2023年货币政策展望：稳健货币政策精准有力，结构性工具使用力度将加大
　　在经济修复基础尚不稳固的背景下，货币政策难以大幅收紧，将以稳为主、精准有力，结合央行工作会议、货币政策委员会四季度例会等表述，促进信贷有效增长或是2023年货币政策的重要目标，或通过加大结构性政策工具使用力度精准支持小微企业、绿色发展、制造业等重点领域，再贷款、PSL规模及类型或进一步扩大。同时，在经济修复仍面临一定压力下，降准、降息等总量工具的使用仍然存在一定的可能性，但操作或更加谨慎。
　　 2023年利率债展望：全年发行规模超23万亿，收益率中枢或位于2.85%-2.9%
　　发行规模预测：利率债发行量预测超23万亿，二、三季度发行或较高。
　　国债：发行规模预测超过9万亿，较2022年有所增加；净融资约3万亿，较2022年有所下降。
　　政策金融债：发行规模约5.84万亿，与2022年基本持平；净融资额约为2.17万亿，较2022年有所增加。
　　地方债：发行量近8万亿，较2022年有所增加，其中新增专项债3.8万亿，新增一般债0.9万亿；再融资一般债1.76万亿，再融资专项债1.43万亿。若经济修复不及预期，可加大中央加杠杆力度，必要时灵活重启特别国债。
　　收益率走势：10年期国债收益率中枢或升至2.85%-2.9%，上行拐点或于3月出现。伴随前期一系列政策效果的显现，2023年经济或逐步回暖，将带动收益率中枢上行，上行拐点或于3月出现，下半年中枢或略高于上半年。参考历史，2023年经济修复或类似于2020年下半年的慢速版，政策利差或低于2020年下半年、为15BP左右，在MLF利率保持不变（2.75%）的情况下，10年期国债收益率中枢或为2.9%；若小幅降息5BP，10年期收益率中枢或为2.85%，因此2023年收益率中枢或位于2.85%-2.9%区间。
　　 2022年政策与流动性回顾：总量和结构工具发力，资金利率中枢同比下行
　　货币政策：总量和结构工具齐发力，公开市场操作灵活精准。货币政策坚持稳健基调，政策操作稳中偏松，全年共进行两次降息操作，两次全面降准操作。同时，新增科技创新、普惠养老、仓储物流、设备更新改造等多种类型再贷款。9月起PSL额度大幅增加，为政策性银行提供资金支持。
　　货币市场利率：资金利率先下后上，利率中枢同比下行。2022年，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢较2021年有所下行，2022年DR007和R007中枢分别为1.76%、1.95%，较2021年下行40.83BP、37.94BP。
　　 2022年利率债回顾：发行规模同比上升，收益率中枢同比下行
　　一级市场：发行规模同比上升，发行利率中枢下行。利率债发行量较2021年增加3.15万亿至22.92万亿。发行利率呈先下后上走势，中枢同比下行。
　　二级市场：交易规模同比上升，收益率中枢同比下行。利率债交易规模较2021年增加34.55万亿元至165.93万亿元。利率债收益率整体呈区间波动状态，10年期国债收益率中枢同比下行，疫情政策调整、房地产利好政策密www.ccxi.com.cn集落地下，四季度中枢有所回升

研究报告全文：降息落地融资环境或将改善债市收益率中枢存在下行空间1月17日央行降息点评2022年1月10月利率债运行分析与展望公开市场小额净回笼资金短期内收益率或小幅上行2022年11月货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望总量结构工具持续发力收益率或围绕275中枢波动2022年10月专题研究地方政府债与城投行业监测周报2022年第9期2022年报隐性债务监管高压态势不变强调防范处置风险的风险2023年1月利率债研究货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29作者货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望中诚信国际研究院袁海霞010-66428877-261hxyuanccxicomcn本期要点汪苑晖010-66428877-2812023年货币政策展望稳健货币政策精准有力结构性工具使用力度将加大yhwangccxicomcn王晨010-66428877-319在经济修复基础尚不稳固的背景下货币政策难以大幅收紧将以稳为主精准有力结合央行工作会议货币政策委员会四季度例会等表述促进信chwang01ccxicomcn贷有效增长或是2023年货币政策的重要目标或通过加大结构性政策工具使用力度精准支持小微企业绿色发展制造业等重点领域再贷款PSL规模及类型或进一步扩大同时在经济修复仍面临一定压力下降准降息等总量工具的使用仍然存在一定的可能性但操作或更加谨慎2023年利率债展望全年发行规模超23万亿收益率中枢或位于285-2911月利率债运行分析与展望公开市场发行规模预测利率债发行量预测超23万亿二三季度发行或较高操作偏紧资金利率中枢上升降准落地短国债发行规模预测超过9万亿较2022年有所增加净融资约3万亿较期内收益率上行动力不足2022年10月2022年有所下降政策金融债发行规模约584万亿与2022年基本持平净融资额约为10月利率债运行分析与展望公开市场小额净回笼资金短期内收益率或小幅上217万亿较2022年有所增加行2022年11月地方债发行量近8万亿较2022年有所增加其中新增专项债38万亿新增一般债09万亿再融资一般债176万亿再融资专项债143万亿货币政策及利率债2022年前三季度回顾与下阶段展望总量结构工具持续若经济修复不及预期可加大中央加杠杆力度必要时灵活重启特别国债发力收益率或围绕275中枢波动收益率走势10年期国债收益率中枢或升