核心结论
　　2022年11月26日发布10月全社会债务数据综述以来，债券收益率先上后下，累计表现平稳；权益方面（以万德全A指数衡量）累计录得小幅上涨。债市表现基本符合预期，权益表现略超我们的预期，风格延续价值占优，符合我们的预期。市场运行逻辑基本符合我们的判断，回头来看，疫情防控优化对市场的冲击大约持续了六周（即2022年10月31日至12月9日这段时间），我们维持之前的观点，如果没有政策放松，可以视为疫情冲击下的反面。
　　而对于政策放松，我们亦维持之前的观点，2023年恐怕都很难看到；针对疫情我们已经投放了过剩的流动性，宏观杠杆率上升至历史最高水平，目前要做的是把这些过剩流动性慢慢回收。过去几年困扰中国经济的病灶在于疫情，目前正在慢慢正常化，我们能期待的更多是休养生息后中国经济的自发修复，而非政策加码刺激。中央经济工作会议2022年12月15日至16日在北京举行，再提稳定宏观杠杆率，会议指出，“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。本轮实体部门负债增速的顶部出现在2022年6月底至7月初，未来除非有供给冲击（瘟疫和战争），否则该数据将向名义经济增速靠拢，实现稳定宏观杠杆率的目标；目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。货币政策放松的顶点在2022年8月15日附近，11月下旬似乎收敛到位，价格指标表现在资金和短端利率回归到政策利率附近，数量指标表现在资金成交量不再明显萎缩；我们预计货币政策将转为中性。
　　供需决定债券价格，我们用实体部门负债增速代表债务供给，货币政策代表购债需求。债务供给和长端、配置更加相关，购债需求和短端、交易更加相关。上述分析显示，目前债券市场整体面临的环境尚可（供给下降、需求平稳），无需过度悲观，短期流动性扰动带来的收益率上行反而提供了很好的配置介入机会。我们假设一年期国债收益率的中枢在政策利率（2.0%）附近，那么结合2020年12月以来的期限利差，即主要考虑针对2020年疫情货币政策放松的对称收敛结束之后的情况，2023年十债收益率的波动区间或在2.6%-2.9%之间。
　　短期来看，2022年10月28日以来的市场，我们可以视为疫情冲击下的反面，疫情冲击下的情况是，实际产出下行，政策放松，权益先跌后涨，债券收益率先下后上；那么目前如果没有政策放松，权益大概率先涨后跌，债券收益率先上后下。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松
　　

研究报告全文：固定收益专题报告债市不悲观证券研究报告2023年01月06日2022年11月全社会债务数据综述核心结论2022年11月26日发布10月全社会债务数据综述以来债券收益率先上分析师后下累计表现平稳权益方面以万德全A指数衡量累计录得小幅上涨雒雅梅S0800518080002债市表现基本符合预期权益表现略超我们的预期风格延续价值占优符合我们的预期市场运行逻辑基本符合我们的判断回头来看疫情防控优化对市场的冲击大约持续了六周即2022年10月31日至12月9日这段时间我们luoyameiresearchxbmailcomcn维持之前的观点如果没有政策放松可以视为疫情冲击下的反面联系人而对于政策放松我们亦维持之前的观点年恐怕都很难看到针对2023杨斐然疫情我们已经投放了过剩的流动性宏观杠杆率上升至历史最高水平目前要做的是把这些过剩流动性慢慢回收过去几年困扰中国经济的病灶在于疫情目前15201783139yangfeiranresearchxbmailcomcn正在慢慢正常化我们能期待的更多是休养生息后中国经济的自发修复而非政策加码刺激中央经济工作会议2022年12月15日至16日在北京举行再提相关研究稳定宏观杠杆率会议指出保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义企业经营受阻严重政策进入观察区间经济增速基本匹配本轮实体部门负债增速的顶部出现在2022年6月底至72022年12月PMI数据点评2022-12-31月初未来除非有供给冲击瘟疫和战争否则该数据将向名义经济增速靠拢2023年一季度地方债发行计划已披露9705亿元地方债发行计划半月报年实现稳定宏观杠杆率的目标目前我们的一个基准假设是未来年中国实际2022121-2月31日2022-12-31经济增长中枢在4附近对应名义经济增长中枢在6附近货币政策放松的利润格局改善长端利率下行空间有限11顶点在2022年8月15日附近11月下旬似乎收敛到位价格指标表现在资金月工业企业利润点评2022-12-28和短端利率回归到政策利率附近数量指标表现在资金成交量不再明显萎缩我理财扰动下的短期调整或意味介入机会转债数据双周跟踪2022年第13期们预计货币政策将转为中性2022-12-19供需决定债券价格我们用实体部门负债增速代表债务供给货币政策代表内外需共振走弱下的工业生产2022年11月工业增加值点评2022-12-16购债需求债务供给和长端配置更加相关购债需求和短端交易更加相关上述分析显示目前债券市场整体面临的环境尚可供给下