策略及展望
　　高收益债市场：信用风险总体可控，资产荒格局或有所缓和。随着理财净值化推进，机构对长久期、低品种、私募类品种需求减弱，中低评级利差波动或较历史情况更显著。预计未来随着理财赎回潮缓和、宽信用持续推进以及地产债务风险加速化解，一级市场高收益债供给边际回暖，“结构性”资产荒或有所好转。防风险基调不改，下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内，但高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维。
　　高收益城投：融资环境难言宽松，关注弱资质区域再融资及估值波动风险。隐性债务严监管背景下，城投融资环境或持续偏紧；地方政府“保交付”压力下，城投公司将加大房地产板块业务参与深度、广度，关注城投与房地产板块风险联动情况。最后，受疫情冲击及房地产行业风险影响，地方财政收支压力增大，建议警惕弱区域非标违约、技术性违约、展期等事件对区域再融资的影响及估值波动风险。
　　高收益非城投国企：修复趋势下延续领涨，关注煤炭、钢铁等相关投资机会。2022年国企产业债净价指数在修复趋势下延续领涨，高收益债融资改善、期限结构有所拉长，投资者认可度回升，可适度关注煤炭、钢铁等相关板块长久期机会。
　　高收益非国有企业：优质房企交投触底，关注基本面修复进程。近期“稳地产”政策持续加码，自“金融十六条”以来，监管从“信贷、债券、股权”三方面“三箭齐发”稳融资、稳信心，优质房企交投价格率先触底回升，市场情绪冲高带来短期交投机会，可持续关注政策落地效果与节奏；但中长期看房地产行业面临发展转型及格局重塑压力，房企信用修复进程仍取决于融资、销售及债务风险处置情况。
　　一级市场回顾：全年供给回落但年末边际回暖，发行利差年末大幅下行
　　发行规模：债市收益率下行叠加市场供需不均因素影响下，高收益债供给大幅下降，合计发行规模6032.79亿元，同比下降42.14%。
　　发行利率及利差：发行利率维持高位震荡，其中四季度受无风险利率上行影响，发行利差大幅回落，但较上年同期仍维持高位。
　　期限及券种：发行期限延续短期化，公司债发行规模大幅回落。
　　行业及区域：基投、房地产行业供给明显回落，城投债融资区域分化，天津、河北区域城投债发行及净融资双双改善，高收益债发行明显增长。
　　二级市场回顾：交投活跃异常成交先升后降，净价指数走弱年末加速下跌
　　综合收益：高收益债财富指数累计收益4.73%，跑赢国债和信用债；四季度高收益债财富指数波动率上行，较前期明显抬升至0.94%。
　　运行情况：净价指数全年震荡下跌（-2.04%），四季度加速下挫。
　　成交情况：累计成交3.67万亿元，同比减少5.62%，但交投活跃度有所上行。全年异常成交占比先升后降，融资政策加码房企交投情绪边际好转。
　　风险关注：政策超预期收紧信用风险溢出效应

研究报告全文：专题研究地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期2022年1月1日12月31日隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2022年第4期高收益债研究2023年1月10日分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和作者高收益债2022年回顾及下阶段展望中诚信国际研究院彭月柳婷010-66428877-399本期要点yltpengccxicomcn王肖梦010-66428877-137策略及展望xmwang01ccxicomcn高收益债市场信用风险总体可控资产荒格局或有所缓和随着理财王晨010-66428877-319净值化推进机构对长久期低品种私募类品种需求减弱中低评级Xchwang01ccxicomcn利差波动或较历史情况更显著预计未来随着理财赎回潮缓和宽信用谭畅010-66428877-264Cchtanccxicomcn持续推进以及地产债务风险加速化解一级市场高收益债供给边际回暖结构性资产荒或有所好转防风险基调不改下阶段债市违约风险中诚信国际研究院副院长整体仍在可控范围内但高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维袁海霞010-66428877-261高收益城投融资环境难言宽松关注弱资质区域再融资及估值波动风hxyuanccxicomcn险隐性债务严监管背景下城投融资环境或持续偏紧地方政府保交付压力下城投公司将加大房地产板块业务参与深度广度关注城投与房地产板块风险联动情况最后受疫情冲击及房地产行业风险影响地方财政收支压力增大建议警惕弱区域非标违约技术性违约2022年前三季度高收益债指数表现分析国有企业属性发行人走势良好把握结构展期等事件对区域再融资的影响及估值波动风险性下沉与波段投资机会2022-10-21高收益非城投国企修复趋势下延续领涨关注煤炭钢铁等相关投资机会2022年国企产业债净价指数在修复趋势下延续领涨高收益债融高收益债2022年前三季度回顾及下阶段资改善期限结构有所拉长投资者认可度回升可适度关注煤炭钢展望多因素扰动下结构性分化加剧精铁等相关板块长久期机会耕国企债信用下沉投资机会2022-10-13高收益非国有企业优质房企交投触底关注基本面修复进程近期稳地产政策持续加码自金融十六条以来监管从信贷债2022年上半年高