至285-29上行拐点或于3月2022年10月出现伴随前期一系列政策效果的显现2023年经济或逐步回暖将带动收益率中枢上行上行拐点或于3月出现下半年中枢或略高于上半年参考8月利率债运行分析与展望降息落地历史2023年经济修复或类似于2020年下半年的慢速版政策利差或低于LPR非对称下调短期内收益率或低位波2020年下半年为15BP左右在MLF利率保持不变275的情况下10动2022年9月年期国债收益率中枢或为29若小幅降息5BP10年期收益率中枢或为7月利率债运行分析与展望逆回购285因此2023年收益率中枢或位于285-29区间缩量资金利率低位运行短期内收益率2022年政策与流动性回顾总量和结构工具发力资金利率中枢同比下行上行动力或不足2022年8月货币政策总量和结构工具齐发力公开市场操作灵活精准货币政策坚持稳健基调政策操作稳中偏松全年共进行两次降息操作两次全面降准操作同时新增科技创新普惠养老仓储物流设备更新改造等多种类型再贷款9月起PSL额度大幅增加为政策性银行提供资金支持货币市场利率资金利率先下后上利率中枢同比下行2022年受央行降息全面降准等因素影响银行间流动性较为宽松资金利率中枢较2021年有所下行2022年DR007和R007中枢分别为176195较2021年下行如需订阅研究报告敬请联系4083BP3794BP2022年利率债回顾发行规模同比上升收益率中枢同比下行中诚信国际品牌与投资人服务部一级市场发行规模同比上升发行利率中枢下行利率债发行量较2021年赵耿010-66428731增加315万亿至2292万亿发行利率呈先下后上走势中枢同比下行gzhaoccxicomcn二级市场交易规模同比上升收益率中枢同比下行利率债交易规模较2021年增加3455万亿元至16593万亿元利率债收益率整体呈区间波动状态10年期国债收益率中枢同比下行疫情政策调整房地产利好政策密wwwccxicomcn集落地下四季度中枢有所回升wwwccxicomcn货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-292022年受疫情持续消费低迷地产风险释放等因素影响经济下行压力较大在此背景下货币政策维持稳健基调总量和结构工具持续发力后续看经济修复基础仍不稳固货币政策难以大幅收紧将继续加大结构性政策工具的使用力度支持小微企业绿色发展制造业等重点领域同时经济弱修复背景下降息降准的可能性仍存但操作或更加谨慎利率债方面预计2023年利率债发行量超23万亿元二三季度发行规模或较高从收益率走势看伴随前期基建房地产防疫等一系列政策效果的显现2023年经济基本面或逐步回暖将带动收益率中枢整体上行上行拐点或于3月出现且下半年中枢或略高于上半年全年中枢或位于285-29区间一政策与流动性回顾总量和结构工具发力资金利率中枢同比下行一总量和结构工具齐发力公开市场操作灵活精准2022年受散点疫情爆发消费持续低迷地产风险释放等因素影响经济下行压力较大在此背景下货币政策1坚持稳健基调政策操作稳中偏松为支持实体经济复苏提供适宜的金融环境从总量工具看在政策靠前发力的要求下总量工具基本安排于前三季度全年共进行两次降息操作合计调降MLF利率和OMO利率各20个基点共进行两次全面降准操作合计调降幅度为05个百分点此外在实体融资需求低迷地产风险上升的背景下央行多次下调LPR其中1年期LPR共下调15个基点5年期LPR共下调35个基点从结构工具看再贷款类型及规模均有所增加在小微企业经营面临较大压力下进一步增加支农支小再贷款同时调增煤炭清洁高效利用专项再贷款额度与碳减排支持工具共同支持绿色低碳转型此外央行还新增科技创新普惠养老仓储物流设备更新改造等多种类型再贷款精准支持重点领域值得注意的是自9月起PSL额度大幅增加为政策性银行提供资金支持基础设施建设以及保交楼从公开市场操作看1-2月资金面边际收紧央行加大公开市场投放力度共计投放资金7000亿元3月以来银行间流动性边际宽松央行公开市场操作边际收紧以回笼资金为主12月央行投放6500亿元MLF超额续作5000亿元MLF到期为4月以来首次超额续作MLF同时重启14天逆回购并加大资金投放力度维护跨年资金面稳定全月逆回购净投放14070万元为历史较高水平图1央行公开市场操作12022年货币政策见附表wwwccxicomcn1货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-2925000亿元逆回购净投放MLF净投放逆回购MLF投放逆回购到期MLF到期200001500010000500002021-012021-032021-052021-072021-092021-022021-042021-062021-082021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-5000-10000数据来源Wind中诚信国际整理二资金利率先下后上利率中枢同比下行数据来源Wind中诚信国际整理2022年受央行降息全面降准等因素影响银行间流动性较为宽松资金利率中枢较2021年有所下行具体看2022年DR007和R007中枢分别为176195较2021年下行4083BP3794BP其中一季度降息落地DR007和R007均值分别较2021年同期下行1120BP1144BP至210229二季度全面降准落地实体融资需求低迷资金面整体较为宽松DR007和R007均值分别较2021年同期下行4344BP4429BP至172185三季度央行再次下调政策利率利率中枢进一步下行DR007和R007均值分别较2021年同期下行6421BP6405BP至152164四季度央行再次全面降准025个百分点但在政策引导下信贷投放规模有所增加银行间流动性边际收紧利率中枢较三季度有所回升DR007