降需求平稳无需过度悲观短期流动性扰动带来的收益率上行反而提供了很好的配置介入机会我们假设一年期国债收益率的中枢在政策利率20附近那么结合2020年12月以来的期限利差即主要考虑针对2020年疫情货币政策放松的对称收敛结束之后的情况2023年十债收益率的波动区间或在26-29之间短期来看2022年10月28日以来的市场我们可以视为疫情冲击下的反面疫情冲击下的情况是实际产出下行政策放松权益先跌后涨债券收益率先下后上那么目前如果没有政策放松权益大概率先涨后跌债券收益率先上后下中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间债市配置窗口开放久期策略占优风险提示经济失速下滑政策超预期宽松1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日索引内容目录一全社会债务情况4二金融机构资产负债详解6三资产配置9风险提示11图表目录图1全社会债务余额同比增速4图2金融机构同业债务余额同比增速4图3实体部门债务余额同比增速5图4家庭政府和非金融企业债务余额同比增速5图5工业企业和国有企业债务余额同比增速6图6广义金融机构债务余额同比增速7图7超储率超额备付金率和货币乘数7图8货币供给结构8图9基础货币结构8图10NM2与M29图11银行保险债券投资余额同比10图12央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比112请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日中国货币政策方面2022年11月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率全面下降货币政策边际有所收敛我们维持此前的观点在实体部门负债增速下行背景下货币政策持续放松的内部约束是资金空转外部约束是汇率贬值2022年8月15日的降息与2019年11月2022年1月的情况非常类似是一轮财政引发扩张周期结束的确认而非新一轮宽松周期的开启从高频数据上看在降息之后货币政策边际上出现了收敛2022年11月下旬似乎收敛到位价格指标表现在资金和短端利率回归到政策利率附近数量指标表现在资金成交量不再明显萎缩我们预计货币政策将转为中性实体部门方面2022年11月中国负债增速录得99略低于前值100结构上与2022年8-10月类似仍有亮点2022年11月国内外商品价格环比上涨以CPI和PPI同比增速衡量11月通胀水平下降实际产出在11月继续全面下行在防疫优化的事件性扰动下剩余流动性集中涌向权益市场而债券则被抛售我们维持之前的观点疫情防控政策在一定程度上出现了优化但其对实际产出提振的幅度和持续性尚有待观察目前可以比较确定的是实际经济增速很难回到疫情之前的大约6但亦无需对经济过度悲观预计未来实体部门负债增速会趋于下行按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢如果没有新的供给端冲击我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至2023年分部门来看非金融企业负债增速2022年11月录得113高于前值106中长期贷款余额增速小幅反弹04个百分点2022年11月家庭部门负债增速录得58比前值下降08个百分点后续家庭部门负债增速下行空间已经不大对应房地产边际恶化的风险已经有限2022年11月政府部门负债增速录得112低于前值120政府存款余额同比增速继续回升合并来看2022年11月财政扩张力度继续收敛现有高频数据显示2022年12月政府部门负债增速较11月将继续下降全年来看政府部门负责增速大概率低于目标即两会公布的专项债赤字和8月24日国常会新增的专项债额度根据高频数据和政府发债计划我们预计2022年12月实体部门负债增速将继续下降通胀或基本平稳实际产出继续下行金融市场面临流动性抽出的压力海外方面2022年11月美国国债余额同比增速上升至87财政存款减少约1035亿美元至5328亿美元我们预计2022年美国实际GDP增速在20附近名义GDP增速在80附近考虑到美国国债余额在11月末已经超过债务上限后续美国政府部门和实体部门负债增速转头回落的概率更高资产端方面4月以来其他新兴经济体和中国先后重回改善随着新兴经济体的逐步恢复意味着商品供给开始恢复对应大宗商品价格以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量大体在5月附近触及顶部后续除非有供给端冲击大宗商品价格将趋于下行下行幅度取决于供给的恢复从目前来看供给的恢复应比较温和6-7月其他新兴和中国的恢复先后趋于停滞对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程2011年之后的长周期逻辑未变即全球进入到边际收益递减的大周期美国表现相对平稳全球资金涌入美国对美元和美国各类资产构成支撑因此无需对美元过度悲观具体到人民币汇率方面2011年之后中美经济增速缺口闭合人