投资要点
　　【本周关键词】：美联储12月会议纪要显示“鹰派”，非农就业数据显示强劲但薪资增速超预期下行，国内地产政策频出
　　投资建议：维持“增持”评级
　　随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。
　　行情回顾：美国紧缩预期降温，国内地产利好政策频出：1）美国PMI连续2个月跌至50荣枯线下方，美联储12月FOMC会议纪要显示“鹰派”，美国新增就业回落幅度低于预期，但薪资增速超预期下行，粘性通胀压力减弱，紧缩预期有所缓和，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.8%、-3.4%、-2.8%、2.4%、1.8%、-3.6%，涨跌互现；2） COMEX黄金收1869.70美元/盎司，环比上涨2.38%，SHFE黄金收413.42元/克，环比上涨0.74%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收4,748.11点，环比上涨3.60%，跑赢上证综指1.38个百分点，金属非金属新材料、稀有金属、工业金属、黄金的涨跌幅分别6.15%、3.67%、1.89%、1.64%。
　　宏观“三因素”总结：国内12月经济景气度有所回落；美国12月服务业PMI跌至荣枯线以下，12月非农就业数据高于预期，但薪资增速有所回落；欧洲12月经济景气度边际改善。具体来看：
　　1）国内：本周披露国内12月官方制造业PMI为47.0（前值48.0），非制造业商务活动PMI为41.6（前值46.7）；12月国内财新PMI为49.0（前值49.4），财新服务业PMI经营活动指数48.0（前值46.7）。
　　2）美国：12月ISM制造业PMI 48.4（前值49.0，预期48.5），非制造业PMI 49.6（前值56.5，预期55.0）；12月Markit制造业PMI46.2（前值47.7，预期47.7），非制造业PMI 44.7（前值46.2，预期46.8）；11月耐用品新增订单2443.27亿美元（前值2470.86亿美元），环比1.43%；美国12月失业率3.5%（前值3.6%，预期3.7%），12月新增非农就业22.3万人（前值25.6万人，预期20.0万人）。
　　3）欧元区：12月制造业PMI 47.8（前值47.1，预期47.8），服务业PMI 49.8（前值48.5，预期49.1）；11月欧元区PPI同比27.1%（前值30.5%，预期27.5%），环比-0.9%（前值-3.0%，预期-0.9%）。
　　4）12月全球制造业PMI为48.6，环比回落0.2，连续四次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。
　　贵金属：大周期拐点正式确立
　　美国ISM制造业连续2个月位于荣枯线下方，ISM非制造业PMI49.6，大幅低于预期的55，市场担忧美国经济衰退加剧；而12月美联储FOMC会议纪要显示，美联储抑制通胀决心不改，维持“鹰派”。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。
　　基本金属：基本金属涨跌互现
　　周内，美联储12月FOMC会议纪要显示“鹰派”，美元指数上行，基本金属价格承压，但周五披露的服务业PMI及薪资增速回落致使加息预期降温，基本金属价格有所回升；国内方面，地产端利好政策频出，多省市发布下调首付比例，且限购政策松动。
　　1、对于电解铜，周内国内电解铜产量19.395万吨，环比增0.34%；受疫情及季节性淡季影响，叠加临近年关，已有企业计划提前开启春节假期，多数企业做好了库存，后市消费也将趋向清淡。截至1月6日，上海、江苏、广东三地社库11.12万吨，环比增加1.97万吨。
　　1、对于电解铝，供给方面，贵州地区再次发布降负荷通知，电解铝供应继续缩减，新增复产产能暂未师释放增量，供应方面整体处于缩减趋势；需求端，临近假期，建筑等终端项目开始停工，部分中小型板带、型材企业也因陆续减产或放假，下游开工率下滑，需求下降，整体表现供需双弱；库存方面，国内电解铝社会库存57.6万吨，周度大幅累库8.4万吨，对铝价形成压力，铝价跌破万八关口，但下方逐渐靠近成本，后续关注下方成本线附近支撑情况。
　　1)氧化铝价格2903元/吨，环比涨0.07%，氧化铝成本3065元/吨，环比下降0.19%，吨毛利-162元/吨，环比上涨4.66%。
　　2)预焙阳极周内均价7371元/吨，环比下降5.15%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7552元/吨，环比下降2.47%，周内平均吨毛利101元/吨，环比上涨470.88%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本6668元/吨，环比下降3.96%，周内平均吨毛利782元/吨，环比上涨45元/吨。
　　3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业，即时成本18968元/吨，环比下降2.64%，长江现货铝价17700元/吨，环比下降5.25%，吨铝盈利-842元，环比减少309元/吨。
　　2、对于锌锭，周内

研究报告全文：TableIndustry证券研究报告行业周报2023年01月08日大宗金属美联储紧缩预期降温国内稳增长政策频出大宗金属走强趋势不改TableMain评级TableTitle增持重点公司基本状况TableFinance分析师谢鸿鹤简称股价EPSPE评级元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E执业证书编号S0740517080003紫金矿业104306008710211117412010294买入Emailxiehhrqlzqcomcn神火股份1478144239263270103625655买入金诚信249307912117330831620614481买入分析师郭中伟银泰黄金1130046051084091246222135124买入索通发展27351352625617652031044936买入执业证书编号S0740521110004备注数据取自2023年1月6日Emailguozwrqlzqcomcn投资要点TableSummary本周关键词美联储12月会议纪要显示鹰派非农就业数据分析师安永超显示强劲但薪资增速超预期下行国内地产政策频出执业证书编号S0740522090002投资建议维持增持评级Emailanycrqlzqcomcn随着美联储12月加息50BP落地美国货币政策的二阶导拐点已然确立对于贵金属我们认为美国经济回落难以避免叠加通胀逐步走研究助理陈沁一低失业率上升贵金属大周期拐点确立持续重视成长及资源优势突出标的对于基本金属美联储加息周期下海外耐用品需求持续Emailchenqyrqlzqcomcn回落全球主动去库存仍将持续但随着加息速度的放缓及国内经济基本状况TableProfit预期的改善板块有望开始筑底回升上市公司数131行情回顾美国紧缩预期降温国内地产利好政策频出1美国行业总市值亿元2834482PMI连续2个月跌至50荣枯线下方美联储12月FOMC会议纪要显行业流通市值亿元2489819示鹰派美国新增就业回落幅度低于预期但薪资增速超预期下行业-市场走势对比行粘性通胀压力减弱紧缩预期有所缓和具体来看LME铜15有色金属申万沪深300铝铅锌锡镍本周涨跌幅为28-34-28241018-36涨跌互现2COMEX黄金收186970美元盎司5环比上涨238SHFE黄金收41342元克环比上涨07430-5本周A股整体回升申万有色金属指数收474811点环比上涨2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-102022-01360跑赢上证综指138个百分点金属非金属新材料稀有金-15属工业金属黄金的涨跌幅分别615367189164-20-25宏观三因素总结国内12月经济景气度有所回落美国12月服务-30业PMI跌至荣枯线以下12月非农就业数据高于预期但薪资增速公司持有该股票比例有所回落欧洲12月经济景气度边际改善具体来看相关报告TableReport1国内本周披露国内12月官方制造业PMI为470前值4801被低估的供应链瓶颈行至水深处花开春暖时20221222非制造业商务活动PMI为416前值46712月国内财新PMI为2赤峰黄金海外布局开花结果490前值494财新服务业PMI经营活动指数480前值成长逻辑持续兑现202210084673银泰黄金成本优势突出驶入2美国12月ISM制造业PMI484前值490预期485非制发展快车道202209224金价底部或已探明高成长黄金造业PMI496前值565预期55012月Markit制造业PMI股将进一步重估20220811462前值477预期477非制造业PMI447前值462预期5分化的延续终将回归的需求46811月耐用品新增订单244327亿美元前值247086亿美与回不去的产业变革220220723元环比143美国12月失业率35前值36预期3712月新增非农就业223万人前值256万人预期200万人3欧元区12月制造业PMI478前值471预期478服务业PMI498前值485预期49111月欧元区PPI同比271前请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报值305预期275环比-09前值-30预期-09412月全球制造业PMI为486环比回落02连续四次处于荣枯线以下预计全球经济整体仍将处于下行通道贵金属大周期拐点正式确立美国ISM制造业连续2个月位于荣枯线下方ISM非制造业PMI496大幅低于预期的55市场担忧美国经济衰退加剧而12月美联储FOMC会议纪要显示美联储抑制通胀决心不改维持鹰派我们认为美国经济回落难以避免当前35左右的远端名义利率离经济底部的15有较大回落空间随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升贵金属价格大周期的拐点正式确立板块内高成长标的有望持续重估同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性基本金属基本金属涨跌互现周内美联储12月FOMC会议纪要显示鹰派美元指数上行基本金属价格承压但周五披露的服务业PMI及薪资增速回落致使加息预期降温基本金属价格有所回升国内方面地产端利好政策频出多省市发布下调首付比例且限购政策松动1对于电解铜周内国内电解铜产量19395万吨环比增034受疫情及季节性淡季影响叠加临近年关已有企业计划提前开启春节假期多数企业做好了库存后市消费也将趋向清淡截至1月6日上海江苏广东三地社库1112万吨环比增加197万吨1对于电解铝供给方面贵州地区再次发布降负荷通知电解铝供应继续缩减新增复产产能暂未师释放增量供应方面整体处于缩减趋势需求端临近假期建筑等终端项目开始停工部分中小型板带型材企业也因陆续减产或放假下游开工率下滑需求下降整体表现供需双弱库存方面国内电解铝社会库存576万吨周度大幅累库84万吨对铝价形成压力铝价跌破万八关口但下方逐渐靠近成本后续关注下方成本线附近支撑情况1氧化铝价格2903元吨环比涨007氧化铝成本3065元吨环比下降019吨毛利-162元吨环比上涨4662预焙阳极周内均价7371元吨环比下降515考虑1个月原料库存影响周内平均成本7552元吨环比下降247周内平均吨毛利101元吨环比上涨47088如果不考虑原料库存阳极周内平均成本6668元吨环比下降396周内平均吨毛利782元吨环比上涨45元吨3对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18968元吨环比下降264长江现货铝价17700元吨环比下降525吨铝盈利-842元环比减少309元吨2对于锌锭周内锌锭产量10486万吨环比减少145国内由于感染人数迅速扩张带来的劳动力不足以及对感染峰值的担忧下下游企业陆续进入放假进程加快国内春节假期前需求回落速度本周七地锌锭库存672万吨累库125万吨核心标的1贵金属山东黄金银泰黄金赤峰黄金盛达资源等-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2基本金属云铝股份神火股份天山铝业索通发展紫金矿业金诚信铜陵有色等风险提示宏观波动政策变动供需测算的前提假设不及预期等-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报内容目录1行情回顾-5-11股市行情回顾美股整体回落A股整体回升-5-12贵金属大周期拐点正式确立-6-13基本金属基本金属价格涨跌互现-6-2宏观三因素运行态势跟踪-7-21中国因素12月官方制造业PMI有所回落-7-22美国因素12月Markit制造业PMI季调初值有所回落-7-23欧洲因素12月制造业PMI初值有所回升疫情降温-9-3贵金属全球经济下行压力增大金价底部逐步探明-9-31金价底部逐步探明-9-32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