和R007均值分别为174204较2021年同期下行4238BP3434BP图2利率走廊8DR007-OMO7DBP右轴OMO7DDR007150R007超额存款准备金利率SLF7D10065040-502-1000-1502017-072018-102020-012020-102022-012016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-102018-012018-042018-072019-012019-042019-072019-102020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-10数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn2货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29二利率债回顾发行规模同比上升收益率中枢同比下行一一级市场发行规模同比上升发行利率中枢下行2022年利率债发行规模较2021年增加315万亿元至2292万亿元分类别看国债发行规模较2021年增加293万亿元至972万亿元政金债发行规模较2021年增加34762亿元至584万亿元地方债发行规模较2021年减少127051亿元至736万亿元其中新增专项债发行规模较2021年增加445951亿元至403万亿元新增一般债再融资一般债再融资专项债发行规模均较2021年有所减少分别下降65035亿元262606亿元245362亿元至718211亿元152万亿元109万亿元图32022年利率债发行规模同比增长图4地方债月度发行结构国债地方政府债40000亿元25000亿元新增一般新增专项政策银行债再融资一般再融资专项2000030000150002000010000100005000002020-112021-012021-032021-052020-012020-032020-052020-072020-092021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-072022-042022-102020-012020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-07数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理利率债发行利率大致呈先下后上走势利率中枢同比下行具体看各期限国债月度平均发行利率均较2021年有所下行平均下行幅度约为34BP其中1年期下行幅度较高为4367BP各期限国开债月度平均发行利率均较2021年有所下行平均下行幅度为43BP其中5年期下行幅度相对较高为4549BP12月地方债发行利差小幅走阔较11月走阔225BP至1357BP图5国债发行利率走势图6国开债发行利率走势wwwccxicomcn3货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-293m6m1y3y38481y3y5y5y7y10y7y10y3828281818082020-082022-022020-052020-112021-022021-052021-082021-112022-052022-082022-11082020-022020-032020-062021-062021-092022-122019-122020-092020-122021-032021-122022-032022-062022-09数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图7非国开政金债发行利率走势图8地方债发行利差1y2y3y利差BP405y7y10y地方债发行利率10年4010年国债收益率4030303020202010101000000-102022-042022-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-102020-012021-012021-042022-072020-042020-072020-102021-072021-102022-012022-042022-10数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二二级市场交易规模同比上升收益率中枢同比下行2022年受俄乌冲突国内疫情反复等因素影响市场避险情绪上升利率债交投相对活跃交易规模较2021年增加3455万亿元至16593万亿元分类别看国债交易规模为5478万亿元同比增长344政金债交易规模为10156万亿元同比增长228地方债交易规模为959万亿元同比增长208从四季度看利率债交投情绪有所回落国债地方债政金债交易规模均较三季度有所回落图92022年利率债交易规模同比上升wwwccxicomcn4货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29140000国债亿元20000政策金融债亿元120000地方政府债亿元右轴1000001500080000100006000040000500020000002021-012021-072022-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09数据来源Wind中诚信国际整理全年利率债收益率整体呈区间波动状态10年期国债收益率中枢同比下行疫情政策调整数据来源房地产利好政策密集落地下Wind中诚信国际整理四季度中枢有所回升截至12月30日10年期国