核心观点：
　　近期召开的中央经济工作会议更是将住房改善和新能源汽车、养老服务并列，且排名第一，这是2014年后首次将房地产列入内需的重点领域。会议的召开强化了市场对于未来政策的预期，那么目前的地产政策到了什么阶段了？未来还会有哪些政策会出台呢？我们下面分别从供给端和需求端两方面进行阐释。
　　供给端的问题在于民营房企的信用破灭导致房屋的竣工交付存在困难。而随着房企暴雷事件的反复出现，购房者亦担忧竣工交付的问题，购房意愿较差。从政府的动作来看，政府2022年的保交楼政策可以概括为“稳住增量，解决存量”，即在避免出现更多的烂尾楼盘的情况下，积极解决存量的烂尾楼盘的问题。
　　在“稳住增量”方面，政府主要采取了以下措施：首先政府对于预售资金监管进行了持续的规范。此外，为了避免更多优质企业的暴雷导致出现更多的烂尾楼盘，自下半年以来，政府的政策也由单纯的“保交楼”转向了“保交楼，稳主体”。具体来看，“稳主体”的政策以“三支箭”为主要内容，主要希望从股权和债券融资方面，改善优质房企当前可能面临的流动性难题。监管当局预计将优化优质头部企业的债务期限结构，帮助企业度过当下的流动性危机。股权融资方面，我们认为政府可能从两个层面上发力：即盘活存量，引入增量。盘活存量方面，我们预计未来商业地产REITs将逐步开闸，帮助房企盘活存量优质资产。其次，推动存量住宅项目的盘活。在政府的撮合下，国央企收购民企的住宅项目，从而帮助优质民企迅速回笼资金，改善资产负债表。不排除政府将直接引导央国企入股民营房地产企业，直接从源头上改善民营企业的信用状况。
　　我们认为，当前“保交楼”存在两个大的问题，一个是政府按照市场化的逻辑进行“保交楼”，支持资金滞后且不足；
　　另外一个大的困难在于项目仍然位于出险企业旗下，面临各种纠纷，导致保交楼工作难以快速推进。要解决保交楼的问题，可能首要任务是将楼盘从出险企业中剥离出来，阻隔“保交楼”项目风险和集团风险。考虑到当前的资金不足的问题仍然较为明显，我们预计国开行等机构的专项借款和纾困基金仍将持续加码，规模将持续提升。此外监管当局亦将给予商业银行更多的鼓励和支持，鼓励商业银行积极参与保交楼。
　　而在需求端，尽管自4月份以来，中央多次在中央工作会议上强调支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，但整体上政策力度上相比于2014-2015年的政策宽松周期明显偏弱。在“房住不炒”的大框架下，政策的宽松存在较为明显的上限和边界，难以像上一轮周期那样做到“应放尽放”。我们认为，尽管后续的政策释放可能仍有空间，但需求端的刺激政策的后续空间可能不大。预计限购政策将持续调整，后续二线城市的限购政策可能将全部松绑，一线城市部分非核心区域（如上海临港等）的限购政策亦可能会进行部分调整。
　　在当下的市场环境和“房住不炒”的约束下，传统的“三限”政策空间有限，且作用可能也相对有限。我们认为，本轮政策的效果不彰，是买房意愿低和买房能力弱的共同结果。经过长期的建设，居民普遍不缺房，且其对于房价的预期和收入的预期都相对偏弱。整体来看，我们认为，造成居民需求端相对疲软的原因并不在于房地产本身，而更多的与当下的宏观大环境有关，这也意味着需求端的后续政策的作用可能相当有限，政策发力的重点更多的将集中在供给端
　　无论是“保交楼”还是“稳企业”，政府手中的工具箱均较为丰富，且效果亦相对可观。因此，在地产政策方面，我们认为，政府更可能在“供给端”持续发力，通过开放REITs融资、给予财政补贴等方式，“稳企业，保交楼”。
　　

