划但难以弥补海外减产和下游风电油气管线火电钢管以及含钼不锈钢需求增长带来的供需缺口预计供需缺口持续拉大2025年供需缺口达56万吨电解铝关注供需向好下的成本让利三支箭对地产行业松绑保交楼下地产后周期品种-电解铝有望充分受益供给端产能逼近天花版电解铝供给侧改革开始于2017年2018年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知逐步确立了电4168万解铝行业的产能天花板为4500万吨截止2023年1月我国电解铝建成产能为4423万吨未来增量有限有效产能为4029万吨动力煤价格下行叠加电解铝供需向好我们认为电解铝盈利有望回升铜静待复苏供给端长期来看铜矿企业长期资本开支不足铜矿供给增量减少供给曲线逐渐陡峭需求端2023年海外需求或将走弱但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响预计明年将迎来较大反弹同时新兴领域需求依然保持较快速的增长投资建议与优质个股在美联储加息见顶我国疫情防控政策转向以及房地产政策松绑1首推黄金板块推荐赤峰黄金建议关注山东黄金招金矿业和银泰黄金2电解铝业绩稳健的标的建议关注神火股份云铝股份和天山铝业3铜矿产铜自供比例高且具备高成长性的标的建议关注紫金矿业洛阳钼业和铜陵有色4小金属新材料部分供需格局优异的品种和新材料个股推荐金钼股份浩通科技望变电气广大特材中钢天源等风险提示美国流动性变化地产需求不及预期供给超预期产业政策变动风险1目录贵金属加息顶点在望金价或开启新一轮牛市钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估电解铝关注供需向好下的成本让利铜静待复苏投资建议与优质个股风险提示2一黄金加息顶点在望牛市有望开启11黄金兼具商品和金融属性图1黄金兼具多重属性黄金首先作为贵金属同时具备商品属性金融属性和货币属性因此黄金价格影响因素众多包含通胀率名义利率汇率避险需求各国央行储备需求黄金首饰需求等多种因素来源mymetal东吴证券研究所3一黄金加息顶点在望牛市有望开启12黄金供需平衡表根据USGS2021年全球黄金储量为53万吨排在前位的主要为澳大利亚1万吨俄罗斯7500吨我国储量维持在2000吨的水平而从供应量上来看全球黄金供应量自2018年开始下行主要原因为矿产金产量下行而需求方面金饰方面需求大幅下降ETF及类似产品需求大幅上升表1黄金供需平衡表来源Wind东吴证券研究所4一黄金加息顶点在望牛市有望开启13黄金的反向锚-实际利率图2金价和美国CPI关系黄金是传统的抗通胀产品一般来说通黄金价格元每克450美国核心CPI当月同比-右轴7货膨胀程度越高实际利率越低黄金价格4006350也越高两者多呈正相关但2008年9月-530025042010年10月2020年1月-2022年1月两段时间2003150便出现了通胀和黄金价格走势相反的情况2100501002008-012011-012014-012017-012020-01图3金价和美债实际利率关系来源Wind东吴证券研究所美国国债长期平均实际利率-左轴当实际利率下降甚至为负利率时黄金以5黄金价格美元盎司-右轴25004其稀缺性和零利率吸引市场热情价格走高20003在黄金抗通胀属性消失的两段时期实际15002利率分别下降075PCT089PCT金价分别上涨100016418符合黄金价格与实际利率负相关0500-10200012004120081201212016120201来源Wind东吴证券研究所5一黄金加息顶点在望牛市有望开启14通胀预期见顶美国根据美国劳工部2022年11月美国核心CPI同比6CPI同比71均低于低于市场此前预期为2022年1月以来最低增幅虽然较此前预期有所下滑但仍处历史高位水平美联储公布12月FOMC会议声明及经济预测加息幅度由11月的75BP降至50BP明年的加息幅度至少为75BP欧盟欧元区2022年11月CPI增速虽然有所下降但核心CPI同比仍维持5的历史高位欧洲央行会后声明称为确保让通胀及时回落到目标仍必须稳步大幅加息图4美国CPI情况图5欧盟CPI情况美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比欧元区HICP调和CPI当月同比10欧元区核心HICP核心CPI当月同比812610482604-22-40200720092011201320152017201920212005-2200520072009201120132015201720192021---------010101010101010101---------010101010101010101来源Wind东吴证券研究所来源Wind东吴证券研究所6一黄金加息顶点在望牛市有望开启15长短利率倒挂加剧衰退担忧加剧10Y2Y美债持续倒挂4月初美债收益率曾出现短暂倒挂7月以来在对经济衰退的担忧下10年期美债收益率大幅下行而美联储加息周期对2年期美债收益率形成较强支撑导致10Y-2Y利差持续倒挂并且剪刀差在持续加大2022年12月以来长短利差已扩大至-08图6美国长短期国债利率美国10年国债美国10年国债-2年期国债-2年期国债3530252015100500051990-011994-031998-062002-082006-112011-022015-042019-071015来源Wind东吴证券研究所7一黄金加息顶点在望牛市有望开启15长短利率倒挂加剧衰退担忧加剧美国欧元区自进入2022年以来GDP增速持续弱势运行图7美国和欧盟GDP美国GDP不变价折年数同比欧元区12国GDP不变价当季同比20151050-5-10-15-202005-032007-032009-032011-032013-032015-032017-032019-032021-03来源Wind东吴证券研究所美国11月PMI制造业与服务业PMI均持续下降至荣枯线50以下图8美国和欧盟PMI美国制造业PMI季调美国服务业PMI商务活动季调807060504030201002013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10来源Wind东吴证券研究所8一黄金加息顶点在望牛市有望开启16加息见顶牛市有望开启复盘历史来看金价的大牛市往往开始于加息的顶点2000年5月2006年6月以及2019年1月三轮加息的顶点之后金价均开始了新一轮的牛市我们认为当下美债实际利率下行通胀放缓美国衰退预期加强下加息或进入尾声叠加疫情与地缘政治因素我们认为黄金价格有望开启新一轮的牛市图9金价和美国联邦基金利率美国联邦基金利率日黄金价格美元盎司-右轴802500702000605015004030100020500100002001-012003-112006-102009-092012-072015-062018-12来源Wind东吴证券研究所9二钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估21海外矿企大幅减产2021年以来海外钼产量减少部分矿山品位下降仅FreeportGroupMexicoBHP有扩产计划但产量增量不大加剧全球钼供需紧张格局外国减产将导致国内钼金属净进口下降截至2022年8月我国钼净进口同比减15万吨44预计未来将继续降低表2境外钼金属产量预测万吨资料来源各公司公告IMOA东吴证券研究所10二钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估22境内矿山产量小幅增加国内矿企增产2020-2025年产量年化增速44吉林天池季德钼矿金钼股份参股预计2023年4月投产年产钼金属084万吨陕西九龙建设新厂2022年底钼金属产能达027万吨年2023年达038万吨年西藏巨龙目前钼金属年产能038万吨2023年产能达到054万吨安徽金寨县沙坪沟钼矿22年10月被紫金矿业收购预计2027H2投产年产能272万吨表3境内钼金属供应万吨202020212022E2023E2024E2025E备注境内合计119129136143148148YOY8459493100其中金钼股份222222222222洛阳钼业141414141414鹿鸣矿业06131515151520年尾矿泄露停产半年西藏巨龙23年产能扩至054万吨000004050505紫金矿业安徽金寨27年年产能272万吨天池钼业0004080823年4月预计投产九龙矿业010103040404新厂23年产能3780吨德兴铜矿080808080808栾川龙宇钼业070707070707满洲里巫山040505050505丰宁鑫源040505050505大黑山030404040404西沙德盖030303030303古田天宝030303030303境内其它444444444444资料来源百川盈孚各公司公告东吴证券研究所11二钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估23需求端风电管线建设高景气不锈钢稳步增长伴随全球风电航空航天和能源等关键下游行业的消费需求增长合金钢工具钢不锈钢对钼需求增速较快2023年-2025年3年复合增速可分别达574054表4全球钼金属需求预测按钼下游初级行业分类资料来源IMOA产业信息网前瞻研究院东吴证券研究所12二钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