债收益率为28353较2021年末小幅上行599BP10年期国开债为29907较2021年末下行927BP从收益率运行情况看以10年期国债为例2022年收益率中枢为277较2021年下行2626BP其中四季度中枢为279较三季度上行81BP其运行轨迹具体可分为五轮第一轮年初-3月10日收益率区间2675128502波动范围1751BP1月中上旬经济呈趋弱状态叠加国内疫情散发避险情绪升温利好债市走势同时央行下调政策利率短期内提振债市情绪通过引导货币市场利率下降带动债市收益率曲线整体下行随后春节临近资金面有所收紧叠加节后宽信用预期升温利率债配置需求有所下降收益率整体上行第二轮3月11日-4月28日收益率区间2739428486波动范围1092BP3月中下旬国内疫情较为严重叠加俄乌冲突爆发市场风险偏好有所降低债市收益率波动下行4月中旬市场预期美国加息进程加快4月11日中美利差自2010年6月以来首次倒挂对债市形成一定利空叠加降准幅度不及预期债市收益率波动上行第三轮4月29日-7月4日收益率区间2697428486波动范围1512BP5月受疫情影响经济下行压力较大叠加资金面相对宽松收益率整体下行临近月末国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施北京上海逐步复工复产市场风险偏好有所上升收益率转而上行第四轮7月5日-10月8日收益率区间25828384波动范围2584BP7月以来银行间流动性较为宽松经济数据边际走弱叠加超预期降息落地带动收益率整体下行最低下行至2020年5月以来低点258进入8月下旬伴随多项稳增长政策持续加码市场信心有所提振叠加降息利好作用弱化收益波动上行wwwccxicomcn5货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29第五轮10月9日-12月30日收益率区间2643329152波动范围2719BP国庆节后资金面相对宽松宏观数据显示经济修复仍面临消费不振市场信心不足等多重因素制约叠加股票市场大幅下跌股债蹊跷板效应下债市收益率呈波动下行走势进入11月疫情防控整体优化多项地产利好政策密集出台市场信心有所提振叠加理财赎回潮下机构抛售形成负反馈效应收益率持续走高临近年末有所回落图102022年10年国债收益率运行轨迹110国债10年-1年利差bp左轴10年期国债收益率右轴3001002909028080270702606050250402402022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-04数据来源Wind中诚信国际整理图11国债收益率走势图12国开债收益率走势数据来源Wind中诚信国际整理3m1y2y3y1y3y5y7y10y40405y7y10y3530302025201015102020-042022-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-10002020-012019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理图13期限利差走势图14收益率变化幅度截至12月30日wwwccxicomcn6货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29国债10年-1年期限利差bp10较2021年末变化BP200国开债10年-1年期限利差bp4010年国债收益率右轴515030010020-55010-100002020-012020-072022-102020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072020-04-15-20数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理三政策展望稳健货币政策精准有力结构性工具使用力度将加大一货币政策坚持以稳为主精准有力进一步加大重点领域支持力度货币政策以稳为主精准有力将进一步加大结构工具的使用力度支持重点领域从经济基本面看2023年国内经济受疫情影响程度将明显减小在一系列政策效果逐步显现的背景下经济基本面或有所回暖但经济恢复并非一蹴而就目前经济恢复基础也尚不牢固货币政策仍需坚持以稳为主大幅收紧的可能性较低通胀方面在疫情防控政策全面放开下后续消费或逐步回暖通胀预期或将上升但考虑到目前核心CPI处于低位后续物价水平仍将保持在合理区间内对货币政策的影响较小从流动性看2023年MLF到期455万亿元仍处于较高水平同时中央经济工作会议指出积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在经济修复仍面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力下地方债新增限额仍需保持较高水平2023年新增专项债发行规模或不低于2022年叠加稳信贷目标下银行贷款规模或进一步加大因此2023年银行间流动性或较2022年边际收紧但仍将保持合理充裕从海外环境看美国经济下行压力下加息进程将有所放缓我国外资流出压力或有所减轻海外环境对我国货币政策的影响或相对较小结合货币政策委员会四季度例会央行工作会议等表述稳信贷或是2023年货币政策的重要目标结构性政策工具的使用力度将进一步加大来促进信贷有效增长小微企业绿色发展制造业消费基建等领域或是重点支持方向图15MLF到期分布wwwccxicomcn7货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-299000亿元8000700060005000400030002