研究报告全文：上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都所属行业房地产相关研究发布时间2023年1月9日2020年第四季度策略报告房住不炒下行业空20201026行业研究间仍在锚定资源是未来竞争关键2020年9月地产月报多地出台调控政策金20201006政策猜想2023九悄然来临但成色稍显不足2020年8月地产月报土地供应与成交同环比20200906房地产调控还有多大空间均下行三道红线短期抑制投资力度2020H1年报综述规则已定房企的空间还有20200911核心观点多大月度数据点评住宅成交连续两月正增长土近期召开的中央经济工作会议更是将住房改善和新能源20200716地成交创2020年新高2020年1-6月汽车养老服务并列且排名第一这是2014年后首次将房2020年报综述四类指标全面放缓地产告别20200509地产列入内需的重点领域会议的召开强化了市场对于未来高增长时代政策的预期那么目前的地产政策到了什么阶段了未来还会有哪些政策会出台呢我们下面分别从供给端和需求端两方面进行阐释供给端的问题在于民营房企的信用破灭导致房屋的竣工交付存在困难而随着房企暴雷事件的反复出现购房者亦担忧竣工交付的问题购房意愿较差从政府的动作来看政府2022年的保交楼政策可以概括为稳住增量解决存量即在避免出现更多的烂尾楼盘的情况下积极解决存量的烂尾楼盘的问题在稳住增量方面政府主要采取了以下措施首先政府对于预售资金监管进行了持续的规范此外为了避免更多优质企业的暴雷导致出现更多的烂尾楼盘自下半年以来政府的政策也由单纯的保交楼转向了保交楼稳主体具体来看稳主体的政策以三支箭为主要内容主要希望从股权和债券融资方面改善优质房企当前可能面临的研究员于小雨rainyxy微信号流动性难题监管当局预计将优化优质头部企业的债务期限yuxiaoyuehconsultingcomcn结构帮助企业度过当下的流动性危机股权融资方面我们周小龙认为政府可能从两个层面上发力即盘活存量引入增量盘Eziochou微信号活存量方面我们预计未来商业地产REITs将逐步开闸帮zhouxiaolongehconsultingcomcn助房企盘活存量优质资产其次推动存量住宅项目的盘活在政府的撮合下国央企收购民企的住宅项目从而帮助优质民企迅速回笼资金改善资产负债表不排除政府将直接引导央国企入股民营房地产企业直接从源头上改善民营企业的信用状况亿翰智库专业出品1上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都我们认为当前保交楼存在两个大的问题一个是政府按照市场化的逻辑进行保交楼支持资金滞后且不足另外一个大的困难在于项目仍然位于出险企业旗下面临各种纠纷导致保交楼工作难以快速推进要解决保交楼的问题可能首要任务是将楼盘从出险企业中剥离出来阻隔保交楼项目风险和集团风险考虑到当前的资金不足的问题仍然较为明显我们预计国开行等机构的专项借款和纾困基金仍将持续加码规模将持续提升此外监管当局亦将给予商业银行更多的鼓励和支持鼓励商业银行积极参与保交楼而在需求端尽管自4月份以来中央多次在中央工作会议上强调支持各地从当地实际出发完善房地产政策支持刚性和改善性住房需求但整体上政策力度上相比于2014-2015年的政策宽松周期明显偏弱在房住不炒的大框架下政策的宽松存在较为明显的上限和边界难以像上一轮周期那样做到应放尽放我们认为尽管后续的政策释放可能仍有空间但需求端的刺激政策的后续空间可能不大预计限购政策将持续调整后续二线城市的限购政策可能将全部松绑一线城市部分非核心区域如上海临港等的限购政策亦可能会进行部分调整在当下的市场环境和房住不炒的约束下传统的三限政策空间有限且作用可能也相对有限我们认为本轮政策的效果不彰是买房意愿低和买房能力弱的共同结果经过长期的建设居民普遍不缺房且其对于房价的预期和收入的预期都相对偏弱整体来看我们认为造成居民需求端相对疲软的原因并不在于房地产本身而更多的与当下的宏观大环境有关这也意味着需求端的后续政策的作用可能相当有限政策发力的重点更多的将集中在供给端无论是保交楼还是稳企业政府手中的工具箱均较为丰富且效果亦相对可观因此在地产政策方面我们认为政府更可能在供给端持续发力通过开放REITs融资给予财政补贴等方式稳企业保交楼亿翰智库专业出品2上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都随着地产销售的持续下行监管当局出台刺激政策不断2022年更是成为了名副其实的政策大年据不完全统计2022年各地方政府出台各类刺激住房消费的政策数量超过一千次创下近年新高而近期召开的中央经济工作会议更是将住房改善和新能源汽车养老服务并列且排名第一