在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球15个经济体的高频数据。这15个经济体在全球GDP中占比超过3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。
　　每年的主要报告包括1篇年度债务周期展望和12篇月度全社会债务数据综述，现将过去一年的逻辑和观点总结如下，鉴往知来。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松

研究报告全文：固定收益专题报告过去一年的逻辑和观点总结证券研究报告2023年01月09日债务周期系列报告核心结论分析师在回溯了二战之后的中美经济史后我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球15个经济体的高频数据这15个经济体在全球GDP中占比超过雒雅梅S080051808000234包括美国欧元区英国日本新加坡马来西亚泰国印尼金砖五国墨西哥阿根廷luoyameiresearchxbmailcomcn联系人每年的主要报告包括1篇年度债务周期展望和12篇月度全社会债务数据综述杨斐然现将过去一年的逻辑和观点总结如下鉴往知来15201783139风险提示经济失速下滑政策超预期宽松yangfeiranresearchxbmailcomcn相关研究债市不悲观2022年11月全社会债务数据综述2023-01-06企业经营受阻严重政策进入观察区间2022年12月PMI数据点评2022-12-312023年一季度地方债发行计划已披露9705亿元地方债发行计划半月报2022年12月31日2022-12-31利润格局改善长端利率下行空间有限11月工业企业利润点评2022-12-28理财扰动下的短期调整或意味介入机会转债数据双周跟踪2022年第13期2022-12-191请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月09日2021年底我们对于2022年国内和全球资产负债表两端的基本判断是1负债端实体部门负债同比增速下行考虑到稳定宏观杠杆率的情况美国实体部门负债增速或不会下行2资产端非美经济体触底回升美国持续回落3在上述背景下对于2022年的投资逻辑应该主要是基于政策收紧和供给恢复资产负债表两端合并将对通胀包括商品在内的所有资产价格形成挤压2021年底市场的主流观点仍然对中国政策放松抱有很强的期待回头来看即便有疫情的冲击国内的政策放松仍然非常克制2022年对市场产生影响的主要是政策和疫情以及防疫优化的冲击2022年全年来看疫情反复对经济和政策产生了较大扰动借鉴2020年的经验我们对政策和市场的判断效果较好主要的问题在于权益市场风格的研究仍有较长的路要走实体部门负债增速方面年初按照稳定宏观杠杆率的政策目标趋于下行3月上海疫情快速恶化随后政策开始发力对冲实体部门负债增速在随后的4月触底并于5-6月出现反弹特别是6月在地方政府专项债完全发行完毕的政策引导下实体部门负债增速出现了非常强劲的反弹但随即见顶并震荡温和回落直至年底目前来看2022年底实体部门负债增速与2021年底基本相当货币政策方面2022年1-4月是针对2022年疫情的放松5月中下旬至6月底有所收敛但在随后的7月初至8月中再度摆向了放松我们认为这与风险事件断供断贷冲击有关8月15日降息之后货币政策逐步收敛至11月下旬基本收敛到位上述负债端变化超出我们预期的只有7月初至8月中的货币政策放松资产端方面2022年初1-2月经济在不搞运动式减碳之后延续恢复3-4月受疫情冲击影响出现明显下滑随后的恢复较为温和大体发生在5-9月10-11月明显走弱之后12月有望在低位实现企稳10月底至12月上旬大体是10月31日至12月9日这六周时间市场交易的核心逻辑是防疫政策优化而在政策没有放松的背景下我们更愿意将其视为疫情冲击的反面疫情冲击下的情况是实际产出下行政策放松权益先跌后涨债券收益率先下后上那么如果没有政策放松权益大概率先涨后跌债券收益率先上后下我们对于前10个月股债的回顾如下2021年运动式减碳后实体部门负债增速扩张的顶点是10月底此后我们开始看多债券2022年1月降息后转而认为收益率进一步下行空间不大5-6月实体部门扩表最终引发了收益率的上行在6月底7月初实体部门负债增速见顶后我们认为债券配置窗口打开但仍需担心货币政策收紧的冲击7月初至8月中货币政策的放松超出预期与此相应这段时间债市的表现也比预期强劲促使我们对降息进行了思考一个基本结论是最近三次与疫情无关的降息即2019年11月2022年1月和2022年8月的降息均属于被动式降息生息资产收益率下降背景下央行被动降息息差并未系统性拉开并且金融配合财政上述三次降息都是财政引发扩张周期结束的确认而非新一轮政策放松周期的开启8月中降息后货币政策开始边际收敛叠加防疫优化流动性冲击等影响十债收益率迅速抬升创出年内高点2022年初在市场一片乐观声中我们坚定看空权益核心逻辑是政策收敛此后政策放松的逻辑不断被证伪直至两会后出现了极端的情绪宣泄3月16日金委会出面稳定市场情绪后我们开始对上证50代表的价值板块不再悲观主要的原因有二一是针对疫情政策会有所对冲二是我们观察的数据显示经济没有市场预期的如此不堪实体部门负债增速在4月见底后我们在4月底转向看多权益6月的主要失误在于对权益风格的判断此后的10月是另一次风格的误判也促使我们进行了大量的复盘和反思一个定性的判断是市场对经济越乐观价值越占优反之则是成长越占优6月底7月初实体部门负债增速见顶后我们开始转而看空权益7月初至8月中成长较好的表现超出预期我们认为这主要与这段时间货币政策放松超预期有关9月底我们对10月的权益市场表示乐观主要的原因2请