000100002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理二操作上看再贷款PSL或进一步扩容扩围且存在降息降准可能从政策操作看央行或进一步加大再贷款PSL等工具的使用力度支持重点领域同时在经济修复基础仍不稳固的背景下存在降息降准的可能性其一再贷款额度及类型或进一步扩大目前再贷款类型较为丰富覆盖科技养老小微企业制造业等多种领域预计2023年再贷款额度和类型或继续增加精准支持重点行业此外在货币政策持续强调支持绿色发展等领域的背景下碳减排支持工具使用力度也将进一步加大支持我国经济向绿色低碳方向转型其二PSL规模或继续增加为政策性银行提供资金支持中央经济工作会议表示政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持在经济修复仍有一定压力稳基建需求仍存的背景下预计政策性开发性工具规模或继续增加PSL规模或进一步扩大为政策性银行提供资金支持此外考虑到经济修复基础仍不稳固融资成本仍需压降2023年降准降息仍存在一定的可能性但在经济边际修复流动性仍延续合理充裕下操作或较为谨慎2022年12月5日降准后金融机构加权平均存款准备金率约为78且降准不含已执行5存款准备金率的金融机构5或是存款准备金率的下限我们认为若后续进行降准操作全面降准的可能性更大且降准幅度更为谨慎一方面部分中小型金融机构已执行5存款准备金率定向降准覆盖范围小意义不大另一方面伴随降准空间越来越小后续央行也会更为谨慎如有必要小幅降准的可能性更高降息方面降低实体融资成本仍是明年的主要目标之一在银行净息差压缩幅度有限的背景下调降政策利率或是更为有效的降成本方式同时考虑到明年经济弱修复态势此背景下降息存在一定可能性但幅度或相对较小参考历史操作2023年经济修复节奏或类似于2020年下半年的慢速版政策利率不下调或小幅下调5BP图16PSL规模变化亿元wwwccxicomcn8货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-294000抵押补充贷款额当月值3000200010000-10002015-122016-032018-092018-122022-012022-052015-062015-092016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062019-032019-062019-112020-022020-062020-092020-122021-042021-072021-102022-09-2000数据来源Wind中诚信国际整理四数据来源利率债展望Wind中诚信国际整理全年发行规模或超23万亿收益率中枢或升至285-29一2023年利率债发行量预测超23万亿元二三季度规模或较高国债预计全年发行规模超9万亿元净融资额约3万亿元按2023年赤字率3-32名义GDP增速65计算2023年赤字规模预计388-414万亿元其中按中央赤字776比例可得中央财政赤字301-321万亿元按照国债净融资比例964近三年均值估算2023年国债净融资规模为29-31万亿元将较2022年253万亿元有所增加考虑到2023年国债到期规模下降至512万亿元2022年到期716万亿元含特别国债到期095万亿元按照2023年发行且在年内到期总到期规模比例20计算22023年国债预计将发行93-95万亿元或较2022年97万亿元有所下降政策金融债预计全年发行规模约为584万亿元净融资额约为217万亿元参照往年政策金融债发行到期规律按2018-2022年政策金融债发行到期比例估算2023年全年政策金融债发行到期比例约为16根据2023年政策金融债到期规模365万亿元全年需发行584万亿元与2022年基本一致全年净融资额或为217万亿元或较2021年207亿元有所增加地方债预计全年发行规模近8万亿元新增专项债或为38万亿元综合考虑地方政府财政赤字新增专项债发行需求以及全年地方债到期量等因素预计2023年地方债发行规模或近8万亿元较2022年736万亿元有所增加其中新增专项债发行规模约为38万亿元新增一般债约为09万亿元若仅考虑偿还债券类再融资债预计再融资一般债发行规模或为176万亿元再融资专项债约为143万亿元2约为近三年年内发行且在年内到期总到期规模比例的均值wwwccxicomcn9货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29此外若经济修复不及预期可加大中央加杠杆力度必要时灵活重启特别国债与地方政府专项债政策性开发性金融工具支持基建项目不同特别国债使用范围更为广泛且具有不增加赤字发行灵活等特点在基层财政仍有压力政策要求加大中央对地方的转移支付力度中央加杠杆空间相对较高的背景下特别国债发行存在一定的可能性表12022年利率债发行规模预测万亿元全年一季度二季度三季度四季度利率债类别预计发行预计发行预计发行预计发行预计发行规模规模规模规模规模国债94151202285302政策金融债584145158167114再融资债偿一般债176036064047029还债券类专项债143029052038024地方政府债一般债09018033024015新增债专项债38078137101064地方债合计789161286210132总计2313457646662548二10年期国债收益率中枢或升至285-29上行拐点或于3月出现国债收益率周期与经济基本面紧密相连经济修复情况仍是判断收益率走势的关键伴随前期基建房地产防疫等一系列政策效果的显现2023年经济基本面或逐步回暖将带动收益率中枢小幅上行收益率上行拐点或于3月出现且下半年中枢或略高于上半年具体而言2023年国内经济受疫情