收益债指数表现分析资产荒下国企票息策略价值凸显关注分券股权三方面三箭齐发稳融资稳信心优质房企交投价格率化格局下的尾部风险释放2022-07-13先触底回升市场情绪冲高带来短期交投机会可持续关注政策落地效果与节奏但中长期看房地产行业面临发展转型及格局重塑压力房企高收益债2022年上半年回顾及下阶段展信用修复进程仍取决于融资销售及债务风险处置情况望信用风险趋缓高收益债呈结构性行一级市场回顾全年供给回落但年末边际回暖发行利差年末大幅下行情关注票息策略优势以及信用修复补涨发行规模债市收益率下行叠加市场供需不均因素影响下高收益债供机会2022-07-13给大幅下降合计发行规模603279亿元同比下降42142022年一季度高收益债指数表现分析发行利率及利差发行利率维持高位震荡其中四季度受无风险利率上结构性分化下国企指数再度领涨关注民行影响发行利差大幅回落但较上年同期仍维持高位企地产风险释放及传导效应2022-4-24期限及券种发行期限延续短期化公司债发行规模大幅回落行业及区域基投房地产行业供给明显回落城投债融资区域分化高收益债2022年一季度回顾及下阶段展天津河北区域城投债发行及净融资双双改善高收益债发行明显增长望关注房企风险处置进展挖掘深度价值投资机会2022-4-21二级市场回顾交投活跃异常成交先升后降净价指数走弱年末加速下跌综合收益高收益债财富指数累计收益473跑赢国债和信用债四季度高收益债财富指数波动率上行较前期明显抬升至094运行情况净价指数全年震荡下跌-204四季度加速下挫如需订阅研究报告敬请联系成交情况累计成交367万亿元同比减少562但交投活跃度有所中诚信国际品牌与投资人服务部上行全年异常成交占比先升后降融资政策加码房企交投情绪边际好赵耿转010-66428731wwwccxicomcngzhaoccxicomcn风险关注政策超预期收紧信用风险溢出效应wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和2022年以来国内经济持续面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力货币政策维持稳健基调信用债市场供给缩量资产荒格局下中高等级债券利差持续压缩年末理财赎回潮加速估值重塑截至2022年12月31日高收益债1市场存量规模为334万亿元占信用债2比例为1296一级市场全年供给回落但年末边际回暖二级市场维持交投活跃异常成交占比略有上行但房企折价抛售压力有所缓解展望后市随着疫情扰动因素逐渐减弱前期促基建稳投资政策效果显现2023年经济有望进一步修复在此背景下长端利率面临上行压力叠加理财净值化推进中低评级利差波动或有所增强随着理财赎回潮缓和融资支持性政策持续推进以及地产债务风险加速化解高收益债供给预计边际回暖结构性资产荒或有所好转考虑到防风险基调不改下阶段债市违约风险整体仍在可控范围内但高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维精耕承接重点项目建设和承担区域重要职能的城投平台适度关注具备竞争优势的国企产业债配置机会和优质房企交易性机会但仍需关注异常交易增多板块和区域信用风险释放及传导一一级市场全年供给回落但年末边际回暖发行利差年末大幅下行2022年高收益债供给走弱但年末有所回暖全年合计发行规模603279亿元同比下降42城投债区域融资分化天津河北区域高收益债融资有所改善行业方面基投房地产下降规模最大期限及券种结构方面发行期限延续短期化倾向公司债回落短融增多一结构性供需不均下高收益债全年供给回落但年末回暖债市收益率下行叠加高收益债市场供需不均因素影响下今年以来高收益债发行规模大幅下降年末受收益率上行影响高收益债供给边际好转一方面城投债务管控导致新增债券发行规模显著下降同时发行利率持续下行逐步退出高收益债区间另一方面房地产行业风波未平投资需求转弱再融资承压在此背景下全年高收益债合计发行规模603279亿元同比下降4214占信用债发行的比例仅有509前值83612月受收益率上行影响高收益债占信用债比例回升至1033分结构看尽管城投债占比仍维持高位8619但其规模同比降幅达4080国企产业债占比回升规模同比下降约两成民企债占比及规模双双骤降同比降幅达6757图1高收益债发行情况亿元图2各类高收益债发行规模占比1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6及以上的信用债由于目前中国高收益债市场尚不成熟无官方明确界定标准海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳参考投机级中资美元债信用资质风险调整后收益等因素并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层票面利率8及以上发行的债券占比极少故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上采取票面利率或到期收益率不低于6的债券为样本该标准下存量高收益债占比与美国高收益占比相近且具有相似信用特征2狭义信用债指Wind债券类型一级分类中企业债公司债中票短融和定向工具1wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和300000100010025000080080200000600150000