1月10日，央行公布12月金融数据。12月社融存量同比9.6%，较前值走低0.4个百分点；12月M2同比11.8%，较前值走低0.6个百分点；M1同比3.7%，较前值走低0.9个百分点。
　　理财赎回大潮之下，12月企业债过度收缩，企业中长贷异常扩张。
　　12月企业债券融资-2709亿元，为历史同期最差。12月企业中长贷融资1.2万亿，为历史同期最高；同比增速257%，创下历史最高记录。
　　11至12月企业债券融资异动，起因理财赎回引发债市大跌，企业债发行停滞。
　　9月后企业中长贷便进入持续扩张通道，11月以后扩张速度加快。主因有三，一则政策性金融工具加码；二则地产企业银行授信放松；三则制造业贴息信贷放量。
　　2022年金融数据反应私人信用连续收缩，政府逆势再加杠杆。
　　11月以来企业债券融资下降过快，背后是私人部门风险偏好收缩；企业中长贷也持续超常扩张，背后清晰可见政府宽信用动机。
　　2022年私人部门风险偏好逐步收敛，从地产到股票，再到理财，再波及至企业债券融资，私人部门信用逐步收缩。
　　2022年政府部门信用持续扩张，只不过扩张渠道从专项债转为政策性金融工具，再到商业银行信贷投放；扩张手段从传统减税降费、基建投资，过渡至修复房企现金流量表，增扩制造业信贷投放。
　　相较总量增速高低，“一半海水、一半火焰”的极致结构更能反应2022年中国金融主线——私人部门信用收缩，政府部门信用扩张。
　　政府可以无限加杠杆么？政府杠杆的尽头是私人部门能否重启一轮投融资。
　　2022年私人部门信用收缩幅度之大，政府杠杆力度之大，历史少见。这种私人降杠杆—政府加杠杆的极致模式可否永续？换言之，政府杠杆是否有尽头？
　　国际经验表明，政府杠杆面临两个显性约束，外债占比过高，或国内通胀失控。但这并不意味着一个国家外债占比低，国内通胀偏低，就可以无限制政府加杠杆。政府杠杆还面临软约束，政府杠杆能否有助于修复私人部门资产负债表，帮助私人部门重启。
　　2022年中国资产负债表告诉我们这样一个故事，当私人部门对未来信心受损，风险偏好异常收缩，此时政府部门杠杆所获资金，投放至私人部门，私人部门只愿意持有现金存款，不愿将资金转化为有效投资，也就无法有效撬动增长。这就是私人部门积累超额储蓄的底层原因，这种现状也即所谓的“流动性陷阱”。
　　“流动性陷阱”之下，政府部门无论以何种力度扩张信用，私人部门依然无法有效重启一轮正常的投融资，经济发展迟滞。
　　2023年重要的不是政府杠杆空间几何，重要的是修复私人部门信心。
　　2022年财政大幅扩张，预算内外财政扩表力度均不俗。然而2022年私人部门信心不足，企业和居民囤积大量超额储蓄。这说明2023年重要的不是政府再加多少杠杆，重要的是修复私人部门信心。修复居民信心，不仅需要打开疫情约束，更需要将疲弱的地产拉回常轨，因为房价是居民资产负债表的重要锚。
　　既然方向明确，当前居民部门又持有十年难得一见的7.4万亿超额储蓄，对未来地产修复节奏和幅度，我们可以更乐观一些。
　　风险提示：地产表现超预期；政策调控超预期；疫情超预期。
　　

研究报告全文：2022年12月金融数据点评政府杠杆的尽头2023年01月11日TableAuthor1月10日央行公布12月金融数据12月社融存量同比96较前值走低04个百分点12月M2同比118较前值走低06个百分点M1同比37较前值走低09个百分点理财赎回大潮之下12月企业债过度收缩企业中长贷异常扩张12月企业债券融资-2709亿元为历史同期最差12月企业中长贷融资12万亿为历史同期最高同比增速257创下历史最高记录分析师周君芝执业证书S010052110000811至12月企业债券融资异动起因理财赎回引发债市大跌企业债发行停滞电话15601683648邮箱zhoujunzhimszqcom9月后企业中长贷便进入持续扩张通道11月以后扩张速度加快主因有三一则政策性金融工具加码二则地产企业银行授信放松三则制造业贴息信贷放量相关研究2022年金融数据反应私人信用连续收缩政府逆势再加杠杆1全球大类资产跟踪周报流动性行情延续-211月以来企业债券融资下降过快背后是私人部门风险偏好收缩企业中长贷0230108也持续超常扩张背后清晰可见政府宽信用动机2海外疫情系列研究四疫情防控放开后会有报复性消费吗-202301072022年私人部门风险偏好逐步收敛从地产到股票再到理财再波及至企业3宏观事件点评超额流动性系列研究三债券融资私人部门信用逐步收缩超额储蓄能否如期释放-202301052022年政府部门信用持续扩张只不过扩张渠道从专项债转为政策性金融工具4宏观专题研究疫情达峰后的消费修复路径再到商业银行信贷投放扩张手段从传统减税降费基建投资过渡至修复房企-20230105现金流量表增扩制造业信贷投放52023年宏观经济及资产配置展望六2023年消费场景修复后的反弹-202301相较总量增速高低一半海水一半火焰的极致结构更能反应2022年中国04金融主线私人部门信用收缩政府部门信用扩张政府可以无限加杠杆么政府杠杆的尽头是私人部门能否重启一轮投融资2022年私人部门信用收缩幅度之大政府杠杆力度之大历史少见这种私人降杠杆政府加杠杆的极致模式可否永续换言之政府杠杆是否有尽头国际经验表明政府杠杆面临两个显性约束外债占比过高或国内通胀失控但这并不意味着一个国家外债占比低国内通胀偏低就可以无限制政府加杠杆政府杠杆还面临软约束政府杠杆能否有助于修复私人部门资产负债表帮助私人部门重启2022年中国资产负债表告诉我们这样一个故事当私人部门对未来信心受损风险偏好异常收缩此时政府部门杠杆所获资金投放至私人部门私人部门只愿意持有现金存款不愿将资金转化为有效投资也就无法有效撬动增长这就是私人部门积累超额储蓄的底层原因这种现状也即所谓的流动性陷阱流动性陷阱之下政府部门无论以何种力度扩张信用私人部门依然无法有效重启一轮正常的投融资经济发展迟滞2023年重要的不是政府杠杆空间几何重要的是修复私人部门信心2022年财政大幅扩张预算内外财政扩表力度均不俗然而2022年私人部门信心不足企业和居民囤积大量超额储蓄这说明2023年重要的不是政府再加多少杠杆重要的是修复私人部门信心修复居民信心不仅需要打开疫情约束更需要将疲弱的地产拉回常轨因为房价是居民资产负债表的重要锚既然方向明确当前居民部门又持有十年难得一见的74万亿超额储蓄对未来地产修复节奏和幅度我们可以更乐观一些风险提示地产表现超预期政策调控超预期疫情超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观事件点评图112月企业债券融资大幅下降亿元120001000080006000400020000-2000-4000-6000-80002018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源wind民生证券研究院图212月企业中长贷同比大幅攀升亿元2018201920202021202225000200001500010000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2宏观事件点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3