影响程度将明显减小经济基本面或逐步回暖但由于微观主体恢复仍需一定时间且冬季开工率较低一季度经济运行或仍偏弱同时央行通常会在跨年跨春节时点加大资金投放力度以保持流动性合理充裕年初流动性或仍较为宽松叠加海外加息放缓中美利差收窄下外资流出压力下降一季度收益率上行动力或不足二季度在前期促基建稳投资政策效果加快显现以及基数效应下宏观数据或边际改善叠加稳信贷下银行贷款投放规模或有所增加流动性或边际收紧带动二季度收益率上行下半年基数效应退去基本面修复压力将较上半年加大收益率上行速度或边际放缓但考虑到经济整体弱修复下对收益率仍有支撑下半年中枢或略高于上半年图17收益率走势与经济基本面挂钩图18中美利差wwwccxicomcn10货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-2910年期国债到期收益率5中美利差BP右轴30050GDP现价累计同比右轴250美国10年期国债收益率左轴中国10年期国债收益率左轴42004020015030310010020205010001-10000-502016-092019-062012-022013-012013-122014-112015-102017-082018-072020-052021-042022-032011-030-2002018-012019-012019-072016-012016-072017-012017-072018-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理从中枢点位看2023年10年期国债收益率中枢或位于285-29区间2020年二季度货币政策执行报告首次提出国债收益率曲线等围绕中期借贷便利利率波动因此我们依托MLF利率推演国债收益率走势从政策利差10年期国债收益率-MLF利率利差看在2020年下半年2021年上半年等经济修复时期10年期国债收益率基本于MLF利率上方运行预计2023年在一系列政策作用下经济或边际回暖10年期国债收益率中枢或高于MLF利率但考虑到2023年经济整体处于弱修复状态国债收益率大幅上行空间不足且MLF大幅降息可能性也不大全年利差均值或低于2020年下半年17BP的水平或位于15BP左右在MLF利率保持不变275的情况下10年期国债收益率中枢或为29若小幅降息5BP10年期收益率中枢或为285因此我们认为2023年中枢或位于285-29区间此外考虑到中枢为位于285-29区间并参考2022年波动范围35BP我们认为2023年全年低点或位于27-275高点或位于305-31之间表22023年10年期国债收益率预测降息幅度降息时点MLF利率收益率中枢收益率低点收益率高点不降息2752927531一季度2728527305降息5BP三季度27285275305中枢285-29低点27-275高点305-31图19政策利差wwwccxicomcn11货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-2935利差10年期国债收益率MLF利率50403330312010290-1027-2025-302020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-012022-11-01数据来源Wind中诚信国际整理数据来源Wind中诚信国际整理wwwccxicomcn12货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29附表2022年货币政策一览表日期事件2022年11月25日央行宣布于12月5日全面降准025个百分点央行发布2022年第三季度中国货币政策执行报告表示加大稳健货币政策实施力度坚持不搞大水漫灌指导政策性开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度引导商业银行扩大中长期贷款投放高度重视未来通胀升温的潜在可能性特别是需求侧的变化落实好普惠小微贷款支持工具碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用科技创2022年11月16日新普惠养老交通物流设备更新改造专项再贷款强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响严重的行业市场主体的支持继续深化利率市场化改革优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化调整机制重要作用着力稳定银行负债成本释放贷款市场报价利率改革效能推动降低企业融资和个人消费信贷成本人民银行等六部门联合印发关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知2022年11月14日对于2022年第四季度到期的因新冠肺炎疫情影响暂时遇困的小微企业贷款含个体工商户和小微企业主经营性贷款还本付息日期原则上最长可延至2023年6月30日央行决定自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点5年以下2022年9月30日含5年和5年以上利率分别调整为26和31央行银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策符合条件的城市政府可自主2022年9月29日决定在2022年底前阶段性维持下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限货币政策委员会2022年第三季度例会于9月23日召开表示货币政策要稳字当头稳中求进加大稳健货币政策实施力度