续-11-33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代-12-4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑-15-41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期-15-42铝淡季持续去库铝价或止跌企稳错误未定义书签43铜SMM进口铜精矿指数有所回落-17-44锌1月加工费继续上调-26-45锡精锡矿与锡锭价格有所回升-27-5投资建议维持增持评级-28-6风险提示-28--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1行情回顾11股市行情回顾美股A股整体回升周内美股三大指数整体回升道指146纳斯达克098标普145本周A股整体回升上证指数收于315764点环比上涨221深证成指收于1136773点环比上涨319沪深300收于398089点环比上涨282申万有色金属指数收于474811点环比上涨360跑赢上证综指138个百分点图表1申万一级行业与上证综指周涨跌幅600500400300200100000-100300通信汽车化工传媒银行电子钢铁综合采掘计算机房地产-200沪深建筑材料电气设备家用电器轻工制造有色金属机械设备公用事业建筑装饰食品饮料非银金融医药生物上证综指国防军工纺织服装商业贸易交通运输休闲服务农林牧渔来源wind中泰证券研究所从子板块来看金属非金属新材料稀有金属工业金属黄金的涨跌幅分别为615367189164图表2周内子板块涨跌幅表现700600500400300200100000金属非金属新材料稀有金属工业金属黄金来源wind中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表3周内有色金属领涨个股图表4周内有色金属领跌个股202316收20221230202316收20221230证券代码证券名称周涨跌幅证券代码证券名称周涨跌幅盘价收盘价盘价收盘价002738SZ中矿资源75996666140601677SH明泰铝业16681814-80603876SH鼎胜新材46534104134002182SZ云海金属20492110-29003038SZ鑫铂股份49724408128603979SH金诚信24932561-27002056SZ横店东磁21111874126605376SH博迁新材45204643-26002756SZ永兴材料10082921794000630SZ铜陵有色304312-26000762SZ西藏矿业4218386192000960SZ锡业股份13811410-21300057SZ万顺新材96388687600497SH驰宏锌锗499506-14300390SZ天华超净6056558884000933SZ神火股份14781496-12300748SZ金力永磁3168292683000807SZ云铝股份11001112-11688077SH大地熊5359496579002149SZ西部材料16281644-10来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所12贵金属大周期拐点正式确立周内美国ISM制造业连续2个月跌至50荣枯线下方为2020年5月以来最低市场担忧美国经济衰退加剧而12月美联储FOMC会议纪要显示美联储抑制通胀决心不改维持鹰派截至1月6日COMEX黄金收186970美元盎司环比上涨238COMEX白银收于2398美元盎司环比下跌024SHFE黄金收41342元克环比上涨074SHFE白银收于5156元千克环比下跌386图表5COMEX黄金白银价格走势美元盎司图表6SHFE黄金白银价格走势COMEX黄金COMEX白银右SHFE黄金元克SHFE白银元公斤右2210355007000201065003045018106000400550016102550003501410204500121030040001535001010250300081010200250020152201622017220182201922020220212202222015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所13基本金属美元指数上行基本金属涨跌互现周内美联储12月FOMC会议纪要显示鹰派美元指数上行致使基本金属价格有所承压同时美国就业数据表现强劲但薪资增速超预期下行美联储紧缩预期降温国内方面地产端利好政策频出多省市发布下调首付比例且限购政策松动具体来看LME铜铝铅锌锡镍本周涨跌幅为28-34-282418-36-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报价格涨跌互现图表7基本金属价格区间涨跌幅交易所最新价格2020123价格本周涨跌幅年初至今涨跌幅2020123至今涨跌幅2010年至今价格分位数铜LME8610608228-117416838SHFE6524048020-15-73359铝LME23081794-34-180286747SHFE1785014100-45-124266铅LME22271988-28-28120633SHFE1562014850-192152锌LME3039237324-141281821SHFE2323018160-23-37279锡LME253501720018-350474952SHFE206470137340-26-303503镍LME2885013375-363931157552SHFE210200105850-94382986来源wind中泰证券研究所2宏观三因素运行态势跟踪21中国因素12月官方制造业PMI与财新PMI均有所回落国内12月官方制造业PMI与财新PMI均有所回落本周披露国内12月官方制造业PMI为470前值480非制造业商务活动PMI为416前值46712月国内财新PMI为490前值494财新服务业PMI经营活动指数480前值46711月国内信贷292533737亿元前值290689799亿元图表8国内官方制造业PMI图表9国内财新PMIPMI非制造业PMI商务活动财新中国PMI财新中国服务业PMI经营活动指数606555605055455045404035353030252520202017-022019-032015-062015-112016-042016-092017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