这是2014年后首次将房地产列入内需的重点领域会议的召开强化了市场对于未来政策的预期那么目前的地产政策到了什么阶段了未来还会有哪些政策会出台呢一供给端稳住增量解决存量首先要了解目前的地产政策到了什么阶段需要盘点当前已经出台的地产政策有哪些从结构上我们认为当前的地产政策主要可以分为两大类即供给端政策和需求端政策本轮周期无论是需求端还是供给端均与上一轮周期有较大的不同因此我们将政策分析分为供给端和需求端两端进行分析1稳住增量三箭齐发保交楼稳企业关于供给端随着房企暴雷事件的反复出现购房者担忧竣工交付的问题购房意愿较差尤其是在7月因房地产项目停工而引发了大面积停贷潮后保交楼工作更是与社会稳定和金融稳定紧密的联系在了一起这也让保交楼成为了政府2022年下半年的重点工作我们认为目前的项目停工主要是预售资金被违规挪用与开发商现金流断裂二者叠加的结果本质上是开发商短期缺钱导致的虽然商品房预售资金管理办法明确规定了预售资金应该用于本项目建设不可挪作他用但是长期以来预售资金的提前调用几乎成为惯例预售资金监管账户的空虚为项目烂尾埋下隐患因为这意味着项目后续建设的主动权完全在开发商手中一旦开发商流动性出现问题那么项目建设就极易进入停摆状态从政府的动作来看政府2022年的保交楼政策可以概括为稳住增量解决存量即在避免出现更多的烂尾楼盘的情况下积极解决存量的烂尾楼盘的问题在稳住增量方面政府主要采取了以下措施首先政府对于预售资金监管进行了持续的规范如上文所述保交楼的问题出现的根源在于预售资金的挪用和监管的缺位因此在房企暴雷后地方政府大幅度紧缩监管这也基本终结了开发商自由调配预售资金的行为而在7月份停贷潮后尽管大幅度的收紧动作已不多见地方政府也更加强调规范监管和完善机制明确各方监管责任等方面的规定确保预售资金全额进账透明合规运行但整体上监管的口径仍然偏紧以确保新开盘住宅的顺利交付此外为了避免更多优质企业的暴雷导致出现更多的烂尾楼盘自2022年下半年以来政府的政策也由单纯的保交楼转向了保交楼稳主体我们认为随着市场环境的持续恶化单纯的保交楼不顾主体无法起到保交楼的效果一方面房企是保交楼的责任主体在风险持续上升企业未来能否持续经营都存在较大的未知数的情况下保交楼对于房企而言可能缺乏长期回报对于消耗资源投入保交楼的意愿较弱此亿翰智库专业出品3上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都外随着债务的持续到期和销售的萎靡不振部分房企面临极大的债务偿付压力保交楼的能力相对不足整体来看作为保交楼的责任主体稳主体就是保交楼这也导致监管当局对于房企的支持力度在下半年明显增强具体来看稳主体的政策以三支箭为主要内容主要希望从股权和债券融资方面改善优质房企当前可能面临的流动性难题第一支箭和第二支箭主要以银行及中债增给予优质房企融资支持为主相对于主要以债权融资为主的前两支箭第三支箭则以股权融资为主监管当局将支持房企的再融资与借壳上市而政策的持续落地也将对房企的流动性情况起到一定程度的改善作用据亿翰智库不完全统计截至2022年12月31日交通银行中国银行农业银行工商银行等大型国有银行及股份制银行已向数十家房企提供超55万亿元的意向性融资额度此外中债增进公司已出具对龙湖集团美的置业碧桂园等民营房企发债信用增进函帮助民营企业进行债券融资除此以外包括世茂股份陆家嘴等房企均宣布拟筹划非公开发行股票事项图表民营企业近年11-12月的信用债发行规模亿元2001801601401201008060402002019202020212022资料来源亿翰智库choice我们认为从当前的房企的融资规模来看尽管三支箭的政策较以往进行的政策空间有较大的突破但可能更多的只能起到帮助企业续命的效果续命一方面体现在企业筹资性现金流入上以债券发行为例在中债增的大力加持下2022年11-12月民营房企的债券融资规模达157亿元尽管相比于2021年11-12月份的62亿元有了明显的提升但相较于过去2020年2019年当前的融资渠道远未恢复此外尽管各大银行与民营企业提供了超过万亿规模的授信额度但银行的授信多以开发贷为主而开发贷的发放则与市场销售及房企的投资行为密切相关在当前销