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月09日是8月24日国务院常务会布置的新增5000亿地方政府专项债额度按计划将在10月发完这类似于一个迷你版的6月后续来看10月权益市场虽然整体表现尚可但风格极端分裂又是一次风格的误判美元方面2021年底在12月的议息会议上美联储开始承认供给恢复能力有限删除了通胀前暂时性定语随后的2022年全年紧缩是美联储货币政策的主基调我们倾向于认为美联储货币政策收紧对市场冲击的顶点在2022年9-10月与货币政策的持续收紧不同2022年美国实体部门负债增速整体趋于上行2021年三季度见底后震荡上升至2022年三季末四季度有望重回下行而由于美国的名义经济增速较高因此美国宏观杠杆率整体稳中有降基于美国政策收缩资金流入和经济不出现系统性危机的判断站在2021年底我们看多2022年美元指数走势商品方面去年以来商品的核心矛盾在供给端2022年45月份其他新兴和中国先后触底回升作为主要的大宗商品供给国新兴的恢复对应供给的恢复在需求疲弱与美元升值有关全球实体部门负债增速今年趋于下行的背景下海外CRB现货综合指数和境内南华综合指数均于5月附近见顶3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月09日表1过去一年的逻辑和观点总结发布时间报告标题总结报告对中国2022年国家资产负债表负债端的判断为实体部门负债增速下行金融部门以及与之对应的货币政策保持平稳中性资产端实际GDP同比增速则是较2021年四季度出现温和改善这是一个面多水少挤2022微明压泡沫的情景GDP平减指数有望全年震荡下行2022年十债收益率可能会展现出区间震荡的走势权益方面2022-1-172022年债务周各类宽基指数全面下跌的概率很高2022年可能要等待跌出来的机会期展望回头来看在大方向方面上述判断无论在逻辑上还是观点上大体是正确的唯有疫情以及防疫优化冲击造成了一些扰动政策放松开始还是结束强调市场预期的政策放松不会出现1月的降息是扩张周期结束的确认而非新一轮扩张周期的开启回头2022-1-2212月全社会债务来看在1月份做出这样的判断是正确的数据综述通胀无牛市之前观点的延续强调政策不会放松报告指出我们和市场主流观点的最大分歧在于认为政策边际上2022-2-191月全社会债务进一步放松的空间很小国内市场整体走势亦基本上对应的是政策放松预期的退潮数据综述回头来看我们对这篇报告的观点和逻辑都十分满意在2月金融数据公布之后市场似乎迅速转入到另一种极端开始担心信用塌方上海疫情不断恶化也令恐慌时贪婪市场担心我们在报告中明确指出经济不悲观政策不乐观无需恐慌上证50指数代表的价值权益风格进2022-3-192月全社会债务一步下跌空间已比较有限而在PPI同比增速下行和十债收益率下行空间不大的组合下成长下跌风险较大数据综述回头来看我们对这篇报告的观点和逻辑都十分满意债券和商品会报告指出一旦疫情对经济的扰动见顶伴随着供给的恢复货币政策放松预期下降最初对应市场的表现齐跌吗3月应是债券和商品齐跌2022-4-23全社会债务数据综回头来看疫情对经济冲击最为严重的时候就是4月月均来看南华综合的顶部出现在4月虽然十债收述益率5月再度下探后回升但也未跌破1月的低点经济不悲观2022-5-214月全社会债务这篇报告基本上是3月全社会债务数据综述观点的延伸强调疫情冲击后经济的恢复数据综述政策向中性回报告指出6月或是年内融资最强月份债市方面我们建议可以开始加强关注对权益开始提示触顶风险2022-6-18归5月全社会回头来看年初以来对于债券的判断基本正确对于权益的失误主要集中在6月风格的误判债务数据综述天平向债券倾这篇报告基本上是5月全社会债务数据综述观点的延伸报告指出6月底以来随着实体部门负债增速见2022-7-23斜6月全社会顶回落债券配置的窗口已经打开而权益走弱的风险开始出现天平已经向债券倾斜债务数据综述超预期的地方在于7月初至8月中的货币政策再度放松以及与之相关的权益成长表现强劲对之前超预期的货币政策放松进行了反思报告认为在降息之后货币政策边际收敛的概率更高后续影关键在货币政响市场的核心变量是货币政策如果货币政策开始边际收敛那么短期内债券收益率会面临上行压力特别是短2022-8-20策7月全社会端而权益市场之前大小票风格的极致演绎可能会出现切换债务数据综述回头来看我们对这篇报告的观点和逻辑都十分满意权益的风格切这篇报告基本上是7月全社会债务数据综述观点的延伸换才刚开始82022-9-24回头来看我们对经济似乎过于乐观政策方面亦低于预期10月权益市场的表现超出预期风格极度割裂月全社会债务数据背后似乎反映出对经济的极度悲观综述重配置轻交这篇报告基本上是8月全社会债务数据综述观点的延伸2022-10-29易9月全社会但后市市场交易的逻辑开始转向疫情防控优化我们预测正确的地方仅在于风格回归价值占优债务数据综述政策放松的两这篇报告主要是响应市场上再度兴起的对于政策放松预期的升温认为未来政策放松的概率很低种情景10月2022-11-26报告认为如果没有政策放松那么我们可以将市场视为疫情冲击下走势的一个反面权益市场很难转为牛全社会债务数据综市债市也不会陷入熊市述债市不悲观这篇报告基本上是10月全社会债务数据综述观点的延伸中央经济工作会议再提稳定宏观杠杆率进一步强2023-1-711月全社会债化了我们之前的判断务数据综述资料来源西部证券研发中心4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月09日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-3858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