所22美国因素12月制造业PMI有所回落美国12月制造业PMI有所回落本周披露美国12月制造业PMI为484前值490预期485非制造业PMI为496前值565预期55012月Markit制造业PMI季调462前值477预期477服务业商务活动PMI季调447前值462预期46811月耐用品-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报新增订单244327亿美元前值247086亿美元季调环比143前值14811月全部制造业新增订单526888亿美元前值555370亿美元图表10美国ISM制造业与非制造业PMI图表11美国ISMPMI分项10月11月12月美国供应管理协会ISM制造业PMI新订单美国ISM非制造业PMI607550706540物价产出60305550204540自有库存就业2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072015-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美国12月非农就业数据高于预期新增新冠确诊人数有所回升本周披露美国12月失业率季调35前值36预期3712月新增非农就业人数季调223万人前值256万人预期200万人本周美国新增新冠确诊人数有所回升周一到五美国累计确诊4049万例日均新增810万例环比增加261万例图表12美国新增非农就业人数季调千人图表13美国当周新增确诊病例万人美国新增非农就业人数初值美国新增确诊病例美国累计确诊病例右10000100120005000801000080000606000-5000404000-10000202017-032016-032016-072016-112017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112015-112000-1500000-20000-250002021-012022-032020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-052022-072022-092022-112020-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所美联储公布12月FOMC会议纪要美联储会议纪要显示与会者确认需要放慢加息步伐但并没有流露出2023年要降息的想法给转向的希望泼冷水与会者还担心市场过于乐观未来加息后利率达到的水平将比投资者预料的高美联储官员普遍认为通胀风险是一个关键因素担心金融状况出现毫无根据的宽松与会者继续预计持续提高联邦基金利率将是适当的没有与会者预期2023年降息是合适的与会者普遍认为需要维持限制性的政策立场直到最新数据提供信心表明通胀处于持续下降至2的道路上而这可能需要一段时间图表14美联储点阵图图表15美元指数走势图-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1201151101051009590852021-062015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-102022-022022-062022-102015-02来源CME中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所23欧洲因素11月欧元区PPI同比回落环比回升疫情降温欧元区11月PPI同比回落环比回升欧元区12月制造业PMI为478前值471预期478服务业PMI为498前值485预期49111月欧盟PPI同比274前值311欧元区PPI同比271前值305预期275环比-09前值-30预期-09本周英国德国法国合计日均新增确诊403624例环比上周减少182170例疫情降温图表16欧元区制造业与服务业PMI图表17欧洲主要国家新增新冠确诊人数万人4500英国累计确诊病例德国累计确诊病例60欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI4000法国累计确诊病例英国新增确诊病例右70503500德国新增确诊病例右法国新增确诊病例右60300040502500403020003015002020100010105000002016-042015-042015-072015-102016-012016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所3贵金属全球经济下行压力增大金价底部已探明31金价底部逐步探明高通胀支撑金价偏离实际利率通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现2006年至今残差均值基本为零意味着从长期来看美债真实收益率的预测模型依然有效两者之间存在稳定的锚定关系但短期来看该模型会因为流动性压力通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动如下图所示在2008年金融危机2011年油-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报价快速上行时该指标到达历史极高值位臵均值两倍标准差当2013年欧债危机导致的流动性危机2015年通缩预期升温时该指标又达到历史极低值附近负的均值两倍标准差那么目前看伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀该指标再次达到历史极高值附近使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差图表18高通胀支撑金价显著偏离实际利率定价体系美元盎司来源WIND中泰证券研究所截至1月6日本周美国10年期国债名义收益率隐含通胀预期环比回落至22110年期国债实际收益率环比回落至134截至1月6日COMEX黄金收186970美元盎司环比上涨238COMEX白银收于2398美元盎司环比下跌024SHFE黄金收41342元克环比上涨074SHFE白银收于5156元千克环比下跌386图表19十年期美债收益率与联邦基金利率图表20通胀预期与真实收益率美国联邦基金利率日美国国债收益率10年右真实收益率通胀预期右5452003504541503004353531002503252505020022151500015011-050100050500-100050-15000018-