售持续萎靡的情况下万亿的授信额度真的能落地多少仍然是未知数续命另外一方面体现在企业筹资性现金流出上如支持开亿翰智库专业出品4上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都发贷款信托贷款等存量融资合理展期等综合来看当前的三支箭政策可能仅能够对房企起到改善短期流动性的作用考虑到2022年12月召开的经济工作会议上明确提出满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况我们认为后续在销售持续萎靡优质房企仍然面临较大的信用风险的情况下政府的发力方向更多的从债权融资股权融资两方面入手改善企业资产负债状况债权融资方面监管当局预计将优化优质头部企业的债务期限结构帮助企业度过当下的流动性危机房企的债务可以大致拆分为两部分即银行贷款与债券银行贷款方面鉴于金融16条政策已将存量贷款展期合理化并明确提出支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期我们预计在政府的引导下银行可能将对即将到期的债务进行展期在债券方面我们认为当前存在的问题在于无论内保外贷还是中债增担保都要抵押物然而对于当前的民营企业而言多数优质资产均已抵押出去这也导致像中债增支持下的债券融资规模相对较低随着2023年债务到期高峰的到来不排除中债增或者相关银行通过提升抵押率或者提供无抵押担保的方式帮助优质企业度过眼下的流动性危机股权融资方面我们认为政府可能从两个层面上发力即盘活存量引入增量1盘活存量方面监管当局可能从两个方面入手第一推动房企优质资产的资产证券化12月8日证监会副主席李超表示打造REITs市场的保障性租赁住房板块研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域我们预计未来商业地产REITs将逐步开闸帮助房企盘活存量优质资产第二推动存量住宅项目的盘活在政府的撮合下国央企收购民企的住宅项目从而帮助优质民企迅速回笼资金改善资产负债表2引入增量方面对于优质民企而言改善资产负债表最直接的方式就是引入新股东补充资本金不排除政府将直接引导国企入股民营房地产企业直接从源头上改善民营企业的信用状况而在救助代价巨大的情况下为了避免较大的道德风险部分头部企业可能将进行资产重组与国有化整体公司的治理结构和信用情况均将得到较大的改善2解决存量保交楼仍然面临多重困难工作仍然任重道远在解决增量问题的情况下解决存量烂尾楼盘仍然是政府要处理的老大难问题从目前出台的政策来看政府出台了繁多的支持政策以推进保交楼工作的顺利进行1保交付纾困基金支持项目停工烂尾源自于资金匮乏所以若想要从根本上解决项目停工烂尾问题顺利推进保交楼保民生保稳定解决资金问题是重中之重作为停贷风波的集中区郑州和河南省分别设立了总规模100亿元的定向纾困基金从问题楼盘项目台账中选取拟收并购项目达到盘活一个救活一批的杠杆撬动效应目前拟使用纾困基金项目80余个已落地7个总投资约33亿元2国家开发银行和中国农业发展银行在配合地方政府压实各方责任的安排下向经复核备案的借款主体发放保交楼专项借款封闭运行专款专用专项用于支持已售逾亿翰智库专业出品5上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都期难交付住宅项目建设推动保交楼稳民生以郑州为例郑州积极申请中央专项借款首批专项借款项目获批60个借款总额70亿元已全部到位涉及保交楼套数7万套第二批专项借款申报项目97个借款总额1405亿元涉及保交楼套数75万套已报住建部审核3政府引导商业银行资金参与保交楼近期央行拟发布保交楼贷款支持计划在2023年3月31日前央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于助力保交楼封闭运行专款专用尽管政府出台了一系列政策支持保交楼的顺利进行但从目前的情况来看形势并不乐观以恒大贵阳的项目为例根据中国新闻周刊的报道尽管部分项目陆续复工复产在努力按照此前承诺的时间节点交楼但交楼品质也会受到影响此外还有部分项目处于半停工状态供应商已