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关在货币政策逐步回归中性后人民币仍存在贬值压力在2022年12月的议息会议上虽然点阵图对终值利率的预期从三个月前的46升至51但无论从联储声明经济数据预估还是市场反应我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候9-10月已经过去剩下的就是等待通胀向目标回归并祈祷不发生新的供给冲击3请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日一全社会债务情况我们测算的数据显示截至2022年11月末中国全社会总债务余额3888万亿同比增长90前值增长87图1全社会债务余额同比增速资料来源Wind西部证券研发中心分结构来看2022年11月末金融机构同业债务余额721万亿同比增长51前值同比增长34图2金融机构同业债务余额同比增速资料来源Wind西部证券研发中心4请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日2022年11月末实体部门家庭政府非金融企业债务余额3167万亿同比增长99前值增长100图3实体部门债务余额同比增速资料来源Wind西部证券研发中心具体来看2022年11月末家庭债务余额740万亿同比增长58前值同比增长66短暂企稳后连续13个月下行但降幅自6月以来已出现收敛其中中长期贷款余额增长55低于前值62短期贷款余额同比增长64低于前值71后续家庭部门负债增速下行空间或已不大对应房地产边际恶化的风险已经有限2022年11月末政府债务余额841万亿同比增长112低于前值120现有高频数据显示12月政府部门负债增速较11月或将继续小幅下降这意味着3月以来针对疫情的宽财政已经在6月底7月初见顶2022年11月末非金融企业债务余额1585万亿同比增长113高于前值106从结构上来看贷款余额增继续有反弹中长期贷款余额增速反弹04个百分点至136票据信用债短期贷款余额同比增速均有不同程度下降非标信托贷款委托贷款未贴现票据余额同比增速则继续上升2022年11月PPI同比增速低位企稳我们预计其未来或低位震荡难以拐头上行后续非金融企业融资意愿很难主动改善图4家庭政府和非金融企业债务余额同比增速资料来源Wind西部证券研发中心5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日在分析非金融企业时我们建议将其分解为两个部分一是市场化程度比较高的部分可以用工业企业数据进行较好的拟合二是市场化程度较低的部分即负债对于盈利的反应相对僵化可以用国有企业数据进行的拟合数据显示2022年10月工业企业利润同比下降869月同比下降38工业企业利润率处于2011年以来较高水平仅次于2018和2021年同期毛利率处于2011年以来较高水平仅次于2018-2021年同期不过资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平仅好于2020年同期从负债的角度2022年10月工业企业负债余额同比增长94低于前值99绝对水平仍过高我们倾向于认为未来一段时间PPI同比增速或在低位区间震荡后续负债增速下行的概率大于上行国有企业方面2022年10月利润同比下降2839月同比增长21图5工业企业和国有企业债务余额同比增速资料来源Wind西部证券研发中心二金融机构资产负债详解我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展截止2022年11月末广义金融机构债务余额1302万亿同比增长51低于前值61其中银行债务余额1048万亿同比增长58前值69分结构来看各科目余额同比增速涨跌互现其中对央行负债增速同比下降02前值同比下降30这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致此外对其他存款性公司负责余额增速也有较大幅度上行非银金融机构债务余额254万亿同比增长24前值31银行资产端对金融机构债权余额增速有所上升6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日图6广义金融机构债务余额同比增速资料来源Wind西部证券研发中心我们再来看金融机构的资产端一般而言在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆对应流动性边际松弛在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆对应流动性边际收紧对于银行而言我们认为观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率其与货币乘数基本保持负向相关关系除降准形成的干扰之外2022年11月银行超额备付金率录得14低于前值1511月货币乘数录得782高于前值776综合来看2022年11月我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速金融机构负