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1118-08来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表21金价与十年期美国国债收益率图表22美国CPI同真实收益率残差项走势关系-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报期货收盘价活跃合约COMEX黄金美国国债实际收益率10年期模型预测残差美元盎司美国当月CPI同比右2300-15060010-10050021008-05040019003006000170020005041001500100201300150-10002010-022015-122006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-051100200-2002006-01-2-3002022-042022-102021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-052022-062022-072022-082022-092022-112022-122021-05-400-4来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所最终金价走势将是通胀回落和远端真实收益率回落之间赛跑的结果一方面当前高通胀是支撑实际金价大幅偏离真实收益率预测模型的主要因素通胀的回落将会导致这一支撑力的弱化金价将向真实收益率预测的结果回归另一方面通胀回落并不是孤立事件通常伴随着美国经济的衰退在通胀预期处于高位的时期通常对应真实收益率的下行这对金价形成支撑因此实际的金价走势将是美国通胀回落和远端真实收益率也即经济回落之间的赛跑我们认为美国经济周期性回落趋势确立通过比较前几轮经济周期除了20年疫情之外经济周期底部时十年期美债名义收益率在15左右在美国经济回落至周期底部时我们对通胀回落速度做出三种场景假设分别对金价做相应分析1乐观场景美国通胀具备较强韧性在高通胀支撑下代表风险溢价的残差项仍能维持在中高位但美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平2中性场景美国通胀数据回落缓慢代表风险溢价的残差项回落至中位水平美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平3悲观场景美国通胀和经济同步回落随着通胀回归2目标代表风险溢价的残差项进一步回落同时美国经济下行至周期底部对应名义利率回落至库存周期底部水平图表23真实收益率的定价模型下金价的弹性空间测算来源wind中泰证券研究所注汇率假设1671盎司金311克32黄金ETF持仓本周回升COMEX净多头结构延续黄金ETF持仓回升COMEX净多头结构延续截至1月6日黄金ETF持仓量SPDRiShares136694吨环比增加048吨截至-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报1月3日COMEX黄金非商业多头持仓回升至2308万张附近前值2295万张同时非商业空头持仓回落至891万张附近前值926万张附近净多头持仓量回升至1417万张前值1369万张图表24黄金ETF持仓情况单位吨图表25COMEX黄金多头与空头持仓情况张SPDRETF持有量吨iSsharesETF持有量吨COMEX黄金非商业多头持仓持仓数量COMEX黄金非商业空头持仓持仓数量20001800500000160014004000001200300000100080020000060010000040020000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所33光伏产业链步入景气周期白银有望开启黄金时代能源转型已经成为全球共识光伏产业趋势逐渐确立9月14日BP发布世界能源展望2020版预测能源转型加速石油需求封顶9月17日欧盟发布的气候目标将2030年可再生能源占比目标从32以上提升至38-409月21日GE宣布退出新增煤电市场9月22日中国宣布2060实现碳中性由于新能源成本优势全球能源转型加速其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型产业趋势确立随着光伏行业成本的不断下降平价上网时代已临近行业有望开启内生驱动下的高增在过去十年伴随着政策补贴光伏行业自身成本降低效果明显表现为硅料非硅成本持续降低电池效率不断提升以国内为例2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77度电成本已靠近国内火电的平均发电成本平价上网在部分地区已接近现实光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择截至2019年底全球累计装机容量超过600GW其中去年新增116GW创纪录2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达1829但目前光伏发电的渗透率仍然较低2019年全球光伏发电量占比仅27国内占比3随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低光伏发电的渗透率也将进一步提升未来具备广阔成长空间图表26主要国家光伏发电平均成本持续快速降低图表27平价上网接近成为现实元度-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报来源IRENA中泰证券研究所来源公开资料整理中泰证券研究所图表28光伏发电渗透率有望快速提升吨全球中国美国日本德国印度意大利英国墨西哥法国908070605040302010002012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年来源BP中泰证券研究所投资需求维持稳定光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧白银作为导电性能最好的金属在光伏产业的应用上具有不可替代的作用主要是电池片的正银和背银2011-2019年全球光伏用银复合增速152019年光伏应用中的白银需求量达到3069吨987万盎司占白银总需求的10假设未来单位光伏用银量年均减少42020年全球光伏装机量125GW对年光伏装机量增速做以下假设基准假设下21年增速30此后年化复合增速15乐观假设下21年增速40此后年