604001000004050000200-000200城投亿元非城投国企亿元非国有企业亿元高收益债占比-右城投非城投国企非国有企业数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二发行利率高位震荡发行利差年末大幅下行高收益债发行利率利差走势分化2022年以来高收益债发行利率基本维持高位震荡655至686区间其中四季度受无风险利率上行影响发行利差大幅回落但较上年同期仍维持高位分发行人属性看受制于样本量持续减少非城投国企及非国有企业发行人加权利率易受到单一债券发行利率影响整体表现出城投债发行利率最为稳定国企产业债票息低位震荡年末明显抬升非国有企业利率振幅最高的特征图3高收益债发行利率及利差图4各类高收益债主体发行利率高收益债利差右BP信用债高收益债城投非城投国企非国有企业8004900076070047000740450007206007004300050068041000660400390006403003700062060020035000月月月月月月月月月月月月13579135791111年年年年年年年年年年年年202120212021202120212022202220222022202220212022数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理三发行期限延续短期化公司债发行规模大幅回落发行期限延续短期化公司债发行规模大幅回落发行期限结构看3年期5年期品种骤降3年以内占比由24上升至30发行期限延续短期化券种结构方面高收益债仍以私募公司债中期票据及定向工具为主除短期融资券外其余券种同比规模均出现显著下降尤其是公司债同比降幅达51主要受城投私募公司债监管趋严以及以房地产行业为主的民营企业发行公司债规模回落影响2wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和图5新增高收益债期限分布图6新增高收益债券种类型40006000350050003000400025002000300015002000100010005000-2021年亿元2022年规模亿元年亿元年亿元20212022数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理四基投房地产供给明显回落津豫陕冀区域城投融资改善从行业分布看高收益债涉及行业18个较上年同期减少2个行业新增高收益债仍以基投综合房地产行业为主占比超九成从发行量绝对规模变化看基投房地产行业下降规模最大交运行业发行有所改善轻工制造商业与个人服务行业与上年同期基本持平图7新增高收益债行业分布100008000600040002000-2021年亿元2022年亿元数据来源Wind大智慧中诚信国际整理从区域分布看新增高收益城投债主要集中在江苏天津山东重庆四川等区域从发行规模变化看江苏四川广西浙江山东等区域高收益债供给规模明显回落天津陕西河北等区域同比增多结合区域整体融资情况看江苏浙江山东主要系城投债务管控增强城投债整体尤其是弱资质城投发行人发行规模及净融资双双大幅下降广西区域城投债整体融资成本有所下降但中低等级主体融资难度有所上行从规模增多的区域看天津河北区域城投债发行规模增长净融资明显改善低评级弱资质城投发行3wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和量回升因此高收益债规模增长图8新增高收益城投债区域分布2500002021年亿元2022年亿元20000015000010000050000-数据来源Wind大智慧中诚信国际整理二二级市场交投活跃异常成交先升后降净价指数走弱年末加速下跌受民营房企信用风险持续释放及年末收益率大幅上行影响CCXI高收益债净价指数全年震荡下跌并在年末加速下行全年高收益债维持活跃交投尤其是高收益城投债二级市场异常成交占比上行但年末房企折价抛售压力有所缓解下文将从综合收益运行情况及成交情况三个维度对高收益债二级市场展开分析一综合收益全年高收益债累计收益453三四季度不及国债全年高收益债累计收益473但三四季度不及国债指数收益方面受益于超预期信用风险事件低发以及高票息支撑全年CCXI高收益债券财富指数3累计上涨473整体明显跑赢中债国债343和信用债财富指数251但其中三四季度不及中债国债总财富指数指数波动方面全年高收益债指数波动率为073低于利率债波动率156高于信用债波动率057四季度高收益债财富指数波动率上行较前期明显抬升至094图9各类债券资产财富指数运行情况图10债券市场财富指数各季度收益情况3中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势构建CCXI高收益债券被动型指数系列该指数系列基期为2018年1月2日基期指数点位为1004wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和1055020010450150103501025010010150050100509950000-050-1002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-04中债国债总指数中债信用债总指数中债国债总指数中债信用债总指数CCXI高收益债财富指数CCXI高收益债财富指数数