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能进一步疏通货币政策传导机制增强信贷总量增长的稳定性用好政策性开发性金融工具重点发力支持基础设施建设结构性货币政策工具要继续做好加法强化对重点领域薄弱环节和受疫情影响行业的2022年9月29日支持完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化调整机制重要作用发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度央行设立设备更新改造专项再贷款专项支持金融机构以不高于32的利率向制造业社会服务领域和中小微企业个体工商户等设备更新改造提供贷款设备更新改造专项再贷款额度为20002022年9月28日亿元以上利率175期限1年可展期2次每次展期期限1年发放对象包括国家开发银行政策性银行国有商业银行中国邮政储蓄银行股份制商业银行等21家金融机构按照金融机构发放符合要求的贷款本金100提供资金支持2022年9月26日央行决定自2022年9月28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20自2022年9月15日起下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点即外汇存款准备金率由现2022年9月5日行8下调至6国常会表示在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上再增加3000亿元以上额2022年8月24日度依法用好5000多亿元专项债地方结存限额10月底前发行完毕持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应降低企业融资和个人消费信贷成本央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会指出主要金融机构特别是国有大型银行要强化宏观思维充分发挥带头和支柱作用保持贷款总量增长的稳定性要增加对实体经济贷款投2022年8月22日放进一步做好对小微企业绿色发展科技创新等领域的信贷支持工作要保障房地产合理融资需求要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持政策性开发性银行要用好政策性开发性金融工具尽快形成实物工作量并带动贷款投放2022年8月15日央行下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点央行发布二季度中国货币政策执行报告表示下一步将加大稳健货币政策实施力度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能坚持不搞大水漫灌不超发货币加大对企业的信贷支持用好政策性开发性金融工具重点发力支持基础设施领域建设保持货币供应量和社会融资规模合理增长密切关注国内外通胀形势变化不断夯实国内粮食稳产增产能源市场平稳运2022年8月10日行的有利条件保持物价水平基本稳定结构性货币政策工具积极做好加法加大普惠小微贷款支持力度促进金融资源向重点领域薄弱环节和受疫情影响严重的行业市场主体倾斜培育新的经济增长点优化央行政策利率体系加强存款利率监管发挥存款利率市场化调整机制重要作用着力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业综合融资成本wwwccxicomcn13货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29央行召开2022年下半年工作会议表示将坚持稳中求进工作总基调保持流动性合理充裕加大2022年8月1日对企业的信贷支持保持金融市场总体稳定巩固经济回升向好趋势抓好政策措施落实着力稳就业稳物价发挥有效投资的关键作用保持经济运行在合理区间2022年上半年金融统计数据新闻发布会表示下一步央行将坚持稳中求进的工作总基调适时灵活运用多种货币政策工具更好发挥总量和结构双重功能加大对实体经济的支持并表示将继续从三个方面推进政策性开发性金融工具落地一是加快金融工具设立运营做好日常运营2022年7月13日投后管理风险控制等工作二是形成备选项目清单三是扎实开展项目对接同时央行也将高度关注主要经济体货币政策加速收紧的情况货币政策会继续坚持以我为主的取向兼顾内外平衡货币政策委员会召开2022年第二季度例会表示统筹抓好稳就业和稳物价稳字当头稳中求进强化跨周期和逆周期调节加大稳健货币政策实施力度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充裕在国内粮食稳产增产能源市2022年6月29日场平稳运行的有利条件下保持物价水平基本稳定结构性货币政策工具要积极做好加法精准发力加大普惠小微贷款支持力度完善市场化利率形成和传导机制优化央行政策利率体系加强存款利率监管着力稳定银行负债成本推动降低企业综合融资成本2022年5月20日5年期LPR下调15BP至445为2019年8月LPR改革以来单次最大降幅央行银保监会调整差别化住房信贷政策对于贷款购买普通自住房的居民家庭首套住房商业2022年5月15日性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行增加1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度专门用于支持煤炭开发使用和增强煤炭储2022年5月4日备能力人民银行发展改革委决定开展普惠养老专项再贷款试点工作引导金融机构向普惠养老机构提2022年4月29