研究报告全文：如何评估2023年利率债供给2023-01-10利率债的供给和节奏一直是投资者比较关注的话题之一尤其是每年年初时点无论是配置盘还是交易盘都会先大体预估并把握下全年债市供给的情况以及供给的节奏中央经济工作会议落地叠加近期财政和央行官员的表态使市场对2023年财政赤字以及政策性银行债的情况关注度也明显抬升结合政策定调来看我们认为2023年利率债整体供给压力相对有限财政适度发力下政府债券增量可能不会太高同时政策性银行债净增规模也会基本持平去年整体利率债供给扰动有限不会对债市形成明显制约具体简评如下一2023年利率债供给规模如何我们预计2023年利率债合计净增规模94-98万亿元较2022年仅小幅抬升2000-6000亿元其中政府债券净增或在74-76万亿元较2022年小幅抬升2000-5000亿元政金债净增或在20-22万亿元不会明显高于2022年具体而言国债与地方一般债方面我们预计2023年赤字率约30对应赤字规模或约385万亿元较2022年新增限额高出约048万亿元2022年年初预算赤字率为28对应财政预算赤字337万亿元根据公式赤字率财政赤字当年名义GDP我们可以推算出2022年名义GDP在120万亿元左右在此基础上如我们曾在报告财政加力提效逻辑明细既要稳增长也要防债务风险1中分析在保障财政可持续和防范地方政府债务风险背景下赤字规模增加力度可能相对有限我们假设2023年GDP名义增速约65赤字率小幅抬升至30对应2023年财政赤字约385万亿元较2022年高出048万亿元左右地方专项债方面我们预计2023年新增限额或在38-40万亿元在不考虑继续盘活结存限额的情况下较2022年可用限额小幅回落015-035万亿元2022年年初新增地方专项债限额365万亿元10月地方又动用结存限额5000亿元发行专项债合计可用专项债额度实际为415万亿元若我们假设2023年新增专项债限额小幅抬升至38-40万亿元且暂时不考虑继续动用结存限额那么2023年专项债新增限额较2022年可用限额低015-035万亿元政府债券方面我们预计2023年政府债券新增限额可能在765-785万亿元385万亿元38至40万亿元较2022年政府债券可用限额752万亿元337万亿元415万亿元高出1000-4000亿元左右从实际净增规模来看我们预计2023年政府债券实际净增规模可能在74-76万亿元较2022年实际净增规模仅高出2000-5000亿元实际上近年来政府债券并未完全用满当年可用额度如2022年政府债券实际净增规模715万亿元较当年可用限额的比重约95还剩3700亿元左右未用而2019-2022年政府债券实际净增规模与当年可用限额之比在95-99若我们假设2023年政府债券实际净增规模与新增限额之比约97对应政府债券实际净增规模约74-76万亿元较2022年政府债券实际净增规模715万亿元仅高出2000-5000亿元左右政金债方面我们预计2023年净增规模可能在20-22万亿元不会明显超过2022年2022年政策性开发性金融工具有所扩容以接棒专项债为基建项目提供资金来源我们预计2023年政策性银行贷款额度可能不会较2022年有大幅抬升毕竟还有政府债券新增额度可用即便信贷额度有所抬升但政策性银行也可以向央行申请PSL额度进而2023年政金债净增规模可能基本持平于近两年净增规模2021年净增215万亿元2022年净增208万亿元或在20-22万亿元左右综上我们预计2023年利率债净增规模或在94-98万亿元较2022年92万亿元仅小幅抬升2000-6000亿元左右总结来看与中央经济工作会议定调呼应我们认为今年财政更多是适度发力无论是狭义赤字率本身还是新增专项债限额可能都不会很高一方面财政发力前提是在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