债增速超额备付金率全面下降货币政策边际有所收敛我们维持此前的观点在实体部门负债增速下行背景下货币政策持续放松的内部约束是资金空转外部约束是汇率贬值8月15日的降息与2019年11月2022年1月的情况非常类似是一轮财政引发扩张周期结束的确认而非新一轮宽松周期的开启从高频数据上看在降息之后货币政策边际上出现了收敛2022年11月下旬似乎收敛到位价格指标表现在资金和短端利率回归到政策利率附近数量指标表现在资金成交量不再明显萎缩我们预计货币政策将转为中性根据截止2022年12月31日的数据12月公开市场操作大规模净投放16万亿2021年同期净回笼2500亿结合其他数据来看12月货币政策或开始趋于中性图7超储率超额备付金率和货币乘数资料来源Wind西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日对于非银金融机构而言我们认为观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款数据显示2022年11月该数据同比增长89略高于前值60结合负债数据我们认为2022年11月非银金融机构流动性压力整体并未显著增加图8货币供给结构资料来源Wind西部证券研发中心从基础货币供给的角度来看2022年11月末其余额同比增长53前值同比增长55图9基础货币结构资料来源Wind西部证券研发中心此外根据标准M2的定义即四部门家庭政府金融机构非金融企业持有的可动用的现金和存款我们构建了新的广义货币供给指标NM2数据显示其与M2的走势相似但2017年以来绝对水平更低反映了金融去杠杆力度更大的影响不过2018年7-12月上述情况略有逆转对应实体部门转而成为去杠杆的重点2019年以来政府逐步带动实体部门增加杠杆货币整体中性抑制金融杠杆在2020年3-5月上述情况发生逆转金融机构加杠杆的速度超过实体在2020年6月以来政策的调控下NM2持续表现偏弱2022年2-4月与针对疫情的放松有关NM2同比增速连续高于M22022年5月上述情况出现逆转NM2同比增速稳定在109与前值持平低于同期M2同比增速111这也对应着货币政策在5月出现边际收敛6月NM2同比增速8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日上升至115高于同期M2同比增速亦与货币政策重新放松相符7月NM2同比增速进一步上升至118但已低于同期M2同比增速1208月NM2同比增速上升至122与同期M2同比增速再度持平9月NM2同比增速下降至119开始低于同期M2同比增速12110月NM2同比增速小幅下降至118与同期M2同比增速持平11月余额NM2同比增速上升至122开始低于同期M2同比增速124我们相信按照金融让利实体的思路NM2同比增速后续大概率还是会低于M2同比增速图10NM2与M2资料来源Wind西部证券研发中心三资产配置供需决定债券价格我们用实体部门负债增速代表债务供给货币政策代表购债需求债务供给和长端配置更加相关购债需求和短端交易更加相关上述分析显示目前债券市场整体面临的环境尚可供给下降需求平稳无需过度悲观短期流动性扰动带来的收益率上行反而提供了很好的配置介入机会我们假设一年期国债收益率的中枢在政策利率20附近那么结合2020年12月以来的期限利差即主要考虑针对2020年疫情货币政策放松的对称收敛结束之后的情况2023年十债收益率的波动区间或在26-29之间短期来看2022年10月28日以来的市场我们可以视为疫情冲击下的反面疫情冲击下的情况是实际产出下行政策放松权益先跌后涨债券收益率先下后上那么目前如果没有政策放松权益大概率先涨后跌债券收益率先上后下中期来看我们对国家资产负债表两端的判断没有变化影响市场的核心变量是负债端收敛资产端实际产出只要没有下行就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础我们可以讨论的更多是配置和结构行情具体而言上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间债市配置窗口开放久期策略占优2022年11月银行债券投资余额同比增速录得149高于前值142资产余额增速亦有所上升9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日图11银行保险债券投资余额同比资料来源Wind西部证券研发中心央行和银行合计国外资产余额增速2022年11月录得21高于前值13中美十债收益率倒挂幅度再度收窄2022年11月美国国债余额同比增速上升至87财政存款减少约1035亿美元至5328亿美元我们预计2022年美国实际GDP增速在20附近名义GDP增速在80附近考虑到美国国债余额在2022年11月末已经超过债务上限后续美国政府部门和实体部门负债增速转头回落的概率更高资产端方面2022年4月以来其他新兴经济体和中国先后重回改善随着新兴经济体的逐步恢复意味着商品供给开始恢复对应大宗商品价格以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量大体在5月附近触及顶部后