（1）社融增速比预期的差。22年12月社融存量同比增速回落至9.6%、创历史新低，当月新增社融规模为1.31万亿元、明显低于2019~2021年同期水平，且低于wind一致预期值3000多亿元。
　　（2）但信贷总量和结构边际改善：居民中长贷仍弱，但信贷总量转为同比多增、企业中长贷表现亮眼，非标正向支撑社融。具体来看，22年12月中观高频经济数据显示产需继续探底、PMI创当年内新低，最终22年12月社融增速回落幅度超预期，但政策效果继续显现（例如设备更新改造专项再贷款，保交楼专项借款等）、使得信贷总量和结构边际好转：
　　信贷总量超预期改善。22年12月新增社融规模比21年同期少增10582亿元，但社融口径信贷当月值14354亿元、由22年11月的同比少增1573亿元转为22年12月的同比多增4004亿元。
　　信贷结构边际改善。企业新增中长贷由22年11月的同比多增3950扩大到22年12月的同比多增8717亿元，企业短贷也转为同比多增638亿元；居民新增贷款依然为正，其中居民中长期贷款依然同比少增1693亿元，显示房地产需求端尚未出现明显改善；银行“以票冲贷”继续缓解，票据融资同比少增规模扩大至2941亿元。
　　非标同比少减，政府债企业债明显拖累社融。政府债、企业债分别同比少增8893亿元、4876亿元，非标小幅压降但压降力度远不及2021年同期、最终同比少减4100多亿元。
　　（3）社融分项中信贷和非标是正向支撑：
　　从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为8.79%，环比下降0.16个百分点，其中企业债和政府债是社融的主要拖累项，企业债存量同比增速大幅下滑2.7个百分点至3.6%、为2017年12月以来新低。而信贷则转为正向支撑，社融口径信贷存量增速反弹，同比增速回升0.1个百分点至10.9%。
　　从拉动率来看，信贷、非标和未贴现银行承兑汇票对社融增速的拉动率环比分别上行了0.08、0.14、0.03个百分点，而企业债、政府债、非金融企业境内股票的拉动率环比分别下行了0.26、0.3、0.02个百分点。
　　（4）社融-M2增速差倒挂程度减弱0.2pct至-2.2个百分点，显示资金空转略微缓解。22年12月财政存款同比多减555亿元，但人民币存款同比少增近4400亿元，带动M2增速放缓至11.8%。
　　（5）1月社融增速或在底部略升，其关键在信贷开门红力度。受春节假期影响，今年1月政府债净供给或同比少增，叠加当前物流人流数据回升但距离常态水平仍有差距，经济短期内仍处于“疫后”调整期，今年1月第一周产需两端表现偏弱，而2022年1月信贷高基数，因此我们预计今年1月社融增速或仍处于9.6%左右的低水平，若信贷投放力度超预期、同比多增（主要是考虑到央行信贷座谈会强调适度靠前发力），则1月社融增速或小幅回升。
　　（6） -社融总量弱+信贷总量改善+信贷座谈会召开+资金面收敛=债市收跌。对22年12月社融增速回落此前已有预期，但信贷总量改善是超预期的，叠加央行召开主要银行信贷工作座谈会1指出“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力…及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力…开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间”，以及上周债市杠杆率上升偏快（1月6日当周银行间债市杠杆率快速回升、创21年10月以来新高），银行间质押式回购成交量持续创历史新高，央行回笼资金（22/12/31-23/1/10累计净回笼资金17040亿元），资金面收敛，故今日债市整体下跌、10Y国债利率调整至2.86%。
　　（7）债市展望：高等级短久期信用债仍占优，长债关注调整后的投资机会。1月政府债供需格局改善，当前经济基本面仍偏弱，资金面收敛不收紧，故债市行情仍在。利率债方面，与22年10月底相比，至1月10日1Y -5Y期国债国开债均有28BP及以上的修复空间，10Y利率债修复空间有22BP、其中经政策利率调整后中长期国债利率处于70-72%中等偏上分位数水平（近三年分位数）。信用债方面，高等级短久期信用债性价比仍高，1-3Y期AAA级城投债和二级资本债分别有57BP及以上、80BP及以上的修复空间。
　　

研究报告全文：固定收益研究证券研究报告债市快报2023年1月11日固定收益首席分析师姜珮珊SAC执业证书编号S0850517070004社融弱债市为何下跌jps10296haitongcom021-23154121年月社融数据解读固定收益分析师孙丽萍2212SAC执业证书编号S0850522080001slp13219haitongcom021-231541241社融增速比预期的差22年12月社融存量同比增速回落至96创历史新低当月新增社融规模为131万亿元明显低于20192021年同期水平且低于wind一致预期值3000多亿元图1当月新增社融实际值与预测值亿元70000实际值预测值60000500004000030000200001000002112221222223224225226227228229221022112212资料来源WIND海通证券研究所预期值为wind一致预期数据2但信贷总量和结构边际改善居民中长贷仍弱但信贷总量转为同比多增企业中长贷表现亮眼非标正向支撑社融具体来看22年12月中观高频经济数据显示产需继续探底PMI创当年内新低最终22年12月社融增速回落幅度超预期但政策效果继续显现例如设备更新改造专项再贷款保交楼专项借款等使得信贷总量和结构边际好转信贷总量超预期改善22年12月新增社融规模比21年同期少增10582亿元但社融口径信贷当月值14354亿元由22年11月的同比少增1573亿元转为22年12月的同比多增4004亿元信贷结构边际改善企业新增中长贷由22年11月的同比多增3950扩大到22年12月的同比多增8717亿元企业短贷也转为同比多增638亿元居民新增贷款依然为正其中居民中长期贷款依然同比少增1693亿元显示房地产需求端尚未出现明显改善银行以票冲贷继续缓解票据融资同比少增规模扩大至2941亿元非标同比少减