估23需求端中国21-25年钼需求年化增速712021-2025年我国钼需求年化增速约71其中不锈钢需求用量最大年化增速27高端特钢管线钢增速较快高端特钢钼需求预计由2021年的04万吨上涨到2022年的05万吨2023年钼需求量06万吨2021-2025年化增速为296管线钢钼需求预计由2021年的07万吨上涨到2022年的09万吨2023年钼需求量11万吨2021-2025年化增速为250表5中国钼需求测算万吨2020A2021A2022E2023E2024E2025E需求总计125133136148161175yoy5727849086产量172019002100231025412795钼添加量013013013013013013低合金中厚板钼需求222527303336yoy105105100100100产量250240300375469586钼添加量030030030030030030管线钢钼需求080709111418yoy-40250250250250产量220280264330396436钼添加量025025025025025025齿轮钢钼需求060707081011yoy273-57250200100产量230245260281303328其他低合金钢炮钢钼添加量025025025025025025装甲钢等钼需求060607070808yoy6561808080产量454455钼添加量800800800800800800高速钢钼需求030403030404yoy190-200806060产量579121520高端特钢钼添加量500500500500500500高温合金等钼需求030405060810yoy400286300300300产量1801851813189198206钼添加量325325325325325325不锈钢钼需求596059616467yoy28-20405040钼需求202020212121钼金属化合物yoy0010151014资料来源百川盈孚Wind东吴证券研究所13二钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估24净进口减少国内供不应求受国外减产影响2020年以来我国钼进口量快速下滑目前在2000吨月左右徘徊考虑未来海外矿企产量继续下降我国钼净进口将进一步减少综合来看虽然我国钼产量有所增长但是进口减幅较大总供给从21年的159万吨年下降至25年的156万吨年未来国内钼需求预计稳健增长供需变动不匹配预计24年出现短缺25年供需缺口达到19万吨图10我国钼净进口量表6中国钼金属供需缺口测算单位万吨2020A2021A2022E2023E2024E2025E国内产量119129136143148148国内产量yoy9070403010国内需求125133136148161175国内需求yoy5727849086净进口433015100808国内供需缺口36261506-05-19资料来源海关总署Wind东吴证券研究所14二钼能源与高端制造核心材料景气上行价值重估25全球供需失衡局面持续恶化中国是全球钼生产的主力21年产量占全球的44预计21-25年增产19万吨海外减产幅度较大达14万吨所以21-25年全球钼供给预计增05万吨增量较少中国21-25年钼需求增长42万吨海外需求增长14万吨合计增长56万吨增幅远高于供应增幅综上预计供需缺口持续拉大2025年供需缺口达56万吨表7全球钼金属供需缺口测算单位万吨202020212022E2023E2024E2025E全球产量301292289295298296全球产量yoy-29-122209-06中国产量119129136143148148中国产量yoy8459493100国外产量182164152152150149国外产量yoy-103-68-02-12-12全球需求267296303318334352全球需求yoy11023495252中国需求125133136148161175中国需求yoy5727849086国外需求141163167170174177国外需求yoy15819212020全球供需缺口34-04-14-23-37-56资料来源IMOAExpertMarketResearch东吴证券研究所15三电解铝供需向好叠加成本让利表8地产三支箭31需求端地产政策松绑下有望率先受益一信贷二债券三股权地产需求地产三支箭保交楼后周期电解铝有望率先国有六大行向优质受益11月23日央行银保监会发布金融16条第房企提供万亿级授重启房企股权融资信额度目前约80一支箭落地超80