是惊弓之鸟往往是资金到位多少就干多少活处于干干停停的状态整体工程进度缓慢我们认为当前保交楼存在两个大的问题一个是政府按照市场化的逻辑进行保交楼支持资金滞后且不足在当下的环境下保交楼在执行过程中存在明显的优先级即先支持货值能够覆盖建设成本的项目而那些货值无法覆盖建设成本的项目得到政府的支持的顺序则相对靠后然而如我们此前所述由于此前预售资金监管的缺失大量项目的货值已无法覆盖后续的建设成本这也导致真正受到专项资金支持的项目的数量相对较少根据中国新闻周刊的报道山东省内共有60个恒大项目有25个申请到专项借款目前实际拨付规模仅22亿元尽管理论上部分项目可以通过破产重整的方式来处置但从过去的经验来看破产重整的过程繁杂而冗长过程往往长达数年甚至十几年另外一个大的困难在于项目仍然位于出险企业旗下面临各种纠纷导致保交楼工作难以快速推进目前多数出险企业正在陆续公布其重组计划和债权人的激烈博弈仍在进行部分债权人不断向出险企业提起诉讼甚至有部分激烈的境外债权人向香港高等法院提出清盘如12月初香港高等法院在聆讯会上向新力控股颁布了清盘令这些都明显增加了后续保交楼的工作难度整体来看尽管在政府的大力支持下保交楼的工作有了一定的起色但是从工程进度来看保交楼的工作形势仍然颇为严峻我们认为目前债务纠纷和资金不足的问题互相缠绕明显增加了保交楼的难度要解决保交楼的问题可能首要任务是将楼盘从出险企业中剥离出来阻隔保交楼项目风险和集团风险目前部分地区采用代建代管代持模式解决此类问题即由有开发需求的委托方发起由拥有开发能力和建设经验的受托方部分或全程参与设计开发管理及服务我们预计此类模式或在未来成为解决困难问题的主流方式政府未来可能将设立专项基金给予地方国企或者城投平台并由平台提出代建的需求让有开发能力的开发企业参与开发建设考虑到当前资金不足的问题仍然较为明显我们预计后续国开行等机构的专项借款和纾亿翰智库专业出品6上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都困基金仍将持续加码规模将持续提升此外监管当局亦将给予商业银行更多的鼓励和支持鼓励商业银行积极参与保交楼从而推动保交楼工作的顺利进行二需求端政策应放尽放边际效应逐步递减1刺激力度较弱政策空间较小在需求端回溯2022年的需求端政策我们认为整体的政策脉络基本延续了我们此前的论述见稳增长观察高经济增长目标之下地产政策何去何从即监管当局仍将坚持房住不炒和因城施策的原则控一线拉二线稳三四线对地产市场进行精细化调控据不完全统计超过200个城市进行了超过500次的政策放松整体来看政府的需求侧政策主要集中在三限政策的放松即限贷限价限购政策上在限购方面以杭州为首的30余个城市放松了限购政策调降了二手房或者外围的限购条件部分三四线城市完全取消限购在限贷方面超过100座城市放松限贷政策部分城市首套房的最低首付比例已降低至20苏州等50城还调降了二套房的首付比例促进改善型需求入场此外包括西安等城市放松了限价政策给开发商释放了积极的信号部分城市已实质性取消了二手房指导价政策为二手房需求的释放进行松绑图表三限政策放松的部分城市一览上海临港广州南沙北京台湖郑州福州兰州苏州南京杭州长沙沈阳合肥海口成都银川大连武汉济南限购放松太原厦门西安宁波青岛天津衢州秦皇岛无锡绍兴廊坊佛山中山东莞惠州嘉兴湖州唐山江门九江庆阳重庆郑州南宁兰州昆明贵阳长春沈阳海口银川太原济南呼和浩特西宁苏州福州厦门天津杭州菏泽赣州佛山北海防城港准北宜昌张家口绍兴株洲南阳洛阳连云港上饶岳阳梅州景德镇钦州阜阳常州南通湘潭驻马店镇江六盘水安阳遵义肇限贷放松庆唐山准南雅安温州蚌埠秦皇岛商丘襄阳汕尾濮阳鄂州宝鸡咸宁瑞金忻州信阳焦作黄冈三门峡滁州池州承德扬州湛江新余无锡惠州长治东莞聊城庆阳阿勒泰保定白银自贡荆州常熟抚州市崇仁县黄石市大冶市河南省临沂市营南县限价放松广州天津西安南通庆阳东莞资料来源亿翰智库亿翰智库专业出品7上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都政策力度上我们认为尽管自4月份以来中央多次在中央工作会议上强调支持各地从当地实际出发完善房地产政策支持刚性和改善性住房需求