化复合增速20悲观假设下21年增速20此后年化复合增速10白银投资需求因实际利率的下行而增加其他白银需求按供需平衡表中假设供给方面假设矿产银和再生银产量恢复总供给量年复合增速恢复至016经测算乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨占当年总供给的223中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨占当年总供给的127悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨占当年总供给的03-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报图表29白银供需平衡表预测吨201320142015201620172018201920202021ESupply321792330997330500328976320983316194318184318693319203yoy2229-02-05-24-1506016016Demand332428317718331837309601300022307361308450315444323239Jewelry581886017963009588416104963164626046260462604yoy1753447-663835-0900IndustrialexcludePV127603512477361250529123342312918921303095128194312819481281954yoy37-2202-144709-1600PV157055150524168251291407316598287675306957320582400086yoy-82-4211873286-916744248PhysicalInvestment93331878899653466523485785153357877636647636647yoy246-5898-311-2706112310050Silverware142131629617603162651794520339185981859818598yoy14014780-76103133-8600Photography142441356012813117561091610636104811032410169yoy-128-48-55-83-71-26-15-15-15NetHedgingDemand9112--37326532612---PhysicalSurplusDeficit-1063613280-13371937520961883297343149-4036资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所图表30光伏产业白银需求预测年份201920202021E2022E2023E2024E2025E2030E白银供给总量预测吨3181831869319203197132023320743212532383基准情况全球光伏安装量GW115125163187215247284572乐观情况全球光伏安装量GW115125175210252302363903悲观情况全球光伏安装量GW115125150165182200220354单位光伏用银量预测毫克瓦26722565246323642269217920921705乐观情况光伏用银吨3069573205824308624963535717986587127588361539609乐观情况光伏用银占白银总供给96101135155179205236475中性情况光伏用银吨306957320582400086441695487631538345594333974709中性情况光伏用银占白银总供给96101125138152168185301悲观情况光伏用银吨306957320582369310389992411831434894459248603068悲观情况光伏用银占白银总供给96101116122129136143186乐观情况下供需平衡吨973315-711-1315-2018-2836-3786-11336中性情况下供需平衡吨973315-404-769-1177-1633-2141-5687悲观情况下供需平衡吨973315-96-252-419-598-790-1971资料来源Wind世界白银协会中泰证券研究所金银比是衡量白银相对价格高低的一个有效指标从1998年至今20年间金银比总体上运行于40-80区间靠近区间上沿则往往银价相对黄金被低估截至1月6日当前金银比7897环比回升294图表31金银比伦敦现货-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报金银比伦敦现货1301201101009080706050来源wind中泰证券研究所图表32金银比修复行情历史复盘起始日期结束日期修复时间天数金银比变化白银涨幅黄金涨幅81945007变化2003652006530109019077388984393171变化20081010201142893038181553183206579变化201622920167141363682093资料来源Wind中泰证券研究所4基本金属国内稳增长和海外流动性收缩之间的赛跑41基本金属国内社融逐步见底VS海外流动性收缩周期中央经济工作会议强调推动经济运行整体好转中央经济工作会议指出把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来强调突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转预计宽信用政策将进一步出台考虑政策放松到实体经济的传导时间随着宽信用渠道逐步打开对铜铝等基本金属需求的支撑有望持续体现图表33国内社融数据有望筑底回升图表34国内定调稳增长的政策主线社融存量同比M2同比18时间会议名称主要内容162021-12-06中央政治局会议明年经济工作要稳字当头稳中求进14明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门要担负起稳2021-12-10中央经济工作会议12定宏观经济的责任政策发力适当靠前102021-12-16国务院政策例行吹风会加强和完善地方政府专项债为稳定宏观经济提供有力支撑8稳字当头稳中求进加大跨周期调节力度与逆周期调节相结62021-12-24人行货政四季度例会合统筹做好今明两年政策衔接支持经济高质量发展2016-112021