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二运行情况四季度债市回调引发理财赎回潮负反馈效应下净价指数加速下挫2022年CCXI高收益债净价指数震荡下跌累计跌幅为204尤其是四季度债市回调引发理财赎回潮负反馈效应下净价指数加速下挫第一阶段1月4日-3月16日伴年初流动性充裕MLF下调靴子落地的背景债市收益率整体下行同时密集政策利好下民营房企高收益债短暂带动净价指数走高春节后债市收益率震荡上行高收益城投非国有企业净价指数止涨转跌推动净价指数快速下挫第二阶段3月17日-11月04日3-10月高收益债市场演绎磨底行情CCXI高收益债净价指数收益震荡收平一方面稳地产政策效果不及预期地产债抛售情绪不减另一方面天津贵州等弱资质区域城投债在多重政策利好下信仰再度充值债务化解持续推进下迎来阶段性补涨非城投国企信用修复放缓第三阶段11月7日-12月31日随着防疫政策优化金融16条等稳地产政策密集落地受配置需求力量弱化和信用债取消潮影响二级市场收益率回调继而引发理财赎回的负反馈效应尤其是中低等级信用债收益率快速上行前期积攒的回调风险加速释放图112022年高收益债市场运行情况数据来源Wind大智慧中诚信国际整理5wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和三成交情况交投活跃度有所上行年末地产债市场情绪边际好转1成交量价交投活跃度有所上行年末尾部成交占比高位回落2022年高收益债交投活跃度上行年末尾部成交占比高位回落2022年高收益债累计成交367万亿元同比减少562区间交易量平均存量规模为10670较上年增加590个百分点交投活跃度有所上行在理财赎回压力背景下信用债市场回调幅度较大3月12月高收益债分别成交470610亿元538364亿元远超过其他月份从10及以上收益率的尾部成交来看2022年累计成交519965亿元同比增加2543分阶段来看前11个月尾部成交规模占比震荡走高11月达到2020年以来的峰值1926成交净价在80元以下的规模占比为353112月尾部成交规模虽然超过700亿元但成交占比明显回落一方面主要系年末收益率上行落入高收益债区间的债券规模有所增加另一方面11月以来房地产行业融资支持力度持续加码房企抛售情绪明显好转12月80元以下的成交占比回落至2348图12高收益债成交收益率分布亿元6778899101010及以上成交占比右60002500500020004000150030001000200010005000000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理图13成交收益率10及以上的高收益债净价分布亿元6wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和050508080959550-80元占比右50元以下占比右8003500700300060025005002000400150030020010001005000000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理2022年高收益债成交进一步集中在城投产业债缩约四成结合主体属性看2022年城投主体成交305万亿元同比增加770占高收益债成交的8304较2021年增加1027个百分点成交集中度进一步上升年内10及以上的尾部成交占比震荡走高全年为867较上年增加300个百分点收益率分层明显区域特征来看山东江苏成交规模靠前分别为431124亿元336867亿元合计占比252210及以上的尾部交投超六成来自于贵州山东天津甘肃区域非城投国企成交291383亿元同比减少4051其中综合房地产煤炭建筑行业分别成交67043亿元40620亿元38653亿元33560亿元尾部成交占比呈锯齿状波动2022年全年达到1971较上年增加179个百分点混合制房企远洋集团下半年成交放量长短端价格分化较大非国有企业成交规模为330677亿元同比减少4178其中房地产行业占比735410及以上的尾部成交占比在10月达到高点764211-12月出现明显回落金地集团万达商业碧桂园地产龙湖深圳龙光控股尾部成交规模超百亿图14各类高收益债主体成交收益率情况亿元6778899101010及以上占比右5000100004000800030006000200040001000200000002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11城投非城投国企非国有企业数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理7wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和图152022年高收益城投债成交规模区域分布亿元6778899101010及以上占比右5000800040006000300040002000100020000000天津重庆北京山东省江苏省四川省贵州省湖南省江西省云南省河南省陕西省河北省湖北省吉林省甘肃省浙江省安徽省青海省山西省福建省辽宁省广东省黑龙江省西藏自治区内蒙古自治区广西壮族自治区宁夏回族自治区新疆维吾尔自治区数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理图162022