日供优惠贷款降低养老机构融资成本普惠养老专项再贷款试点额度为400亿元利率为175期限1年可展期两次按照金融机构发放符合要求的贷款本金等额提供资金支持设立科技创新再贷款引导金融机构加大对科技创新的支持力度撬动社会资金促进科技创新科技创新再贷款额度为2000亿元利率175期限1年可展期两次发放对象包括国家开发2022年4月28日银行政策性银行国有商业银行中国邮政储蓄银行股份制商业银行等共21家金融机构按照金融机构发放符合要求的科技企业贷款本金60提供资金支持自2022年5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点即外汇存款准备金率由现2022年4月25日行的9下调至8于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构为加大对小微企业和三农的支持力度对没有跨省经营的城商行和存款准备金2022年4月15日率高于5的农商行在下调存款准备金率025个百分点的基础上再额外多降025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为81金融统计数据新闻发布会表示下一步将适时灵活运用多种货币政策工具更好发挥总量和结构2022年4月14日双重功能加大对实体经济的支持央行印发关于做好2022年金融支持全面推进乡村振兴重点工作的意见要求强化货币政策工具支持进一步优化存款准备金政策框架执行好差别化存款准备金率政策引导机构法人在县2022年3月30日域业务在县域资金主要用于乡村振兴的地方法人银行释放更多资金投入乡村振兴领域继续加强支农支小再贷款再贴现管理适度向乡村振兴重点帮扶县倾斜货币政策委员会召开2022年第一季度例会表示货币政策要稳字当头稳中求进强化跨周期和逆周期调节加大稳健的货币政策实施力度进一步疏通货币政策传导机制保持流动性合理充2022年3月30日裕结构性货币政策工具要积极做好加法精准发力用好普惠小微贷款支持工具增加支农支小再贷款实施好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款着力稳定银行负债成本发挥贷款市场报价利率改革效能推动降低企业综合融资成本国务院金融稳定发展委员会召开专题会议表示货币政策要主动应对新增贷款要保持适度增2022年3月16日长积极出台对市场有利的政策慎重出台收缩性政策政府工作报告指出将加大稳健的货币政策实施力度发挥货币政策工具的总量和结构双重功能为实体经济提供更有力支持扩大新增贷款规模保持货币供应量和社会融资规模增速与2022年3月5日名义经济增速基本匹配进一步疏通货币政策传导机制引导资金更多流向重点领域和薄弱环节推动金融机构降低实际贷款利率央行发布2021年第四季度中国货币政策执行报告表示稳健的货币政策要灵活适度加大跨2022年2月11日周期调节力度发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能注重充分发力精准发力靠前发wwwccxicomcn14货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29力既不搞大水漫灌又满足实体经济合理有效融资需求着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持实现总量稳结构优的较好组合2022年1月20日1年期LRP下调10个基点5年期LRP下调5个基点央行2021年金融统计数据新闻发布会表示后续货币政策将坚持稳字当头以我为主注重靠前2022年1月18日发力加大跨周期调节力度发挥好货币政策总量和结构双重功能引导金融机构有力扩大信贷投放加大对实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持力度稳定宏观经济大盘2022年1月17日央行下调MLF利率和公开市场逆回购操作利率各10个基点自2022年1月1日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项2022年1月1日直达工具接续转换一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具二是从2022年起将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理wwwccxicomcn15货币政策及利率债2022年回顾与2023年展望货币政策以稳为主精准有力收益率中枢或升至285-29中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中的信用级别财务报告分析观察并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资借贷等交易行为也不能作为任何人购买出售或持有相关金融产品的依据投资者购买持有出售任何金融产品时应该对每一金融产品每一个发行人保证人信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDIT地址北京市东城区朝阳门内大街RATINGCOLTD南竹竿胡同2号银河SOHO5号楼ADDBuilding5GalaxySOHO邮编100020No2NanzhuganhutongChaoyangmenneiAvenue电话8601066428877DongchengdistrictBeijing100020传真8601066426100TEL8601066428877网址httpwwwccxicomcnFAX8601066426100SITEhttpwwwccxicomcnwwwccxicomcn16