-012016-062017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-062021-112022-042022-092016-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报但海外正处于流动性收缩周期的起点位臵伴随着通胀的快速上行及就业的持续恢复以及海外对防疫政策的躺平未来收水也成为了必然因为疫情带来海外无限量QE及低利率环境正逐步退潮而伴随着流动性的退潮终端的投资需求也将受到一定影响图表35美国就业持续改善通胀快速攀升图表36海外宽松环境正逐步退潮美国CPI当月同比美国失业率季调美联储总资产亿美元16联邦基金利率右轴14100000005001290000004508000000400107000000350860000003006500000025040000002004300000015022000000100010000000500000-22019-032015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072015-01来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所图表37美债利率与耐用品消费周期显著负相关图表38美国制造商批发商库存处于高位美国已开工的新建私人住宅折年数季调同比美国制造商库存同比美国批发商库存耐用品同比右美国耐用品新订单家用电器季调同比美国10年期国债收益率右轴逆序200300800025015060052001010040150152050100200005020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202225-200030-502001-062002-042003-022003-122004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-04-402000-08-5035-100-100-6040-150-8045-150-200-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所俄罗斯在整体有色金属供给中占据重要位臵根据USGS最新披露数据俄罗斯的钯锑钒铂钛镍黄金等金属在全球供给上占比均超10其中钯和锑产量占比均在20以上铜铝银镁等大宗金属的供给在全球供给中占比在4-5乌克兰在有色金属的供给占比相对较低主要的有色金属供给包括氧化铝钛锰精矿等但在全球总产量的占比在2左右对全球有色金属的供应影响相对有限随着到俄乌的紧张局势的持续发展美国与欧盟对俄罗斯的制裁措施不断升级包括贸易制裁禁止俄罗斯几家主要银行使用SWIFT国际结算系统对俄罗斯央行实施限制性措施等或对有色金属市场造成一定的供应风险图表39俄罗斯有色金属品种产量在全球的占比图表40乌克兰有色金属品种产量在全球的占比-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2020年俄罗斯产2021年E俄罗斯量在全球占比产量在全球占比钯4337锑2323钒19172020年乌克兰产2021年E乌克兰铂1411量在全球占比产量在全球占比钛和二氧化钛1313氧化铝11镍1111锰精矿33黄金1010钛和二氧化钛23铝65银65镁金属56铜矿44冶炼铜44来源USGS中泰证券研究所来源USGS中泰证券研究所42铝贵州限电升级电解铝再度减产国内运行产能回落贵州限电减产升级供应方面本周电解铝行业开工产能有所下降主要是2022年末贵州地区限电再次升级省内电解铝产能二次减产而复产新投产方面甘肃四川部分产能少量释放供应端整体下行本周已复产产能2万吨截至2023年1月6日2023年中国电解铝总复产规模2477万吨本周已复产产能2万吨国内累计已复产4212万吨待复产2457万吨预期年内还可复产2457万吨预期年内最终实现复产累计2477万吨图表41电解铝企业已复产拟复产情况单位万吨省份企业总复产规模已复产始复产通电时间待复产预期年内还可复产预期年内最终实现累计山西山西兆丰铝电有限责任公司5702023年575757广西广西来宾银海铝业有限公司1902023年一季度191919广西广西苏源投资股份有限公司1002023年一季度101010四川四川启明星铝业有限责任公司2502023年4月252525四川阿坝铝厂1122023年1月9911四川眉山市単眉启明星铝业有限公司2502023年4月252525四川广元中孚高精铝材有限公司2002023年4月202020四川广元弘昌晟铝业有限责仸公司402023年4月444贵州遵义铝业股份有限公司1502023年二季度151515贵州贵州华仁新材料有限公司1502023年二季度151515贵州安顺市铝业有限公司402023年二季度444贵州贵州省六盘水双元铝业有限责任公司402023年二季度444云南云铝集团8102023年二季度818181云南云南神火铝业有限公司1802023年二季度181818云南云南宏泰新型材料有限公司1802023年二季度181818云南云南其亚全属有限公司702023年二季度777-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报河南河南豫港龙泉铝业有限公司1102023年二季度111111总计24772245724572477资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝新投产产能15万吨截至2023年1月6日2023年中国电解铝已建成待投产产能1802万吨2023年国内已投产15万吨预期年内还可投产共计1787万吨预期年度最终实现累计1802万吨图表42电解铝企业拟投产在建产能可投产情况单位万吨省份企业新产能规模已投产始投产时间待投产预期年内还可投产预期年内最终实现累计甘肃甘肃中瑞铝业有限公司112152023年1月9797112内蒙内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司2602023年一季度262626古铝电分公司云南云南宏泰新型材料有限公司10802023年二季度108108108贵州贵州兴仁登高新材料有限公司150待定151515贵州贵州元豪铝业有限公司1002023年1月101010贵州贵州华仁新材料有限公司100待定101010总计180215178717871802资料来源百川中泰证券研究所本周电解铝运行产能增加35万吨截止2023年1月6日国内