但整体上政策力度上相比于2014-2015年的政策宽松周期明显偏弱支持政策的弱主要体现在以下几个方面1整体的调控政策不论如何宽松均仍在房住不炒的大框架下推行而房住不炒更是直接列入党的二十大报告成为了长期的国策在房住不炒的大框架下政策的宽松存在较为明显的上限和边界难以像上一轮周期那样做到应放尽放2推行政策放开的城市能级不高带动效应弱从目前的限贷和限购政策来看目前仅三四线城市和部分二线城市做到了全面放开即便是我们此前寄予厚望的核心二线城市如武汉的二环以内地区的限购政策仍未松动这也决定了本轮的支持政策很难起到过去拉抬核心城市销售从而对周边城市起到的带动作用全国整体的销售持续低迷3本轮宽松政策推进缓慢而多犹豫宣传力度弱尽管中央明确发文支持刚需和改善需求但在房住不炒的强力约束下各地在推行政策时均处于试探状态试探政策的边界到底在哪里一旦政策放开较为激进则容易出现政策一日游这也导致各地在推行支持政策时较为谨慎政策推进缓慢此外为了避免出现较多的舆情地方政府政策放开时往往并不公开宣布而是等后续媒体进行间接的报道这也在相当程度上削弱了政策放开的效果4本轮支持政策的刺激效果差销售持续低迷1-11月商品房销售额为119万亿元商品房销售面积为121亿平方米同比分别下降266和233降幅较10月分别扩大05和1个百分点整体销售的颓势依然明显图表商品房单月销售额持续低迷亿元200000180-500160-1000140-1500120-2000100-2500080-3000060-3500040-4000020-4500000-5000销售额同比增速资料来源亿翰智库choice亿翰智库专业出品8上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都尽管2022年需求端政策的支持力度较弱但近期中央经济工作会议提及要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题部分人仍然对后续的政策放开和改善型的需求释放抱有期待我们认为尽管后续的政策释放可能仍有空间但需求端政策放开的后续空间可能不大此外和上一轮周期不同本轮周期的杠杆率更高经济环境更加恶劣居民的预期也更差这些因素都将削弱需求端政策放开的效果具体来看从最为关键的限贷政策来看除个别城市外其他城市的限贷政策均已放开做到了应放尽放以核心二线城市中城市基本面相对较好的杭州为例杭州在2022年11月回归认房不认贷为改善居住条件贷款购买第二套住房的家庭最低首付为四成此外2022年12月杭州公积金贷款二套房最低首付由60下调为40至此杭州的商业贷款和公积金贷款均已放开释放改善型需求入场此外像南京苏州这样的核心二线城市均已放开了限贷政策截至目前仅一线城市未放开限贷政策我们认为首套房和二套房首付比例全国档的下限2334较难突破另外考虑到北京上海等一线城市目前新房的去化状况相对较好放开的可能性较小这也意味着整体限贷政策放松的空间较小相对于限贷政策我们认为未来限购政策的调整可能有一定的空间但空间已经相对不大从目前的限购政策来看目前仅部分核心二线城市和一线城市未完全放开限购政策考虑到近期南京已宣布外地人购房无需社保且部分主城区域限购有所松动我们预计限购政策将持续调整后续二线城市的限购政策可能将全部松绑一线城市部分非核心区域如上海临港等的限购政策亦可能会进行部分调整2宏观环境恶劣地产调控政策放开后效果弱化在当下的市场环境和房住不炒的约束下传统的三限政策空间有限且作用可能也相对有限考虑到新房市场的滞后性我们以较为市场化的杭州二手房市场为例杭州在2022年5月份曾推出新政允许购房者落户即可买二手房且对无杭州户籍的购房者的社保要求也进行了相当程度的放松力度不可谓不大但是从后面的实际效果来看效果不尽如人意根据统计2022年6-11月杭州共成交住宅21692套同比下滑652从趋势上来看在经历了67月份的成交井喷后杭州成交规模迅速下滑至月均约2000-3000套的成交水平和2021年的成交水平大致相若此外和不温不火的成交对应的是节节攀升的挂牌规模根据链家挂牌数据杭州的挂牌房源从6月的71361套升至11月的82565套楼市仍然远谈不上回暖亿翰智