政府债企业债明显拖累社融政府债企业债分别同比少增8893亿元4876亿元非标小幅压降但压降力度远不及2021年同期最终同比少减4100多亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报2图2新增社融当月值亿元图3新增人民币贷款当月值亿元2018年2019年2020年2018年2019年2020年70000450002021年2022年2021年2022年600004000035000500003000040000250003000020000150002000010000100005000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图4新增政府债当月值亿元图5新增企业债当月值亿元2018年2019年2020年2018年2019年2020年20000120002021年2022年2021年2022年1000015000800010000600040005000200000-2000-5000-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图6新增非标当月值亿元图7新增未贴现银行承兑汇票当月值亿元2018年2019年2020年2018年2019年2020年200060002021年2022年2021年2022年1000400002000-1000-20000-3000-2000-4000-4000-5000-6000-60001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所3社融分项中信贷和非标是正向支撑从分项同比增速来看扣除政府债后的社融存量同比增速为879环比下降016个百分点其中企业债和政府债是社融的主要拖累项企业债存量同比增速大幅下滑27个百分点至36为2017年12月以来新低而信贷则转为正向支撑社融口径信贷存量增速反弹同比增速回升01个百分点至109请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报3图8社融增速社融存量同比人民币贷款存量同比15525150扣除政府债后的社融存量同比企业债存量同比右轴1451402013513015125120115101101051005959085018121961912206201221621122262212资料来源WIND海通证券研究所从拉动率来看信贷非标和未贴现银行承兑汇票对社融增速的拉动率环比分别上行了008014003个百分点而企业债政府债非金融企业境内股票的拉动率环比分别下行了02603002个百分点图9社融各分项的拉动率信贷非标未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券16存款类金融机构资产支持证券贷款核销14121086420-2-4201221321621921122232262292212资料来源WIND海通证券研究所4社融-M2增速差倒挂程度减弱02pct至-22个百分点显示资金空转略微缓解22年12月财政存款同比多减555亿元但人民币存款同比少增近4400亿元带动M2增速放缓至118图10社融-M2增速差15社融-M2增速差右轴M2同比社会融资规模存量同比414313212111010-198-27-318121961912206201221621122262212资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报451月社融增速或在底部略升其关键在信贷开门红力度受春节假期影响今年1月政府债净供给或同比少增叠加当前物流人流数据回升但距离常态水平仍有差距经济短期内仍处于疫后调整期今年1月第一周产需两端表现偏弱而2022年1月信贷高基数因此我们预计今年1月社融增速或仍处于96左右的低水平若信贷投放力度超预期同比多增主要是考虑到央行信贷座谈会强调适度靠前发力则1月社融增速或小幅回升图11社融同比增速预测14乐观中性悲观131211109181219619122062012216211222622122362312资料来源WIND海通证券研究所测算23年1-12月数据为预测值6-社融总量弱信贷总量改善信贷座谈会召开资金面收敛债市收跌对22年12月社融增速回落此前已有预期但信贷总量改善是超预期的叠加央行召开主要银行信贷工作座谈会1指出各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力及时跟进政策性开发性金融工具配套融资延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力开展资产激活负债接续权益补充预期提升四项行动综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流引导优质房企资产负债表回归安全区间以及上周债市杠杆率上升偏快1月6日当周银行间债市杠杆率快速回升创21年10月以来新高银行间质押式回购成交量持续创历史新高央行回笼资金221231-23110累计净回笼资金17040亿元资金面收敛故今日债市整体下跌10Y国债利率调整至2867债市展望高等级短久期信用债仍占优长债关注调整后的投资机会1月政府债供需格局改善当前经济基本面仍偏弱资金面收敛不收紧故债市行情仍在利率债方面与22年10月底相比至1月10日1Y-5Y期国债国开债均有28BP及以上的修复空间10Y利率债修复空间有22BP其中经政策利率调整后中长期国债利率处于70-72中等偏上分位数水平近三年分位数信用债方面高等级短久期信用债性价比仍高1-3Y期AAA级城投债和二级资本债分别有57BP及以上80BP及以上的修复空间1httpwwwpbcgovcngoutongjiaoliu1134561134694761280indexhtml请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报5信息披露分析师声明固定收益研究姜珮珊孙丽萍本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明