控兼顾当前与长远另一方面则是考虑到财政发债成本压力以及逐年抬升的付息压力包括我们看到12月债市大幅调整之际财政部对特别国债的续作采取的也是以短续长的方式而付息支出方面2022年前11个月公共财政支出中债务付息支出占比已进一步抬升至454高于以往几年在财政适度发力的情况下货币政策可能需要在经济修复初期承担更多的对实体支持和让利参考2022年央行就通过利润上缴等方式与财政合力配套利润上缴相当于直接充盈了财政可用支出一定程度上减少了国债和地方债发行负担进而也降低了政府债务融资成本的负担我们认为今年政策仍会延续货币和财政组合拳的方式央行仍会通过加大结构性工具的投放和使用延续央行利润上缴降准降息等手段维持狭义流动性的宽松以更好的配套财政发力并最终推动宽信用的达成二对债市影响如何首先我们认为今年经济支撑仍缺乏有效大幅加杠杆的主体经济修复更有可能是渐进式的慢爬坡而非强势反弹杠杆抬升有限的背景下利率不具备大幅上行的条件财政适度发力一定程度上意味着2023年政府杠杆大幅上行的概率不高如果今年特定国有金融机构和专营机构上缴利润低于去年那么仅靠国债和地方债对赤字的补足不排除实际赤字利润上缴政府债券净增会低于去年政府杠杆可能持平甚至稳中有降对经济拉动效果可能也会相对有限而实体杠杆层面考虑到地产修复目前仍处于强预期弱现实阶段且居民杠杆本身面临绝对水平过高收入信心提振不明显尚需时日修复等制约地产后续反弹力度可能有限对应居民杠杆大幅抬升的空间也相对有限企业杠杆去年在央行政策支持下边际虽有抬升但加杠杆的主体也多集中在政策支持的特定领域比如制造业基建等非高息融资领域相比之下地产和城投整体融资有所收缩我们认为今年在地产弱修复以及防范地方政府债务风险的背景下企业杠杆继续大幅上行回暖的概率也不高即便是边际继续抬升考虑到融资主体结构可能进一步向制造业等低息行业倾斜企业综合融资成本反而仍会进一步下行其次从供需结构上看财政适度发力意味着今年利率债供给难以有大幅提升而需求端考虑到流动性宽松延续存款利率有补降空间激发银行表内债券配置意愿境外资金潜在回流资管规模扩张中长期大方向不变等因素提振全年利率债供需矛盾可能并不突出利率债供给不会对债市造成过多扰动从节奏上来看考虑到政策发力前置一二季度可能是地方债供给高峰但与此同时我们认为央行也会靠前发力会予以一定的流动性宽松相配合熨平政府融资成本的波动性甚至不排除进一步引导政府融资成本的下行从需求端来讲考虑到地方债本身的特征优势银行保险养老金等机构资金对其需求端可能仍会形成不低支撑供需矛盾不大最后从实体融资供需维度上看考虑到政策发力靠前实体信心修复在后我们认为上半年政策资金供给的边际增长可能仍会超过实体融资需求的边际修复利于利率的下行2022年12月中下旬以来在理财负反馈情况边际缓解后理财情绪边际有所回暖带动中短端债券和信用债等收益率有所回落考虑到经济修复初期且疫情反复和地产销售端不确定性仍在短期内实体风险偏好大幅抬升的概率不高理财规模可能会得到进一步修复不排除一季度结构性资产荒的情况重现近期虽然股市表现有所回暖但成交的修复与以往风险偏好大幅提振阶段相比仍有不低距离短期内对债市分流有限整体而言对于2023年的债我们认为逻辑有些类似于2021年上半年市场对于经济复苏的判断应该是对的但对于利率走高的判断可能是预期差因为经济回升不一定等于利率回升一般而言需求回升要超过供给才会造成利率上升和通胀上升如果财政只是适度发力各部门杠杆提升空间有限经济弱复苏需求虽然改善但融资需求没有超过资金供给商品消费需求没有超过商品供给那么不一定等于利率上升2021年上半年经济复苏市场也预期债券利率会相应抬升但最终债市表现与预期背离利率整体震荡下行我们认为今年的债市的预期差可能也在于此尤其是上半年这种预期差出现的概率不低利率大幅上行风险可控投资者反而可能更需要关注预期差所带来的利率潜在下行风险经济增速不及预期政府债券供给压力