库专业出品9上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都图表杭州二手房成交在政策推出后持续回落套6000500040003000200010000资料来源亿翰智库choice那么为什么限购限贷这些此前政府屡试不爽的政策工具在本轮周期的效果都明显削弱了呢一般而言居民买房的行为除了受买房资格限制还受买房意愿和买房能力影响我们认为本轮政策的效果不彰是买房意愿低和买房能力弱共同作用下的结果首先当前居民买房的意愿较弱根据央行的调查仅171的居民将在未来三个月增加购房支出同比下滑21个百分点关于购房意愿弱我们认为主要有以下几点原因第一限购限贷政策本质上都是过去快速城镇化阶段供给不足的产物可能已渐渐的不适应于当前的形势过去30年我国的城镇化水平快速提升从1992年的27上升至2022年的64城镇化水平快速提升大量农民进城安家住宅供不应求在需求旺盛的阶段限购限贷政策能够有效的调节需求毕竟需求一直存在而随着住宅的大规模建设2019年我国的套户比已达11我国在总量上已经渐渐进入了不缺房的状态在居民在总量上普遍已经不再缺房的大背景下整体的实际需求相对走弱这也意味着即便放开需求的水龙头需求也很难像此前那样呈现井喷的状态第二经过长时间的政策调控和房住不炒的深入人心房价永远涨的预期已经在相当程度上扭转这也在相当程度上削弱了居民的购房意愿从历史趋势看房地产贷款增速与住宅价格增速基本保持同步周期2022年11月百城住宅价格的环比增速已经降至-006的低位连续5个月环比增速为负相应住房交易规模也处于低位从某种意义上来说住房价格的变动在很大程度上影响居民贷款购房的意愿但和上一轮周期不同本轮周期居民经历了长时间的地产调控后房价永远涨的预期已经在相当程度上扭转根据城镇储户问卷调查2021年Q3和2022年Q3分别有5580和5660的居民预期为房价基本不变199和1480的居民预期房价将上涨而反观上一轮周期的2013年Q3预期房价上涨的居民比例高达358这也意味着经过长期的政策调控居民对房价上涨的预期亿翰智库专业出品10上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都较低图表预期房价基本不变的居民比重持续提升6000500040003000200010000002020Q32021Q32022Q3基本不变房价上涨资料来源亿翰智库镇储户问卷调查报告第三在疫情的持续冲击和宏观经济走弱的大背景下居民对于未来的预期较为悲观决策更加保守因此紧缩各类消费支出消减债务截至2022年Q3居民未来收入信心指数为465为近5年以来的低点仅略好于疫情肆虐的2020年一季度居民对于未来收入的预期较差而在较为悲观的收入预期下居民紧缩的动作较为明显根据调查5810的居民将增加储蓄而选择增加投资的人仅占1910同样为近5年的低点而在上一轮周期的2014年Q3选择增加投资的居民比重高达3600而选择增加储蓄的人仅占1800如此来看本轮周期居民的未来预期和行为决策和上一轮截然不同风格明显更趋保守图表自2017年以来居民投资行为日趋保守706050403020100更多储蓄更多消费更多投资亿翰智库专业出品11上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都资料来源亿翰智库城镇储户问卷此外我们还观察到居民的决策行为的转变并非一蹴而就的突发行为而是长期的过程实际上自2017年以来选择增加投资和储蓄的比重呈现出明显的此消彼长的趋势而疫情只不过为这一过程按下了加速键我们认为随着我国经济增长动能的逐渐走弱和不确定性的增加居民投资和消费行为的保守化可能已成为长期趋势这也意味着我国居民投资的意愿可能会长期偏弱除了消减投资和增加储蓄对地产更为直接相关的是居民的消减债务的行为大量居民提前偿还其房地产按揭贷款根据平安证券的预估2022年前三季度个人按揭贷款提前偿还的金额约08-22万亿规模庞大而在整体决策日趋保守的情况下加杠杆买房的意愿明显偏弱在购房的能力上居民的整体购房能力实际上相对于过去已经相对偏弱一方面经过了多年持续的加杠杆我国居民的杠杆水平已