电解铝运行产能达40355万吨图表43国内电解铝产能周度运行情况统计万吨周度减产周度复产新产能投产运行产能4200410040003900380037003600210221042106210821102112220222042206220822102212来源百川中泰证券研究所供应边际减少根据百川本周电解铝产量7740万吨较上周减少049产量随着运行产能小幅下降图表44电解铝周度产量万吨图表45国内电解铝周度需求万吨-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报2023年2022年2021年2020年2020年2021年2022年2023年84908285808075787065766074555072457040w3w5w7w1w9w13w15w17w23w25w27w33w35w37w43w45w47w11w19w21w29w31w39w41w49w51W1W7W4W10W13W16W19W22W25W28W34W37W40W46W49W52W31W43来源百川中泰证券研究所来源百川中泰证券研究所铝锭增幅超预期2023年1月6日SMM统计国内电解铝社会库存576万吨较上周库存增加83万吨进入消费淡季下游需求回落部分加工企业已从元旦开始放假直至春节后电解铝企业铸锭量逐渐增加叠加之前期积压部分到货社会库存在元旦节后超预期大幅累库超8万吨海外方面截至1月6日LME铝库存为4285万吨周环比减少218万吨图表46国内电解铝社会库存走势万吨图表47国内铝锭及铝棒总库存走势万吨铝锭库存铝棒库存上海无锡杭州巩义南海天津重庆临沂250300250200200150150100100505000201662201825201937201999202064201633201692201842201875202035202093201612920176232017116201852120188202019610202012420216112022617201732420179142019114201942220197252021312202191020223182022916201811262019122320211217202212162017122120181011201910312017912018122018312017162022562017116201882020196172019812202022020211222021521202191720221142018426201862520192212019418202061820209302022826201751220181022201812172019102420221216来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表48国内电解铝年度社会库存走势对比万吨图表49国内铝锭及铝棒年度总库存走势对比万吨2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年26026021021016016011011060601010010702070307040705070607070708070907100711071207010702070307040705070607070708070907100711071207来源SMM中泰证券研究所来源SMM中泰证券研究所图表50LME铝期货库存变动万吨图表51LME铝期货库存年度对比万吨-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业周报总库存LME铝2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年35035030030025025020020015010015050100050001-0702-0703-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-072016-012016-042017-012017-042017-102018-012018-042018-102019-012019-102020-012020-102021-012021-102022-012022-102023-012016-102017-072018-072019-042019-072020-042020-072021-042021-072022-042022-072016-07来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所铝价跌破万八一线国内电解铝盈利转负截至1月6日氧化铝价格2903元吨环比上涨007氧化铝成本3065元吨环比下降019吨毛利-162元吨环比上涨466预焙阳极方面本周周内均价7371元吨环比下降515考虑1个月原料库存影响周内平均成本7552元吨环比下降247周内平均吨毛利101元吨环比上涨47088如果不考虑原料库存阳极周内平均成本6668元吨环比下降396周内平均吨毛利782元吨环比上涨45元吨对于除新疆外100自备火电的电解铝企业即时成本18968元吨环比下降264长江现货铝价17700元吨环比下降525吨铝盈利-842元环比减少309元吨具体走势如下图表52电解铝的完全成本构成图表53电解铝成本利润情况元吨电力氧化铝预焙阳极辅料其他成本利润完全成本右轴长江现货价格右轴1500030000104000250003000203820002000010000150002016-04-152016-10-262017-05-032018-02-022018-08-102019-02-202019-08-222020-06-042020-12-092021-05-152021-11-042022-08-092016-01-112016-07-192017-01-242017-08-022017-11-062018-05-142018-11-152019-05-242019-11-252020-03-032020-09-032021-03-092021-08-022022-02-092022-05-112022-11-11-10001000031-2000-30005000来源Wind亚洲金属网中泰证券研究所来源WIND亚洲金属网中泰证券研究所注测算对象为除新疆外100自备火电的电解铝企业的即时盈亏情况图表54氧化铝生产成本构成图表55氧化铝成本利润情况元吨-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分