续除非有供给端冲击大宗商品价格将趋于下行下行幅度取决于供给的恢复从目前来看供给的恢复应比较温和6-7月其他新兴和中国的恢复先后趋于停滞对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程2011年之后的长周期逻辑未变即全球进入到边际收益递减的大周期美国表现相对平稳全球资金涌入美国对美元和美国各类资产构成支撑因此无需对美元过度悲观具体到人民币汇率方面2011年之后中美经济增速缺口闭合人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关在货币政策逐步回归中性后人民币仍存在贬值压力在2022年12月的议息会议上虽然点阵图对终值利率的预期从三个月前的46升至51但无论从联储声明经济数据预估还是市场反应我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候2022年9-10月已经过去剩下的就是等待通胀向目标回归并祈祷不发生新的供给冲击10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日图12央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比资料来源Wind西部证券研发中心风险提示一经济失速下滑二政策超预期宽松11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券固定收益专题报告2023年01月06日西部证券投资评级说明超配行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10以上行业评级中配行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10到10之间低配行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10以上买入公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20以上公司评级增持公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5到20之间中性公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5到5卖出公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿联系地址联系地址上海市浦东新区耀体路276号12层北京市西城区月坛南街59号新华大厦303深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C联系电话021-38584209免责声明本报告由西部证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格制作本报告仅供西部证券股份有限公司以下简称本公司机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前系本公司机密材料如非收件人或收到的电子邮件含错误信息请立即通知发件人及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播复制转发或以其他任何形式使用发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒敬请谅解本报告基于已公开的信息编制但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士包括但不限于销售人员交易人员根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果本公司及作者不承担任何法律责任在法律许可的情况下本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此投资者应当考虑到本公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接本公司不对其内容负责链接内容不构成本报告的任何部分仅为方便客户查阅所用浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微博博客QQ视频网站百度官方贴吧论坛BBS仅为研究观点的简要沟通投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为西部证券研究发展中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改如未经西部证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91610000719782242D12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明