经相对较高加杠杆的空间不大2022年三季度居民部门杠杆率达到了624已经连续9个季度在62的水平左右微幅波动处于高位尽管我国居民杠杆率较美国7560的水平仍有距离但已高于欧元区5870和包括中国在内的新兴经济体4850的水平整体杠杆率已处于相对高位此外和其他主要经济体不同我国的居民杠杆率近年增长较快居民杠杆率从2011年的2987上升至624010年整体杠杆水平翻了超过1倍增长较快整体来看尽管我国居民杠杆率仍在合理区间但整体上已处于相对高位且增长速度相对较快加杠杆的空间相对偏小图表我国居民杠杆率与其他经济体的对比80007000600050004000300020001000000中国欧元区新兴经济体美国资料来源亿翰智库BIS而在另一方面尽管居民整体杠杆水平尚可但整体收入增速下滑明显而且由于我国亿翰智库专业出品12上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都各类人群的杠杆水平差异较大仍需警惕居民杠杆过高的风险截至2022年Q3我国城镇居民可支配收入达37482元同比仅增长427增速较为缓慢此外如我们此前所述就收入处于后50的家庭而言其收入用于偿还利息的难度较大一旦收入下滑或者房价下跌其存在较大的断供风险此外低收入群体往往更多从事高接触类行业这也是导致这部分群体受到疫情的冲击更为剧烈存在一定的断供风险整体来看我们认为造成居民需求端相对疲软的原因并不在于房地产本身而更多的与当下的宏观大环境有关这也意味着需求端的后续政策的作用可能相当有限政策发力的重点更多的将集中在供给端一方面的房住不炒的约束下后续的政策空间有限而另一方面在当下需求转弱预期转弱的大环境下居民加杠杆买房的意愿和能力都相对偏弱后续需求端的政策的作用可能将相当有限而在供给端无论是保交楼还是稳主体政府手中的工具箱均较为丰富且效果亦相对可观因此在地产政策方面我们认为政府更可能在供给端持续发力通过开放REITs融资给予财政补贴等方式稳主体保交楼此外我们观察到不仅仅是居民部门出现了去杠杆的迹象非金融企业部门也出现了去杠杆的情况尽管近年融资成本持续下降但其主动融资的意愿都不强即使出现了收入和利润的短暂上升也只会进一步加快还本付息的速度降低负债而不会增加投资这也是典型的资产负债表衰退的迹象我们认为在当下的时空背景下信心比黄金更加珍贵目前的当务之急在于通过扩大政府支出优化疫情管控政策等方式提高企业营业收入和居民可支配收入稳住市场预期避免出现因投资信心不足而出现的自我强化式的衰退此外政府应积极通过尽快确认不良债务等方式完成市场出清并通过扩大政府支出等方式修复私营企业的资产负债表从而推动整体经济的逐渐回暖并实现房地产市场的软着陆亿翰智库专业出品13上海亿翰商务咨询股份有限公司电话021-80197619邮箱yihanzhikuehconsultingcomcn上海北京深圳武汉成都免责声明本报告是基于亿翰智库认为可靠的已公开信息进行撰写公开信息包括但不限于公司公告房管部门网站互联网检索等多种途径但亿翰智库不保证所载信息的完全准确和全部完整由于时间和口径的原因本报告所指的内容可能会与企业实际情况有所出入对此亿翰智库可随时更改且不予特别通知本报告旨在公正客观地反应企业经营情况在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何机构或个人的任何建议任何机构或个人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考本报告产权为亿翰智库所有亿翰智库以外的机构或个人转发或引用本报告的任何部分请严格注明相关出处及来源且不得修改报告任何部分如未经亿翰智库授权传播时私自修改其报告数据及内容所引起的一切后果或法律责任由传播者承担亿翰智库对此等行为不承担任何责任亿翰智库将保留随时追究其法律责任的权利关于我们亿翰智库是一家以房地产行业的数据分析行业研判企业研究为核心的研究机构隶属亿翰股份其专注于行业趋势企业模型以及资本价值等多维度研究及应用定期向业内资本市场等发布各类研究成果达数千次亿翰智库力求打造中国房地产企业与资本的高效对接平台亿翰智库专业出品14