家房企获银行意向性授信逾3万亿元中恢复涉房上市公司并家全国或地方性房购重组及配套融资国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资企获得银行的融资支持包括房地产企业在内恢复上市房企和涉房支持在已披露对的民营企业发债融资额上市公司再融资调支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营房企授信总额度的度为2500亿元截至目前整完善房地产企业境银行中授信总额在第二支箭扩容下已企业发债融资第三只箭是民营企业股权融资支持工具外市场上市政策进度较大的工商银行有8家房企披露储架式注册一步发挥REITs盘活房但三支箭着力消化房企的存量资产保证现有项目的中国银行浦发银发行总金额达到1210亿元企存量资产作用积行对房企授信总极发挥私募股权投资正常交付从而实现保交楼保民生因此对于稳健经额度分别为6550亿基金作用营的房企是一大利好对中高风险房企的作用有限但爆雷元6000亿元和5300亿元房企也可以通过重组清理债务关系提高行业集中度来源观点网东吴证券研究所图11房屋竣工面积同比新开工同比来源Ifind东吴证券研究所16三电解铝供需向好叠加成本让利31需求端地产政策松绑下有望率先受益新能源需求光伏汽车轻量化拉动1光伏电站建设建设装机1兆瓦光伏电站需要消耗70吨玻璃56吨钢材19吨铝7吨铜和7吨硅2汽车轻量化拉动根据国际铝协数据2020年国内传统乘用车纯电动混动新能源乘用车单车用铝量分别为138615791981kg其预计到2025年中国传统燃油车纯电动插电混动车的单车用铝量能分别提升至180227238kg表9电力行业用铝情况2019A2020A2021A2022A2023E非光伏用铝万吨35353570361336313667YOY1012051光伏新增装机量Gwh3024506501150850光伏用铝万吨574855123516152185YOY489444308353电力行业用铝总计万吨41094425484852465852YOY779682116光伏用铝行业占比140193255308373来源百川盈孚东吴证券研究所17三电解铝供需向好叠加成本让利32供给端天花板逼近减产限产频繁表112023年待开工新产能万吨产能逼近天花板产能减量置换为大趋势产能逼近天花版电解铝供给侧改革开始于2017年2018年颁布的企业待开工新产能关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有田林百矿0关事项的通知逐步确立了电4168万解铝行业的产能天隆林百矿0花板为4500万吨截止2023年1月我国电解铝建成产甘肃中瑞182能为4423万吨未来增量有限有效产能为4029万吨白音华煤电26贵州复产事件描述2023年1月5日贵州电网对铝企实内蒙古锦联铝材3施第三轮停槽减负荷要求至此贵州三轮减产规模共云南其亚0达94万吨占国内运行产能的23云南宏泰5云南神火0表10我国电解铝总产能和有效产能云南云铝海鑫0企业2020A2021A2022E2023E总产能万吨42539427794423445059贵州兴仁登高新材料25新增万吨241455825贵州元豪10有效产能万吨3985237954028941684广元中孚高精0YOY-563合计872来源百川盈孚东吴证券研究所来源百川盈孚东吴证券研究所18三电解铝供需向好叠加成本让利33供需平衡2023年电解铝小幅过剩2022年新建投产产能复产产能有近100万吨释放空间2022年电解铝产能为44234万吨产能增速为34产能增量为1455万吨产能利用率为9132023年产能增量将放缓至825万吨产能增速18产能利用率为9142022年电解铝产量预计为40380万吨同比362023年电解铝产量预计为41200万吨同比202022年电解铝产消费量预计为40207万吨同比-232023年电解铝消费量预计为42174万吨同比49每年都存在一定的进口量预计2022供大于求493万吨预计2023年供小于求存在供需缺口174万吨表12电解铝产消和进口情况2019A2020A2021A2022E2023E电解铝产能万吨4100542539427794423445059产能增量万吨15342401455825产能利用率871875911913914电解铝产量万吨3573037240389804038041200YOY42473620电解铝消费量万吨3570038407411744020742174YOY7672-2349净进口万吨-0110501560320800抛储280缺口万吨29117354493174来源百川盈孚东吴证券研究所19