年高收益产业债成交规模行业分布亿元及以上占比右3000677889910101010000250080002000600015004000100050020000000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理图172022年高收益债成交规模前二十主体8wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和成交额亿元加权成交净价右元6001100050010000400900030080002007000100600005000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理2成交偏离异常成交占比先升后降融资政策加码房企交投情绪边际好转2022年异常成交占比先升后降融资政策加码房企交投情绪边际好转2022年净价偏离度4绝对值在2及以上的异常成交占比为1741较2021年增加383个百分点从具体趋势来看1-10月异常低估价成交占比持续高位运行11-12月出现明显回落全年异常高估价成交占比则震荡走高结构性分化趋势明显分主体性质看城投主体异常高估价成交占比走高而异常低估价成交占比回落资产荒背景下投资者信用下沉城投债但对于甘肃云南等未出现实质性政策利好或融资改善的弱区域或弱资质城投仍较为谨慎甘肃云南等交投活跃区域整体低于估价净价成交加权净价偏离幅度分别为-180-064非城投国企异常成交占比1931同比增加060个百分点主要系远洋集团中国绿城集团出现较多偏离成交非国有企业异常成交占比较2021年增加一倍达到4893异常低估价成交占比自2021年5月以来持续攀升11-12月快速回落融资政策加码下市场悲观情绪边际好转全年雅居乐金地集团万达商业雅居乐龙湖异常成交规模较多图18高收益债成交估值偏离度分布亿元4由于大幅折价券中债估价收益率有效性下降故本报告采用净价偏离度衡量成交估值偏离情况净价偏离度指净价收盘价-前一交易日中债估价净价前一交易日中债估价净价1009wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和--5-5-2-2-1-100112255净价偏离度在-2及以下的规模占比右净价偏离度在2及以上的规模占比右600015005000400010003000200050010000000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理图19各类高收益债主体净价偏离度情况亿元--5-5-2-2-1-100112255净价偏离度在-2及以下的规模占比右净价偏离度在2及以上的规模占比右5000600040005000400030003000200020001000100000002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11城投非城投国企非国有企业数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理图202022年高收益城投债分区域净价偏离情况亿元10wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和--5-5-2-2-1-100112255偏离度绝对值在2及以上的规模占比右450090004000800035007000300060002500500020004000150030001000200050010000000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理图212022年高收益产业债分行业净价偏离情况亿元--5-5-2-2-1-100112255偏离度绝对值在2及以上的规模占比右300090008000250070002000600050001500400010003000200050010000000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理图222022年高收益债高于估价净价前十和低于估价净价偏离前十主体情况成交额亿元加权成交净价偏离度右601600050120004080003040002000010-40000-8000数据来源Wind大智慧choice中诚信国际整理11wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和三策略展望结构性资产荒边际缓和弱修复趋势下严守风险底线一高收益债市场信用风险总体可控资产荒格局或有所缓和信用风险总体可控但弱修复趋势下仍需严守风险底线思维随着疫情扰动因素逐渐减弱前期促基建稳投资政策效果加快显现2023年经济基本面将有所修复一方面从到期及回售压力看2023年约有957281亿元691444亿元的高收益债面临到期和回售较前期集中兑付压力有所缓解考虑到防风险基调不改随着前期弱资质风险抵抗能力差的主体信用风险逐步释放预计2023年信用风险总体可控另一方面考虑到宏观经济恢复并非一蹴而就微观主体信用修复进程或仍将受阻因此高收益债投资过程中仍需严守风险底线思维关注尾部弱资质企业风险加速出清的可能前期已违约债务处置进度较慢回收率存在一定不确定性债务风险处置仍需加速中低评级利差波动风险上行但资产荒格局或有所缓和一方面负债端随着理财净值化推进利率回调风险引发理财赎回的负反馈效应对机构资产端杠杆和久期有了更大制约机构对长久期低品种私募类品种需求减弱中低评级利差波动或较历史情况更显著另一方面年初以来债市收益率持续压缩资产荒行情演绎至极致中高等级信用利差收窄至较低分位数11月债市回调引发理财赎回潮负反馈效应下CCXI高收益债净价指数加速下挫信用债市场迎来新一轮估值重塑存量高收益债规模及占比边际回升预计未来随着赎回潮缓和融资支持性政策持续推进以及地产债务风险加速化解高收益债市场供给边际回暖结构性资产荒或有所好转图23各年度到期及回售规模图24月度到期及回售规模12000001400100000012001000800000800600000600400000400200000200-0到期亿元回售亿元到期亿元回售亿元数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二高收益城投债融资环境难言宽松关注弱资质区域再融资及估值波动风险高收益城投债融资环境难言宽松关注弱资质区域再融资及估值波动风险尽管2022年高收益城投债净价指数波动收跌但受政策支持及债务风险化解积极推进高12wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和收益城投债区域净价指数分化尤其是结构性资产荒背景下部分弱资质区域在政策利好及有效债务化解进程推动下净价指数轮动补涨天津贵州区域综合回报靠前产生短期交易性机会展望后市首先隐性债务严监管基调不改城投融资环境或持续偏紧但预计较2022年或有所改善区域及主体分化明显参与重点项目建设以及承担区域重要职能的平台信用资质或进一步提升其次地方政府保交付压力下城投公司或加大参与房地产相关业务关注城投与房地产板块风险联动情况最后受疫情冲击及房地产行业风险向土地端传导影响地方财政收支压力增大对城投企业的支持能力或下降建议警惕弱区域非标违约技术性违约展期等事件对区域再融资的影响及估值波动风险三高收益非城投国企修复趋势下延续领涨关注煤炭钢铁等相关投资机会2022年高收益国企产业债在修复趋势下延续领涨可适度关注煤炭钢铁等板块投资机会2022年国企产业债净价指数在修复趋势下延续领涨高收益债融资改善期限结构有所拉长投资者认可度回升可适度关注煤炭钢铁等相关板块长久期机会具体来看煤炭行业短期看在增产保供宏观经济稳增长背景下煤炭需求仍有所支撑煤价或仍在高位震荡同时长协机制的建立与落实或有利于降低煤炭价格周期化波动对行业经营情况的影响但未来仍需关注国际能源价格波动碳达峰及相关政策调整等不确定性因素对企业信用基本面的影响钢铁行业2022年受疫情反复房地产市场低迷叠加进口铁矿石价格走高钢铁行业盈利空间被挤压成本管理压力增加未来随着下游行业景气度逐步恢复需求回升或带动行业经营质效边际回升考虑到该行业高收益债均为中高等级国有企业属性发行人融资渠道整体较为通畅可持续追踪相关主体信用修复进程后择机配置四高收益非国有企业优质房企交投触底关注基本面修复进程2022年非房民企融资在多重政策利好支持下融资有所改善但受地产建筑等行业民企风险加速释放影响全年非国有企业净价指数持续下挫仍需关注非国有企业尾部风险释放进程房地产行业方面2023年1月5日央行银保监会公布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制从需求端进一步发力稳定房地产销售事实上自2022年11月金融十六条向市场释放积极信号以来监管当局围绕保交楼稳民生从信贷债券股权三箭齐发2022年12月中央经济工作会议关于房地产表态也更加积极要确保房地产市场平稳发展满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况致力于化解房地产行业资金压力及债务风险加速房地产周期修复进程在此背景下优质房企交投价格率先触底回升市场情绪冲高带来短期交投机会可持续关注政策落地效果与节奏但从中长期看房地产行业仍面临发展转型及格局重塑压力房企信用修复进程取决于融资销售及债务风险处置情况考虑到现阶段居民对收入和房价的预期较为悲观销售出现明显改善或仍需时日13wwwccxicomcn高收益债策略年报-2022年第4期分化格局下发行回落但交投活跃信用估值重塑供需结构或趋缓和中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中的信用级别财务报告分析观察并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资借贷等交易行为也不能作为任何人购买出售或持有相关金融产品的依据投资者购买持有出售任何金融产品时应该对每一金融产品每一个发行人保证人信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDIT地址北京市东城区朝阳门内大街RATINGCOLTD南竹竿胡同2号银河SOHO5号楼ADDBuilding5GalaxySOHO邮编100020No2NanzhuganhutongChaoyangmenneiAvenue电话8601066428877DongchengdistrictBeijing100020传真8601066426100TEL8601066428877网址httpwwwccxicomcnFAX8601066426100SITEhttpwwwccxicomcn14wwwccxicomcn